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1、第八章风险投资的退出机制概述n含义：含义：所谓风险投资的退出机制，就是将风险企业的资产变现，以收回风险投资成本，并获得回报的经济行为n意义：意义：吸引投资者从事风险投资的最重要原因是其带来的高回报，与其它投资工具不同的是，风险投资获取收益主要不是通过分享企业的经营利润，而是通过上市、被其它企业收购或在股权变现过程中获得收益，所以风险投资的退出机制就成为风险投资最关键的一个环节。风险投资的顺利退出，对补偿风险资本承担的风险、准确评价创业资产和风险投资活动的价值、吸引社会资本加入风险投资行列，具有重要意义。n退出方式：退出方式：公开上市、股权回购、兼并收购、破产清算第一节(二板市场)公开上市n二板
2、市场公开上市n公开上市的优缺点n上市风险企业的责任与义务n风险企业公开发行股票的一般程序n二板市场的上市标准一、二板市场公开上市n二板市场（Secondboard）是相对于主板市场(MainBoard)而形成的证券交易市场。因为主板市场对上市企业的标准要求高（P207）;二板市场的门槛低。n二板市场是专门面向中小高科技企业和新兴企业而设立的，因而有着不同于主板市场而又适于这类企业群体的新的特点。二板市场的特点n第一，二板市场是一个高风险、高回报的市场，为风险资本的退出发挥着重要作用。二板市场更注重于上市企业在未来的发展。在二板市场上市的企业都是中小高科技企业甚至新兴企业，由于这些企业的规模小，
3、业务居于初创时期，没有明显的业绩和盈利。在技术上、经营上、市场运作行都面临风险，因而风险较大，但是，由于它们有着较高的成长性和较强的发展潜力，获利预期很大。这些企业多数部含有风险资本权益，为了退出资本，风险投资商会竭尽全力帮助他们实现预期目标。n第二，二板市场一般主要针对熟悉高技术领域投资的机构投资者或个人投资者。由于市场的高风险性，且有上市企业的股本总额不大、股票全额流通、不设涨停板等因素，为了降低市场的风险程度、市场管理机构往往要求投资者不仅愿意为了获得高回报而承担高风险，而且，应具打一定的高技术领域的投资经验、投资技巧和判断能力。比如，一些相应领域的专项基金、高技术企业及其相关企业、投资
4、机构和风险投资基金等等都不同程度地具备这样的投资条件n第三，二板市场的上市标准更低，上市费用更低，但市场监管更为严格。考虑到上市企业的现状，为了便于企业上市，二板市场降了上市收费比例，同时，降低了上市标准。比如，美国NASDAQ小型资本市场要求上市企业的公众最低持股量仅为10万股，并无盈利要求；香港创业板也仅要求公众持股的最低量为3000万港元，并不要求行盈利记录。但是，上市标准的的放宽计不意味者上市监管的放松，相反，对上市公司监管却更为严格，其主要体现在增强透明度、信息披露的时间和力度以及强化保荐人的责任等方面。n第四，二板市场没有统一的交易场所。主板市场的交易大厅以及各个地区性的营业厅向人
5、们显示，这是从事证券买卖的地方，而二板市场的交易与交割采用的是自动对盘的无纸化电子交易方式，是一种典型的的可以没有交易大厅、没有固定交易地点的证券交易形式，它是一个利用现代信息系统建立起来的电子网络交易系统。交易的电子化不仅可以对违规操作进行实时的监控，同时也大大地降低了交易费用，使人们在任何时间、任何地点都可以随时进行交易，摆脱了传统的主板市场必须在一个固定的交易场所通过经纪而进行交易的模式，因此。二板市场的扩容量能够跨越时间和空间做到无限的延伸。n第五，二板市场的交易方式非常灵活。二板市场的交易不同于现在国内深沪两地交易所这种“拍卖式”的交易，二板市场的交易基本上是投资者与证券商、证券商与
6、证券商之间的一对一式的直接交易；就交易价格来讲，一般是按净价基础来确定，交易之间没有佣金。就交易额来讲，证券交易额没有数量起点和单位限制，既可以进行零数交易也可以进行大额交易。n第六，二板市场的证券交易种类繁多。目前交易最多的，主要以未能在主板市场登记上市的证券和定期返本付息的债券等为主，但从发展趋势上看、交易种类呈日益上升的态势，以力求满足不同投资者的投资需求和投资组合的需求。n第七，二板市场的运行模式具有特点。n附属平行式市场模式n附属升级式市场模式n独立模式二、公开上市的优缺点（一）公开上市的优点n1、为风险企业的发展筹集了大量的资金n2、为创业家和风险投资家提供退出路径n3、创业家和风
7、险投资家获得巨额的投资回报n4、有利于提高风险企业的知名度n5、有利于投资者分散风险（二）公开上市的缺点n1、上市公司因经营的透明度提高，自主性下降n2、不利于风险企业原有大股东把持公司控制权n3、上市后股价波动会影响公司形象n4、上市会延迟风险投资的退出时间n5、公开上市会耗费公司大量的精力和财力三、上市风险企业的责任和义务n1、公布财务报告n2、提供季度业绩报告n3、遵守上市规则n4、股东代表大会决定重大事务n5、向股票交易所和证监会提供报告四、风险企业公开发行股票的一般程序n（一）选择合适的投资银行和股票承销商n（二）与承销商谈判n（三）签订承销意向书和协议n（四）注册和股票销售五、美国
8、纳斯达克市场n什么是纳斯达克n纳斯达克(Nasdaq)是全美证券商协会自动报价系统（NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations）英文缩写，但目前已成为纳斯达克股票市场的代名词。信息和服务业的兴起催生了纳斯达克。纳斯达克始建于1971年，是一个完全采用电子交易、为新兴产业提供竞争舞台、自我监管、面向全球的股票市场。纳斯达克是全美也是世界最大的股票电子交易市场。n纳斯达克的产生与发展n纳斯达克的市场特色n先进的技术手段n合理的市场定位n做市商制度n纳斯达克的上市程序n纳斯达克的上市条件n纳斯达克的上市费用六、香港的创业板n一个
9、新的股票市场：创业板是香港联合交易所（联交所）于1999年第四季推出的一个新股票市场。n定位：创业板的使用，是为有发展潜质的企业提供一个筹集资金的渠道，以协助它们发展及扩张其业务。联交所的目标是把创业板发展成为一个成功自主的股票市场，以满足那些期望参与中国及区内增长的投资者对市场透明度及监管的素质与水平的要求。n独立的身份独立的身份：创业板将会是联交所现时营运中的股票市场（主板）以外的另一个独立市场。创业板将拥有其本身专职的前线管理人员及职员，其营运亦将独立于主板，尤其是它并非一个培育场地来预备公司把其上市地位由创业板转移至主板。n独立的上市规则独立的上市规则：创业板拥有本身的上市规则及要求，
10、它在某些范涛上可能与主板的相同，但两者亦有其它不同之处香港创业板的市场特征香港创业板的市场特征n以增长公司为目标以增长公司为目标创业板以增长公司为目标，行业及规模不限。为了容纳该等没有完备业绩记录的中小型增长公司，创业板的上市资格将比主板的为低。但是，创业板也有主板的规定以外的其它上市后的要求，例如两年持续保存期为季度业绩报告的要求。n买者自负的理念买者自负的理念没有往绩可寻的增长公司的未来表现一般可能较难预测。因此，投资于该等增长公司的风险预期会较高，因为有较大的不明朗因素存在。创业板用买者自负的理念，投资者在被准许买者创业板股份之前，须与其经纪另外签署一份协议，以作为其明白当中所涉及的市场
11、风险。n为专业及充分了解市场的投资者而设的市场为专业及充分了解市场的投资者而设的市场创业板的规则，要求及设施，是以满足那些有兴趣投资于增长公司的专业及充分了解市场的投资者的需要及所要求的标准而设。创业板的规则及要求注意频密及准时的资料披露，而电子化的交易及信息发放设施亦使参与者能够方便地与及时地在市场上处理买卖及搜集资料。n香港创业板的上市准则n香港创业板的上市程序n香港创业板与主板的区别第二节股权回购n股权回购的基本含义n股权回购的股价确定一、股权回购的基本含义n含义：股权回购股权回购是指风险投资风险投资机构所投资的企业从风险投资风险投资机构手中购回其在本企业所持有的股权的行为。n方式：风险
12、企业股份回购与创业家股份回购n条件：n事前有回购协议n回购主体有能力回购n支付方式：一般采用现金、票据；也可采用股票互换、土地和建筑物换股n实现方式：期权n卖股期权：风险投资家有选择卖出的权利n买股期权：创业家或风险企业有买回的权利n适用条件：风险企业不是太成功，为了保证已投资本金的安全性二、股权回购的股价确定n回购价格事先已经确定好n定价主要还是采用相对定价法：课本上的前四种n市盈率定价法n销售额估算税后盈利定价法n销售额倍数定价法n现金流量倍数定价法n专家评估定价法专家评估定价法n寻找几个相关行业的专家或资产评估公司，组成一个专家组，对风险企业的资产价值进行评估，在除以总股本，从而得出本公
13、司股票的价格n公司价值的评估：n根据盈利能力确定（类似价格/收益）n拍卖n特点：较为公平，容易为各方接受第三节兼并与收购n兼并与收购的含义n收购方式应注意的几个问题n被兼并风险企业的价值评估n并购的程序和法律文件n并购的主要支付方式一、兼并与收购的含义兼并收购收购的三种方式n直接收购：收购者直接用现金购买目标企业的股直接收购：收购者直接用现金购买目标企业的股份。份。n杠杆收购：收购者通过贷款或发行债权的方式筹杠杆收购：收购者通过贷款或发行债权的方式筹集收购资金来购买目标企业的股份，再利用被收集收购资金来购买目标企业的股份，再利用被收购公司的现金流来支付该项贷款的利息购公司的现金流来支付该项贷款
14、的利息n管理层收购：管理层收购：n管理层收购（ManagementBuyOut,MBO）是指风险企业的管理层（一般以企业和新技术的创立者和拥有者为首）将风险投资商在企业的风险资本权益悉数购回的方式。二、收购方式应注意的几个问题n（一）收购意图n（二）收购价格n（三）财务及经营问题n（四）收购的时间与节奏（一）收购意图（一）收购意图n友好收购和敌意收购。n这是根据目标公司经营者与收购者的合作态度来划这是根据目标公司经营者与收购者的合作态度来划分的。友好收购是指收购者事先与目标公司经营者分的。友好收购是指收购者事先与目标公司经营者有过密切接触，在有关事项（如收购对价、人事安有过密切接触，在有关事项
15、（如收购对价、人事安排、经营计划、资产处置等）上达成了共识，目标排、经营计划、资产处置等）上达成了共识，目标公司管理层同意其收购意见，并与收购者密切合作，公司管理层同意其收购意见，并与收购者密切合作，积极配合，收购要约发布后，目标公司董事会在出积极配合，收购要约发布后，目标公司董事会在出具的书面意见中向全体股东推荐此次收购的公司收具的书面意见中向全体股东推荐此次收购的公司收购。友好收购通常情况下一般都能成功，但在此应购。友好收购通常情况下一般都能成功，但在此应注意对公司股东（特别是中小股东）的权益保护，注意对公司股东（特别是中小股东）的权益保护，以免目标公司管理层从自己的特殊利益考虑，作出以免
16、目标公司管理层从自己的特殊利益考虑，作出不利于股东的决策。不利于股东的决策。n敌意收购是指目标公司的经营者拒绝与收购是指目标公司的经营者拒绝与收购者合作，对收购持反对和抗拒态度的公司收购。者合作，对收购持反对和抗拒态度的公司收购。通常收购人在不与对方管理层协商的情况下，通常收购人在不与对方管理层协商的情况下，在证券交易市场暗自吸纳对方股份，以突然袭在证券交易市场暗自吸纳对方股份，以突然袭击的方式发布要约，目标公司管理层就会对此击的方式发布要约，目标公司管理层就会对此持不合作的态度，要么出具意见书建议股东拒持不合作的态度，要么出具意见书建议股东拒绝收购要约，要么要求召开股东大会授权公司绝收购要约
17、，要么要求召开股东大会授权公司管理层采取反收购措施，因此敌意收购通常会管理层采取反收购措施，因此敌意收购通常会使得收购方大幅度地增加收购成本。在敌意收使得收购方大幅度地增加收购成本。在敌意收购中应注意的法律问题是，目标公司是否采取购中应注意的法律问题是，目标公司是否采取了不正当的阻挠行为，收购方又是否履行了法了不正当的阻挠行为，收购方又是否履行了法定的报告和公告义务，是否有违反强制收购的定的报告和公告义务，是否有违反强制收购的规定规定（二）收购价格n第一，大科技公司收购未上市的小科技公司时，买方的收购价以该小公司的科技能为大公司带来的好处为准n第二，在杠杆式收购中，主要看被收购对象公司的每年预
18、期现金流是否能够支付收购贷款的利息。n第三，如果目标公司已经上市，对于它的收购价不应该脱离其市场价值（三）财务及经营问题(管理整合)n（一）经营战略整合：就是对并购企业和被并购企业的优势（一）经营战略整合：就是对并购企业和被并购企业的优势战略环节进行整合，以提高企业整体的盈利能力和核心竞争战略环节进行整合，以提高企业整体的盈利能力和核心竞争力力n（二）组织与制度整合。企业并购中的组织与制度整合对企（二）组织与制度整合。企业并购中的组织与制度整合对企业并购的最终成功有很大影响，其目标是在企业并购后形成业并购的最终成功有很大影响，其目标是在企业并购后形成有序统一的组织结构及管理制度体系，以尽快实现
19、企业的稳有序统一的组织结构及管理制度体系，以尽快实现企业的稳定经营。定经营。n（三）人力资源整合。一个企业的人力资源政策直接影响到（三）人力资源整合。一个企业的人力资源政策直接影响到企业中每一个人的业绩和表现。企业在兼并收购以前应该对企业中每一个人的业绩和表现。企业在兼并收购以前应该对被收购企业的人才状况有充分的了解，这种人才不能只注重被收购企业的人才状况有充分的了解，这种人才不能只注重其学历，而是应该考察其能力。其学历，而是应该考察其能力。n（四）企业文化整合。企业文化的整合影响企业并购（四）企业文化整合。企业文化的整合影响企业并购的成败。当两个企业并购后，原来各企业的经营理念、的成败。当两
20、个企业并购后，原来各企业的经营理念、待人处世方法、习惯风气和员工情结都存在一定的冲待人处世方法、习惯风气和员工情结都存在一定的冲突，这是规章制度和操作规程所不能解决的问题，领突，这是规章制度和操作规程所不能解决的问题，领导层要密切关注对于两种企业文化的理解以及它们之导层要密切关注对于两种企业文化的理解以及它们之间的融合，尤其是在这两种文化集权程度、开放性、间的融合，尤其是在这两种文化集权程度、开放性、正规性等方面差异较大的情况下，应在文化管理方面正规性等方面差异较大的情况下，应在文化管理方面投入足够的资源，防止出现过高的并购成本。投入足够的资源，防止出现过高的并购成本。n（五）财务整合。在企业
21、整合的过程中，财务整合是（五）财务整合。在企业整合的过程中，财务整合是其核心。企业并购之后，财务必须实现一体化管理，其核心。企业并购之后，财务必须实现一体化管理，被并购企业必须按并购方的财务制度运营，即进行财被并购企业必须按并购方的财务制度运营，即进行财务整合，财务整合是指并购方对被并购方的财务制度务整合，财务整合是指并购方对被并购方的财务制度体系、会计核算体系统一管理和监控。体系、会计核算体系统一管理和监控。（四）收购的时间与节奏n采用收购方式退出一般会影响到风险投资者的收益n外部形势影响到收购的成败n时机选择：企业未来投资收益超过市场价值三、被并购风险企业的价值评估n（一）贴现法（未来盈利
22、还原法）n（二）市场比较法n（三）资产价值法（会计评价法）n（四）加和法四、并购的程序和法律文件n(一)并购程序n拟定风险企业的出售方案n股东大会审议出售决议n公告公司债权人n产权变更或注销登记n办理有关手续n（二）法律文件n并购协议n其他有关的法律文件五、并购的主要支付方式n（一）西方并购主要支付方式n1、现金支付方式n2、股权支付方式n3、杠杆支付方式n4、期权支付方式n（二）我国并购特殊的支付方式n1、承担债务式支付n2、资产折股式支付n3、无偿划拨式支付n4、分期付款式支付n5、债转股式支付第四节破产清算一、关于清算n当公司经营状况不好难以扭转时，进行破产清算可能是最好的减少损失的方法
23、。相当大部分的风险投资不很成功，在这种情况下，只能采取清算的方式退出。一、关于清算一、关于清算n风险企业进行清算存在三个条件清算存在三个条件，一是风险企一是风险企业在计划经营期内的经营状况与预计目标相差业在计划经营期内的经营状况与预计目标相差较大，或发展方向背离了业务计划及投资协议较大，或发展方向背离了业务计划及投资协议中约定的目标，风险企业家决定放弃风险企业；中约定的目标，风险企业家决定放弃风险企业；二是风险企业无法偿还到期债务，同时又无法二是风险企业无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资；三是由于风险企业经营状况太得到新的融资；三是由于风险企业经营状况太差，或是由于资本市场不景气，无法以
24、合理的差，或是由于资本市场不景气，无法以合理的价格出售且风险企业家无法或不愿进行股票回价格出售且风险企业家无法或不愿进行股票回购。购。n风险企业清算是风险投资家和风险企业家最不愿意看到的结果，这种情况的发生也就宣告了风险投资的彻底失败。一、关于清算n虽然清算方式的退出是痛苦的，但风险投资家在确定风险企业没有发展前途后一定要做出果断的决策，抽身而出。与其让一无前途的项目占据大量资金，还不如将资金退出投入新的风险投资项目，进入下一个循环。如果行动迟缓，往往会使沉淀在公司里的沉没成本加大，给风险投资公司带来更大的损失。二、清算组织n清算组织的组成n清算中的公司，由清算组主持清算事务，应当在公司解散后
25、十五日内成立清算组。有限责任公司的清算组由股东组成，股份有限公司的清算组由股东大会确定其人选；逾期不成立清算组进行清算的，债权人可以申请人民法院指定有关人员组成清算组，进行清算。人民法院应当受理该申请，并及时指定清算组成员，进行清算。公司违反法律、行政法规被依法责令关闭的，在其解散后由有关主管机关组织股东、有关机关及有关人员成立清算组，进行清算。n清算组织的职责：n1清算公司财产，分别编制资产负债表和财产清单；2通知或者公告债权人；3处理与清算有关的公司未了结的业务；4清缴所欠税款；5清理债权、债务；6处理公司清偿债务后剩余财产；7代表公司参与民事诉讼活动。三、清算步骤三、清算步骤n国内破产清
26、算依据：n一、公司因破产而清算。适用中华人民共和国企业破产法（试行）和中华人民共和国民事诉讼法第十九章规定的程序；二、公司因非破产清算（是指公司自愿解散和被责令依法解散的情形），适用中华人民共和国公司法和中华人民共和国民事诉讼法第十九章规定的程序。国内破产清算步骤n公司不论是何性质的清算，均应依下列步骤展开：公司不论是何性质的清算，均应依下列步骤展开： n一、成立清算组。按一、成立清算组。按公司法公司法规定，自愿解散的有限规定，自愿解散的有限责任公司的清算组应当由股东组成，股份有限公司的清算组责任公司的清算组应当由股东组成，股份有限公司的清算组应当由股东大会确定，如果是强制解散，清算组则应由主
27、管应当由股东大会确定，如果是强制解散，清算组则应由主管机关从股东、有关机关及其专业人员中指定；机关从股东、有关机关及其专业人员中指定； n二、展开清算工作。清算组自成立之日起接管公司，开二、展开清算工作。清算组自成立之日起接管公司，开展以下业务：展以下业务： n1、接管公司财产；、接管公司财产； n2、了结公司未了业务；、了结公司未了业务； n3、收取债权、清理债务；、收取债权、清理债务； n4、分配剩余财产；、分配剩余财产； n5、注销公司法人资格、吊销营业执照。、注销公司法人资格、吊销营业执照。nn三、通知债权人申报债权。申报债权的时间与中华人民共和国企业破产法（试行）规定不同，要求清算组
28、自成立之日起十日内通知债权人申报债权，并且要求在六十日内至少在报纸上至少公布三次以上，未接到通知书的，在第一次公告发布之日起九十日内申报债权；n四、提出清算方案。清算组在清理公司财产、编制资产负债表和财产清单后，拟定提出清算方案，报股东会讨论通过或者主管机关确认。n清算方案的主要内容有：清算方案的主要内容有： 1、清算费用；、清算费用； n2、应支付的职工工资、劳动保险费；、应支付的职工工资、劳动保险费； n3、应缴纳的税款；、应缴纳的税款； n4、清偿公司债务。、清偿公司债务。 n五、分配剩余财产，清算组在支付了上述几项费五、分配剩余财产，清算组在支付了上述几项费用，如果仍有剩余财产，按股东出资比例进行再次分用，如果仍有剩余财产，按股东出资比例进行再次分配（股份公司按股权分配）；配（股份公司按股权分配）； n六、终结清算工作。清算组在终结分配后，应制六、终结清算工作。清算组在终结分配后，应制作清算终结报告，报股东会或主管机关认可，后申请作清算终结报告，报股东会或主管机关认可，后申请注销公司法人资格，吊销营业执照。注销公司法人资格，吊销营业执照。
