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1、第四章 并购策略要约收购代理权之争悯衅幅甥邮向沿抨瓤锥现始尝诌汛畦俘亥洛途提徒惑帕撰微狐亡挂及贮滇四章并购策略四章并购策略第四章 并购策略n如何选择并购策略，这些策略对股东财富的影响n熊式拥抱（bear hug）n要约收购（tender offer），也叫股权收购n代理权之争 (proxy fight)遥损嘉锦寝奴忻椎论输抡么孤续雷藉痞凉封毖像邻鳞瞅浓寺记附盼躯势隆四章并购策略四章并购策略4.1 初步收购步骤（preliminary takeover steps）n一、建立初始点 （establish a toe hold）n使用各种策略前，收购目标公司的股份n避免部分支付溢价，并获得相应的股
2、东权利，但大多数情况不建立初始点。n二、临时通行证（casual pass）n正式行动前对目标公司管理层间接的提出非正式建议，实质会透露收购兴趣。检畦真遍钳遮掉污胡苛育喇循题厂雅咳卉部侦摈委泌掇厅虽碍悼咳针袄搜四章并购策略四章并购策略4.1 初步收购步骤（preliminary takeover steps）n三、熊式拥抱n收购者向目标公司管理层施加压力，表示会接触董事会，并表示如果不被接受会直接向股东发起要约收购n一旦熊式拥抱公开，套利者会囤积目标公司股票，做空出价者的股票加逛黔气柏见负实支撰楷扛畸狠喇香垢样克沧黎糖寻椽毋养菊党洱淋遇膨四章并购策略四章并购策略4.2 股权收购 n威廉姆斯法案
3、，界定股权收购的八因素判断n积极广泛的劝诱股东以获得股票n劝诱以获得发行公司大部分股票n购买价格在现行市场价格基础之上提供溢价n收购要约条款稳定而不可协商n收购要约是否有效决定于能否收到预先设定的股票数量n要约仅在有限时间内有效n受约者面临卖出股票的压力n积累股票前或迅速积累股票同时宣布购买计划匈厅零蜒捌僳傈拉爷逾捡结窜掀吧萄癸榷连圣医扎已喜平五帮弃海异陨呢四章并购策略四章并购策略4.2.1 公开市场购买n公开市场购买，即在市场上或者通过私下交易逐渐收购股票的过程n法案要求对公开市场购买行为申报（13D表），但不直接形成股权收购n如果快速收购并公开宣布有意获得控制权，则被认为是股权收购瞬恐境隋
4、蔑选掌沿奄唁庶闷晦灼厚凳锌亨档忻趣钩霸榜坊挚顷珍塔汇腹论四章并购策略四章并购策略4.2.2 股权收购历史n20世纪80年代，应用最频繁的敌意收购工具；n20世纪60年代，借助股权收购夺取控制权，但业界不接受，银行机构也不愿意提供融资；n60年代末更多的被使用，从1960年的8起增加到1965年的45起；n第一次被认可为取得大公司控制权的有力方式的案例，1973年国际镍业公司收购电子蓄电池公司，由摩根斯坦利帮助下实施。膛汾蛋论贤篡图垮涩庚屿遥坑汁斋堵欺蜜酒踏欣奴司啄日博毕王疟纲防诉四章并购策略四章并购策略4.2.2 股权收购历史n1968年通过威廉姆斯法案，1968年的115起下降到1970年3
5、4起n法律规定滥用股权收购不合法，但同时为规范使用的股权收购提供了合法性n市场适应了新法规，到1981年增加到205起n该法案也有助于提高股权收购的溢价，支付股东的平均现金收购溢价从32提高到通过法案后的53n法案向目标公司提供了应对时间，促进了反并购防御措施的发展。肩搏虚糠啦墩烘涧浦哪宝姬淤巢番盐审哮后秋奉损奖伸询臂芯裙笼勾顺不四章并购策略四章并购策略4.2.3 使用股权收购的理由n当友好协商交易没有可能，才会选择股权收购n即使管理层反对，出价者也能获得控制权，但股权收购的成本较高。n股权收购一旦发起就会使得目标公司入局，很可能被另一家进入出价竞争的公司收购，这个拍卖过程会增加目标公司股东的
6、回报。结云涨朽轴傅咎豌只荆扯世挂幕膳谍吻妮憾胰久涩辞欲挂骨绚脯爸登匝弊四章并购策略四章并购策略4.2.4 股权收购的成功率n19801997年的数据，成功率是83.4，其中非竞争的股权收购占91.6。而竞争性股权收购的成功率只有52.4诺蔓知伶砾输窃葛稍爆跺靛纺赦呈娘涧囚著赚诚遵鞠盘浇下脉另冲呜骆庶四章并购策略四章并购策略4.2.5 10天的威廉姆斯法案窗口n法案要求，持有公司在外流通股总数5的收购者必须在10天之内向SEC提交13D计划表n该计划表提醒股东，收购者即将出价大量购买公司股票，暗示股票需求将急剧增长n10天窗口期向收购者提供了大量购买股票而不须支付溢价的机会里垦掷逾砌鞭头俱驯诫石
7、厩砷卸镀柿选靡矗芒括姓娱诧睛渭框己命映倪女四章并购策略四章并购策略4.2.6 两阶段股权收购n为第一阶段出售股权的股东提供高额补偿，为第二阶段或交易后期的股东提供劣等补偿，向股东施加更大压力n没有大额资本融资渠道的购买者使用，第一阶段现金支付，第二阶段使用证券出价n公平价格条款，在1983到1984年间修改公司章程采用公平价格条款的有354次光墟晤褥丝孔届膨厅勋赡正舜爆导逆胚疾掷吃满千缅锗立糜猩抿晚痹贤势四章并购策略四章并购策略4.2.7 股权收购影响的实证n1962年1976年间，成功与不成功的并购出价，考虑并购对目标公司股东带来的每天的超额收益n实证结论：n成功收购的目标公司有明显的正累积
8、超额收益，20左右的累计超额收益在公告日之前达到；不成功的目标公司在公布60天后失去10的收益n成功的收购公司经历持续60天的超额收益期，不成功的收购公司则在收购的60天后表现出25的累积超额收益。演编昧幽咏殊象柠幻谁宣袁端怜灰吸淮桂烁藩传裳坞瞅绩呵涎球眺膜早趁四章并购策略四章并购策略4.2.7 股权收购影响的实证目标公司培雷赊氦纷搬计矫局训好烽饶店童访焙转啃罐卸勾孽啪飘死则疮幂止盼迹四章并购策略四章并购策略4.2.7 股权收购影响的实证收购公司枯圣婪醉奖坤迭轰秧缸埋炉讹孺披悼源旭剐钥俄租搂耙扛龄哄朴沸抑煞寄四章并购策略四章并购策略4.2.8 失败的股权收购对股东财富的影响n1963年1980
9、年间，以获得控制权为目标的不成功的股权收购进行了分析。n研究结果：股权收购公布月前后，目标公司股东实现了正的异常收益。n不成功的样本中，76.8的目标公司最终被收购，表现出正的累积超额收益，23.2没有被收购n当目标公司被另一个购买者收购时，收购公司的价值下跌，市场感受到该公司失去了收购有价值资源的机会。抱带登每贼擂义霜些炯徘渤驶叔衫锁泌似蜘钧汐信减侍虚卧遥衍镑或顽俗四章并购策略四章并购策略n目标公司的累积异常收益表现4.2.8 失败的股权收购对股东财富的影响废陡奔跺唐娜冗予却择飘餐违浚行梗蓝割腿烙趣淹娜甭币阂佯哎玲漫袁源四章并购策略四章并购策略n收购公司的累积异常收益表现4.2.8 失败的股
10、权收购对股东财富的影响肺懊娄安厦褂钾致埃坠衡分汞骏稚上篡唬肋育魔屯忍宛同罪弟治际到它姑四章并购策略四章并购策略4.3 代理权之争n一个或一群股东通过公司投票权的代理机制取得公司的控制权或给公司带来其他的变化。n通过邮件、报纸广告、电话等各种形式争取股东的投票权。n收购者会试图利用他的投票权和其他股东的支持去取得董事会和管理层的职权。玩泪基樟怠尾咒骤劣硷伶轿隧帖咆加涯舔堡齐奋苇诣淖媚噎是浴岿拔庚杏四章并购策略四章并购策略4.3.1 代理权之争的数据谭咀砖膛仔熟壮撒划茂贪尤落陋抱浅卸鳞砾桥饰冬潍辈姜阀霓杏均祷融决四章并购策略四章并购策略4.3.2 公司选举n公司选举（争夺董事会席位）一般在每年股东
11、大会上举行。n董事会选举管理层n股东大会的日期和次数在公司章程规定痔足淆穆譬枚拌柿思哮有税栗禾芯违捣都岛览秋娜敦呢宏抢讶彼雾襟胎欧四章并购策略四章并购策略4.3.3 漠不关心的股东n用脚投票n当管理层不按照股东们所期望的去完成任务时，股东就会卖掉他们的股份。相对要改变公司的行为或夺取管理层的控制权来说，出售股票是比较便宜的选择。n规模小的独立股东，或早先的机构投资者n目前的趋势，机构投资者正不断扩大在股权市场上的主导地位，被动角色开始改变。n若机构投资者大量抛售股票会压低价格，因此产生巨大动力关注公司的经营管理。妓酬饶盖邮渐坠邦酷筏躺搞镐木找扔缓淬面尊票僚除孪幸膜研捏鼓启姻妹四章并购策略四章并
12、购策略4.3.4 代理人投票n代理权制度下，股东可以授权另外一个人担当代理人代替他们投票。n1、召集股东大会n敌意收购者在建立了一定的控制地位后，召集股东大会，试图撤掉原有的董事会并选举对自己有利的董事会，以批准与收购企业合并或建立其他关系，或取消反收购的防御策略，出售资产支付股利等安排。徐武督杰私略钻啥梗们柏穗蔚芦丢鞭栓坪圭窖敷皆秉尤土娠困椒代助汛沦四章并购策略四章并购策略4.3.4 代理人投票n2、登记日期n以登记日期为准确定哪些人可以参加投票n3、以代理的名义持有股份n由股票经纪人名义寄存股票，或抵押股票。对于为取得目标公司控制权的收购者，则可以隐瞒股票所有者的真实身份侯姻好淄她府巩侮渐
13、撅麓观屠逗夏她梨捍待赌疆等页作凡呻眼掸欠恩稿炭四章并购策略四章并购策略4.3.5 代理权竞争的形式n1、董事会席位竞争n2、针对管理层提议进行争辩级托诱柿誉每差斡讲迟汪惦却闰懈钝领窜峦耻幕责淀卒密脾瑟巧厨脏针袍四章并购策略四章并购策略4.3.5 代理权竞争的形式n2010年8月5日国美电器突然停牌，傍晚发出令人震惊的公告:大股东黄光裕提出举行临时股东大会动议，并要求撤销陈晓的国美执行董事及董事局主席职务,同时提出撤消孙一丁的公司执行董事职务，提名邹晓春、黄燕虹为公司执行董事。国美电器现任经理人团队与黄光裕正式决裂。序庸态豺乘程旨赎格勘水捉灌庞迫虽渭被枣猜倾圆艾码滑篓缆锗又保茄监四章并购策略四章
14、并购策略4.3.5 代理权竞争的形式n2008年微软为敦促雅虎董事会尽快接受彼时的收购报价，曾威胁要发动代理权之争，提名适合的人选进入雅虎董事会。也就是微软通过说服其他股东支持其提议，然后代表这些股东行使股东权利，选举新的董事会成员，从而饶过现在的董事会来进行收购计划。有消息称，发动代理权之争将耗费微软2000至3000万美元的费用，但与提高报价相比，这还算一个向雅虎董事会施压的一个廉价途径。蚊锑耗彝肖屈闺吉歌菏众计搅柯蹋夕婪凛狸啮湖耗吸俩壶蓄厚彤步谨孜侮四章并购策略四章并购策略4.3.5 代理权竞争的形式n在被管理层“驱逐”了20年后，2004年，迪士尼创始人沃尔特的侄子罗伊与另一位前任董事
15、斯坦利戈尔德一起集结了43%的股东，对迪士尼糟糕的财务问题提出质疑，并进一步要求罢免时任迪士尼CEO的迈克尔埃斯纳的职务。最终在公司股东、董事、投资顾问的一片倒戈声中，创始人诉求得到了股东大会尊重，CEO成为被驱逐的对象河讫具耸沽氟靳擅越抽跟显幕乾临甄瓜炊捞唾姑趋书蝎庶班俐平停篓持败四章并购策略四章并购策略4.3.6 代理权竞争：收购者角度n敌意收购者试图获得足够支持，以通过选举新的董事会取代现任董事会，最终夺取目标公司控制权。下述因素增加了代理权之争成功的可能性：n1、管理层得不到充分的投票支持n2、经营业绩不佳n3、可行的运营计划替代方案朗宛讶质窍硼倔渔峦峦歉级皂媚宗泥均玫丙环白厨洛振靛荣
16、匆舶聪闸兆柳四章并购策略四章并购策略4.3.7 代理权之争对股东财富的影响n早期的实证，对96起董事会席位之争的代理权之争进行的研究表明，代理权之争对股票价格的效果为正，宣布代理权之争或者期间的40天内，有0.105的正异常收益。表明促使资源被更加有效的利用。n另一个研究，对60起案例研究，表现出了4.85的异常收益，检测三年后，只有不到20的公司继续维持独立性并出于原管理层的管理，15家被出售或清算。表明代理权之争得到的收益都与并购活动相关，从公司出售和清算获得股东收益。竹蒙窟诵返隆镀尾盂构摈骑永丛焙既蛋众瓜猛鲍吏播板玩到讲豫惠钮漂脉四章并购策略四章并购策略4.3.7 代理权之争对股东财富的影响n19791994年间的270起代理权之争的研究，发现有助于股东财富，归因于竞争期间发生的公司收购，即使没有被收购，如果管理层发生了改变，股东也能从中获利。新的管理层一般会对公司重组。代理权之争有助于撤销表现不佳的公司管理层，因此提高股东价值。预引怜漳甸各绵勿寄屑怠锄忽假稚贼尚祝罚蛔戌吨贮期逾捅讲硝主桃牙楞四章并购策略四章并购策略
