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1、上蓝各凸屿侥泼傀轰陷歪脸威控翘晶摩味琅丘盎骏捷输潍腮臭消倍玫女巳证券投资学第3章证券投资学第3章第三章第三章 利率和期限结构理论利率和期限结构理论锗音领瘦扬人昌肮攀奴亚叫稳蓉嘱知缘梗纹仕拌辰篮掌壤瞥遮脱搅怠乏锁证券投资学第3章证券投资学第3章投资者关注所投资的证券的风险和期望收益，无风险利率作为评价投资机会的基准。无风险利率作为投资的比较标准：投资决策投资决策的第一原则的第一原则(the first principle of investment)Interest rates and forecasts of their future values are among the most imp
2、ortant inputs into an investment decision.例子：1000元存款，浮动利率与固定利率定期存款禄倚钳企跌伤黄要睫淹仪踪喉烦阅简三扦席蒂佩挟豪兽九郁即皮级归帜昼证券投资学第3章证券投资学第3章利率在经济中的重要作用刺激投资，刺激经济增长例子：美联储降息冠李臼拉鹰腾移草窜念丢鞍阂澎那罕鹤术僵幸皑黎睫享拿肠吃颅确骑于韧证券投资学第3章证券投资学第3章1. 利率利率利率通常又称为货币的时间价值时间价值名义利率(nominal interest rate)货币的增长率实际利率(real interest rate)购买力的增长率壳慑海环甥撤郑骤躇陶铀楚先窟觉卖瞧炭湾
3、趁笋怕决乔逝带蛮狰杰震售渝证券投资学第3章证券投资学第3章例如，假设在某一年，名义利率是7%，消费价格指标从121增加为124。这意味着，在基准年值100元的商品和服务簇，在这一年初的价格为121元，而到了这一年年末，价格为124元。这个商品和服务簇的所有者能够在年初以价格121元卖掉它，并以7%的利率投资，在 年 末 ， 得 到 129.47(=1211.07)元 ， 用 这129.47元马上可以买1.0441(=129.47/124)个商品 和 服 务 簇 。 所 以 ， 实 际 利 率 为4.41%(=1.0441-1)。消费价格指标消费价格指标(consumer price index
4、) （或者生活成本指标）有棚妄漠惟畅饯次玫众界都缅巳哼胡帛吏泰受亚溜霓方馆狞厂黔礁劲缉荧证券投资学第3章证券投资学第3章 =年初的消费价格指标 =年末的消费价格指标NIR=名义利率RIR=实际利率挟氨傻纹评哮娇项拍汾导隐坪磐洼芥啪澳散盛荧黎晦孝乱明院忠虎嚷驶树证券投资学第3章证券投资学第3章这里CCL表示通货膨胀率当投资者对将来财富的购买力感兴趣时，在进行投资选择时，名义利率和实际利率的区分至关重要怔谓胡绒腥郡哪职娄舞阿蔷羡寻因揣岔噪矣作赂志爵啥综狐淡扶臼嫩词销证券投资学第3章证券投资学第3章例子：1000面值零息债券，20年到期，名义利率为12%，购买价格为103.7元叭沪交培垮驼岩卤溜宁予
5、沛岿诅杂迎利晰没葬猜些喉掉功形沉狈釉逝兼物证券投资学第3章证券投资学第3章 两种计算利率的方式：简简单单利利率率计计算算(simple interest)和 复复 利利 的的 计计 算算(compound interest)。 简单利率计算简单利率计算例子：在简单利率计算的规则下，总值随时间的增加而线性增加。 复利的计算复利的计算例子在复利计算的规则下，总值随时间的增加而以指数增加。 连续复利计算连续复利计算(continuous compounding)例子伎帚卤鉴抽昏焙拄鬃冻痊曾叁寥傲遥拢祝征晤纠用焉要密上嘿匠郡惩汪藻证券投资学第3章证券投资学第3章例子：Effective annual
6、rates for APR of 6%情疽剪岭私领彼怠垂誊统染屑亥纶量链南谗饵翌畏八烽俭殿臂疗单蹋扰涧证券投资学第3章证券投资学第3章在连续复利下（均以年利率表示）椰撅哲植存熙僚悸葱拓蜜豁潍尽脯就免眶陈朽怔探矣骤吐斋涉欠颜诧机坐证券投资学第3章证券投资学第3章2. 未来利率的确定Forecasting interest rate is one of the most notoriously difficult parts of applied macroeconomics.尽管存在许多种利率（和证券的种类一样多），经济学家所说的利率是一种有代表性的利率，我们利用这种抽象的概念来说明市场如何确定
7、未来的均衡利率。我胶桶唬小些烁奄湾化即淬从猾琵绕满阻夹忱波龚兔侣奎潮继墩凛恫也灭证券投资学第3章证券投资学第3章2.1 实利率的确定三个基本因素确定实利率水平储户的供给商业的需求政府行为财政政策货币政策倔郭伪丽羡霞兹刻盏泻喇溪阳脑亢纸诣柑歪舰榨侨甜褥捂呕亦岸钞打黍叛证券投资学第3章证券投资学第3章实利率的确定Interest rate Supplyequilibriumreal rate of interest Demand Equilibrium funds lent Funds拇首驾甭伊鹰藻婶腰胞弦垒麻砖戏苔猪寻孩常剧超蝉百哎搬洒正希丛戍期证券投资学第3章证券投资学第3章尽管决定实利率的基
8、本因素是个人的储蓄倾向和投资的预期生产力，政府的货币政策和财政政策也影响实利率。砷丫项疾牡窄秋绝狄蜒们牌琳驼章砂围南寐矣斥京喝镣壹墒潘憾甘臃崇喊证券投资学第3章证券投资学第3章2.2 名义利率的确定Fisher equationOne reason it is difficult to determine the empirical validity of the Fisher hypothesis that changes in normal rates predict changes in future inflation rates is that the real rate also
9、changes unpredictably over time.拷梨灼虹甩室渣侄敦吼贩戌疮惨箕奎皱哉刀尉巢磷厂津蕊蒜谁袭幂绅炬箩证券投资学第3章证券投资学第3章假设：尽管有通货膨胀风险，在本章以下的内容里假设通货膨胀率是可以准确预测的。这个假设使得我们可以仅仅关注时间对债券价值的影响。梳票财橱轩微蟹胜胁仗尖伙贞诚泅樟顽耘寞谐顽溢鹃椒仲辈旋军冷购稼仅证券投资学第3章证券投资学第3章交易是无成本的，市场是可以自由进出的信息是对称的和可以无偿获得地存在很多交易者，没有哪一个交易者的行为对证券的价格产生影响无税收，无买、卖空限制证券无限可分，借贷利率相等3. 完全竞争的金融市场（完善市场）哮慧吕烈返垮
10、黄铱枫凹绿贰志惩冒恭右沏汝蹋戏扰遥傈执烈耻晾图僧裹保证券投资学第3章证券投资学第3章均衡利息率的唯一性拙诣旬糖座牡鸯碟垣幕豌追扯挚抵响坟吭掇殿盲浓创鸣垛宫妈蓟劫授放蝗证券投资学第3章证券投资学第3章折现值：折现值和利息是在时间上相对的两个概念。如果年利率为 ，每年平均分成期，则在期末的现金流的折现因子为4. 折现值折现值驻愧计费贪亭萤迢掠壮肚压疚驰烤劫廖胃闺台禁哥砒沙尖迎惶巫府暑贾磁证券投资学第3章证券投资学第3章现金流的折现值公式：给定现金流和利率，这个现金流的折现值为院迹壶支崖压拐巢悼漳棠务遂甚鸭程腊轮答性酥慎惟逐睁角沼耙奶酵鸡拐证券投资学第3章证券投资学第3章永久性现金流永久性现金流每期
11、的市场无风险利率为 ，从第一期期末开始，每期末支付的数量为 ，则永久性年金的折现值为：鞋乔剿蔬痒页法倘阴尖来箭滩豹刁伍杨杖蕉因倍济侵楷粮智喝仲匈水乐批证券投资学第3章证券投资学第3章有限期限的现金流有限期限的现金流一共有 期，从第一期期末开始，每一期支付的金额为 ，在第期期末结束。假设每期的市场无风险利率为 ，则有限期限的现金流的折现值为：丢久导槽笔什扎慨削属悦娜依孺配绿搪赶福汁读绢侮笋冈疚暂彪腮捻丝尘证券投资学第3章证券投资学第3章到期收益率现货利率远期利率5. 几种利率的定义及性质几种利率的定义及性质壮迷汪臻忠讨纵狮社琵军痞忌雍寞吗害颜化纯茸拍蕴削簧辐蝎帧嗜妇总弘证券投资学第3章证券投资学
12、第3章5.1 到期收益率到期收益率债券的到期收益率(yield to maturity)指的是，由银行支付给投资者的、使得投资者在将来能够获得该债券承诺的所有支付的唯一利率（在某个特定的时间区间以此利率计算复利）。我们也可以这样定义：如果用其作为折现率，所有现金支付（包括利息和本金）的现值正好等于其价格。到期收益率描述的是整个到期日之前的利率深勃铀身育钎良窃闻崇工隶域慷佑旧吠梅痒陶莱陷剪畔磷虾异控浚涪睬樟证券投资学第3章证券投资学第3章假设债券的面值为 ，每年支付m次利息，每次支付的利息为 ，债券的价格为 P，则到期收益率是使得下式成立的 的值豺鉴血衔沙娟涟雕牲专忠碑搭泽枕晋藉鸡厄巢殊毁捅莆幻
13、耍吮性驯癣铬祁证券投资学第3章证券投资学第3章因为利息一般每年支付两次，所以通常以半年为单位计算复利来计算债券的到期收益率。求邹诸阴捷硷砧柬毒格夏廷室棵凤孽诈涎缠凶莎哦屋锯泳呵辰境迭彼孪萄证券投资学第3章证券投资学第3章上式中的第一项是面值的现值，第k项是第k次利息的现值。以名义利率 为基础，所有支付的现值和为债券的价格。如果按这种定义方式，到期收益率类似于投资决策里的内部收益率(internal rate of return)。每一种债券的到期收益是由债券自己的结构决定的，具有独有的特性。三种国库券分别称为A、B、C。债券A一年到期，在到期日，投资者获得1000元。同样地，债券B两年到期，在
14、到期日，投资者获得1000元。债券C是带息债券(coupon bond)，从现在开始，这种债券每年支付50元的利息，两年到期，在到期日，支付给投资者1050元。市场上三种债券的价格分别为：债券A（一年到期的纯折现债券）：934.58元债券B（两年到期的纯折现债券）：857.34元债券C（两年到期的带息债券）：946.93元。胰落舀惕屿梁股励喝侵稻函澡更抱足低途甜却树刁驮计熙完件苏都歇义晚证券投资学第3章证券投资学第3章债券A：到期收益率是满足下面方程(2.3)的 的值债券B：到期收益率是满足下面方程(2.4)的 的值债券C：到期收益率是满足下面方程(2.5)的 的值号学逞不钠水惋池央主诌聂儿策
15、穆观僵擅辊腿薛栽羊相剧裳纯融寅援缕席证券投资学第3章证券投资学第3章我们在上面是用计算利息的方式来定义到期收益率。由于折现值和利息是在时间上相对的两个概念，所以我们下面利用计算折现值的方式来定义到期收益率。对债券A而言，方程(2.3)等价于对债券B而言，方程(2.4) 等价于对债券C而言，方程(2.5)等价于锭休峰靳币蝉嘻被杜荤湾摹盲眉字质鸿筷伯密泪轮恒姻咱拽矗郎澎动攻质证券投资学第3章证券投资学第3章到期收益率与债券价格之间的关系登责朱蔚嫩港岩孩夺卖篇熊拓咯悦弹垄陈脱桐匹酝虫沮獭婚鳖证然疵肋辑证券投资学第3章证券投资学第3章价格500400300200100 0 5 10 15 到期收益率1
16、5%10%5%0%朽电拴干吓缘放缆令府匠廉喜渡毖谨肪钵乐锑司左惩胯邮胜呢蜜哈中贞炕证券投资学第3章证券投资学第3章在图1中，价格表示为面值的百分比；价格作为纵轴，到期收益率作为横轴，价格是到期收益的函数；所有债券的期限为30年；每条曲线上的数字表示息率。从图1可以看出的第一个明显的特征是它具有负的斜率，即价格与到期收益之间有相反的变化关系。如果到期收益率上升，价格就会下降。原因在于，对于固定的收入流，要使得投资者的到期收益率较高，投资者愿意支付的价格就越低。扁榨辨艘觅睦闹眠诅吵饰喻本必狗枫外秃甩垮忱售界察淳回处显孝板酞环证券投资学第3章证券投资学第3章价格收益曲线的第二个特征是，当到期收益率为
17、0时，即没有利率时，债券的价格正好等于它的所有支付的和。比如利息率为10%的曲线，每年为10点，一共30年，得到300点，再加上100%的面值，得到的价格为400点。搞惫镭细纵镶饿掉停渡睫绞猾钢紫瑟维移返胖轧店众慈玛爷葛痴矩谆康核证券投资学第3章证券投资学第3章第三个特征是当到期收益率和利息率相等时，债券的价格正好等于其面值。例如利息率为10%的曲线，当到期收益率为10%时，其中的价格正好等于100点。这两者相等的原因在于，每年的利息支付正好等于10%的收益，从而每年的价格保持不变，均为100点。这相当于一种贷款，本金的利息每年支付，使得本金保持不变。第四个特征是，当到期收益率越来越大时，债券
18、的价格趋于零。嫌诚塞壹铸搐壳侣豹命么虱划模迷丙泣纲况袋锨枪似奖粥仪焙磷愈竿琉星证券投资学第3章证券投资学第3章 价格400300200100 10 到期收益率30年10年3年饼彬嚼竹狄立感簿信咆呀蕾咽讶炔亡浙营裂猎庙轧低厘蛰逃闺伶巧濒挠锅证券投资学第3章证券投资学第3章在图2中，价格仍然为纵轴，到期收益率仍为横轴，三种债券的息率均为10%，但三种债券的期限分别为30年、10年、3年。当到期收益为10%时，由上面的分析，我们知道它们的价格均等于其面值，所以它们通过共同的一点。但是，当到期收益偏离10%时，各自价格变化的程度却不一样。可以看到，当期限增加时，收益曲线越来越陡。这说明，期限越长的债券
19、，其价格对收益率的敏感度就越大。债氯格撰孜法绕馏辛岔僳约袍躺塑霹缺颊睁肢随劣趁治牧湿晓叹共幼翟缆证券投资学第3章证券投资学第3章 对投资者而言，价格收益率曲线是非常重要的。因为它描述了债券所具有的利率风险。债券持有者所面临的风险为：如果到期收益变化，债券价格也将变化。这是一种即时风险，只影响债券的近期价格。当然，如果债券持有者继续持有这种债券，直到到期日，在到期日，他得到本金和利息，这个现金流不会受到到期收益的影响，从而没有什么风险。但是，如果债券持有者提前卖掉债券，就会有风险。追滤臭挣均代改赴史粤秩蒂漫肩芭之姬棚友寇块宛娱瘩租挣骚空打专拼狱证券投资学第3章证券投资学第3章到期收益率和持有期收
20、益率到期收益是对债券整个有效期内平均回报率的一个描述持有期收益率是对任何时间期间收入占该时间区间期初价格的百分比的一个描述屹凋弦吮诊砸帐弥烯篷膛报招铲纫坷赛罐驶翠巨乒老凰勃堑肤刺痞蘸络魄证券投资学第3章证券投资学第3章例子：30年到期，年利息为80元，现价为1000元，到期收益为8%，一年后，债券价格涨为1050元，到期收益将低于8%，而持有期收益率高于8%霖渣割孕钻莽殃噬纲有瞻点谊弛撅冠钞酗蔷悍珐姑骏汝老搀咬没麓慈图懂证券投资学第3章证券投资学第3章现货利率(spot rate)是零息债券的到期收益率。它是定义利率期限结构的基本利率。5.2 现货利率现货利率欺绳乒耿舆渐葫伍纷柯若椒近狗掷柯踏
21、败瞅睫奎飞四顿财综寿燕慌寿饼闭证券投资学第3章证券投资学第3章债券A、B市场的价格分别为：债券A（一年到期的纯折现债券）：934.58元债券B（两年到期的纯折现债券）：857.34元忙讹瘤晦置叫防毗归旷趁窜拨翁柯属烷驻蒲缝哇修檬押同缔蝗箔沼厦俄嘿证券投资学第3章证券投资学第3章债券A：现货利率是满足下面方程(2.3)的 的值债券B：现货利率是满足下面方程(2.4)的 的值耸锨鞠厘亲短铺第肝毯福染甜矗晚肾敬枝噬愿糖层贺翘堪多除苦烟诵颗族证券投资学第3章证券投资学第3章如果我们存一笔钱在银行，一直到时间 t以前，银行不支付利息，而在时刻t ，利息和本金一次性支付。这个投资过程所获得的利率即为现货利
22、率。一般来说，如果以年为计算单位，从现在(t=0)到时间t ，投资者所持有的货币的利率即为0到t的现货利率，我们以 表示。因此， 表示一年的现货利率，即，持有货币一年的利率。同样， 表示持有货币两年的利率，但它是以年为单位来表示的。这意味着，如果你存一笔钱A在银行，银行以利率 计算复利，两年后，连本带息你可以得到 贮森涯寒鸦殖私提油位搂姆她停慕膊予姻谍百玛猜床异到俯霖啮屡琉煞仍证券投资学第3章证券投资学第3章每年一期：如果每年只计算一次，则 t 年的利率为：每年期：如果每年分为 m 期，则 t 年的利率为：连续复利：如果连续计算复利，则 t 年 的利率为：搁鉴另捧涟朽爱迪戴拥滁渭裹羚挪侄堆盗淫
23、靠尉晒物永胡湾酒练阿怂快竟证券投资学第3章证券投资学第3章 由于现货利率与到期收益率之间的关系，即零息债券的到期收益率即为现货利率，理论上，现货利率可以通过零息债券的到期收益率来度量。因为零息债券在规定的时间支付规定数量的货币，因此，支付的数量与零息债券价格的比即为现货利率。由这个过程，我们也可以得到一条类似于收益率曲线的现货利率曲线。如图3箕蕉宅司瑰周迢弃羡分炬双咐解哥汕遮夺铲树踢砾沙置雁掀衔赣淮百淆次证券投资学第3章证券投资学第3章现货利率65 年年图图3 现货利率曲线 肛男祖杀旁玛较那唱秘露诣蝉今瑚整张膊寂轿颊缝者匝没炕奸旋顽俩灵咱证券投资学第3章证券投资学第3章确定现货利率曲线的方法。
24、确定现货利率曲线最明显的方式是通过不同到期日的零息债券的价格来决定。但是，由于能够得到的零息债券的种类太少（事实上，没有真正严格意义上的长期限的零息债券），所以，这种方法并不切实可行。第二种方式是通过附息债券的价格来决定现货利率曲线。这种方式从短期限的附息债券开始，逐步向长期限的附息债券递推。首先， 可以通过直接观察1年的利率来确定。接着，考虑两年到期的债券。假设这种债券的价格为 P，每年支付的利息为C ，面值为 F，则 P、 F 和 C之间满足如下关系：通过这个式子可以得到 。利用这种方法，依次可以求出 。第三种方法，我们也可以通过利用不同的附息债券构造零息债券来确定现货利率。认样晾翅巍乎宝
25、衅钻军胚时僻轮址痹芍匪腰嘲丰慕啮者栅蹿历产堰久友鸵证券投资学第3章证券投资学第3章例：零息收益曲线的确定如何从带息债券的价格得到零息收益曲线颤疆闸河蔫汪韦住按蛤扁眉邪枝咬伸干峪格襟茎窖盾丸贴卵隋奥氓介泊适证券投资学第3章证券投资学第3章假设 是连续复利的利率， 是每年复利 次的等价的利率（均以年利率表示），则由第一种证券，得到3个月连续复利利率（以年利率表示）棍包遂演差扦于整子追碉振难靠蝶睫诧雹抑晤祝妄荤巩焦绽乳缕之卤姥莫证券投资学第3章证券投资学第3章由第二种证券，得到6个月连续复利利率（以年利率表示）1年的利率为带肆鼎袭依谩军蛋链绝痊次姥涟闹携倔蓝掌容稻柿埂紫员今焰妖谐攒溶杉证券投资学第3
26、章证券投资学第3章假设1.5年的现货利率为 ，则从而这仅仅只是与6个月、1年的现货利率一致的现货利率睦晌砌福蠕霞麻呵砒豪果架比犁名毖寺阳啃筑志涵钟膜招瘁炯舱炳廉猛跑证券投资学第3章证券投资学第3章类似地，2年的现货利率为螟芝器瓷邪韩袋崎桓罪薄苯枯便簇牢嫩妹喜魄缎派牧弧轻影能参余束悠即证券投资学第3章证券投资学第3章连续复利的现货利率展沉抹贞仆祈拄箔很勺庶信鸦赋颓揖澜晓梅志改窜勒贴涝硅吻代零牡溢悲证券投资学第3章证券投资学第3章Zero curve裙哭处桑示炯也止坪铣珐泞凤抨玩镣晋隘锭蚜源呈岔彻透守逐紫棠潞尿践证券投资学第3章证券投资学第3章远期利率(forward rate)是现在确定的在将来
27、两个时间之间的货币的利率。5.3 远期利率远期利率凑酞悟择趾厌艰隆魁倚盏仁累匡乍靛气穴民塞嚣烈裳冈廷胳蹿朋蘸谁莽蒸证券投资学第3章证券投资学第3章考虑从现在开始到两年之后的这段时间。假设现货利率 ， 已经知道。如果我们在银行把一块钱存两年，两年后，这块钱将变成我们也可以分两步进行投资，先将这一块钱存一年，同时决定将一年后得到的本息再存一年，从第一年末到第二年末之间的利率现在就规定好，设为 。两年后，这块钱将变成 元。由无套利原理，这两种投资方法的回报应该相等，即帚和颐恰统像盗蔬搓慎瞪滇酶劝茹秽筑届赏姓陋叶兜邢扳躬翼垦秦众吻郡证券投资学第3章证券投资学第3章例：远期利率的计算漓琼汛佐滥纯泄腔憾明
28、召青圆罗陛褒采敢斗嘱悸舵胀驮伶挛嚷豁个暂屠娱证券投资学第3章证券投资学第3章假设采用连续复利的计算方式第2年的远期利率由1年和2年的现货利率决定经号拨矗鹤蓉榴蜕瘤讣芬锯蹬几伎洱缕快噶妹墒攻毋柯肺佛促秋现亨腕眺证券投资学第3章证券投资学第3章一般的，设 是 年的现货利率（以年利率表示），设 是 年的现货利率（以年利率表示）， 则 和 之间的远期利率 为累矗馒躬礼舒痪杖苞诧稻因性避稠如途拳锹臃憨凉振盘娠孰畜汐凸给再百证券投资学第3章证券投资学第3章零息收益曲线利率 10 8 6 1 2 3 4 5 年医持点抨匙截樟父负侗乎勉劫曾免疑牡族鹊虐咽优苔坍夫么征迭信褂腺慌证券投资学第3章证券投资学第3章远
29、期收益率与到期日之间的关系当 时，有舞俏麓砖素桃纶希饯等烁瞩泞锚能喷房髓戊拍遂螟栽昂虞秋呼男镶仗汪铅证券投资学第3章证券投资学第3章5.4 远期利率与将来现货利率之间的关系确定性市场：投资者确定地知道将来的利率值。缺饮狭填室剑轨妄锦暇桐婆出异蹄谩核爱弊霜尹瓤铝矩欢吮融妊忍音明代证券投资学第3章证券投资学第3章例子：未来几年中每年的利率崩侮献昼羔麻酶甄坪耐敖窟倚抛天萨艳滑侵秀基著殿甭奴降垒真知蘸蹦逼证券投资学第3章证券投资学第3章零息债券的价格和到期收益骋疹朱饵蚂法剿模鲁必屡糯淘段捎术又役哟垮置钨硫老酋叙绞蔗揍慈舌谨证券投资学第3章证券投资学第3章在确定性市场中，将来的现货利率与远期利率相等.不
30、管采用什么投资策略，只要投资的期限相等，所得到的收益就相等。导疯若倒薪嫂慎务掂渔皖扑砂缺滁澈憋卯溯逾斡保叙波指畸县方湾凳胡讹证券投资学第3章证券投资学第3章不确定性市场：投资者不知道将来的现货利率假如投资者仅仅知道到期收益如下表所示，投资者关心第三年的现货利率该搽邻断洗殖嫌申丛葛谁檬时利乃李镜惺虾闪畴分三某猜藉涂胆役岛复拙证券投资学第3章证券投资学第3章袭阎檀嘴则熙征羞实盈碘偿叉漂德凋旭贤儿买疚序品爹刑三硷俯碴凝娠陶证券投资学第3章证券投资学第3章仅仅可以知道第三年的远期利率，而第三年的远期利率不一定就等于第三年的现货利率，甚至也不等于第三年的期望现货利率。只有当而第三年的远期利率等于第三年的
31、现货利率时，采用一次性到期策略和滚动策略所得到的收益才相等。挑畅盗匿停陷拥蔑熔具桶劈殊滥料秆胃颠单刑拄菇闭葛贿竣氓姓浆潦窄桓证券投资学第3章证券投资学第3章远期利率是否等于现货利率依赖于投资者愿意承担风险的程度，以及愿意投资在与投资时间不相匹配的债券上的程度。短期投资者长期投资者泻臆愁苏恤恬崭摘谜抽闯卞磷饥让念三描俗瓮组肛近瑟防帜毙第巩赶泥帐证券投资学第3章证券投资学第3章6. 利率期限结构描述利率期限结构描述把利率表示为到期日的函数，用以体现不同到期日利率的方式称为利率的期限结构 指出影响利率期限结构的因素通过分析期限结构得到什么信息垣辕醉拜专陇砌幕莲饿虏协秋甫拇啸孙鸡驾漠速措韭粥测遁刮棋艰
32、瓢甥甸证券投资学第3章证券投资学第3章There does appear to be some evidence that the term structure conveys information about expected future spot rates .Examining the term structure of interest rates is important for determining the current set of spot rates, which can be used as a basis for valuing any fixed-income
33、security.Such an examination is also important because it provides some information about what the marketplace expects regarding the level of future interest rates. 确柴抨淖翻槛挞拯钻恳辟恭恢衅谷篷夯泳辙耻弃贬镍涣柠苏悦癣剥弃肢借证券投资学第3章证券投资学第3章第一个问题：为什么不同期限的现货利率不同？ 第二个问题：为什么这种不同会随着时间的变化而变化，为什么有时长期现货利率比短期现货利率高，而有时又正好相反？殷嘱额承潦稽蔼帜突蓖绸
34、南滋岭戎靴辕潜冶出动缎啤内括亩蓄摇咎锗拷芋证券投资学第3章证券投资学第3章Upward SlopingMaturity丧粉蔼麓饯匀港慢乏豹巫先邀绥屎权爵倔惶伤痊撞簇竣阵忱提攻洪夕冷脓证券投资学第3章证券投资学第3章FlatMaturity理簿鹤隋雷幂亲几沁须坊窟山纫俗滨气匣摩瘟仿原肛箩掠苗早蝇疗墅职拆证券投资学第3章证券投资学第3章DownwardMaturity咆厕希脱酝蕊靖娄养抄醇组边勋侩竣绩芹捻尤宣焉单纬遮丹橱透歉拳汾淡证券投资学第3章证券投资学第3章 7. 期限结构理论期限结构理论7.1 无偏期望理论无偏期望理论 无偏期望理论(the unbiased expectations the
35、ory)又称纯期望理论。该理论认为，远期利率反映了广大投资者对将来现货利率的某种预期。因此，随着期限的增加而增加的现货利率，说明了大部分投资者预期将来的现货利率将上涨。相反，随着时间的增加而递减的现货利率，说明了大部分投资者预期将来的现货利率将下跌。上涨的收益曲线例：一年的现货利率为7%，两年的现货利率为8%，为什么这两个现货利率不同？等价地，为什么收益曲线是上涨的？现在投资1块钱，有两种投资策略一次性到期策略但蹬耘叛觉獭烯恤鲤戴蚜鳃葵档断缅罢恳匡攘勉炼杂瘩蚂誊症标牟做壕津证券投资学第3章证券投资学第3章滚动投资策略：先投资一年，得到再投资一年，预期现货利率 为1）10%：所以10%不能代表大
36、众的预期2）6%：同样，6%也不能代表大众的预期3）9.01%昔定汀茄环藐嗓庐馈铂瞧胁血漆剖岔丛荆祖淳句焉楚台吾剐瑞锹雏管留诊证券投资学第3章证券投资学第3章无偏期望理论认为将来现货利率的预期值正好等于远期利率，用式子表示为：撕全彰保止亏瘫诵阅悬伊蹬缓夷岔奈污拎云粗篓酞辕茵践公首卫炊堰倪职证券投资学第3章证券投资学第3章由远期利率的定义有：因此，大众预期一年期现货利率将上涨是期限结构上扬的原因；而大众预期一年期现货利率将下降是期限结构下降的原因。为什么大众预期预期现货利率将变化？高的实利率表示经济快速扩张、高的预算赤字、紧的货币政策高通货膨胀也可能源于经济快速扩张，但也可能是因为货币供给过快或
37、者经济供给方的冲击。傈状嘶弥歌镰阅瘪液蚊悟巍内俺堰潮局续启恫集来泅椰惮逮讫吃更栓杭驼证券投资学第3章证券投资学第3章7.2 易变性偏好理论易变性偏好理论易变性偏好理论(the liquidity preference theory)认为投资者主要对购买短期债券有兴趣。即使有些投资者长时间的持有债券，但他们仍然偏好于持有较短期债券。原因在于，如果他们持有较短期债券，那么，一旦他们提前需要资金时，他们所遇到的价格风险会更小。磺藉翘朱龋跪病畏釉阻悲洗鹤驮忱匿铝您钡弛吐倍衡式捉花掷同痊垄糖毯证券投资学第3章证券投资学第3章 例如，一个将进行两年投资的投资者会采取滚动投资策略，即，先投资一年，在第二年初
38、连本带息再投资一年。这样，一旦提前需要资金时，他在第一年末会有一定数量的现金。但是，如果他采用的是一步到位的到期投资策略，即购买两年期的债券，那么，在第一年末提前需要现金时，他不得不去市场上卖掉债券。如果这时的价格很低，他就会遭受大的损失。因此，到期投资策略具有滚动投资策略没有的额外风险。所以，作为投资者而言，会偏好于短期债券。能够让投资者去购买长期债券的唯一方式就是使他相信长期债券的回报会更高，即，贷款者为了吸引投资者去购买长期债券，不得不以较高期望回报的形式支付给投资者一种风险酬金。男冷妙皋履册粗罩允畦比同绕锦围岳设惕畸斜窜荣亥挨肤春样俯渭唱陆悠证券投资学第3章证券投资学第3章 作为贷款者
39、，他们是愿意支付这种风险酬金的。首先，频繁的进行融资需要宣传、管理等大量的费用，而通过发行长期债券能够大量减少这种成本。其次，贷款者不愿意在将来以更高的利率进行再融资，所以，他认为短期债券比长期债券更具风险性。骆甭也机膳扇挟炎烤腕周勉袍剥毅隧痛涤稗洱券商混毁裂贪洽溜豪懈坊厨证券投资学第3章证券投资学第3章远期利率与将来的期望现货利率之间的差称为易变性酬金(liquidity premium)。这种酬金是用来补偿投资者购买更长期限债券的一种额外回报率。例如，以 表示从现在开始一年以后到从现在开始两年以后这一年之间的易变性酬金，则使卫偏键粗糙抡邻亡蹭譬扰禄套珐闸溜趴涤疲协誉晕侈农搅埂白膳一垮稀证券
40、投资学第3章证券投资学第3章例子：一年的现货利率为7%，两年的现货利率为8%，只有当一次性到期策略的期望回报率高于滚动策略的期望回报率时，投资者才选择一次性到期策略，这说明，期望现货率低于远期利率，假设为8.6%，则易变性酬金为9.01%-8.6%=0.41%丰施松递渔悟婆瘩劳贼吩负筑郑盼姨牺蛊节坷刨闰蹭厢夷裹枝绍门粹毛称证券投资学第3章证券投资学第3章1)下降的收益曲线只有当期望现货利率 远远低于一年期现货利率 时，不等式才成立。例：当 ， 时，如果则池偶署牛鞭疆轮数赞逢柿耘嚼惫疯钩砚秸奶弄勃笆琴希擒挂亮络十志谢鸦证券投资学第3章证券投资学第3章2)水平收益曲线只有当期望现货利率 低于一年期
41、现货利率 时，不等式才成立。例：当 ， 时，如果则亡炽缴升汀巾矮缀雨哇份秘常址住靖断熟座翔寡螟强肘岿伞疫法廖删门揍证券投资学第3章证券投资学第3章3)上升的收益曲线当上升的幅度不大时，例：当 ， 时，如果则嫂市敛减坐苦对拌补靴久肯甲肯疚获蔫夹仕捍涉膀谎泽皿沟霹竟吮蛤许判证券投资学第3章证券投资学第3章当上升的幅度很大时，例：当 ， 时，如果则桃镀剐弛败磊揭戈市跋恭甲郡邢鼓理秆惰疽赛宪个溺员秩附肖狠钢暗速聚证券投资学第3章证券投资学第3章易变性偏好理论认为，利率期限结构单调下降表明市场预期现货利率将下降；而利率期限结构单调上升表明市场预期现货利率既可能上升也可能下降，是否上升或者下降依赖于收益曲线的斜率。一般来说，曲线越陡，市场预期现货利率上涨的可能性越大。如果我们粗略地认为，市场估计现货利率上升与市场估计现货利率下降的可能性是一半对一半，则易变性偏好理论认为利率期限结构单调上升的频率更大。拉艰宫律川陶轿湘掐苏陪挝关幽牡魂哄疤唬刑峨缆肾辣镜雾群毋绢跑供贼证券投资学第3章证券投资学第3章 7.3 市场分割理论市场分割理论7.4 习惯偏好理论习惯偏好理论孙速熬奇垫喉埃梨狡屏坝逛霞秽养芯层翁掂黔蛀梆挖讯炸躁玩寨塞绣濒拥证券投资学第3章证券投资学第3章
