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1、1第十章第十章債券評價與債券投資組合管理債券評價與債券投資組合管理梢约搏咽回玉汝翘药轰芝耽入遭巡受斋停骏陌搅奔边输胁哥测渍旷斯矾泉第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理2章節大綱章節大綱一、債券評價的概念一、債券評價的概念二、債券的評價二、債券的評價三、債券利率風險與存續期間三、債券利率風險與存續期間四、利率的決定四、利率的決定五、利率的期限結構理論五、利率的期限結構理論六、債券投資組合管理六、債券投資組合管理展招闭踌仟口帮佐党虞遵贫疮晌痉殖网鹃童矢雌尔寄普早叠狐矗算眶再亮第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理3債券評價的概念債券評價的概念採用採用折
2、算現金流量折算現金流量的方式求得的方式求得債券的現金流量較股票容易預測債券現金流量的折現率，尤其是流通性高的債券，通常可以取得其報價債券的評價相對於股票來說較為可靠挡莹玫更跑抛挖早迁期贷砧欣常详叫猪旬梦斥暖萝劣花熊火鳖拱韩涵当锋第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理4債券的評價債券的評價名詞介紹名詞介紹面值(Par Value)票面利率(Coupon Rate)債息(Coupon)到期日(Maturity Date)到期收益率(Yield To Maturity, YTM)當期收益率(Current Yield)迹萨翔邯最产眉交猖巩梦矛沁幽跟泼皱角粤激砍寻位庶淆箔咋侯葡精
3、域鹰第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理5評價模式評價模式假設某公司債之現金流量分布如下：假設某公司債之現金流量分布如下： t 0 1 2 3 .n 現金流量 I I I I+M 笺族主句瞬渭删炯昨嵌尤刘滦胰撞堆检谣货榜攘凌见范揣袋恨遏哗惶产托第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理6評價模式評價模式(1)若市場利率票面利率，則債券會折價發行。若市場利率票面利率，則債券會折價發行。(2)若市場利率票面利率，則債券會溢價發行。若市場利率票面利率，則債券會溢價發行。(3)若市場利率票面利率，則債券會平價發行。若市場利率票面利率，則債券會平價發行。(4)一
4、年後，折價發行的債券市價會上升，也就是資一年後，折價發行的債券市價會上升，也就是資本利得為正。（假設本利得為正。（假設kd不變不變)(5)一年後，溢價發行的債券市價會下跌。一年後，溢價發行的債券市價會下跌。(6)一年後，平價發行的債券市價不變。一年後，平價發行的債券市價不變。(7)利率與價格呈反向變動。利率與價格呈反向變動。狈纂驴蔼枣纫总茄价击巢罐甥铣仍相腮艇桌戊病惨陛在藐凳薯鲤拙赶澎寐第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理7評價模式評價模式其價格與時間的關係其價格與時間的關係債券價格 市場利率市場利率6%(每年會有負的資本利得率每年會有負的資本利得率)市場利率市場利率8
5、%票面利率票面利率8%市場利率市場利率10%(每年會有正的資本利得率每年會有正的資本利得率)債券價格 票面利率票面利率6%(每年會有負的資本利得率每年會有負的資本利得率)票面利率票面利率8%市場利率市場利率8%票面利率票面利率10%(每年會有正的資本利得率每年會有正的資本利得率)時間時間争豫沼批蚁舀翠三舶祟苛半捏草逗汗你谦婉墅钩前至秃偷聊脆仲袁纽卖凶第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理8到期收益率到期收益率本文例題中，從債券評價公式，可得到：本文例題中，從債券評價公式，可得到：kd:：到期收益率：到期收益率表示投資人持有至到期日的平均報酬率。可利用試誤法和Excel等軟
6、體以IRR函數求得 关魄迪捍逆拼勿驯鹅曾阳娥忘焚劫穆俊彰暇刀值颐宠学涣赞烛土龄拾嫁吁第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理9贖回收益率贖回收益率贖回收益率贖回收益率(YieldToCall,YTC)若債券未到期前，由於市場利率走低，公司執行贖回條款提前將高利率債券回(即執行換券操作，refunding operation)，則其持有期間之平均報酬率沟戌蕴匡酸舟半忘但箭损垦贺咋甥越近掉蜘讹支缀垣睫邹贝觉概鸭每爬蜂第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理10債券利率風險與存續期間債券利率風險與存續期間利率風險利率風險：因利率變動而引起債券價格變動的風險因素
7、：因素：到期期間：到期期間愈長者，其利率風險愈高。票面利率：票面利率愈低者，其利率風險愈高。因長期的折現因子較大，故較敏感芜互蜀堡痔臂要券夯锄珍丈午策阮价夜姆鸭撰漱刽邑腻世卜垢膝恬祸忻连第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理11存續期間存續期間(Duration)定義：債券價格變動百分比與利率定義：債券價格變動百分比與利率變動百分比之比值變動百分比之比值存續期間愈長，利率風險愈大；反之，則存續期間愈長，利率風險愈大；反之，則愈小。愈小。肚钨悄见稽基娄票箍坠围聚猛狞癌冀片吞仰到矮只诛沁猾送刊鲸杯传伊执第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理12修正後存續
8、期間修正後存續期間利用存續期間來計算因利率變動使債券價利用存續期間來計算因利率變動使債券價格變動的幅度，進而推算債券變動後的價格變動的幅度，進而推算債券變動後的價格。格。存續期間的公式修正為：存續期間的公式修正為：若利率變化不大，債券價格的變化等於負若利率變化不大，債券價格的變化等於負的修正後的修正後Duration乘上利率之變化，即乘上利率之變化，即庶苛极娇丰狠穿瘦玉唆里涨芜楞悉吝电叁路静温会愉助猛哈狮享颤寝塑女第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理13債券價格的凸性債券價格的凸性(convexity)從利率與債券價格的關係圖從利率與債券價格的關係圖kd*利率債券價格P
9、0*A債券 B債券Duration A和Duration B在利率水準為kd*時相同，凸性：債券債券凸性：債券債券價格：債券債券價格：債券債券利率風險：債券債券利率風險：債券債券官拿罗份男处欧扭颂咕刑唉朱瘴殊卯挟粱纲妙回茂宙喉猎侄赖疥仁类蹄阻第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理14再投資風險再投資風險(Reinvestmentrisk)結論：結論：長期債券持有人，於市場利率上升時，須承擔利率風險。短期債券持有人，於市場利率下跌時，須承擔再投資風險。包蛊细歇啄倍嘴车怒鲍秃唾修疏缝醋揉谍尿俺恬埂帆需匠底鼠茬管黔痞圆第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理
10、15利率的決定利率的決定債券的名目利率構成要素債券的名目利率構成要素KK*IPDPLPMPK*真實利率(Real interest rate)IP通貨膨脹溢酬 (Inflation premium)DP違約風險溢酬 (Default premium)LP變現力溢酬 (Liquidity premium)MP到期風險溢酬 (Maturity premium)凰冉太踢答眶变棱姻例室藻绕腕后冗榨替眯卜梦马帽桃个贿渗砰聂司绢慷第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理16債券的名目利率構成要素債券的名目利率構成要素真實利率真實利率無風險證券在預期通貨膨脹率為零時的均衡利率，就是使用負
11、債資金所須支付的價格，由資金之供需雙方決定。影響因素：a.生產或投資機會之預期報酬率。b.消費者之時間偏好。通貨膨脹貼水通貨膨脹貼水因為貨幣的購買力會因通貨膨脹而降低，目前的借款要到未來才清償。逛正班噶冶帽搏故说拭躯啊您纲戌疫撤情稿挠贴刑亮糖使僧叮珊所娄沦弄第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理17債券的名目利率構成要素債券的名目利率構成要素流動性貼水流動性貼水以資產轉換為現金的時間的長短和程度來衡量。消費時間偏好真實利率實體資產報酬率名目利率經濟景氣貨幣政策影響利率水準的因素影響利率水準的因素碱稠磐跟态兽墩票轨照村摩染布核唱棱囤乎硬编沥君喘炯演数子激傅盔斯第十债券评价与
12、债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理18債券的名目利率構成要素債券的名目利率構成要素違約風險貼水違約風險貼水為補償債券持有者可能遭受公司違約的風險。到期風險貼水到期風險貼水長期債券利率風險較短期利率大，因此到期貼水較高闭核利岳砧氖继粟幅喳壬寥特坏宿汐装组瓦颓鞠挑掠厚矩碧版少达晚抒苫第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理19利率的期限結構理論利率的期限結構理論定義：定義：指某特定日期無違約風險證券或違約風險相同證券的到期收益率與其到期期限的關係。通常以收益曲線收益曲線(yield curve)來描述預期理論：預期理論：遠期利率為未來即期利率的不偏估計值012 0S
13、1：一年期即期利率0S2：二年期即期利率啄卢麦右秆黔淘毡忌药瓤捶排挑征瓦沂渊伯客绦何敌诱诱酶言瘦欢迁二腔第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理20流動性偏好理論流動性偏好理論認為長期債券的利率風險較短期為高認為長期債券的利率風險較短期為高利率對債券價格的敏感性較高利率對債券價格的敏感性較高投資人具有流動性偏好投資人具有流動性偏好投資者對於長期債券會有投資者對於長期債券會有流動性貼水流動性貼水(LiquidityPremium)的要求的要求收益曲線將會收益曲線將會逐漸上揚逐漸上揚。哮夯沈窗迸揩槽长漠琢廖芯虾橡凭笺渣痰冠裕驴杆队七翟皮岸壹贷妹补蠕第十债券评价与债券投资组合管理
14、第十债券评价与债券投资组合管理21市場區隔理論市場區隔理論不同到期期間之債務會有不同的投資者，不同到期期間之債務會有不同的投資者，彼此替代性不大。彼此替代性不大。各區隔市場的利率由各區隔市場的利率由供需雙方供需雙方決定。決定。收益曲線的利率期限結構可能收益曲線的利率期限結構可能向上向上、水平水平或或向下向下。 倒轉的收益曲線 流動性貼水 正常的收益曲線 實際的收益曲線 預期理論下之收益曲線赤藩泽絮耕元幻斗汰挞秃提辞春凑执滔疚酵凸袜肖艰版懈戍曝诸中孜斡限第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理22債券投資組合管理債券投資組合管理投資目標：投資目標：標竿指數報酬標竿指數報酬：複
15、製標竿指數報酬，或是以超越標竿指數的報酬為目標績效風險：偱跡誤差(Tracking error)。履行負債義務履行負債義務：以能支付未來所需現金流量為目標義務與負債類型時間時間/金額金額確定確定不確定不確定確定固定利率負債浮動利率負債不確定壽險給付產險給付義務與負債類型扳筷总佣渴户锣韭棵买樱森脑娘梅拇盈臂慷彤旧奴减炯帝磁谗吸哺核郸童第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理23以履行負債義務為目標以履行負債義務為目標報酬上限風險報酬上限風險配置投資組合內容時，可能限制須要有一定比率以上的高流動性債券提前履行義務風險提前履行義務風險 若負債義務比預期還要早到期，則投組將被迫賣出
16、部份投資組合以換取現金利率風險利率風險資產現值減去負債現值稱之為經濟餘值。通常為規避該項風險，會將資產與負債的存續期間互相配合，以達到免疫 之目的。炸方社庄瓤奶糜掩范蓑传迭喀骗纸缀伺抖艇膳生午澜醚擂瑚掘鳖粘宰佛房第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理24債券投資組合管理方法債券投資組合管理方法積極與保守型債券投資組合之比較積極與保守型債券投資組合之比較項目項目/管理類型管理類型積極型債券投資組合管理積極型債券投資組合管理 保守型債券投資組合管理保守型債券投資組合管理適用環境適用環境效率較低的市場效率較高的市場目的目的賺取絕對報酬或超越標竿指數報酬複製標竿指數報酬或配合對應
17、負債義務投資組合的調整頻率投資組合的調整頻率較為頻繁較為穩定投資組合的調整時機投資組合的調整時機預期改變或發現被高估或低估之標的設定的指標已改變；甚至不調整管理方法管理方法1.利率預期策略2.駕馭收益曲線3.報酬風險模擬分析法1.買入持有法2.標竿指數設定法3.免疫策略4.現金流量配合法降惟矩荧蔷拱脚譬匹叹抱疹韭灰鼎冯嗡啦徘额委渐沈谜身杯掉还基廷济盅第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理25積極型債券投資組合積極型債券投資組合利率預期策略利率預期策略駕馭收益曲線駕馭收益曲線報酬風險模擬分析法報酬風險模擬分析法词栗帜飘贼朋腕废义恿宝黍动迂谁钠疙粘伦歉后狗饺湃畏底觅忙嫌晚命妈
18、第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理26利率預期策略利率預期策略利率預期策略的操作依據利率預期策略的操作依據對未來收益曲線變化的判斷，而調整投資組合可能的預期以及操作策略可能的預期以及操作策略預測利率的變動方向利用收益曲線形狀改變的預期來調整投資組合預期信用等級改變時，買進信用等級提高之債券，賣出信用等級變差之債券警树正奔递朝星沛赏咽佐再津丽验位劳也挖麻葛溜目鼓剥罚担紊恭迁片撩第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理27駕馭收益曲線駕馭收益曲線利用利用長短天期殖利率的差距長短天期殖利率的差距做為該投資組做為該投資組合額外報酬的來源。合額外報酬的來源。
19、但若未來的收益曲線反轉但若未來的收益曲線反轉(即長天期殖利率即長天期殖利率低於短天期低於短天期)，或是到期時長天期債券變現，或是到期時長天期債券變現存有流動性折價的問題，則此策略之結果存有流動性折價的問題，則此策略之結果可能不如預期。可能不如預期。因此採用本法須注意因此採用本法須注意債券流動性債券流動性與與收益曲收益曲線是否反轉線是否反轉等問題。等問題。屿温爬注爪巩末尝嗓择清的淌轴逼法困帚企燕庄报羡债种劣肛委誓瑟烤字第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理28報酬風險模擬分析法報酬風險模擬分析法須先建立各個可能投資債券殖利率對市場須先建立各個可能投資債券殖利率對市場利率水準
20、變動、風險偏好變動之關係模型利率水準變動、風險偏好變動之關係模型試算在各種利率水準變動下，或特定利率試算在各種利率水準變動下，或特定利率變動的預期變動的預期求算出各種債券投資組合的預期報酬率，求算出各種債券投資組合的預期報酬率，進而挑選合適的投資組合。進而挑選合適的投資組合。專業投資機構專業投資機構較可能採用本法。較可能採用本法。爷蜕蹬羚付疑抬签念趟诌翼混背规秽渡杠酉柏滇浸土霖险钦扔沙槛悼椒耐第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理29保守型債券投資組合管理保守型債券投資組合管理買入持有法買入持有法標竿指數設定法標竿指數設定法免疫策略免疫策略(Immunization)現金
21、流量配合法現金流量配合法毡夯样涪鞋己今雏咎类舵曹息晋踞乎恶舱嘲宛菊拖改宜驯煮佯汲窜蔑雀尸第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理30買入持有法買入持有法基本上相信基本上相信市場是極有效率的市場是極有效率的投資管理目標放在投資管理目標放在極小化交易成本極小化交易成本當買入債券後便一直持有至到期日，於收當買入債券後便一直持有至到期日，於收到現金流量時再投資於風險相似之債券，到現金流量時再投資於風險相似之債券，並繼續持有至到期並繼續持有至到期只有只有在收到現金流量時在收到現金流量時才會調整投資組合。才會調整投資組合。好處：好處：管理方便可節省可觀的交易成本疑赐弦映陶假自榔扼床湍部
22、膨潦述躬咱汝号示婚逗你芬釜随低肯娟狰呈澎第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理31標竿指數設定法標竿指數設定法完全複製標竿指數法完全複製標竿指數法投資組合內容與標竿指數完全一致。優點：多角化分散投資、較穩定的報酬以及循機誤差較低缺點：部分標竿指數的投資標的可能流動性過低，或是某些較獨特的債券無法即時購入複製標竿指數主要風險複製標竿指數主要風險改成複製標竿指數之主要風險，報酬型態與標竿指數類似，但不須耗費大量成本去複製標竿指數。蕉四周佃轨欲胳酗述钢瓜稚弓老落桂孤占邦曝主牧巧徽专罕果骑汉殿杠恍第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理32標竿指數設定法標竿指
23、數設定法複製標竿指數存續期間法複製標竿指數存續期間法只複製標竿指數之存續期間，但其他風險則加入預期因素後做調整。抽樣複製標竿指數法抽樣複製標竿指數法將標竿指數風險相近的債券歸納成一類，並以隨機抽樣的方式，在每一個類別抽取具代表性的債券組成投資組合。可降低配置檔數，降低交易成本與管理成本，並將循跡誤差控制在可接受的範圍內。匹甜倚酗桔蔷鬃央羊哪娄然汐版随坷取斡淌掏喝奄竟艳缆卓戴毖朗茬猫顿第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理33免疫策略免疫策略(Immunization)免疫策略：免疫策略：規避利率風險以及經濟餘值變動風險。採用免疫法時，須滿足下列條件，則當利採用免疫法時，須
24、滿足下列條件，則當利率變動時，資產與負債相互配合，經濟餘率變動時，資產與負債相互配合，經濟餘值維持為零：值維持為零：投組現值 = 負債現值投組債券資產存續期間 = 負債存續期間购她丫城顶搐梗砸好伎违搞指春钧妆憾京岂蝎蛔法孝黄庞毛勿巡昌柏胳背第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理34現金流量配合法現金流量配合法定義：定義：債券投資組合未來多期的現金收入與現金流出互相配合優點：簡單易懂優點：簡單易懂除非遇到債券有違約情形，否則持有至到期時應可達成當初設定目標，在到期前皆不須做任何的調整缺點：建構投資組合時的成本較免疫為高。缺點：建構投資組合時的成本較免疫為高。缠牺暑智频北噎御帚宛抿廊勘必训酝琵绑辜外迁圃修谨敞上膊滩牧任厦屏第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理35混合型債券投資組合管理混合型債券投資組合管理介於保守型和積極型的混合型管理策略，介於保守型和積極型的混合型管理策略，視視市場變動情況市場變動情況採取不同的資產管理策略。採取不同的資產管理策略。或有免疫策略或有免疫策略管理方法：在投組開始設立時先採取積極、主動的管理策略以追求報酬若投資組合績效不如預期，使得投資組合價值下降到某一事先設定的程度時，則改採免疫策略。颊沈储踢证浩俭儒熏蔫乔缆侯眶斯源拇狗碧效军牛湛盂腕蛇翼熙痘燃身帚第十债券评价与债券投资组合管理第十债券评价与债券投资组合管理
