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1、12/01 12/02 12/03 12/04 12/05 12/06 12/07 12/08 12/09 12/10 12/1112/12me行业表现14%0%-29%】HeaderTable_User5017287426107242HeaderTable_Industry13022100看好investRatingChange.sa173833833商业贸易行业网购影响不再恶化，费用上涨出现拐点2013 年百货行业投资策略投资要点行业评级看好中性 看淡(维持)国家/地区中国/A 股行业告别平均化，未来盈利或出现严重分化：在行业竞争环境逐渐恶化及新业态冲击下，传统百货联营扣点模式已无法应对终
2、端个性化、差异化的消费行业报告发布日期商业贸易2013 年 01 月 04 日需求，行业发展正面临转型,且经济增速放缓及网购分流双重叠加市场对百货行业发展的悲观预期，行业历史上高估值情况难以重现。预期未来不同公司的盈利也将会出现严重分化，行业内个股走势差异化将较为明显。商业贸易沪深300深度报告百货仍具有投资价值：1、多数优质物业折旧摊销即将完毕，门店经营能力强；2、国际奢侈品和快时尚品牌加紧布点，核心物业仍具较高价值；3、卡消费、体验消费不可替代，传统百货正向购物中心转型；4、在零售子行业中，百货费用仍处在可控范围内。人工费用阶段性大幅上涨停止，双杠杆驱动盈利：百货联营扣点的模式短期难以大规
3、模改善，因此行业毛利率也相对稳定，百货盈利能力的好坏更重要的体现在经营成本上，或者说企业控制成本的好坏是决定盈利能力的重要标志。由于百货大部分自有物业展店，因此人工费用占比超过租金费用占比后，成为影响总体成本的最大变量。零售企业基本工资经过过去几年远远超过行业平均的涨幅后，目前已接近所有行业平均水平，未来继续大幅上涨的可能性较小，预计未来行业双杠杆驱动盈利的趋势仍将继续延续。未来电商对实体影响不会继续恶化，时点早于预期：百货因为主要经营服装、鞋帽及化妆品等主要产品，决定其受网购的影响时间较长。但随着网购规模基数的不断扩大，网购渗透率的不断提升等，网购对服装销售的影响幅度从08 年开始大幅上升后
4、在 2012 年后幅度开始下降，表明网购对服装行业的影响的最差的时候已经过去，未来网购和百货两种业态可能将会进入一种平衡状态，时点远远早于市场预期。投资建议：2013 年我们看好百货行业的主要逻辑是：影响行业盈利的两个重要因素已经达到一定平衡：1、网购对百货行业的分流虽然不会大幅降低，但影响程度不会继续恶化；2、影响行业盈利的人工费用不再会出现阶段性大幅上涨，百货双杠杆的盈利驱动模式优势将再次上演。尽管百货行业经营方式转型并不能一蹴而就，但我们认为短期内行业区域经济增速较快、商业29%-14%资料来源：WIND供给缓慢且公司本身致力于业绩改善、提升经营效率和质量，从而提升 ROE的公司在行业内
5、具有较强的防御性，建议重点关注预期未来弹性较大的公司：海宁皮城(002344，买入)、合肥百货(000417，买入)、友阿股份(002277，买入)、重庆百货(600729，未评级)以及银座股份(600858，未评级)。证券分析师王佳021-63325888*执业证书编号：S0860510120020风险分析：店龄结构不均衡，新门店培育可能慢于预期，对整体利润形成拖累；其他经营成本快速上升也可能导致净利润下降；来自电商企业价格战的竞争压力也会压制毛利率提升。联系人潮浩021-63325888*【行业证券研重点公司盈利预测及投资评级股价 2011海宁皮城 26.00 0.942012E1.222
6、013E1.862014E1.77目标价32.97评级买入相关报告期 待 元 旦 超 预 期 ： 2012.12.24- 2012.12.30去库存化结束，零售端毛利率有望回升：专业连锁行业 2013 年投资策略2012-12-312012-12-28究报告合肥百货 6.80 0.65 0.58 0.69 0.83资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，12.00买入国务院降控流通环节收费措施点评2012-12-27东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正
7、在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。总目录2012 年百货业最艰巨一年年百货业最艰巨一年 . 5行业高估值难重现，收入增速大幅下降 . 5联营模式下行业经营弊端逐步暴露 . 6行业告别平均化，未来盈利可能将出现严重分化 . 7百货业本身仍具备多重投资价值 . 8多数核心优质物业折旧摊销即将完毕，门店经营能力较强 . 8国际奢侈品和快
8、时尚加紧布点，核心物业仍然具有较高价值 . 9预付卡、体验消费不可替代，传统百货正向购物中心转型 . 11费用阶段性大幅上涨停止，双杠杆驱动盈利 . 12百货业未来发展趋势 . 14竞争格局变化倒逼百货转型 . 14细分市场，细分客户. 14自有品牌获得差异化竞争 . 14以百货作为商业主体，发展购物中心，发展城市综合体 . 15优势企业有较大收购兼并整合空间 . 16短期联营模式很难打破，未来联营和自营并存 . 17预计未来电商对实体影响不会继续恶化，时点早于预期 . 18美国网购增速经过高速增长后，逐渐回归稳定增长 . 18基数变大，渗透率提升，网购增速将逐渐下降 . 18垂直化电商规模发
9、展遭遇瓶颈，电商面临同质化竞争. 19线上线下客单价差异大，实体店可有效错位 . 20预计网购对实体店影响不会继续恶化，时点来临早于市场预期 . 21哪些公司有胜出的潜质？ . 22中西部地区商业发展前景更佳 . 22规避商业地产供给较快二三线城市 . 27追寻行业景气下行中的 ROE 提升机会 . 282013 年投资建议年投资建议 . 32风险分析： . 32店龄结构不均衡，新门店培育可能慢于预期，拖累利润 . 32其他经营成本快速上升也可能导致净利润下降 . 32图目录：图 1：百货行业收入增速. 5图 2：百货行业估值走势. 6图 5：百货行业毛利率和净利润率情况 . 7图 3：行业同
10、类型公司不同走势 . 8图 4：行业同类型公司不同走势 . 8图 6：一二线城市优势商铺租金情况（3Q.12 年） . 10图 7：上市公司储值卡销售占比 . 11图 8：百货行业费用具体分拆 . 12图 9：零售行业工资年度涨幅 . 13图 10：2011 年零售行业年度工资 . 13图 11：商业地产租金及售价提升过程 . 16图 12：美国 1999-2011 年网购增长情况 . 18图 13：2007-2012Q1 中国网购与消费品零售总体市场发展情况的对比 . 19图 14：2011 年中国与成熟的网购市场的全方位对比 . 19图 15：淘宝客单价情况 . 20图 16：2011 年
11、淘宝各品类产品客单价情况 . 21图 17：“人房两全”的快速城镇化已成为零售业成长的助推器 . 23图 18：东、中、西部不同区域的城镇化率水平差异较大 . 24图 19：中西部重点省份的商品房普及率有待提升 . 24图 20：中西部地区的产出收入转化率整体水平较东部地区较高 . 25图 21： 36 个重点城市分东、中、西部的有效消费支出率对比 . 26图 22：东、中、西部代表城市的社销总额在 GDP 中间的占比情况 . 26图 23：2011 年 中西部百货（外环）与东部百货（内环）在刚性成本费率上的对比 . 27图 24： 大中型城市商业地产供给与城市经济增速图 . 27图 25：行
12、业景气下行中 . 29图 26：行业 ROE 处于下降通道 . 29图 27：零售与其他行业 ROE 走势比较 . 29图 28： 零售与其他行业销售增速比较 . 29图 29： 百货行业资产负债率情况 . 30图 30： 百货行业净利润走势 . 30图 31:各公司 ROE 变化情况 . 30图 32： 各公司周转率变化情况 . 31表目录：表 1：上市公司老物业情况（单位：平方米，销售为 11 年情况） . 8表 2：快时尚品牌在中国的扩张步伐 . 10表 3：百货和购物中心业态情况 . 11表 4：差异化百货定位 . 14表 5：联营和自营差异对比 . 15表 6：上市公司城市综合体项目
13、 . 15表 7：近一年全国关闭门店情况 . 16表 8：上市公司发展自有品牌进度情况 . 17表 9：电商对实体店影响. 22表 10：不同区域商业地产的发展特点 . 28352012 年百货业最艰巨一年行业高估值难重现，收入增速大幅下降过去十年，百货行业经历一轮黄金增长期，联营扣点模式得到资本市场的充分认可。品牌联营模式有效规避传统百货自营模式的各种经营风险，上市公司抵御风险能力大大增强，在行业景气上升过程中，行业规模收入及盈利增速都进入快速增长期，从2002年至2011年行业收入复合增长率高达21.29%，2012年百货行业销售增速却大幅降至8.2%。图 1：百货行业收入增速百货行业收入
14、增速（%）3025201519.417.227.924.114.722.218.629.119.21058.20资料来源：Wind，东方证券研究所整理过去百货行业联营模式受到市场充分认可，行业曾享受一定的估值溢价：1、公司现金充沛，有效降低财务费用：联营模式下，百货商场销售商品由供应商提供，由商场统一结算，由于商场渠道相对强势，因此可以延期向上游供应商支付货款（一般账期45-60天），使得其账面上长期存有大量浮存资金。通常情况下，在百货零售公司中，来自这一渠道的资金比重约占2030左右。2、 员工压力小，费用相对刚性：员工主要由供应商提供，人工及相关营销成本较低。3、 商场不承担存货：经营风险
15、转嫁给品牌商，因此无过季商品，无去库存化压力。2012年中国百货行业遭遇前所未有的困难：经济增速放缓及网购分流双重叠加了市场对百货行业的悲观预期，过去被市场认可的联营模式也受到市场的质疑，费用的上升（人工+租金）进一步吞噬的百货的盈利能力，百货行业的估值也从2010年四季度的高点35倍下滑至目前14-15倍。Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12Jun-03 Jun-04 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12
16、图 2：百货行业估值走势120100806040200百货零售板块估值百货零售板块估值溢价3.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：Wind，东方证券研究所整理联营模式下行业经营弊端逐步暴露百货行业同质化严重，毛利率持续下降联营模式中盈利的好坏在于供应商的谈判扣点，而扣点取决于门店选址、销售规模及品牌强势程度。一般强势品牌话语权大。门店对高端品牌依赖度高，百货在合作中处于弱势地位，因此扣点就低。从经验中看品牌越著名，其供应环节越多，价格链条越长，百货作为销售的终端，毛利额就低。另外由于百货经营的商品行业集中度高，如中高档化妆品几乎被欧莱雅、雅斯兰黛、资生堂、宝洁几大集团垄断，百
17、货门店品牌可供选择的空间少，因此定位相似的百货同质化程度较高，尤其是少女装在各大百货中重叠度高达70%-80%。高度同质化的百货商场为不断扩大销售规模来增强对供应商议价能力，最终以价格战为核心促销策略，以牺牲毛利率为代价，致使百货行业毛利率一直处于下降通道。中国百货平均毛利率在20%左右，净利润率在3-5%，与国外有商品自营能力和自有品牌的开拓能力百货门店相比，差距较大，平均毛利率高达30%以上。以美国为例，其零售行业的毛利率保持在28%左右，其中百货店在33%左右。百货采购能力和整体经营能力退化“品牌联营”后，门店经营的重点主要集中在于厂商或者供应商扣点的谈判上，因此门店的能力主要体现在招商
18、能力。百货店只负责筛选品牌，品牌进店后，其供应商根据自己的销售情况、库存积压情况和销售回款情况来综合考虑商品上柜的款式和数量，百货自行的采购能力和整体经营能力逐渐退化，百货本身的竞争优势被严重削弱。图 3：百货行业毛利率和净利润率情况22201816141210毛利率净利率4.03.53.02.52.01.51.0资料来源：Wind，东方证券研究所整理百货自身无定价权,对商品无掌控力过去传统百货利用其核心的地缘优势，坐镇核心商业中心，靠较大的经营面积和大而全的品类，依赖大客流量实现较好的盈利。在联营模式下，百货店对商品无定价权，这就导致联营模式下，百货店不能控制商品定价，面对畸形的定价机制，较
19、高的终端售价，百货店无权干预。因此为扩大市场份额，积聚客流量及吸引消费者，打折促销、变相降价成为百货竞争的核心竞争策略。行业告别平均化，未来盈利可能将出现严重分化百货作为终端销售渠道，依托于中长期的消费可持续快速增长，百货业态市场进入壁垒高，地域性强，且市场竞争较为和缓，竞争格局较为稳定，既不像家电专卖业态那样高度垄断，也不象超市受外资威胁，几乎每个区域都有当地的区域龙头公司。正是由于百货商场选址的高壁垒，在行业景气上升过程中，门店管理绩效差异较小，行业内各上市公司盈利的复合增速在25-30%，净利润率在3%-5%，整体涨幅较为平均，行业个股出现普涨普跌现象。在行业竞争环境逐渐恶化及新业态冲击
20、下，同时伴随消费需求变化，传统百货业模式已无法应对消费需求的变化，行业发展正面临转型，整体性高估值情况难以重现。未来不同公司的盈利也将会出现严重分化，行业内个股走势差异化将非常明显。图 4：行业同类型公司不同走势图 5：行业同类型公司不同走势40%30%20%10%海宁皮城40%30%20%10%大商股份0%0%-10%-10%-20%资料来源：Wind，东方证券研究所整理-20%-30%资料来源：Wind，东方证券研究所整理百货业本身仍具备多重投资价值多数核心优质物业折旧摊销即将完毕，门店经营能力较强我们认为商业商圈是具有一定辐射范围，并且天然具有积聚效应，且核心商圈核心地段具有不可复制性，
21、考虑到百货门店产品组合和管理运营有一定同质化，因此好商圈好位置仍是客流量及销售好坏的重要保障，因此优质商圈的优质物业仍具有明显稀缺性。在目前百货类上市公司中，多数公司选址都是所处区域的最好商圈及最好位置，且多数公司都有老物业，且物业折旧年限较长，有的甚至成本已经摊销完成，因此该门店经营成本非常低，门店贡献的收入绝大多数转化为利润。表 1：上市公司老物业情况（单位：平方米，销售为 11 年情况）公司友谊股份王府井鄂武商武汉中商门店名称第一八佰伴东方商厦第一百货北京百货大楼双安商场王府井总店武汉广场世贸广场中南商业大楼/归属商圈浦东商城路上海徐家汇上海南京路王府井大街北京中关村成都春熙路武汉解放大
22、道武汉解放大道武汉中南路建面10.8 万4.2 万7 万13 万3.6 万6.3 万7.4 万约 8 万改造后营面8.7 万3 万5.76 万约 8 万3 万4.2 万不详6.8 万不详销售45 亿18.5 亿20.3 亿23 亿约 15 亿34.8 亿约 30 亿约 12 亿合计超过开业时间1995 年底1993 年初1953 年老店/2008 年 9 月扩店1955 年老店/2007、2010 年扩店1994 年 8 月1999 年底1996 年 9 月1999 年 9 月1985 年 1 月/中商广场中心约 8 万11 亿1997 年 9 月开业茂业国际成商集团杭州解百徐家汇新世界首商股
23、份友好集团合肥百货银泰百货百大集团翠微股份广百股份广州友谊友阿股份中兴商业欧亚集团重庆百货银座股份茂业东门店茂业百货杭州大厦新世纪百货汇金百货新世界城亮马店西单商场总店天山百货友好商场鼓楼商厦百货大楼银泰武林店杭州百货大楼翠微大厦北京路总店环市东店（含总店与男馆）友谊商店 AB 馆商业大厦欧亚商都新世纪商都银座商城总店深圳罗湖东门成都盐市口杭州武林广场杭州湖滨上海徐家汇上海南京路北京燕莎北京西单乌鲁木齐中山路乌鲁木齐友好路合肥四牌楼合肥四牌楼杭州武林广场杭州武林广场北京公主坟广州北京路广州北京路长沙袁家岭沈阳太原街长春红旗街重庆解放碑济南泺源大街4.7 万5.4 万18 万3.2 万5.4 万
24、约 8 万4 万6.5 万3.2 万3.7 万3 万2.2 万4.5 万2.4 万8 万7 万约 5 万6 万24 万17 万不详约 6 万3.4 万4.110 万不详3.5 万-2.2 万3.2 万2.6 万3.3 万2.4 万2 万3.5 万不详4.2 万不详不详4.7 万不详不详1.6 万不详约 12 亿约 8.5 亿约 60 亿约 13 亿12.64 亿32 亿约 26 亿约 14 亿12.56 亿11.1 亿15 亿10 亿约 24 亿约 15 亿约 26 亿约 27 亿约 29 亿约 16.5 亿约 28 亿超过 25 亿约 11 亿约 22 亿1997 年 3 月1992 年 1
25、1 月1988 年老店/2002 年大整修2000 年 1 月1998 年 9 月1995 年底1992 年 6 月1972 年老店/2003 年底扩店1994 年 12 月1987 年改扩建/2010 年 8 月三期1996 年底1959 年 8 月1998 年 11 月1989 年 11 月1997 年 2 月1991 年 2 月老店/2002年 5 月扩容1978 年老店/2010 年扩 8 月扩容世贸裙楼1979 年 1 月老店/2008年扩建合并老店 1987 年底/2010年 9 月三期扩建老店 1994 年/03 年9 月三期扩建1995 年 2 月1996 年 6 月资料来源：
26、上市公司公告，东方证券研究所整理国际奢侈品和快时尚加紧布点，核心物业仍然具有较高价值快时尚品牌正以较快的速度进入中国，尤其在一线城市商业品牌较为饱和的背景下，这些品牌加快了二三线城市的渗透，这也为核心商圈的优质物业市场租金的成长提供主要推动力。具有优势物业的商业企业仍具有一定的安全边际和较高的防御价值。图 6：一二线城市优势商铺租金情况（3Q.12 年）资料来源：Wind，东方证券研究所整理表 2：快时尚品牌在中国的扩张步伐国际五大潮牌在中国部分城市的专卖店分布ZARAUNIQLOH&MC&AGAP合计上海北京深圳成都沈阳杭州广州大连武汉天津宁波南京重庆青岛苏州合计13942423311111
27、11472614763442433322184128232422222231148750120010110001194400000000000008624013121110987776644206资料来源：东方证券研究所整理预付卡、体验消费不可替代，传统百货正向购物中心转型多数百货类上市公司尤其是区域龙头公司，发行大量储值卡，以供消费者在商场内使用。由于预付卡是事先把资金转入卡中，消费者是先付款后消费。预付卡即提升资金的安全性及使用效率，又能稳定消费者，即提前锁定收入，又分流竞争对手的销售。目前储值卡在上市公司中占比较大，在我们评估 33 家上市公司中，多数公司储值卡销售占收入平均为 17%左
28、右（1-3Q.2012 年基数），有 15 家公司占比高达 20-30%，并且每年以 10%左右的速度增长。我们认为储值卡销售能有效稳定商场的销售，有效抵御网购等新业态的分流。图 7：上市公司储值卡销售占比35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind，东方证券研究所另外百货业作为引领时尚、以享乐体验为主的消费服务涉及更多的感观、情感消费，能够满足消费者细微的个性需求，这是网购所不能体验到的，从需求端来看，现阶段消费者需求越来越专业化，越来越个性化，目前面临电商及新型购物中，传统百货在业态也逐渐做出改变，由于购物中心中餐饮、休闲、娱乐等功能无法通过网购实现，因此未来传统百货展店
29、向购物中心转型也能有效降低网购冲击。我们认为网络购物不是对传统百货业态的彻底颠覆，而且线下销售的有利补充和促进。表 3：百货和购物中心业态情况业态百货购物中心选址市中心、地区中心、新城等市级中心及城乡结合部的交通枢纽交汇点规模营业面积 5000平方米以上营业面积 10 万平方米以上商品经营结构综合性、门类齐全、以销售服装、鞋帽及化妆品为主内部由百货店做为核心店，以及各类专业店、专卖店等零售业态和餐饮、娱乐设施构成经营方式采取柜台销售和货架销售结合由开发企业统一规划布局运营管理，店铺分散承租独立经营服务功能注重服务，设导购等服务项目和设施，功能单一设不低于营业面积 40%的停车场，功能齐全，集购
30、物、休闲、娱乐、餐饮为一体资料来源：东方证券研究所整理费用阶段性大幅上涨停止，双杠杆驱动盈利百货联营扣点的模式短期难以大规模改善，因此行业的毛利率也相对稳定，百货盈利能力的好坏更重要的体现在经营成本上，或者说企业控制成本的好坏是决定盈利能力的重要标志。我们拆分了行业内公司费用情况，在公司总体费用中人工费用、租赁费用及折旧摊销及水电占比75%左右，其中人工费用占比 35.43%，租赁费用占比 19.59%，折旧摊销占比 12.73% 、水电占比 8.16%，广告费占比 5.93%等。而水电、广告、折旧摊销费用相对于销售规模来说，相对刚性。在本次经济增速放缓及网购冲击中，大部分百货公司都认识到租金
31、上涨带来的成本压力，因此未来的扩张中，更意愿以自有物业形式展店，因此未来人工费用占比超过租金费用占比后，成为影响总体成本的最大变量。图 8：百货行业费用具体分拆120%100%2011年2010年80%60%40%20%0%资料来源：WIND，东方证券研究所整理过去由于零售企业平均工资较低，从 2004 年至 2011 年平均工资的基本涨幅为 18%，远远超过行业平均。我们认为截止 2011 年，零售企业平均工资已接近所有行业平均工资，未来继续大幅上涨的可能性较小，因此百货行业整体费用相对于其他子行业来说是可控的，未来行业双杠杆驱动盈利的趋势，将继续延续。图 9：零售行业工资年度涨幅资料来源：
32、CEIC，东方证券研究所整理图 10：2011 年零售行业年度工资资料来源：CEIC，东方证券研究所整理百货业未来发展趋势竞争格局变化倒逼百货转型中国百货目前在外资强势进入及网购等新兴业态的多重夹击中，未来若在零售各个业态中如何保持或增加市场份额，在竞争中避免同质化、提升经营能力和赢利能力，我们认为可以从两个方面来努力：1、通过差异化竞争、细分市场、重构经营模式来提升经营效率；2、优质企业淘汰落后企业，通过收购兼并等多渠道方式来维持外延式增长细分市场，细分客户百货零售业的目标客户是中、高端收入客户群，在购物环境、经营范围、特色服务等方面具有明显优势，但在经济增速放缓，终端消费意愿较弱背景下，百
33、货零售业最大的劣势是相比网络零售价格过高，且受地域和空间限制，品牌优势不如专卖店突出。我们认为受网购分流及消费者的需求越来越差异化，越来越个性化的影响，百货商场不能再追求传统意义上的大而全“，百货经营更应该注重差异化，进一步对市场进行细分，将目标定位于特定的顾客群体，满足某一特定类型消费者的需要。如定位时尚个性型”，以满足那些崇尚时尚、追求个性生活、具有现代消费观念的年轻白领一族的需求；定位于高质品牌型”，以满足那些看重社会声望、追求生活高质量、注重品牌消费、追求快捷方便的成功人士的需求；定位于实惠经济型”，以满足那些注重商品的性价比、对价格敏感的普通工薪阶层等。表 4：差异化百货定位需求特点
34、对价格敏感程度时尚个性型高质品牌型实惠经济型崇尚时尚、追求个性生活注重质量、注重品牌注重性价比敏感不敏感敏感资料来源：东方证券研究所整理自有品牌获得差异化竞争百货盈利能力与其经营模式密切相关，传统百货盈利模式是通过提升销售额来增加自身对供应商的溢价能力，从而提升销售终端的扣点。在零售子行业中，百货这种扣点模式比通过薄利多销获取进销差价来实现盈利的超市和家电连锁盈利能力强，即百货净利润率要高于超市和家电连锁。另外百货经营的主要商品是化妆品、金银珠宝及服饰类等，其相对附加值相对较高，因此渠道终端分割厂商及供应商利润空间相对较大。而家电连锁及超市所经营商品的特性决定了销售终端向上游挤占利润的空间非常
35、有限。因此我们认为百货可以通过调整自营比重，商品结构、品牌结构等方式来获得差异化竞争优势，寻找自己有效细分市场，来提升门店的聚客能力和顾客忠诚度，同时自有品牌省去很多中间代理环节，最终来提升盈利能力。表 5：联营和自营差异对比自营联营进货模式毛利水平存货风险经营控制能力利润来源买断经营最高40%百货承担存货需求向导，控制力高进销差价联营经销中间20%零售商承担间接控制，较低联营扣点资料来源：东方证券研究所整理以百货作为商业主体，发展购物中心，发展城市综合体百货的扩张通常伴随着商业地产的快速发展，百货运营的核心价值是结果是商业地产的不断升值。从目前中国的经济发展前景来看，商业地产增值的前景良好。
36、随着消费品市场的不断发展，消费需求多样化的态势已经十分明显，市场中零售企业之间的竞争也变得愈发激烈。面对日益激烈竞争环境、不断变化的消费需求以及日益完善的市场体制，百货零售企业应该由单一业态向多业态发展，即 百货购物中心化，购物中心城市综合体化。百货零售业可利用自己的平台和品牌发展购物中心，以增加百货业的附加值，实现百货产业链的延伸，获得产业链的增值。投资建设或购买商业物业，在扩大经营规模的同时，运作商业地产的升值空间，寻找新的利润空间。由于租赁物业资金占用量相对比较小，以租赁开店有利于百货零售的快速扩张，但租赁存在着致命的风险租赁到期物业被收回。直接投资建设或购买商业物业来实现外延式扩张，不
37、仅能规避租赁的风险，而且还能延伸产业链，获得新的利润增长点。表 6：上市公司城市综合体项目公司欧亚集团文峰股份友阿股份步步高百大集团鄂武商东百集团重庆百货南京中商资料来源：东方证券研究所整理商业地产项目欧亚卖场文峰大世界购物中心天津奥特莱斯湘潭步步高广场、长沙河西购物中心百大绿城庆春广场摩尔项目兰州国际贸易中心新世纪百货购物中心徐州淮安雨润中央天地项目类型未来城市综合体购物中心城市综合体综合体/购物中心城市综合体城市综合体城市综合体购物中心城市综合体图 11：商业地产租金及售价提升过程租金提升商户盈利物业价值提升物业售价提升物业信托资料来源：东方证券研究所整理优势企业有较大收购兼并整合空间我们
38、认为伴随中国百货行业竞争的逐渐加剧，那些拥有核心物业的经营商，经营成本较高，招商能力及管理能力较差的百货门店未来关闭的可能性较大。这为区域内经营能力较好，整合能力较强，资金雄厚，并且有能力承受高租金的企业提供较好的外延式扩张机会，门店通过收购兼并方式来获得规模扩张，商圈通过引进承租能力较强的门店而完成升级。表 7：近一年全国关闭门店情况名称第一百货淮海路分店二百永新春天百货太平洋百货盈科店太平洋百货五棵松店西武百货罗湖店美东百货摩根新元素百货英武百货广百百货所属商圈上海淮海中路上海淮海中路上海四川北路北京三里屯北京公主坟深圳深南路广州农林下路中山开发区无锡中山路成都骡马寺原物业属性5 层 60
39、00 平5 层 1.2 万平5 层 8000 平6 层 4.7 万平4 层 3 万余平3 层 1.4 万平10 层 3.6 万平3 层近 2 万平5 层 2 万平3 层 3 万平关闭时间2012 年 6 月12 年底拟关闭12 年 8 月歇业2012 年 10 月2012 年 10 月2012 年 9 月2012 年 8 月2012 年 8 月2012 年 8 月2012 年 9 月原先定位大众流行大众流行大众流行时尚精品时尚精品高端精品时尚精品大众时尚大众流行大众时尚物业接手方汽车展销中心优衣库旗舰店调整后再开业盈科中心重规划卓展集团重规划新城市广场重规划广百百货接手太阳城已换益华百货君乐集
40、团再调整富力天汇重规划资料来源：东方证券研究所短期联营模式很难打破，未来联营和自营并存尽管自营模式利润率高，但联营可以把百货店经营的风险降到最低,并且目前大规模实行自有品牌的难度较大，联营模式不会简单的取消，而是相当长的一段时间内都会存在。1、体制因素：目前大部分百货都是国有体制，全面实行买手制有一定困难，包括买手团队的培养需要至少 3-5 年时间，且买手团队的费用也相对过高，国有体制的百货由于有业绩的考核，一般不会以牺牲短期利益为代价，大规模投入建设买手团队的可能性较小。2、大品牌流通渠道不通畅：对于一线品牌或者国际一线品牌，由于品牌较为强势，品牌商本身直营或地区多级供应商代理制垄断一线品牌
41、所有流通渠道，这些品牌由总部签约，地区供应商洽谈，因此大品牌国内代理商的模式令国内百货短期内无法打破。3、商品供应不足：国内品牌供应过剩（但品质好的品牌不多），国际品牌供应不足。尽管国内品牌很丰富，但产品品质不够好，缺乏变化，价格、花色雷同现象非常普遍。4、大量占用资金，规模不足：目前百货商场若提高自营比例，需要占用大量资金，一方面影响外延式扩张，另一方面也会加大财务费用压力，同时自主经营也会产生大量存货，令百货商场经营风险大大加强。同时多数百货门店规模不足，无法在区域实现连锁化，成本管控能力较弱，尤其是单体百货店。我们认为百货未来将会面对无法承受过高经营成本带来的经营风险，因此通过提升自营比
42、例来获得高额利的模式短期内风险较大。尽管中国百货联营模式有较多弊端，但短期内联营向自营转变仍面临很大瓶颈和困难。目前国内部分百货上市公司试水自营模式，仍是处于初级阶段，且自营比例占比非常小，品类集中在名品、内衣及皮制品相对标准化的产品等。因此我们认为短期不能完全转变，对于百货当务之急不在于还是如何增强联营还是自营，而在于对百货、服饰等商品集合的能力和对流行性变化速度的掌握，以及商品之外的配套软件和提升，从而提升行业盈利能力。表 8：上市公司发展自有品牌进度情况自营品牌友谊股份友阿股份友好集团大商股份广百股份王府井自营比重不足 5%自营比重不足10%自营比重 5%联销自营自营不总不足 3%自营比
43、重 10%欧洲时尚馆，主要是皮具和进口食品，拥有金利来、雷驰、卡宾、法斯曼区域代理权，从欧洲采购奢侈品，在奥特莱斯销售主要是内衣、皮具等争取大多数品牌由公司和厂商对接六福珠宝广东总代理食品、饰品及礼服等尝试自采资料来源：东方证券研究所收集预计未来电商对实体影响不会继续恶化，时点早于预期美国网购增速经过高速增长后，逐渐回归稳定增长1999年到2009年美国网购零售额实现“十年十倍”的增长，区间的复合增速达到25.89%，居民网购群体不断扩大，以亚马逊和新蛋网为代表的纯电商企业快速崛起，供应商对于新渠道的供货热情同样高涨。同时网购的快速发展也促进了美国传统线下零售渠道的模式创新，随着基数的扩大以及
44、零供关系的重塑，美国的网购产业已经回归到了20%左右的常态增长。图 12：美国 1999-2011 年网购增长情况数据来源：美国商务部，Bloomberg，东方证券研究所整理基数变大，渗透率提升，网购增速将逐渐下降中国电商正在以专业化、差异化产品迅速崛起，2011年电子商务销售达到7736亿元，占社会消费品零售总额4.2%，增速高达68%。B2C交易额排名市场前五（CR5=58.2%）的天猫、京东商城、亚马逊、苏宁易购和QQ商城在去年的增速均达到了100%以上，其中天猫、京东和苏宁易购增速均超过了200%。预计到2015年前后，中国将成为世界最大的网络零售市场，网购渗透率有望接近50%，近10
45、%的零售销售将在网上进行，网络零售销售总额将增长两倍，达到3600亿美元以上(2011年按照平均汇率计算是1222亿美金)。我们认为随着网购规模基数的逐渐变大以及网购渗透率的提升、支付环境以及物流基础设施的改善，网购的增速会逐渐下降。图 13：2007-2012Q1 中国网购与消费品零售总体市场发展情况的对比数据来源：国家统计局，艾瑞咨询，东方证券研究所整理研究所图 14：2011 年中国与成熟的网购市场的全方位对比数据来源：199IT，CEIC，东方证券研究所整理研究（注：为保持统计口径一致，中国的数据剔除餐饮消费额,数据均不含邮购目录销售）垂直化电商规模发展遭遇瓶颈，电商面临同质化竞争过去
46、电商销售规模以爆发性速度增长，主要源于电商初期都专注自己的垂直领域，都在自己的领域里深耕细作，如京东卖电器、当当卖书、红孩子卖母婴用品等。我们认为随着垂直类专业化的深入，专注于同一领域的电商巨头发展一定规模后，如市场份额足够大，专业化发展也将陷入瓶颈，加上企、监利润率的需求。拓展产品品类转型百货化成为电商企业未来发展的重要趋势。伴随电商百货化得不断发展，不同电商之间的差异正逐渐消失，各企业的战略越来越趋同，主要表现为电商网站销售产品雷同、销售策略趋同，导致目前综合性电商网站出现了严重的同质化现象。因此差异化所带来品牌价值正在弱化，电商百货化正面临同质化竞争。但是由于网购进出店的成本几乎为零，所
47、以消费者在购买一件商品时，通常会在几个电商网站之间进行比价，而网站为了争夺消费者，不断推出各种打折、促销活动，甚至倒贴消费者，尤其在重大节日期间，电商之间的竞争更是激烈。我们认为若不能向顾客提供独特的价值，网站具有可替代性，网站之间的竞争很有可能陷入范围更广价格战当中。线上线下客单价差异大，实体店可有效错位目前电商正处于线上和线下零售商争夺消费者的阶段，消费习惯的建立过程，价格促销是最核心的竞争手段。但电商发展相对成熟阶段后，亏损不能带来企业可持续发展，价格将不再会成为竞争的最重要手段。从目前电商客单价来看，500元以下占到90%，其中100元以下占近50%。我们认为网购商品销售更多的集中在中
48、低端商品，与百货中高端品牌商品客单价（500以上）差距较大，百货商场可以通过产品的定位的差异以及品牌的差异化与网购产品有形错位，可以有效规避网购大规模的冲击。图 15：淘宝客单价情况1001-50002000元, 1% 501-1000元, 8%50元以下,15%2001-5000元,2%元以上, 1% 淘宝客单价50元以下50-100元101-500元501-1000元101-500元, 40%50-100元, 33%1001-2000元2001-5000元5000元以上资料来源：东方证券研究所整理图 16：2011 年淘宝各品类产品客单价情况男装运动鞋女装箱包女鞋母婴16720223922
49、8259296内衣服装配饰94142客单价050100150200250300350资料来源：淘宝数据，东方证券研究所预计网购对实体店影响不会继续恶化，时点来临早于市场预期百货因为主要经营的服装、鞋帽及化妆品等主要产品，受网购的影响时间较长。但随着网购规模基数的不断扩大，网购渗透率的不断提升等，网购对服装销售的影响已经达到平衡状态，未来继续恶化的可能性不大。我们认为在百货商场品类如服装鞋帽、化妆品、黄金珠宝等，受网购影响最大的品类是服装及鞋帽，且服装及鞋帽占网络的销售的比重较大。我们针对服装网购的销售包括B2C和C2C,根据艾瑞公布的数据进行简单测算，发现2012年、2013年及2014年网购
50、对百货销售影响的幅度分别为9.25%、8.26%及8.28%。我们认为幅度绝对值的大小只是给资本市场一个参考的范围，我们更看重幅度大小变化的趋势。从表9中可以看出，网购对服装销售的影响幅度从08年开始大幅上升2012年后开始下降，表明网购对服装行业的影响的最差的时候已经过去，未来网购和百货两种业态将会进入一种平衡状态，而且这种平衡状态要早于市场预期。表 9：电商对实体店影响2008 年2009 年2010 年2011 年2012E2013E2014E服装鞋帽网购规模YOY 增速中国服装零售市场规模YOY 增速线下服装销售线下 YOY 增速影响幅度18120.47%100449.91%98639
51、.74%0.34%480165.63%110339.85%105536.99%3.03%1052119.25%1255013.75%114988.95%5.42%204994.70%1437014.50%123217.16%8.67%318955.63%1652515.00%133368.24%9.25%429134.56%1905415.30%1476310.70%8.26%567932.35%2202615.60%1634710.73%8.28%资料来源：艾瑞咨询，东方证券研究所整理哪些公司有胜出的潜质？我们从两个维度来选择投资标的：1、区域维度：优选经济发展较快的中西部区域龙头公司，同时
52、规避商业地产供给过快区域；2、经营维度：我们认为 ROE 是反映企业经营能力和经济效率的最重要的指标，因此追寻行业景气下行中的 ROE 有提升机会的公司。中西部地区商业发展前景更佳我们看好中西部百货业的发展前景，理由主要基于以下三点：1、宏观经济：政策红利是中西部地区保持稳定内生增长的最大激励因素，伴随人均GDP提高，大中型百货等零售业态在消费升级背景下会有更多外延扩张机遇。另一方面，中西部地区客观上拥有低城镇化率、低商品房普及率、高产出收入转化率以及高实际消费支出率等比较优势，在“两低两高”驱动因素的支撑下，该区域零售商具备了超常规成长的根基。2、商业环境：我们认为从中西部百货（含购物中心）
53、运营商自身来说，相对低的物业成本会缩短新开门店的培育周期；从供应商的角度来说，强势品牌和细分品类在该区域的下沉力度往往超出预期。此外由于大众所担心的网购模式对实体门店冲击有限，外来竞争对手破解既有区域壁垒乏力。3、成长空间：百货业外延式扩张，伴随着商业地产在中西部地区快速下沉，百货外延扩张空间大，考虑到百货行业市场集中度较低，未来大范围的区域内并购潮有可能会出现。中西部地区龙头百货公司，在本省的品牌影响力和资金实力较东部同业更强，进驻新商圈和区域并购得到“绿灯放行”的确定性也更大，我们看好其在业绩上走出“脱钩行情”城镇化率提升可期，商品房加快普及快速城镇化进程作为零售业发展的重要外部标志，主要
54、是指城镇人口迅速增加与商品房建设的腾飞，亦可称之为“人房两全”。其中，城镇人口的集聚为零售业的发展提供了基本的消费群体，商品房（住宅与商业地产）的迅速扩容则进一步聚拢了诸如百货、大卖场等业态的人气。由于中国城乡二元结构长期存在，城镇地区“人房两全”之后，社会消费品零售总额的扩张过程会相应提速。从全国的情况来看，我们整理完过去八年的行业数据后发现，“人”和“房”这两个因素叠加之后的走势，基本与剔除价格因素的社会消费品零售额的演进情况保持一致。图 17：“人房两全”的快速城镇化已成为零售业成长的助推器80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0020.00
55、15.0010.005.000.0020042005200620072008200920102011城镇人口数*商品房销售面积（亿亿人*平）社会消费品零售总额（万亿/剔除RPI因素）数据来源：国家统计局，CEIC，东方证券研究所整理我们看好中西部零售业的超常规成长，不仅考虑了“人房两全”的存量状态，也更加重视未来城镇化进程的增量趋势，具体说来：一方面，我们认为中西部地区的城镇化率提升进程会更快。另一方面，中西部地区的商品房普及率的上行空间也更大。如下图所示，河南等中部五省，以及云贵甘陕等西部重点省份，其人均存量商品房面积均低于全国平均水平。快速城镇化背景下，原先深耕于东部的全国性开发商如万科、
56、恒大等快速下沉渠道，将有利于缩小中西部地区商品房普及率与全国平均水平的差距。图 18：东、中、西部不同区域的城镇化率水平差异较大数据来源：国家统计局，CEIC，东方证券研究所整理图 19：中西部重点省份的商品房普及率有待提升数据来源：国家统计局，CEIC，东方证券研究所整理产出收入转化率高，实际消费能力强产出收入转化率，指的是城镇居民人居可支配收入在人均 GDP 中的占比，反映实际产出能够转化的消费潜力。中西部地区未来在拥有人均 GDP 大概率较快增长的基础上，转化成可供消费的收入的能力也更强。实际上，产出收入转化率直接影响了一个地区的零售环境，如同为东部发达地区的江苏与浙江两省，浙江在“产出
57、收入转化率”上高出江苏十个百分点（53% VS 43%），最后在“社销总额/GDP”这项指标上高出了五个百分点（38% VS 33%）图 20：中西部地区的产出收入转化率整体水平较东部地区较高数据来源：国家统计局，CEIC，东方证券研究所整理我们选取了 36 个重点城市来代表全国各区域，并引入“有效消费支出率”指标，该指标在居民消费支出中剔除了医疗、住房和交通支出，这些支出类似于“沉没消费”，在不同城市间差异较大，且不会直接拉动终端零售业的销售。西部地区往往具有比较高有效消费支出率，中部地区分化较为严重，东北城市群的该指标较高，其他与全国平均水品保持一致，东部地区除广州一枝独秀之外，均不及 4
58、9.36%的平均值。按照上述双轮驱动的逻辑路径，我们认为部分中西部地区（以区域内典型城市为代表），如中部的长春、长沙、武汉、合肥，西部的重庆和银川等，未来五年内将受益于城镇化率逐步提升、商品房市场繁荣、较高的产出收入转化率以及突出的实际消费能力，进而复制北京、上海等东部地区在上一个经济周期走过的零售业繁荣路径，未来实现超常规成长的概率较大。百货未来趋势是区域化、规模化的发展。我们看好在原有核心区域做精做专后，在下层到三四线城市，复制成功经验并有效形成区域规模效益的公司。图 21： 36 个重点城市分东、中、西部的有效消费支出率对比东部中部西部数据来源：国家统计局，CEIC，东方证券研究所整理图
59、 22：东、中、西部代表城市的社销总额在 GDP 中间的占比情况数据来源：国家统计局，CEIC，东方证券研究所整理低刚性成本，培育周期短我们分析了中西部百货和东部百货的刚性成本费率分别是 9.89%和 11.46%（2011 年），差距主要体现在人工和物业费率上面。我们认为：1、中西部百货雇佣员工成本的提升速度会快于东部百货，但目前中西部百货经营管理水平也相应较低，通过精细化管理人工费用仍可保持在较低水平；2、东部百货开业时间较早，相当多的门店已到续租期，而市区内核心商圈的租金普遍上涨超过一倍，相比而言，中西部百货的门店店龄较合理，暂时还无须面对巨大的提租压力。综上所述，中西部百货还将长期在刚
60、性费用领域保持对东部地区同业的竞争优势。图 23：2011 年 中西部百货（外环）与东部百货（内环）在刚性成本费率上的对比数据来源：东方证券研究所整理规避商业地产供给较快二三线城市受房地产调控新政对住宅市场带来的影响，房产企业处于规避风险和战略转型考虑，纷纷加大商业地产的开拓。从 2009 年开始，各地城市商业地产迅速升温，部分二三线城市短期大规模投入后，将会面临供应过剩风险，且三四线城市的区域经济特点、商业环境、人口及消费习惯及地域特点等使商业地产成功运营的壁垒较高，结合三四线城市容量较小，市场容易饱和，若商业地产过剩，若与消费不匹配，未来出现倒闭的可能性较大，这也是资本市场对三四线区域商业
61、地产过剩的重大担忧。图 24： 大中型城市商业地产供给与城市经济增速图资料来源：CEIC，东方证券研究所整理形态价格我们选取 40 个大中型城市 2008 年以来商业地产开工及竣工情况进行分析发现，重庆、沈阳、杭州、武汉、无锡、南京等二线城市商业地产投入有过剩风险，而银川、西安、合肥、长春、乌鲁木齐等地区竞争趋于缓和。我们看好在上述经济增速较快，而商业地产供给较慢的区域进行运营的零售商，主要基于如下理由：对于商业地产商来说，长期持有可持续经营物业虽是未来经营发展的重要保证，但很少有商业物业企业能够通过物业的长期运营来获得租金和商业地产本身的升值；2、三四线城市若没有资金雄厚或者运营能力较强的商
62、业地产开发商，未来将会在招商方面遇到较大的困难，我们认为只有有强大运营能力的零售商或地产商才能胜出；3、区域龙头零售企业与地产商合作或者收购物业位置较好的商业地产，可持续经营的可能性较大。表 10：不同区域商业地产的发展特点一二线城市三四线城市开发主体产品大型地产开发商、资金雄厚投资者综合体、购物中心、OUTLETS国际品牌国内一二线品牌为主高档居首，中档次之，低档较少大中型地产开发商及地方性中小型开发商商业街占主体，综合体和购物中心开始出现国际品牌较少，一线品牌稀缺，国内品牌主导低档次产品居多中低档为主，高端稀缺资料来源：东方证券研究所整理追寻行业景气下行中的 ROE 提升机会从行业的角度来
63、看，随着经济周期的波动以及网购影响逐步深入，行业销售增速也出现明显下滑，同时伴随成本的大幅上涨，百货的盈利增速也开始逐渐下降，同时百货行业的 ROE 也由高位开始下行。13123530图 25：行业景气下行中收入增速（%）图 26：行业 ROE 处于下降通道（%）3512扣除非经常损益后的净资产收30252015105019.417.227.9 24.114.722.218.629.119.28.2111098益率-摊薄(整体法)762006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：Wind，东方证券研究所整理资料来源：Wind，东方证券研究所整理但是，由于存在国内经济持续增
64、长、收入分配改革红利等正面因素支撑，百货零售的业绩稳定性仍然较高，业绩增长概率较大，因此 ROE 变化的波动相对于其他行业较小。在行业自身景气下行阶段，成本优势、快速周转的企业将在调整中胜出。图 27：零售与其他行业 ROE 走势比较（%）图 28： 零售与其他行业销售增速比较（%）东方零售ROE剔除银行石油石化ROE111098765资料来源：Wind，东方证券研究所整理东方零售增速2520151050资料来源：Wind，东方证券研究所整理剔除银行石油石化增速从行业 2007-2011 年的经营变化来看，整体的毛利率、净利润率变化十分有限，但是 ROE 是逐步上升的，2011 年扣非后 RO
65、E 接近 12%，较 2007 年提升了 1.5 个百分点。我们认为 ROE 的提升主要来自于两个方面：行业的周转速度加快及行业杠杆率的提升。从杠杆率来看，行业整体资产负债率从 2007 年的 61.9%逐步上升至 2010 年高点 66.3%，2011 年有所回落至 63.9%，仍然高于 2007 年约 2 个百分点。展望未来，我们认为中长期来看，权益乘数的变动对于 ROE 的影响将趋于中性，ROE 的变化更多源于净利润率以及周转率的变动。图 29： 百货行业资产负债率情况69%资产负债率66%63%60%图 30： 百货行业净利润走势4.00%3.00%净利率57%200720082009
66、201020112.00%20072008200920102011资料来源：Wind，东方证券研究所整理资料来源：Wind，东方证券研究所整理随着网购市场的扩大，除了部分专注高档奢侈品类的百货企业毛利率水平仍然可以维持高位外，多数企业的毛利率将随着打折促销的增多而下降，相应的销售费用率也将逐步提升。因此净利润率从中长期角度来看也将处于缓慢下行的状态， 因此 ROE 提升的机会将来自于具备良好运营能力，周转率提升快于净利润率下降的企业。图 31:各公司 ROE 变化情况20.0%15.0%10.0%大商股份5.0%0.0%友阿股份新华百货广州友谊重庆百货0.0%5.0%10.0%15.0%20.
67、0%25.0%30.0%资料来源：Wind，东方证券研究所整理注：横坐标，2012 ROE(TTM),纵坐标 2007-2012ROE 标准差 ROE 高则盈利能力越强，标准差越小则公司管理能力越好，经营绩效越稳定，所以在散点图的右下侧是为较为理想的标的。图 32： 各公司周转率变化情况0.600.500.400.300.200.100.00大商股份首商股份渤海物流友阿股份王府井新华百货广州友谊重庆百货-0.10 0.000.200.400.600.801.001.201.40-0.20-0.30资料来源：Wind，东方证券研究所整理注：横坐标为 2012 周转率/纵坐标为 2012 周转率与
68、 2007-2012 平均周转率的差值（改善幅度）周转率=2012ROE（TTM）/2012Q3 权益乘数/（毛利率-费用率）从企业过去的经营风格来看，我们更加看好在那些具有相对低毛利但具有快速周转经验的企业，因为我们认为相对于高利润低周转的企业而言，这类企业或许更加适应激烈的市场竞争、毛利率及费用率受网购的影响或许更小。从上图可以看出其中，重庆百货、大商股份、首商股份、渤海物流、友阿股份等公司表现出周转率的明显改善、王府井、新华百货、广州友谊等公司则将周转率维持高位。2013 年投资建议百货作为终端消费渠道，消费特征的属性决定其资本市场走势受经济走势、传统节假日、行业政策等事件性因素影响较大
69、。我们认为伴随网购冲击对百货影响不再继续恶化及人工费用大幅上涨的阶段过去，未来只要经济好转带动终端消费好转或者带动消费者预期前瞻性好转，行业就能从根本上享受估值和业绩双重提升。尽管百货行业经营方式转型并不能一蹴而就，但短期内行业内区域经济增速较快、商业供给缓慢且公司本身致力于业绩改善、提升经营效率和质量，从而提升ROE的公司是行业里防御性较强，建议重点关注预期未来弹性较大的公司：海宁皮城(002344，买入)、合肥百货(000417，买入)、友阿股份(002277，买入)、重庆百货(600729，未评级)以及银座股份(600858，未评级)。风险分析：店龄结构不均衡，新门店培育可能慢于预期，拖
70、累利润过去十年，百货发展除依靠内生增长外，外延式扩张的可持续发展的最主要动力，但百货在发展中也主要面临规模与收益的平衡。百货门店与超市不同，对选址要求比较高，百货培育期也相对较长，一般需要 3-5 年的时间。目前面临经济增速放缓及网购分流，会加速延长百货门店培育时间，从而拖累公司整体盈利能力，因此将会面临公司业绩低于预期的风险。其他经营成本快速上升也可能导致净利润下降百货经营费用中，占比最大的是人工费用及租金费用。人工费用上涨是相对刚性的，同时租金费用也因为核心商圈核心商铺租金的不断提升，对净利润造成影响。分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告
71、中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时
72、对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司
73、研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明本研究报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必备措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的
74、准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被
75、视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分
76、发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼联系人： 王骏飞电话：传真：网址：021-63325888*1131021-Email：
