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1、 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 A股股当前股价人民币5.95股票代码600188.CH日成交量（百万股）12.0452周最高价/最低价人民币8.90/4.92发行股数（百万股）4
2、,918其中：流通股（百万股）360主要股东（持股比例）兖矿集团（52.86）6575859510511512513514515505-0805-1005-1206-0206-0406-0606-08(%)G兖煤上证A股指数(百万元)2003200420052006E2007E主营业务收入8,66512,20912,70613,71015,020(+/-%)8414810税前利润1,6944,1153,9114,4584,082(+/-%)11143-514-8净利润1,1052,7082,4952,9872,735(+/-%)10145-820-8每股盈利(元)0.220.550.510.6
3、10.56(+/-%)10145-820-8每股分红(元)0.100.160.220.200.19净资产收益率(%10.017.814.415.112.6股息收益率(%)1.62.73.73.43.3市盈率(X)26.510.811.79.810.7EV/EBITDA (X)8.14.14.33.84.1 中金公司研究部中金公司研究部 分析员：张琚逦分析员：张琚逦 (8610) 6505 1166 主要财务指标主要财务指标 52 周兖州煤业股价表现周兖州煤业股价表现 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 要点要点: 兖州煤业公布了 2006 年上半年业绩，符合我们的预期；与此同时，公司也公布了
4、向母公司收购山西能源 98%股权的计划。 第二季度销售由于包含一季度未结算的 98 万吨电煤，环比销售量提高 33%，内销价格下降 2%；外销价格由于现货价格调整以及合同价格下调环比降低 5%；单位销量对应主营业务成本基本稳定；各项利润率保持在一季度水平；销量增长推动盈利环比增长 31%。 上半年合计实现销售 1675 万吨，完成全年计划 49%，环比提高 6%，显示村庄搬迁压煤影响大部分消失。各个煤种价格总体稳定，精煤比例提高推动平均售价提高 2%；搬迁费用的减少推动净利润环比大幅增长61%。 公司公布收购山西能化 98%股权， 对价约在 7.3 亿元，计划内部资金支付。目标资产包括年产 2
5、10 万吨煤矿以及煤制甲醇项目； 预计 2006 年并无利润贡献， 2007年对公司盈利贡献少于 5%。 收购母公司资产为兖州煤业股改承诺；而且本次收购规模很小，不免令人失望。只有公司进一步承诺注入实质性成熟资产 （如贵州能化） ， 我们才会考虑提高盈利预测和投资评级。 G 兖煤兖煤(600188/5.95 元元) 收购山西能化开始或是结束？收购山西能化开始或是结束？ 2006年8月21日 中性 煤炭G兖煤：兖煤：2006 年年 8 月月 21 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我
6、公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2 上半年业绩符合预期上半年业绩符合预期 上半年兖州煤业实现煤炭销售 1675万吨， 销售收入 64.86亿元，净利润 13.48 亿元，对应每股盈利 0.27 元；符合我们的预期。 第二季度虽然产量下降 3%， 但销售由于包含一季度未结算的 98 万吨电煤，环比销售量提高 33%达到 95
7、5 万吨。二季度国内会计准则销售均价为 374 元/吨，环比下降5%；其中由于电煤比例增加，内销价格下降 2%到 347元/吨，其他价格基本稳定；外销价格由于亚太地区二季度现货价格同比回落 5%左右，以及 2006 年财年合同价格下调环比降低 7%。 单位销量对应主营业务成本基本稳定在 175 元/吨。各项利润率保持在一季度水平；销量增长推动盈利环比增长 31%。 上半年合计实现销售 1675 万吨，完成全年计划 49%，环比提高 6%，显示村庄搬迁压煤影响大部分消失；这也显示公司全年 3400 万吨的销售目标基本可以得到保障。 上半年国内会计准则平均销售价格为 383 元/吨，同比降低3%；
8、除了 3精煤，其他内销价格均有 18%的下降；出口价格由于 2005 年第一季度基数较低，上半年还有8%的价格提升。环比来看，各个煤种价格基本稳定，由于价格较高的精煤比例从 54%提高 56%，使得公司总体售价还有 2%的提高。 上半年公司成本控制虽然不是非常理想，也基本实现管理层的承诺。由于 2005 年遭遇村庄集中搬迁，公司主营业务成本在销量降低 15%的情况下大幅度提高 16%；今年公司承诺“成本基本同去年持平” ，上半年来看公司销量完成全年计划 49%， 主营业务成本占去年全年的 50%，和管理层的指引基本一致。但是考虑到今年上半年搬迁已经基本结束，但员工工资增长依旧推动公司单位主营业
9、务成本同比提高 6%；净利润因此同比下降 19%；可以说，兖州煤业仍处在成本惯性上升的通道中。 如果成本能够控制在目前水平，下半年兖煤销售价格基本持平，盈利可望比上半年略有增长，主要依赖 Auster投产贡献。按照目前规划，新增煤矿方面，陕西榆树湾煤矿 2006 年第四季度才能设备安装完毕；只有澳洲Auster 煤矿下半年可以出煤， 2006 年贡献 100 万吨左右。由于公司披露 Auster 煤矿生产焦煤，盈利能力同公司现有煤矿基本持平， 我们将 Auster 出产煤炭当作出口考虑，成本统一划入公司口径计算。我们预计公司合计完成销量 3580 万吨，其中出口 8500 万吨，内销 2730
10、 万吨；我们的预测要比公司全年销售 3400 万吨，出口 700 万吨，内销 2700 万吨稍微乐观。在此假设下，我们预计兖州煤业 2006 年实现销售收入 137 亿元；净利润 30 亿元，对应每股盈利 0.60 元，比 2005 年提高 19%。我们目前仍旧维持这一盈利预测。 表表 1：兖州煤业：兖州煤业 2006 年上半年业绩表现年上半年业绩表现 资料来源：公司数据，中金公司研究部 山西能化收购开始或者结束？山西能化收购开始或者结束？ 公司同时公布了收购母公司持有的山西能化 98%股权的计划；收购代价约在 7.3 亿元人民币，计划利用公司自由资金支付；在获得相关部门批准和股东大会批准后，
11、目标资产才可能进入上市公司。 我们估计 200607 年对公司的盈利提高不超过 5%。 山西能化是兖矿集团开拓山西煤炭开采和煤化工业务的主体，2003 年成立，注册资本金 6 亿元，下属山西天池公司和山西天浩公司。 1) 天池公司：山西和顺天池能源有限公司前身为山西省和顺县古窑煤矿，位于山西东部，实际生产能力10 万吨； 2003 年 7 月天池公司成立； 注册资本 9000万元，兖矿山西能化公司占 81.31%股权；通过原矿井改扩建，新矿井年设计能力 120 万吨，实际生产（百万元）1H062H05HoH1H05YoY主营业务收入主营业务收入6,486 6,029 8%6,677 -3%主营
12、业务成本主营业务成本2,940 3,149 -7%2,758 7%主营业务税金及附加138 133 125 主营业务利润主营业务利润3,408 2,747 24%3,793 -10%主营业务利润率53%46%57%其他业务利润41 20 24 营业费用520 459 13%538 -3%管理费用920 822 12%805 14%财务费用-23 50 -4 营业利润营业利润2,032 1,435 42%2,478 -18%营业利润率31%24%37%投资收益-1 6 3 补贴收入- - 营业外收入5 2 0 营业外支出3 12 2 利润总额利润总额2,033 1,432 42%2,479 -1
13、8%所得税685 593 822 少数股东权益0 0 0 净利润净利润1,348 839 61%1,657 -19%净利润率21%14%25%每股盈利（元）每股盈利（元）0.27 0.17 61%0.34 -19%销量(千吨）销量(千吨）16,75315,8456%16,6391%国内13,54912,29510%12,9395%出口3,2043,550-10%3,700-13%价格（价格（PRC）3833762%396-3%国内3503345%370-5%出口5225220%4858%单位主营成本单位主营成本176199-12%1666%G 兖煤：兖煤：2006 年年 8 月月 21 日日
14、本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 3万吨/年一期投产二期青龙煤矿一期投产二期青龙煤矿1202004-10240黔西电厂配套煤矿，位于毕节地区黔西县谷里镇发耳煤矿发耳煤矿4002008
15、800发耳电厂配套煤矿，位于六盘水市水城县发耳乡五轮山煤矿五轮山煤矿2102005300贵州纳雍二电配套煤矿，位于毕节地区纳雍县曙光乡龙凤煤矿龙凤煤矿2402005金沙电厂配套煤矿，位于毕节地区金沙县对江和小屯煤矿对江和小屯煤矿1202005240贵州大方电厂配套煤矿，位于毕节地区大方县合计合计1,09020051,580贵州西电东送火电基地配套项目备注贵州西电东送火电基地配套项目备注股 权 资 本 金 投 产业 务产 能备 注股 权 资 本 金 投 产业 务产 能备 注百 万 元万 吨 /年天 池天 池81904Q06 天 池 矿 开 采 120 210 可 采 14年 ， 瘦 煤 无 烟
16、煤天 浩天 浩1001503Q07甲 醇10焦 炉 气 为 原 料能力可以达到 210 万吨/年；矿井可采储量为 3070万吨， 可采年限为 14 年； 主要煤种为瘦煤和无烟煤，瘦煤可以用作炼焦配煤， 无烟煤可以用于化工制气，两者都可以用来发电。 2) 天浩公司注册资本金 1.5 亿元，兖矿持股 99.85%；为 30 万吨甲醇项目，第一期 10 万吨/年；公司披露建设期为 2006 年 3 月到 2007 年 7 月。 表表 2：山西能化主要资产：山西能化主要资产 资料来源：公司数据，中金公司研究部 就这一次收购而言，我们认为无论海外投资者或者国内投资者都不会有很热衷的表现： 1) 由于年初
17、公司股改中已经承诺了 2006 年是 “资产注入年” ，年内进行资产注入不是惊喜；市场先前预期可能的注入项目包括规模较大的贵州能化（表 3）和本次的山西能化，最后落实的目标只是先前预期中较差的一个。 2) 从盈利贡献而言，本次收购资产目前都出在建设期内；天池公司即使 2007 年达到 210 万吨/年的产能不过可以扩大公司权益产能 4%， 而且就天池矿煤种和地理位置而言，其盈利能力不可能超过公司现有资产，而且可采年限只有 14 年，比公司现有期限还短；天浩公司虽然是焦炉气制甲醇，但是国内甲醇项目众多，投资者对天浩公司是担忧大于期望。 3) 就估值而言，由于目标资产尚处于建设期，估计收购价格同帐
18、面价值相差不大。扣除天浩项目资产，天池项目对应 EV/可采储量为 34 美元/吨； 而国际可比公司这一比值只有 1.5-2.5 美元/吨。 我们认为，如果山西能化收购仅仅是为了兑现母公司的股改承诺，后续的发展支持可持续性很难判断。只有公司进一步承诺注入实质性成熟资产（如贵州能化） ，我们才会考虑提高盈利预测和投资评级。 表表 3：贵州能化所属资产：贵州能化所属资产 资料来源：公司数据，中金公司研究部 G兖煤：兖煤：2006 年年 8 月月 21 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我
19、公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 4 2Q061Q064Q053Q052Q051Q054Q043Q042Q041Q04主营业务收入主营业务收入3,6302,8563,3692,6603,2233,4533,6683,2082,9822,351主营业务成本(1,672)(1,268)(1,735)(1,414)(1,543)(
20、1,215)(1,793)(1,167)(1,076)(1,050)主营业务税金及附加(72)(66)(71)(62)(66)(59)(64)(62)(66)(39)主营业务利润主营业务利润1,8861,5221,5631,1841,6142,1791,8121,9791,8401,261主营业务利润率主营业务利润率52%53%46%44%50%63%49%62%62%54%其他业务利润26167131013118911营业费用(289)(230)(280)(179)(259)(279)(333)(332)(518)(290)管理费用(496)(423)(419)(403)(87)(719)(
21、277)(350)(295)(376)财务费用815(7)(42)5(1)37(0)12(4)营业利润营业利润1,1338998635731,2841,1941,2491,3041,048602营业利润率营业利润率31%31%26%22%40%35%34%41%35%26%投资收益-1-1062012751营业外收入14200010110营业外支出(1)(1)(9)(3)(2)(1)(119)(1)(3)(3)利润总额利润总额1,1339008565761,2851,1941,1521,3121,051600所得税(367)(318)(402)(191)(421)(401)(359)(456)
22、(384)(208)少数股东权益(0)(0)(0)(0)(0)(0)(0)00(0)净利润净利润765582454385864793793856667392净利润率净利润率21%20%13%14%27%23%22%27%22%17%每股盈利 (元每股盈利 (元0.160.120.090.080.180.160.160.170.140.08销量销量(干吨)9,5537,2009,0346,8118,0198,6209,6049,3628,97810,060内销(千吨)7,8795,6707,1945,1016,4596,4807,2286,5476,5337,680出口(千吨)1,6741,53
23、01,8401,7101,5602,1402,3762,8152,4462,380单价单价(国内会计准则)374394368386396395376337326228内销(元/吨)347354326345364376355293287215出口(元/吨)503543536508529454441439430269单价单价(国际会计准则）339355332352359357338296263196内销(元/吨)326331308327345357334277250201出口(元/吨)398442423428420357350340297182单位主营成本单位主营成本(元/吨）1751761922
24、08192141187125120104单位成本单位成本(元/吨)256265270299235257246198209171有效税率有效税率(%)32%35%47%33%33%34%31%35%37%35%主营业务利润率主营业务利润率52%53%46%44%50%63%49%62%62%54%营业利润率营业利润率31%31%26%22%40%35%34%41%35%26%净利润率净利润率21%20%13%14%27%23%22%27%22%17%（百万元表表 4：兖州煤业季度经营和盈利指标：兖州煤业季度经营和盈利指标 资料来源：公司数据，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我
25、公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 北京北京 中国国际金融有限公司 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 28 层 电话： (8610) 6505-1166 传真： (8610) 6505-1
26、156 上海上海 中国国际金融有限公司 上海分公司 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话： (8621) 5879-6226 传真： (8621) 5879-7827 香港香港 中国国际金融(香港)有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话： (852) 2872-2000 传真： (852) 2872-2100 中国国际金融香港资产管理有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2314 室 中环港景街 1 号 香港 电话： (852) 2872-2000 传真： (852) 2872-2100 中国国际金融有限公
27、司 北京建国门外大街证券营业部 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 6 层 电话： (8610) 6505-1166 传真： (8610) 6505-1156 中国国际金融有限公司 上海陆家嘴东路证券营业部 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话： (8621) 5879-6226 传真： (8621) 5879-7827 中国国际金融香港证券有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话： (852) 2872-2000 传真： (852) 2872-2100 深圳深圳 中国国际金融有限公司 深圳深南大道证券营业部 中国 深圳 518040 深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 层 2503 室 电话： (86755) 8319-5000 传真： (86755) 8319-9229
