企业上市与私募股权的投资、管理与退出

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1、企业上市与私募股权的企业上市与私募股权的投资、管理与退出投资、管理与退出20102010年年9 9月月1717日日1 投资的一般程序投资的一般程序 商业计划书商业计划书 投资方案投资方案 尽职调查尽职调查 投资后管理投资后管理 财务核数财务核数 投资风格及标准投资风格及标准 投资估值投资估值2 投资率：平均每收到投资率：平均每收到100100份商业计划书，份商业计划书，5-5-1010份会收到重视进行调查，最后份会收到重视进行调查，最后 只有只有1-31-3个项目可能投资。个项目可能投资。 工作量分布：工作量分布：20%20%在挑项目，判断价值；在挑项目，判断价值；50%50%对项目进行尽职调

2、查；对项目进行尽职调查；10%10%在谈在谈判和设计投资方案；判和设计投资方案；20%20%在投资在投资 后管理。后管理。立项报告立项报告尽职调查报告尽职调查报告核数报告核数报告投资条款投资条款Term SheetTerm Sheet投资建议书投资建议书投资决议，正式的投资协议投资决议，正式的投资协议定期管理报告定期管理报告BP、项目接洽初步分析发现价值慎审调查商务谈判交易设计与投资报告投资决策增值服务与管理3项目收集整理风险控制点：风险控制点：尽职调查投资方案投资后管理项目收集整理项目筛选尽职调查商务谈判形成投资方案投资退出投资后管理签订投资合同项目讨论会项目周例会项目初审、立项投资委员会投

3、资决策通 过未通过未通过4 商业计划书商业计划书 - 公司介绍公司介绍 - 公司股权结构、股东背景、沿革等公司股权结构、股东背景、沿革等 - 管理团队及人力资源管理团队及人力资源 - 行业与市场行业与市场 - 产品产品/服务，商业模式服务，商业模式 - 财务数据财务数据 - 发展规划与盈利预测发展规划与盈利预测 - 融资计划融资计划对公司现状和发展思路的全面描对公司现状和发展思路的全面描 述述5告诉投资者你的优势，也要说出你的不足告诉投资者你的优势，也要说出你的不足 不要让投资者不敢相信你不要让投资者不敢相信你我什么都不缺就缺我什么都不缺就缺 钱？钱？你们投资人反你们投资人反 正有钱？正有钱？

4、商商业计划划书6好的商业计划书就是一份好的执行计划好的商业计划书就是一份好的执行计划 好的商业计划书好的商业计划书 - 清晰、简捷清晰、简捷 - 重点突出，核心价值清晰重点突出，核心价值清晰- 完整的格式与内容完整的格式与内容- 观点客观，数据翔实并有来源观点客观，数据翔实并有来源-自信、有说服力自信、有说服力- 一份好的商业计划书在达到融资目的后，也应是一份能顺利据以实施的操作计一份好的商业计划书在达到融资目的后，也应是一份能顺利据以实施的操作计划划7差的商业计划书让人差的商业计划书让人 疑虑丛丛疑虑丛丛 差的商业计划书差的商业计划书 - 语言表达晦涩难懂，用过于技术话的词语来形容产品或生产

5、营运过程语言表达晦涩难懂，用过于技术话的词语来形容产品或生产营运过程 - 表达含糊不清或无确实根据表达含糊不清或无确实根据 - 隐瞒事实，过于强调并过高估计自己的技术而忽略市场隐瞒事实，过于强调并过高估计自己的技术而忽略市场 - 赢利预测过高，过于夸大和吹牛赢利预测过高，过于夸大和吹牛 - 企业成长速度飞快而令人难以置信企业成长速度飞快而令人难以置信 - 商业计划书商业计划书 公司介绍公司介绍 - 篇幅过于冗长篇幅过于冗长8挖掘价值，发现风险挖掘价值，发现风险 尽职调查尽职调查 - 对商业计划书的全面审核对商业计划书的全面审核 - 挖掘价值，发现风险。挖掘价值，发现风险。9别让风险在眼皮底下溜

6、走别让风险在眼皮底下溜走 尽职调查的本质尽职调查的本质 - 真相是什么，请不要对我说谎真相是什么，请不要对我说谎 尽职调查的目的尽职调查的目的 - 风险在哪里，是否可以承担或控制风险在哪里，是否可以承担或控制 尽职调查的要求尽职调查的要求 - 清楚地知道公司的情况清楚地知道公司的情况 尽职调查责任尽职调查责任 - 篇实事求是，实话实说篇实事求是，实话实说 利用专家工作利用专家工作 - 会计师、律师等会计师、律师等102 2、尽职调查的框架、尽职调查的框架尽尽职职调调查查风险发现价值发现股权瑕疵资产完整性偿债能力或有债务法律诉讼现实价值未来可能价值以资产价值和盈利能力为衡量标准的双重价值评判未来

7、发展前景调查资本市场喜好与IPO前景以股权为脉络的历史沿革调查以业务流程为主线的资产调查以真实性和流动性为主的银行债务和经营债务调查以担保和诉讼为主的法律风险调查IPO/证券公司/合规性银行贷款/还贷能力投资价值发现经营风险以竞争力为核心的产品和市场调查11多方位、有准备、有针对性多方位、有准备、有针对性 参观企业和业务流程参观企业和业务流程 提出尽职调查资料清单，提出尽职调查资料清单，问题清单问题清单 企业针对清单提供资料，并解答问题企业针对清单提供资料，并解答问题 提出补充资料清单，并提供资料和解答提出补充资料清单，并提供资料和解答 与中高层管理人员和关键部门人员进行访谈与中高层管理人员和

8、关键部门人员进行访谈 咨询重要客户、律师、会计师、贷款银行咨询重要客户、律师、会计师、贷款银行 咨询样业内专家和政策部门的人员咨询样业内专家和政策部门的人员12尽职调查的要决：尽职调查的要决：987654321987654321见过见过90%90%以上股东和管理层以上股东和管理层坚持坚持8 8点钟到公司点钟到公司到过至少到过至少7 7个部门个部门在企业连续呆过在企业连续呆过6 6天天对企业的团队、管理、技术、市场、财务对企业的团队、管理、技术、市场、财务5 5个要素进行过个要素进行过详细调查详细调查与至少公司的与至少公司的4 4客户面谈过客户面谈过调查调查3 3个以上的同类企业或竞争对手个以上

9、的同类企业或竞争对手有不少于有不少于2020个关键问题个关键问题至少与公司的普通员吃过至少与公司的普通员吃过1 1次饭次饭魔鬼往往藏在细节处魔鬼往往藏在细节处13全面调查，突出重点全面调查，突出重点 公司股权沿革公司股权沿革 财务报表的核实财务报表的核实 管理团队背景管理团队背景 资产负债状况资产负债状况 公司治理结构及管理状况公司治理结构及管理状况 经营状况及其变动经营状况及其变动 产品和技术产品和技术 盈利预测的核查盈利预测的核查 业务流程和业务资源业务流程和业务资源 潜在的法律纠纷潜在的法律纠纷 行业及市场行业及市场 发展规划及其可行性发展规划及其可行性14要知根知底要知根知底 股权结构

10、及其历史沿革是投资者最关心的问题股权结构及其历史沿革是投资者最关心的问题 股权问题本质上是实际控制人问题股权问题本质上是实际控制人问题 - - 实际控制人并不一定是大股东实际控制人并不一定是大股东 - - 实际控制人是否明确，是否稳定实际控制人是否明确，是否稳定 现实中存在的问题：现实中存在的问题： - - 股权分布过于平均或份散，实际控制人不明确股权分布过于平均或份散，实际控制人不明确 - - 实际控制人实际控制人100%100%股权，其他关键人员没有股权股权，其他关键人员没有股权 投资者青睐的股权结构：企业存在一个领导核心投资者青睐的股权结构：企业存在一个领导核心 - - 实际控制人是大股

11、东实际控制人是大股东 - 股权结构简单明晰股权结构简单明晰15 关键人员没有股权关键人员没有股权：深圳某公司，从事光纤传感器业务，近两年产品研发成功，快速：深圳某公司，从事光纤传感器业务，近两年产品研发成功，快速发展，董事长郑先生在行业里面有丰富经验，持有公司发展，董事长郑先生在行业里面有丰富经验，持有公司100%100%股份。总经理江先生，不股份。总经理江先生，不持有股份，是郑先生之前单位的下属。江先生全面负责公司的产品研发和日常运营。持有股份，是郑先生之前单位的下属。江先生全面负责公司的产品研发和日常运营。 股权平均，实际控制人不稳定股权平均，实际控制人不稳定：深圳某公司，从事电子机票销售

12、业务，近几年快：深圳某公司，从事电子机票销售业务，近几年快速发展。股权结构为夫妻二人各持速发展。股权结构为夫妻二人各持50%50%，后引入，后引入PEPE，股份稀释至，股份稀释至40%40%。 实际控制人不明确实际控制人不明确：成都某高校下属的电子科技公司，从事信息安全软件方面的：成都某高校下属的电子科技公司，从事信息安全软件方面的业务，业务，0707年净利润年净利润30003000多万。五家股东，大股东为两家投资公司，各占多万。五家股东，大股东为两家投资公司，各占30%30%，三股东为，三股东为高校，占高校，占22.5%22.5%，四股东为戚先生，占，四股东为戚先生，占10%10%，五股东为

13、个人，占，五股东为个人，占7.5%7.5%。戚先生是公司董。戚先生是公司董事长兼总经理，由高校委派并是技术带头人。其他股东不参与日常运营。实际控制人事长兼总经理，由高校委派并是技术带头人。其他股东不参与日常运营。实际控制人是大股东？高校？还是董事长？是大股东？高校？还是董事长？ 实际控制人并不是大股东实际控制人并不是大股东：宁波摩士集团，有：宁波摩士集团，有7 7家控股子公司，其中两家盈利能家控股子公司，其中两家盈利能力最强，净利润贡献占力最强，净利润贡献占37%37%，集团对两家持股比例，集团对两家持股比例51%51%，但董事长和总经理均由两家子，但董事长和总经理均由两家子公司自然人股东担任

14、。公司自然人股东担任。16什么人？在关心什么问题？什么人？在关心什么问题？ 人事部门人员数量、部门分布、人员各项结构；人事部门人员数量、部门分布、人员各项结构； 人事部门的工资册，分析人员成本、部门分布；人事部门的工资册，分析人员成本、部门分布； 财务部门了解工资成本和其他人事费用；财务部门了解工资成本和其他人事费用； 注意主要管理人员的工资水平和变化；注意主要管理人员的工资水平和变化； 主要管理人员、业务骨干的简历，各部门访谈中注意收集评价；主要管理人员、业务骨干的简历，各部门访谈中注意收集评价； 企业的各项人事政策、激励制度；企业的各项人事政策、激励制度； 部门访谈中注意了解各部门对人事政

15、策和激励制度的评价和建议，收集各部门的成本；部门访谈中注意了解各部门对人事政策和激励制度的评价和建议，收集各部门的成本； 了解当地的平均工资水平。了解当地的平均工资水平。17毛利率是核心毛利率是核心 以毛利率、存货周转率、应收账款周转率为指标，对市场情况以及市场地位进行调查：以毛利率、存货周转率、应收账款周转率为指标，对市场情况以及市场地位进行调查： 以毛利率为指标，对成本进行份解调查：以毛利率为指标，对成本进行份解调查： - - 损益表中，主营业务收入后面每项内容与主营业务收入的比例损益表中，主营业务收入后面每项内容与主营业务收入的比例 - - 总成本中每项成本的比例（或单位产品成本中各项成

16、本的比例）总成本中每项成本的比例（或单位产品成本中各项成本的比例） 经营现金流分析：经营现金流分析： 行业比较分析：行业比较分析： - - 选择行业上市公司，将有关指标进行对比；选择行业上市公司，将有关指标进行对比； - - 分析同行业上市公司的经营特点。分析同行业上市公司的经营特点。 会计政策对利润核算有重大影响，应该了解公司会计政策。会计政策对利润核算有重大影响，应该了解公司会计政策。18深入一线，相信群众深入一线，相信群众 销售部门销售部门： - - 部门内部机构设置、人员数量及分布、销售人员考核与奖惩制度；部门内部机构设置、人员数量及分布、销售人员考核与奖惩制度； - - 企业总体销售

17、政策、产品定价策略，重点销售区域、主要销售方式企业总体销售政策、产品定价策略，重点销售区域、主要销售方式； - - 对产品质量的反应、客户对产品质量的反馈对产品质量的反应、客户对产品质量的反馈； - - 售后服务、客户关系售后服务、客户关系； - - 提高销售业绩的措施和需要的政策或支持；提高销售业绩的措施和需要的政策或支持； 供应部门：供应部门： - - 部部门内部结构设置、人员数量及分布、人员考核与奖惩制度；门内部结构设置、人员数量及分布、人员考核与奖惩制度； - - 采购政策、供应商关系；采购政策、供应商关系； - - 节约成本的措施和需要的政策或支持；节约成本的措施和需要的政策或支持；

18、 生产部门：生产部门： - - 部门内部结构设置、人员数量及分布、人员考核与奖惩制度；部门内部结构设置、人员数量及分布、人员考核与奖惩制度； - - 提高效率、节约成本的措施和需要的政策或支持；提高效率、节约成本的措施和需要的政策或支持； 质检部门：质量检测流程和控制制度、改进建议。质检部门：质量检测流程和控制制度、改进建议。 各部门对本部门奖惩制度及其他业务流程的评价和建议各部门对本部门奖惩制度及其他业务流程的评价和建议19没有最好，只有更好没有最好，只有更好 业务流程评估主要参照部门访谈结果和财务指标比较结果来进行；业务流程评估主要参照部门访谈结果和财务指标比较结果来进行； 除企业内部访谈

19、结果之外，可根据企业的问题，寻找行业专家，或其他类似业务流程公司人员咨除企业内部访谈结果之外，可根据企业的问题，寻找行业专家，或其他类似业务流程公司人员咨询，借鉴其他方面的经验；询，借鉴其他方面的经验； 除对现状进行评价外，需要提出流程优化的建议；除对现状进行评价外，需要提出流程优化的建议； 业务流程优化建议需要考虑大致的成本要求；业务流程优化建议需要考虑大致的成本要求； 一般而言，业务流程优化主要在以下方面；一般而言，业务流程优化主要在以下方面； - - 销售业绩提高销售业绩提高 销售部门的销售政策和人员激励制度；销售部门的销售政策和人员激励制度； - - 效率提高效率提高 生产流程的优化、

20、设备的利用、产供销之间的衔接；生产流程的优化、设备的利用、产供销之间的衔接； - - 成本降低成本降低 供应部门的控制制度、生产过程的成本控制；供应部门的控制制度、生产过程的成本控制； - - 质量提高质量提高 质量检测流程的优化、客户意见的反馈和处理方式；质量检测流程的优化、客户意见的反馈和处理方式；20“新的会计等式：所有者权益新的会计等式：所有者权益 = = 资产资产 管理成本管理成本 负债负债”？ 财务核数是尽职调查中的一项重要内容财务核数是尽职调查中的一项重要内容 财务核数的目的是对企业的财务状况进行评估，发现风险，评估真财务核数的目的是对企业的财务状况进行评估，发现风险，评估真实的

21、财务状况和盈利能力实的财务状况和盈利能力 以业务为主线进行财务审核，评价成本核算和构成以业务为主线进行财务审核，评价成本核算和构成 通过财务核数发现企业提升收益空间的可能通过财务核数发现企业提升收益空间的可能21独立审慎的眼光看企业独立审慎的眼光看企业 本质上都是对财务状况进行核查本质上都是对财务状况进行核查 审计偏重于合规性，偏重于历史审计偏重于合规性，偏重于历史 财务核数偏重于合理性，未来的成长性判断，注重历史现象对未财务核数偏重于合理性，未来的成长性判断，注重历史现象对未来的影响来的影响 在有审计报告的基础上，财务核数可以借鉴审计的资料，而如果在有审计报告的基础上，财务核数可以借鉴审计的

22、资料，而如果没有审计报告，财务核数需要采用一些设计方法进行核查。没有审计报告，财务核数需要采用一些设计方法进行核查。22小心财务陷阱小心财务陷阱 实物资产要有效实物资产要有效 无形资产要有用无形资产要有用 创业企业在引进创业投资的时候，往往会虚增收入和资产，防范资产不实创业企业在引进创业投资的时候，往往会虚增收入和资产，防范资产不实风险风险 财务管理是否规范、财务报告是否清晰财务管理是否规范、财务报告是否清晰 遗留问题，包括税收、大股东借款、集资款等是否已得到妥善解决遗留问题，包括税收、大股东借款、集资款等是否已得到妥善解决 是否有明确合理的资金使用计划是否有明确合理的资金使用计划23学会将学

23、会将BSBS、ISIS和和CSCS三张表联系起来看企业财务三张表联系起来看企业财务 会计报表项目或财务指标异常或发生重大变动会计报表项目或财务指标异常或发生重大变动 主营业务不突出，或非经常性收益所占比重非常大主营业务不突出，或非经常性收益所占比重非常大 与同业相比，获利能力过高，增长速度过快与同业相比，获利能力过高，增长速度过快 帐面利润增长，但经营活动净现金流为负帐面利润增长，但经营活动净现金流为负 财务状况和盈利能力突然好转财务状况和盈利能力突然好转24小心：两套以上报表的企业小心：两套以上报表的企业 财务指标分析财务指标分析 - - 偿还能力分析偿还能力分析 - - 营运能力分析营运能

24、力分析 - - 盈利能力分析盈利能力分析25 税项分析方法：欠税的余额和时间税项分析方法：欠税的余额和时间 盈利能力分析法：盈利能力过高或波动大盈利能力分析法：盈利能力过高或波动大 现金流量分析：经营净现金流与净利润相比反差强烈，现金流量分析：经营净现金流与净利润相比反差强烈，持续时间长持续时间长 资产结构分析：资产有一定的构成，如果长期资产过资产结构分析：资产有一定的构成，如果长期资产过大，流动资产不足，价值也就有限大，流动资产不足，价值也就有限26 Pre-IPOPre-IPO投资：投资于成熟期项目投资：投资于成熟期项目 - - 核心判断标准：企业短期未来的上市可能性核心判断标准：企业短期

25、未来的上市可能性 - - 具体判断标准：券商、会计师、律师等具体判断标准：券商、会计师、律师等IPOIPO中介机构进场中介机构进场 双双F F型投资：双型投资：双F F其实是感觉其实是感觉FeelingFeeling，财务，财务FinanceFinance - - 核心判断标准是感觉和财务，好感觉再用财务数据对这种感觉进行验证核心判断标准是感觉和财务，好感觉再用财务数据对这种感觉进行验证 - - 投资凭感觉，成功靠运气投资凭感觉，成功靠运气 行业型投资行业型投资 - - 先选赛道，再选选手先选赛道，再选选手27以以“三个代表三个代表”为核心的选择标准为核心的选择标准 技术先进，模式创新技术先进

26、，模式创新 代表先进技术发展方向代表先进技术发展方向 市场前景广阔，高成长市场前景广阔，高成长 代表广大市场的需求代表广大市场的需求 管理团队诚信、综合素质高管理团队诚信、综合素质高 代表股东根本利益代表股东根本利益 股权结构简单、明晰；股东资源具有互补性股权结构简单、明晰；股东资源具有互补性 主营业务突出、处于发展的上升初期主营业务突出、处于发展的上升初期 财务管理规范财务管理规范真正能长大：持续成长能力真正能长大：持续成长能力28 我们说经验是非常重要的我们说经验是非常重要的 - Google - Google的的Larry PageLarry Page、Sergey BrinSergey

27、 Brin和和BaiduBaidu的李彦宏笑了的李彦宏笑了 我们说背景是相当重要的我们说背景是相当重要的 - Alibaba - Alibaba的马云和的马云和ShengdaShengda的陈天桥笑了的陈天桥笑了 我们说技术是很重要的我们说技术是很重要的 - - 份众传媒的江南春和蒙牛股份的牛根生也笑了份众传媒的江南春和蒙牛股份的牛根生也笑了 我更倾向于一个一流的创业家团队有一个二流的想法，而不是一个二流的创业家我更倾向于一个一流的创业家团队有一个二流的想法，而不是一个二流的创业家团队有一流的想法。团队有一流的想法。 General Georges Doriot29讲真话、办实事、责任最重要讲

28、真话、办实事、责任最重要 投资只投三种人投资只投三种人 - - 大气的人大气的人 - - 一根筋的人一根筋的人 - - 好面子的人好面子的人 管理团队是选择项目时最重要的决定因素管理团队是选择项目时最重要的决定因素 - - 综合素质高，懂经营、善管理、会沟通综合素质高，懂经营、善管理、会沟通 - - 诚信度高，代表广大股东利益诚信度高，代表广大股东利益 - - 具有艰苦创业、执着向上、锲而不舍的精神具有艰苦创业、执着向上、锲而不舍的精神 - - 团队有共同的理念、相互信任与合作团队有共同的理念、相互信任与合作30 技术不在于高精尖程度，而在于：技术不在于高精尖程度，而在于： 创新性，区别于传统

29、技术创新性，区别于传统技术 独占性，难以获取或复制独占性，难以获取或复制 盈利性，带来成本下降或性能提高盈利性，带来成本下降或性能提高 持续性，技术储备和持续创新能力持续性，技术储备和持续创新能力 不要拘泥于技术完美主义，在发展中改进完善不要拘泥于技术完美主义，在发展中改进完善专利专利技术技术 市场市场利润利润能卖出产品的技术才是好技术能卖出产品的技术才是好技术31利润才是硬道理利润才是硬道理 这是个这是个SEXYSEXY的市场吗的市场吗 这个市场富有想象空间吗这个市场富有想象空间吗 我们容易理解这个市场吗我们容易理解这个市场吗 计算收入的方法是否简单而让人兴奋计算收入的方法是否简单而让人兴奋

30、 赚钱的模式是怎么样的赚钱的模式是怎么样的 市场竞争怎么样市场竞争怎么样 容易被别人追上吗容易被别人追上吗 这个模式容易被复制吗这个模式容易被复制吗32股权结构可以是家族式，但管理不能是家族式的股权结构可以是家族式，但管理不能是家族式的 治理结构治理结构 - - 股权结构简单、明晰股权结构简单、明晰 - - 股东之间信任合作股东之间信任合作 - - 股东资源互补股东资源互补 - - 股东对公司能有效控制股东对公司能有效控制 - - 关联交易透明关联交易透明 管理结构管理结构 - - 存在一个领导中心存在一个领导中心 - - 团队合作团队合作 - - 合理的管理制度合理的管理制度 - - 有效的

31、内控机制有效的内控机制33 投资估值，估值，投资估值，估值，ValuationValuation，即投资时对企业进行的价值评估。，即投资时对企业进行的价值评估。 估值跟投资价格相对应，估值决定投资价格。估值跟投资价格相对应，估值决定投资价格。 - - 估值，公司价值估值，公司价值 - - 投资价格：每股多少钱投资价格：每股多少钱 - - 最终反应的就是投资金额和获得股权比例。最终反应的就是投资金额和获得股权比例。 - - 如果投资金额是确定的，估值不同，股权比例不同。如果投资金额是确定的，估值不同，股权比例不同。 - - 如果投资的股权比例是确定的，估值不同，投资金额不同。如果投资的股权比例是

32、确定的，估值不同，投资金额不同。34同舟共济，面向未来同舟共济，面向未来 从融资需要出发：从融资需要出发： - - 根据企业的发展需要确定融资金额。根据企业的发展需要确定融资金额。 - - 根据一定的方法，确定估值区间，确定股权比例的区间。根据一定的方法，确定估值区间，确定股权比例的区间。 - - 调整股权比例确定最终的价值和投资价格。调整股权比例确定最终的价值和投资价格。 从稀释股权出发：从稀释股权出发： - - 确定稀释的股权比例确定稀释的股权比例 - - 根据一定的方法，确定估值区间，确定融资区间。根据一定的方法，确定估值区间，确定融资区间。 - - 调整融资额确定最终的价值和投资价格。

33、调整融资额确定最终的价值和投资价格。 - - 融资缺口通过其他方式解决。融资缺口通过其他方式解决。 核心：融资额与稀释股权的平衡核心：融资额与稀释股权的平衡 - - 是不是融资越多越好？是不是融资越多越好？35拧干水份确定真实价值拧干水份确定真实价值 要保证价值的真实要保证价值的真实 价值以现金流为基础价值以现金流为基础 价值要包含风险因素价值要包含风险因素 价值要考虑增值服务价值要考虑增值服务 市场力量是价值的最终决定因素市场力量是价值的最终决定因素36同舟共济，面向未来同舟共济，面向未来 PEPE，市盈率定价法，市盈率定价法 - P - P E PE E PE，E E是市盈率倍数，是市盈率

34、倍数，PEPE决定价值决定价值 PBPB，净资产定价法，净资产定价法 - P - P BV PB BV PB，BVBV是帐面净资产，是帐面净资产，PBPB是市净率倍数是市净率倍数 - - 估值时的一个参照指标，尤其是针对重资产型的公司，或资产市值清晰的公司估值时的一个参照指标，尤其是针对重资产型的公司，或资产市值清晰的公司 DCFDCF，现金流折现法，现金流折现法 - - 预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。金流的现值。 - - 比较适用于较为成熟、偏后期

35、的私有公司或上市公司比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司 任何估值方法都要考虑投资人的收益空间任何估值方法都要考虑投资人的收益空间 任何估值结果是双方商谈的结果任何估值结果是双方商谈的结果37 在融资过程中，企业不应该一味追求高在融资过程中，企业不应该一味追求高PEPE，而应该采取多种融资方式，降，而应该采取多种融资方式，降低成本。低成本。 投资公司为了实现既定的目标，在接受高投资公司为了实现既定的目标，在接受高PEPE的投资价格的同时，会对企业的投资价格的同时，会对企业各方面提出更高的要求。各方面提出更高的要求。 - - 企业每年必须以更快的速度增长企业每年必须以更快的速度增长 -

36、 - 企业下一轮融资的价格必须更高企业下一轮融资的价格必须更高 - - 企业需要尽快并以较高的市盈率企业需要尽快并以较高的市盈率IPOIPO38融资过程不是一次盈利过程融资过程不是一次盈利过程 估值调整机制估值调整机制 - - 设定调整机制，估值与未来的发展和表现相联系。设定调整机制，估值与未来的发展和表现相联系。 - - 达到设定的标准和条件，可以确定高的价值，没有达到，就是低的价值。达到设定的标准和条件，可以确定高的价值，没有达到，就是低的价值。 - - 未来的标准可以是企业的的一个核心指标：净利润、收入，或其他指标。未来的标准可以是企业的的一个核心指标：净利润、收入，或其他指标。 - -

37、 或或PEPE调整机制：在确定今年的调整机制：在确定今年的PEPE的时候确定明年的的时候确定明年的PEPE。 - - 可用于解决交易当时双方对价格的份歧，并捆绑住未来的发展。可用于解决交易当时双方对价格的份歧，并捆绑住未来的发展。39股权稀释对价值会有影响股权稀释对价值会有影响 股权稀释是指在投资时或者投资后，因其他投资人的进入，导致投资人持有股权稀释是指在投资时或者投资后，因其他投资人的进入，导致投资人持有的股权稀释的股权稀释。 - - 为业务扩张，未来一次或多次的融资为业务扩张，未来一次或多次的融资 - - 提供给高管人员的期权提供给高管人员的期权 - - 其他股东可能享有的认股权其他股东

38、可能享有的认股权 - - 上市当时的稀释，可能高达上市当时的稀释，可能高达25%25% 投资人股权稀释时，其投资价格或其股权价值可能发生变化。投资人股权稀释时，其投资价格或其股权价值可能发生变化。 投资时需要考虑稀释的影响。投资时需要考虑稀释的影响。40 投资条款投资条款Term SheetTerm Sheet，是投资的时候，企业或原股东与投资人达成的，是投资的时候，企业或原股东与投资人达成的具体的投资方面的商业条款。具体的投资方面的商业条款。 投资条款是投资方案的表现。投资条款是投资方案的表现。 投资条款是最终投资协议的基础和核心。投资条款是最终投资协议的基础和核心。 投资条款也是投资活动中

39、的商业机密。投资条款也是投资活动中的商业机密。41市净率还是每股收益率？市净率还是每股收益率？ 投资价格确定的基础就是投资估值。投资价格确定的基础就是投资估值。 投资价格的表现形式：投资价格的表现形式： - - 最准确的表现形式：投资金额多少，对应的股权比最准确的表现形式：投资金额多少，对应的股权比例多少。例多少。 - - 根据金额和比例，再折算具体的每股价格或者根据金额和比例，再折算具体的每股价格或者PEPE。42 增资增资VSVS股权转让股权转让 - - 增资时，投资的资金全部进入公司，溢价投资时，部份进入注册资本，部份进入资增资时，投资的资金全部进入公司，溢价投资时，部份进入注册资本，部

40、份进入资本公积。本公积。 - - 股权转让时，投资的资金不进入公司。股权转让时，投资的资金不进入公司。 - - 注意两种方式锁定期的不同。注意两种方式锁定期的不同。 - - 注意两种方式下协议和法律程序的不同。注意两种方式下协议和法律程序的不同。 直接投资直接投资VSVS可换股债、优先股等可换股债、优先股等 - - 直接投资，即将投资资金直接、一次性投入公司，直接获得股权。直接投资，即将投资资金直接、一次性投入公司，直接获得股权。 - - 其他方式包括可换股债券等，投资的资金进入公司，但并不立刻直接表现为股权的其他方式包括可换股债券等，投资的资金进入公司，但并不立刻直接表现为股权的方式。方式。

41、 - - 不同的方式权利义务不同，风险控制点不同。不同的方式权利义务不同，风险控制点不同。43谁管理，谁负责！谁管理，谁负责！ 业绩承诺，即控股股东对公司未来一年或两年的业绩向投资者做出承诺。伴随这种承诺一般都设定业绩承诺，即控股股东对公司未来一年或两年的业绩向投资者做出承诺。伴随这种承诺一般都设定有利益调整机制。有利益调整机制。 具体方式：具体方式： - - 承诺具体的业绩指标。承诺具体的业绩指标。 - - 若不能完成业绩指标，控股股东对投资人进行利益补偿。若不能完成业绩指标，控股股东对投资人进行利益补偿。 - - 具体的利益补偿方式包括多种，如调整股权比例、现金补偿等。具体的利益补偿方式包

42、括多种，如调整股权比例、现金补偿等。 为什么要有业绩承诺：为什么要有业绩承诺： - - 股东对企业承担的管理责任不同股东对企业承担的管理责任不同 - - 考验信心，促使更加努力考验信心，促使更加努力 - - 作为弥补双方投资价格差异的手段作为弥补双方投资价格差异的手段对赌输了要不要执行？对赌输了要不要执行？44回购过程只是一种退出，而不是盈利回购过程只是一种退出，而不是盈利 规定一定的目标，如果不能实现，控股股东对投资人获得的股权进行回购。回购时，一般约定有定规定一定的目标，如果不能实现，控股股东对投资人获得的股权进行回购。回购时，一般约定有定价方式。价方式。 具体方式：具体方式： - - 公

43、司回购还是股东回购公司回购还是股东回购 - - 回购能力和回购保障条款回购能力和回购保障条款 为什么要回购为什么要回购 - - 财务性投资财务性投资 - - 基金的期限性基金的期限性 - - 回购对企业更有利回购对企业更有利股权回购股权回购不能承担全部风控之责不能承担全部风控之责45价值增长中持续融资价值增长中持续融资 在未来融资时，保护投资人自身的利益。在未来融资时，保护投资人自身的利益。 具体方式：具体方式： - - 优先认购权优先认购权 - - 未来融资时投资价格不能低于本次价格。如果低未来融资时投资价格不能低于本次价格。如果低于本次价格，控股股东对投资人进行补偿，以确保投资于本次价格，

44、控股股东对投资人进行补偿，以确保投资人的投资价格不高于后面融资时的投资价格。人的投资价格不高于后面融资时的投资价格。46自己的孩子，自己抱自己的孩子，自己抱 控股股东或管理层股东向其他人转让股权时，投资人有按照相同条控股股东或管理层股东向其他人转让股权时，投资人有按照相同条件出售股权的优先权。件出售股权的优先权。 目的：防止控股股东或管理层股东离场。目的：防止控股股东或管理层股东离场。47财务型股东而非创业股东财务型股东而非创业股东 在项目出现风险，需要进行清偿时，投资人的股权先于控股股东或管理层在项目出现风险，需要进行清偿时，投资人的股权先于控股股东或管理层股东得到清偿。股东得到清偿。 目的

45、：促使控股股东避免出现该类风险。目的：促使控股股东避免出现该类风险。 为什么要清偿：壮士断臂之勇。为什么要清偿：壮士断臂之勇。48规范运作的起点规范运作的起点 规定投资后，投资人派出董事规定投资后，投资人派出董事/ /监事监事/ /股东代表的权利。股东代表的权利。 投资后的管理权利，如投资后的管理权利，如 - - 管理层股东的薪酬等管理层股东的薪酬等 - - 主营方向主营方向 - - 对外投资和担保对外投资和担保 - - 重大资产购置重大资产购置 - - 资本运作资本运作为什么要一票否决？为什么要一票否决？49 投资条款是双方协商的结果。投资条款是双方协商的结果。 投资条款组合使用。投资条款组

46、合使用。 不同的项目，风险点不一样，投资条款的侧重点不同。不同的项目，风险点不一样，投资条款的侧重点不同。 投资条款是投资的核心内容，需要根据项目情况不断投资条款是投资的核心内容，需要根据项目情况不断创新和完善。创新和完善。50 不要用不要用“一条龙一条龙”的方式对待的方式对待PEPE，你拿到钱的机会很小，你拿到钱的机会很小 不要在最缺钱的时候才找不要在最缺钱的时候才找PEPE，不需要钱才是最好的时机，不需要钱才是最好的时机 不要以为盈利就能得到青睐，不要以为盈利就能得到青睐，PEPE要有超额利润要有超额利润 不要以为符合条件就能上市，标准比条件更重要不要以为符合条件就能上市，标准比条件更重要

47、 爱企业不要爱爱企业不要爱PEPE，企业只是一个最后要卖掉的项目，企业只是一个最后要卖掉的项目 不要在企业最困难的时候想着不要在企业最困难的时候想着PEPE来救命，来救命，PEPE都学会了都学会了“断臂术断臂术” 不要让不要让PEPE觉得投资价格贵，价格高觉得投资价格贵，价格高PEPE要求也高要求也高 不要为了融资随便答应做不到的事，不要为了融资随便答应做不到的事，PEPE对承诺很较真对承诺很较真 千万不要干坏事，投资就是投人，好声誉比什么都重要千万不要干坏事，投资就是投人，好声誉比什么都重要 不要想着和不要想着和PEPE交朋友，交朋友，PEPE只会和帮助他们赚钱的人成为朋友只会和帮助他们赚钱

48、的人成为朋友51哪个是好企业哪个是好企业 20052005年年8 8月，中国一批国有企业的高层主管来到哈佛商学院，接受为期三个月，中国一批国有企业的高层主管来到哈佛商学院，接受为期三个月的培训，上管理与企业未来这门课时，根据哈佛最著名的案例教学法，月的培训，上管理与企业未来这门课时，根据哈佛最著名的案例教学法，他们拿到的是一份具有测试性质的案例：他们拿到的是一份具有测试性质的案例： 请根据下面三家公司的管理现状，判断它们的前途：请根据下面三家公司的管理现状，判断它们的前途： 公司公司A A：8 8点钟上班，实行打卡制，迟到或早退一份钟扣点钟上班，实行打卡制，迟到或早退一份钟扣5050元；统一着

49、装，必须佩带元；统一着装，必须佩带胸卡；每年有组织的搞一次旅游、两次聚会、胸卡；每年有组织的搞一次旅游、两次聚会、3 3次联欢、次联欢、4 4次体育比赛，每个员工每年次体育比赛，每个员工每年要提要提4 4想合理化建议。想合理化建议。 公司公司B B：9 9点钟上班，但不考勤。每人一个办公室，每个办公室可以根据每个人的爱点钟上班，但不考勤。每人一个办公室，每个办公室可以根据每个人的爱好进行布置；走廊的白墙上，信手涂鸦不会有人制止；饮料和水果免费敞开供应；上好进行布置；走廊的白墙上，信手涂鸦不会有人制止；饮料和水果免费敞开供应；上班时间可以去理发、游泳。班时间可以去理发、游泳。 公司公司C C：想

50、什么时候来就什么时候来；没有专门的制服，爱穿什么就穿什么，把自：想什么时候来就什么时候来；没有专门的制服，爱穿什么就穿什么，把自家的狗和孩子带到办公室也可以；上班时间去度假也不扣工资。家的狗和孩子带到办公室也可以；上班时间去度假也不扣工资。52你投资哪个企业你投资哪个企业 A A企业：技术领先，市场需求广阔，但管理团队经常变换。经企业：技术领先，市场需求广阔，但管理团队经常变换。经过调查发现：过调查发现：1 1）A A企业共有企业共有6 6个股东，其中个股东，其中3 3个小股东都反映个小股东都反映近三年都没有开过股东会；近三年都没有开过股东会；2 2）公司的治理结构存在问题，没）公司的治理结构

51、存在问题，没有完整的管理团队，依靠董事长或总经理个人品质和能力；有完整的管理团队，依靠董事长或总经理个人品质和能力；3 3）A A企业虽然产品供不应求，但会计核算和财务管理不够规企业虽然产品供不应求，但会计核算和财务管理不够规范，加之管理层变化大，产品质量不稳定；范，加之管理层变化大，产品质量不稳定；4 4）A A企业客户对企业客户对质量和售后服务都提出了意见；质量和售后服务都提出了意见；5 5）A A企业的技术不错，但由企业的技术不错，但由于专业人才流失严重，有的已经成为竞争对手的技术负责人，于专业人才流失严重，有的已经成为竞争对手的技术负责人，对企业产品形成了潜在的竞争。对企业产品形成了潜

52、在的竞争。53 B B企业：年业绩增长企业：年业绩增长50%50%以上，但在行业中排名并不是前列。以上，但在行业中排名并不是前列。经过调查发现：经过调查发现：1 1）B B企业存在股东名册以外的代持股东；企业存在股东名册以外的代持股东；2 2）B B企业有两点给我们的印象最深刻。虽然有超过企业有两点给我们的印象最深刻。虽然有超过10001000名员名员工，但在早上上班时全厂基本上没有一个人迟到。第二个是工，但在早上上班时全厂基本上没有一个人迟到。第二个是厂门口的三幅标语：厂门口的三幅标语：“一怕苦，就要想办法，提高技术。一怕苦，就要想办法，提高技术。”“”“二怕脏，就要讲卫生，爱护环境。二怕脏

53、，就要讲卫生，爱护环境。”“”“三怕死，就要讲三怕死，就要讲安全，避免事故。安全，避免事故。”3”3）B B企业加班多，满负荷紧张忙碌的生企业加班多，满负荷紧张忙碌的生产使我们从另一角度看到了企业的市场能力。产使我们从另一角度看到了企业的市场能力。4 4）B B企业，核企业，核心管理团队拥有股份，而且管理水平也到位，虽然是传统制心管理团队拥有股份，而且管理水平也到位，虽然是传统制造行业，由于市场开拓能力强，财务管理实行造行业，由于市场开拓能力强，财务管理实行“实时全面预实时全面预算管理算管理”，存货周转天数不超过，存货周转天数不超过7 7天，产品毛利率比同行业高天，产品毛利率比同行业高出出3%

54、3%。5 5）B B企业客户对其售后服务能力给予的评价最好。企业客户对其售后服务能力给予的评价最好。6 6）B B企业虽然目前不是行业领先企业，但其成长性大大高于企业虽然目前不是行业领先企业，但其成长性大大高于行业平均水平，有在短时间内成长为行业龙头的潜力。行业平均水平，有在短时间内成长为行业龙头的潜力。54 C C企业：财务指标看起来不错，产品具有竞争优势，但从来没企业：财务指标看起来不错，产品具有竞争优势，但从来没有给员工购买过社保。经过调查发现：有给员工购买过社保。经过调查发现：1 1）C C企业的股权为家企业的股权为家族式的，但吸引了专业人士介入企业管理，管理水平正逐步族式的，但吸引了

55、专业人士介入企业管理，管理水平正逐步提升。提升。2 2）C C企业加班多，但企业加班多，但C C企业对员工的加班及薪酬制度制企业对员工的加班及薪酬制度制订的不合理，员工满意度低。订的不合理，员工满意度低。3 3）C C企业盈利能力指标最好看，企业盈利能力指标最好看，管理水平也正在改进之中，但企业负债率高，与员工的劳动管理水平也正在改进之中，但企业负债率高，与员工的劳动合同不完善。合同不完善。4 4）客户对）客户对C C企业的满意度较高，企业的满意度较高，C C企业新开发的企业新开发的产品技术领先，但市场推广尚显不足。产品技术领先，但市场推广尚显不足。55民营企业：缝隙中成长起来的植物民营企业：

56、缝隙中成长起来的植物或多或少都存在问题或多或少都存在问题561/3+1/3+1/31/3+1/3+1/3：法则或规律：法则或规律 规模小、速度快、规模小、速度快、3 3年是个坎年是个坎 创新能力强，有需要就有产品创新能力强，有需要就有产品 嗅觉灵敏，扑捉市场能力强嗅觉灵敏，扑捉市场能力强 变化迅速，长的快，死的也快变化迅速，长的快，死的也快 以技术导向或市场导向型企业为主以技术导向或市场导向型企业为主 人员稳定性差人员稳定性差 管理层一般为股东管理层一般为股东 大多缺钱，管理存在不规范大多缺钱，管理存在不规范57家族式的管理家族式的管理 相信血缘不相信团队相信血缘不相信团队 相信攻关不相信程序

57、相信攻关不相信程序 相信技术、市场不相信管理相信技术、市场不相信管理 相信威信不相信制度相信威信不相信制度58防范发展的陷阱防范发展的陷阱 一忌贪大求全，多元化发展，只做大不做强一忌贪大求全，多元化发展，只做大不做强 二忌置地盖房当地主、不注意资产结构配置二忌置地盖房当地主、不注意资产结构配置 三短期资金长期安排，有一天过一天三短期资金长期安排，有一天过一天59l主营业务不突出 看见有赚钱的机会就开始多元化经营 深圳盛和阳：双主业，且缺乏明确的发展目标。公司主营业务为长毛绒和口腔医疗器械的生产经营，口腔医疗器械主要通过控股子公司进行，两类产品在公司主营业务收入中的比重接近，但在各自行业地位优势

58、并不明显。l中小企业主营业务应当单一，力争细份行业第一名中小企业主营业务应当单一，力争细份行业第一名 在一定规模的时候，在产业链上下游多元化经营60资产资产负债及所有者权益负债及所有者权益货币资金货币资金短期借款短期借款短期投资短期投资应付票据应付票据应收票据应收票据应付帐款应付帐款应收帐款应收帐款预收帐款预收帐款预付帐款预付帐款其他应付款其他应付款其他应收款其他应收款应付工资福利费应付工资福利费存货存货未交税金未交税金待摊费用待摊费用未付利润未付利润待处理流动资产净损失待处理流动资产净损失长期借款长期借款长期投资：长期投资：所有者权益：所有者权益：固定资产：固定资产：实收资本实收资本无形资产

59、及：无形资产及：资本公积资本公积递延资产递延资产盈余公积盈余公积未份配利润未份配利润问题：问题：资产负债表为什么这么列？资产负债表为什么这么列？61 根据流动性排列的顺序根据流动性排列的顺序 资产：资产：- - 顺序反应了变现的容易程度和变现价值顺序反应了变现的容易程度和变现价值- - 越往上变现越容易，价值越真实越往上变现越容易，价值越真实- - 越往下，变现越难，价值与帐面差异也越大越往下，变现越难，价值与帐面差异也越大62 盲目购买土地，盖房子的变化：盲目购买土地，盖房子的变化： 资产结构的变化资产结构的变化 - - 现金变成了固定资产，无形资产，流动性降低现金变成了固定资产，无形资产，

60、流动性降低 - - 现金变成了固定资产，无形资产，流动性降低现金变成了固定资产，无形资产，流动性降低 盈利结构的变化盈利结构的变化 - - 存货等流动资产，周转一次全部收回存货等流动资产，周转一次全部收回 - - 设备厂房等固定资产是在很长时间内逐步收回设备厂房等固定资产是在很长时间内逐步收回 - - 增加了摊销，降低了资产周转率增加了摊销，降低了资产周转率 中很多企业倒在扩张中中很多企业倒在扩张中 控制投资冲动，根据发展需要，制定合理的投资计划，合理配置资产控制投资冲动，根据发展需要，制定合理的投资计划，合理配置资产63 不合理的借款：不合理的借款： - - 全部依赖借款全部依赖借款 - -

61、 短期资金长期安排，有一天过一天短期资金长期安排，有一天过一天 重销售收入不重视现金流动重销售收入不重视现金流动64管理团队是成败的关键管理团队是成败的关键股东董事经理股东会董事会办公会65Cashing is King！ 重资产实力不重视盈利能力：流动性决定盈利性重资产实力不重视盈利能力：流动性决定盈利性 重销售收入不重视现金流动：活得越久做的越大重销售收入不重视现金流动：活得越久做的越大 重技术研发不重视市场开拓：卖的越多长的越快重技术研发不重视市场开拓：卖的越多长的越快66 规范的公司治理结构是投资的基础规范的公司治理结构是投资的基础 投资选择从注重企业技术和市场向注重企业的管理者的能力

62、和诚信转移投资选择从注重企业技术和市场向注重企业的管理者的能力和诚信转移 投资后的公司治理结构要求更加规范和完善投资后的公司治理结构要求更加规范和完善 核心：核心：资本市场资本市场被投资企业被投资企业创业股东创业股东投资者投资者共同到资本市场共同到资本市场去实现利益去实现利益不是与投资者相不是与投资者相互算计互算计67层次份明，权责明确的管理体系层次份明，权责明确的管理体系以总经理为核心以总经理为核心的管理团队的管理团队股东会股东会董事会董事会股东会议事规则股东会议事规则董事会议事规则董事会议事规则经营会议议事规则经营会议议事规则学会开好三会学会开好三会68责任明确，各司其职：责任明确，各司其

63、职：PEPE要成为企业的教练要成为企业的教练要要积极帮助公司发展积极帮助公司发展帮助公司建立治理结构和管理帮助公司建立治理结构和管理系统系统帮助公司市场拓展、融资、寻帮助公司市场拓展、融资、寻找合作伙伴找合作伙伴给经营团队自由发挥的空间给经营团队自由发挥的空间定期召开董事会定期召开董事会可以不懂技术，但不能不懂管理可以不懂技术，但不能不懂管理不要不要不能投资后就坐等收获不能投资后就坐等收获不能仅仅依赖少数几个人不能仅仅依赖少数几个人不能盲目帮助，帮主要有针对不能盲目帮助，帮主要有针对性性不能过度限制经营者，使自己不能过度限制经营者，使自己成为经营者成为经营者不能等问题发生了才想到要去不能等问题

64、发生了才想到要去解决解决69帮助企业组建帮助企业组建帮助企业扩张帮助企业扩张退出退出IPO/M&A积极帮助企业成长积极帮助企业成长途径和方法途径和方法l组建组建/ /加强董事会加强董事会l强化管理团队、管理架构强化管理团队、管理架构l确定战略方向确定战略方向l加强财务控制、法律架构加强财务控制、法律架构l定期监控公司财务报告定期监控公司财务报告l定期参加董事会会议定期参加董事会会议l帮助公司融资帮助公司融资l帮助拓展业务帮助拓展业务l帮助寻找商业帮助寻找商业/ /技术伙伴技术伙伴l帮助公司达到帮助公司达到IPOIPO标准标准l决定决定IPOIPO的时间地点和中介的时间地点和中介机构机构l寻找寻

65、找M&AM&A伙伴伙伴目标目标l组建组建/ /加强公司加强公司治理结构和管治理结构和管理架构理架构l明晰战略方向明晰战略方向l监控公司的经监控公司的经营和财务表现营和财务表现l保证公司实现保证公司实现增长增长l确保成功退出确保成功退出lIPOIPO、M&AM&A70 重大决策的参与权与否决权。重大决策的参与权与否决权。 其他其他 - - 对重要投资委派财务总监或其他高管人员对重要投资委派财务总监或其他高管人员 - - 每周与被投资企业联系一次每周与被投资企业联系一次 - - 每月要求企业提供业务快报表每月要求企业提供业务快报表 - - 每季度提交项目跟踪管理报告及企业季度财务报表每季度提交项目跟踪管理报告及企业季度财务报表 - - 须对被投资企业的股东会、董事会或监事会会议预案提出本人意见须对被投资企业的股东会、董事会或监事会会议预案提出本人意见 - - （不定期）向被投资企业提供管理建议书（不定期）向被投资企业提供管理建议书71同样的钱，价值不一样同样的钱，价值不一样 资金：企业改善和规范管理的动力资金：企业改善和规范管理的动力 管理：投资机构对被投资企业最大的管理：投资机构对被投资企业最大的“投资投资” 90% 90%的企业在投资后获得了借款的企业在投资后获得了借款 80% 80%的企业投资后管理得到了改善的企业投资后管理得到了改善72谢谢 谢谢73