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1、第五章第五章 企业投资战略管理企业投资战略管理一、投资战略管理概述一、投资战略管理概述二、项目现金流的估算二、项目现金流的估算三、资本投资方法三、资本投资方法四、资本预算中的风险和管理期权四、资本预算中的风险和管理期权财务管理第五章一、投资战略管理概述一、投资战略管理概述（一）投资战略管理的基本内容（一）投资战略管理的基本内容n1、投资、投资n任任何何涉涉及及牺牺牲牲一一定定水水平平即即期期消消费费以以换换取取未未来来更更多多预预期消费的活动期消费的活动n实质：将一笔确定资金变成未来不确定的预期收入实质：将一笔确定资金变成未来不确定的预期收入n要素：风险、时间要素：风险、时间n任任何何一一项项
2、投投资资都都可可看看成成是是赌赌博博，正正确确的的评评价价使使这这种种赌博建立在良好的信息基础上赌博建立在良好的信息基础上财务管理第五章 2、资本投资决策、资本投资决策n进入新的行业领域进入新的行业领域n收购其他公司收购其他公司n对现有行业或市场的新投资对现有行业或市场的新投资n关于如何提供更好服务的决策关于如何提供更好服务的决策n改变现有项目运行方式的决策改变现有项目运行方式的决策财务管理第五章3、好的项目哪里来（壁垒）、好的项目哪里来（壁垒）n规模经济规模经济n成本优势成本优势n最低资本要求最低资本要求n产品差异产品差异n分销渠道分销渠道n法律与政府限制法律与政府限制财务管理第五章4、投资
3、项目的分类、投资项目的分类n按相关性分类按相关性分类n独立项目：淘汰型决策，根据既定标准淘汰不达标者独立项目：淘汰型决策，根据既定标准淘汰不达标者n互斥项目：择优型决策，根据既定标准选择最优者互斥项目：择优型决策，根据既定标准选择最优者n 按风险大小分类按风险大小分类n必必要要投投资资（政政策策与与法法律律规规定定支支出出）如如环环保保项项目目，无无须经济分析须经济分析n替替代代性性投投资资（维维修修现现有有资资产产或或减减少少成成本本）确确定定性性决策决策n扩张性投资（现有业务的扩张）扩张性投资（现有业务的扩张）具有一定风险具有一定风险n 多角化投资（新产品或新行业）多角化投资（新产品或新行
4、业）风险大风险大财务管理第五章二、项目现金流的估算二、项目现金流的估算财务管理第五章1、项目现金流的概念、项目现金流的概念n期初（期初（t=0)： 固定资产投资、流动资金固定资产投资、流动资金n期间期间(t=1, , n)：经营现金流：经营现金流 = EBIT(1-t) + Dep（折旧），（折旧）， 不考虑财务费用不考虑财务费用n 期末期末(t=n)： 残值残值SV、释放的流动资金、释放的流动资金财务管理第五章公司自由现金流公司自由现金流(FCFF)nFCFF（Free cash flow for firm)属于公属于公司所有权利要求者（股东与债权人）司所有权利要求者（股东与债权人）nFCF
5、F = EBIT(1-t) +Dep CD WC = 经营现金流经营现金流 CD - WCn CD:资本性支出资本性支出n WC:追加营运资本追加营运资本n适用贴现率为适用贴现率为WACC财务管理第五章FCF计算计算Revenue- Cost (including depreciation!)=EBITx (1 - t) =EBIAT+Depreciation- Cap Ex Net Working Capital (NWC)= FCF财务管理第五章连续价值连续价值n许许多多场场合合n为为精精确确计计算算期期，而而不不是是项项目目实际寿命期实际寿命期n连连续续价价值值指指精精确确计计算算期期以
6、以后后项项目目的的剩剩余余价值价值 n项目价值项目价值=精确计算期价值精确计算期价值+连续价值连续价值 n假设从假设从n+1起，起，FCFF以稳定的以稳定的g增长增长 CV=FCFFn+1 /（WACC-g）财务管理第五章例：例： 某企业拟兼并另一家公司某企业拟兼并另一家公司n兼并后该公司现金流表兼并后该公司现金流表n公司资本结构如表公司资本结构如表n单位：百万元，所得税率：单位：百万元，所得税率：34%n对方要求：收购价不低于总资产帐面价值对方要求：收购价不低于总资产帐面价值307n连连续续价价值值计计算算（k = 9.7%）：设设从从第第6年年起起，FCFF在第在第5年基础上年递增年基础上
7、年递增5%， CV = 21.3 (1+5%) / (9.7%- 5%) = 481.2财务管理第五章-T12345EBIT22.729.837.140.142.1- 利息利息21.619.117.816.715.8折旧折旧21.513.511.512.112.7-固定资固定资产投入产投入1.73.27.011.513.1-营运资营运资本追加本追加-12.31.94.25.26.1 NCF47.028.124.821.821.3财务管理第五章资本结构资本结构来源来源金额金额 税后成本税后成本%比重比重%贷款贷款1（7%）1354.2贷款贷款2（8%）805.326.债债券券（9.5%）1506
8、.348.9股东权益股东权益642420.8合计合计3079.7 =WACC 100%财务管理第五章投资012n-1nCF1CF2CFn-1CFn财务管理第五章2、估算现金流的原则、估算现金流的原则n现现金金流流量量应应该该建建立立在在税税后后的的基基础础上上（包包括括贴贴现现利率）利率）n现金流量必须以增量的形式提供现金流量必须以增量的形式提供n包括所有附带效应包括所有附带效应n注意分摊费用（间接费用）注意分摊费用（间接费用）n忘记沉淀成本忘记沉淀成本n记住营运资本（净增量）记住营运资本（净增量）n包括机会成本包括机会成本 n 不包括财务费用不包括财务费用, 若使用若使用WACCn必须考虑预
9、期的通货膨胀必须考虑预期的通货膨胀财务管理第五章资产扩张举例：（P392）nFaversham渔场正考虑引进一种新的切制鱼片（Fish-flaking）的技术。为了推行这种技术，需要9万美元购置特殊设备。设备使用期为4年，在税法中属于3年期财产类别。机器的运输和安装费用为1万美元，预期4年后有残值1.65万美元。这些机器被安装在主工厂附近的一间废弃仓库里。这间旧仓库没有别的经济用途。此外，不需要任何额外的“净”营运资本。市场部门估计，在不考虑税收的情况下，新技术的使用将产生如下额外的净营业现金收入：财务管理第五章n假设边际税率为40%，我们现在来估计项目的相关增量现金流量。1234净现金流量
10、$35167 $36250 $55725$32258财务管理第五章0 01 12 23 34 4初始现金流初始现金流新资产的成本新资产的成本-90000-90000资本性支出（运输及安装费用）资本性支出（运输及安装费用）-10000-10000初始现金流量初始现金流量-100000-100000期间增量净现金流量期间增量净现金流量净营业现金收入净营业现金收入3516735167362503625055725557253225832258折旧费用折旧费用33330333304445044450148101481074107410税前收入税前收入18371837-8200-820040915409
11、152484824848所得税（所得税（40%40%）735735-3280-3280163661636699399939税后净收入税后净收入11021102-4920-492024549245491490914909折旧费用折旧费用33330333304445044450148101481074107410期间增量净现金流量期间增量净现金流量3443234432395303953039359393592231922319期末增量净现金流量期末增量净现金流量新资产的残值新资产的残值1650016500与新资产的出售或处理相关的税收与新资产的出售或处理相关的税收3636期末增量净现金流量期末增量
12、净现金流量12864项目的全部增量净现金流量项目的全部增量净现金流量-100000-10000034432344323953039530393593935938819财务管理第五章n*MACRS中3年期财产类别的折旧率乘以折旧基数n*假设余值是折旧的再回收，要按40%的普通收入税率征税财务管理第五章n假定正在考虑购买一台新的自动玻璃铸模，以替换一台旧铸模。新铸模的购买价格是18500美元，安装与运输费用是1500美元，而还剩4年使用期的旧铸模能按其账面折余价值出售而获得2000美元。如果保持到其使用期末，就铸模将没有残值。因此，既然残值与账面折余价值相等，旧资产的出售引起的税收变化为0。设备更
13、新举例财务管理第五章n新机器可以减少劳动力和维修成本，并节约别的现金支出，从而在接下来的4年中每年总共节省现金流出量7100美元，而4年过后则不会产生任何结余，也没有残值。假定新铸模是改进的加速成本回收系统中折旧财产类别中的3年期财产类别。而且，假设旧铸模具有以下属性：n原始折旧基数为9000美元；n铸模属于3年期财产类别；n剩下的折旧期限是2年。财务管理第五章初始现金流初始现金流0 0新资产的成本新资产的成本-18500-18500资本性支出（运输及安装费用）资本性支出（运输及安装费用）-1500-1500旧资产出售所得的净收入旧资产出售所得的净收入20002000与旧资产出售有关的税收与旧
14、资产出售有关的税收0 0初始现金流量初始现金流量-18000-18000财务管理第五章0 01 12 23 34 4新铸模的折旧基数新铸模的折旧基数20000200002000020000 2000020000 2000020000MACRSMACRS折旧率折旧率0.3330.333 0.44450.4445 0.1480.148 0.0740.074新铸模各期折旧费用新铸模各期折旧费用66666666889088902962296214821482旧铸模的折旧基数旧铸模的折旧基数90009000900090009000900090009000MACRSMACRS折旧率折旧率0.1480.14
15、8 0.07410.07410 00 0旧铸模的折旧费用旧铸模的折旧费用133313336676670 00 0税法确认的折旧费用净增值税法确认的折旧费用净增值53335333822382232962296214821482期间增量净现金流量期间增量净现金流量营业收入的净增量营业收入的净增量71007100710071007100710071007100税法确认的折旧费用的净增税法确认的折旧费用的净增量量53335333822382232962296214821482税前收入增量税前收入增量1767 1767 -1123 -1123 4138413856185618所得税（所得税（40%40%
16、）707 707 -449 -449 1655 1655 2247 2247 税后收入增量税后收入增量1060 1060 -674 -674 2483 2483 3371 3371 期间增量净现金流量期间增量净现金流量6393 6393 7549 7549 5445 5445 4853 4853 财务管理第五章0 01 12 23 34 4期末增量净现金流量期末增量净现金流量新资产的最终残值新资产的最终残值0 0与新资产的处理或出与新资产的处理或出售有关的税收售有关的税收0 0期末增量净现金流量期末增量净现金流量0 0更新项目的增量净现更新项目的增量净现金流量金流量-18000-1800063
17、93 6393 7549 7549 5445 5445 4853 4853 财务管理第五章3、估算步骤、估算步骤n预测销售预测销售n实现上述销售所需的投资预算实现上述销售所需的投资预算n成本与利润估计成本与利润估计n最终结果：现金流估计表最终结果：现金流估计表见包尔得文公司例子财务管理第五章三、资本投资方法三、资本投资方法（一）非贴现现金流量指标（一）非贴现现金流量指标（二）贴现现金流量指标（二）贴现现金流量指标（三）投资决策方法应用（三）投资决策方法应用（四）投资决策指标的比较（四）投资决策指标的比较财务管理第五章三、资本投资方法三、资本投资方法（一）非贴现现金流量指标（一）非贴现现金流量指
18、标n投资回收期法投资回收期法 PP(Payback Period)n平均报酬率法平均报酬率法ARR（Average Rate of Return)财务管理第五章1、投资回收期、投资回收期nPayback Period（ PP）：收收回回投投资资所所需需的时间的时间n定常现金流时等于定常现金流时等于I/NCFI为初始投资额为初始投资额n优点：优点： 简单；风险小简单；风险小nPP法法能能否否提提供供对对风风险险项项目目的的一一定定程程度度保护？保护？n正正方方：现现金金流流实实现现的的时时间间越越远远，其其不不确确定性就越大定性就越大n反反方方：高高收收益益率率往往往往与与高高风风险险相相伴伴，
19、没没有免费午餐有免费午餐财务管理第五章缺点缺点n忽忽略略时时间间价价值值：可可能能否否定定回回报报率率大大于于资资本成本的项目本成本的项目n未未考考虑虑回回收收期期后后的的收收入入：具具有有天天生生的的短短视性和对长寿命项目的歧视性；视性和对长寿命项目的歧视性；n标准回收期设定的任意性标准回收期设定的任意性n改进：动态回收期（改进：动态回收期（Dynamic PP）n 失去最大优点失去最大优点简单性简单性财务管理第五章2、平均报酬率、平均报酬率nAverage Rate of Return, ARRn基于现金流的计算：基于现金流的计算：nARR = 年平均年平均NCF / In会会计计收收益益
20、率率法法（Accounting Rate of Return）n基于会计净利润基于会计净利润nARR = 年平均会计净利润年平均会计净利润 / 平均资本占用平均资本占用财务管理第五章特点特点n简单、直观简单、直观n定常现金流场合等于定常现金流场合等于PP倒数倒数n未考虑时间价值未考虑时间价值n标准报酬率的设定具有随意性标准报酬率的设定具有随意性财务管理第五章（二）贴现现金流量指标（二）贴现现金流量指标n耶鲁大学教授费雪耶鲁大学教授费雪1930年出版年出版The Theory of Interest ,提出提出“净现值最大化原则净现值最大化原则” ( Principle of Maximum P
21、resent Value)， 又称为又称为“回报高于成本原则回报高于成本原则”(The Principle of Return over Cost)，从而奠定了现代估值从而奠定了现代估值方法的理论基础方法的理论基础n一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产生的现金流的现值之和，贴现率为市场利率生的现金流的现值之和，贴现率为市场利率n投资决策应选择净现值最大的项目投资决策应选择净现值最大的项目财务管理第五章2、净现值（、净现值（NPV）nNPV = NCFt/ (1 +k )t n决策标准：决策标准：NPV 0n意义：项目价值与其成本之差意义：项目价值与其
22、成本之差n找到找到NPV0 的项目非易事的项目非易事nNPV是项目内在价值的估计是项目内在价值的估计nNPV0未必马上采纳未必马上采纳nNPV0 k， 等价等价NPV 0n意意义义：采采纳纳期期望望报报酬酬率率超超过过资资本本成成本本的的项目项目n人们习惯于用收益率来思考问题人们习惯于用收益率来思考问题n大的大的IRR可以不需要可以不需要k的确切信息的确切信息财务管理第五章4、获利能力指数（、获利能力指数（PI）nProfitability Index PI = PV / I = 1 + NPV / In 决策标准：决策标准： PI 1，等价于，等价于NPV 0n意义：反映投资效率意义：反映投
23、资效率财务管理第五章（三）投资决策方法应用（三）投资决策方法应用n互斥项目（择优型）决策互斥项目（择优型）决策财务管理第五章例：例：n北方公司考虑用一台新的、效率更高的设备来代替北方公司考虑用一台新的、效率更高的设备来代替旧设备，以减少成本，增加收益。旧设备原购置成旧设备，以减少成本，增加收益。旧设备原购置成本为本为40000元，使用元，使用5年，估计还可使用年，估计还可使用5年，已年，已提折旧提折旧20000元，假定使用期满后无残值，如果现元，假定使用期满后无残值，如果现在销售可得价款在销售可得价款20000元，使用该设备每年可获收元，使用该设备每年可获收入入50000元，每年付现成本为元，
24、每年付现成本为30000元。该公司现元。该公司现准备用一台新设备来代替原有的旧设备，新设备的准备用一台新设备来代替原有的旧设备，新设备的购置成本为购置成本为60000元，估计可使用元，估计可使用5年，期满有残年，期满有残值值10000元，使用新设备后，每年收入可达元，使用新设备后，每年收入可达80000元，每年付现成本为元，每年付现成本为40000元。假设该公司的资本元。假设该公司的资本成本为成本为10，所得税率为，所得税率为40，新、旧设备均用，新、旧设备均用直线折旧法计提折旧。试作出该公司是继续使用旧直线折旧法计提折旧。试作出该公司是继续使用旧设备还是对其进行更新的决策。设备还是对其进行更
25、新的决策。财务管理第五章采用差量分析方法采用差量分析方法n1、计算初始投资与折旧的现金流量的差、计算初始投资与折旧的现金流量的差量量n初始投资初始投资600002000040000元元n年折旧额年折旧额1000040006000元元n2、计算各年营业现金流量的差量、计算各年营业现金流量的差量财务管理第五章3 3、两个方案的差量现金流量、两个方案的差量现金流量NPV20796.54元财务管理第五章决策标准：决策标准：nNPV0 新设备方案优于旧设备方案新设备方案优于旧设备方案nNPV0, 因此采因此采用新设备取代原有设备方案较优，应采用新设备取代原有设备方案较优，应采纳。纳。财务管理第五章设备重
26、置的一般性决策n公司有时需在两种不同生命周期的机器设备中做出选择；更多的是何时以新机器设备来更换旧的设备。一般需要用“约当年均成本”（EAC）。通常，设备的修理费随着设备的老化而增加。重置应该在旧设备的成本超过新设备的EAC之前发生。财务管理第五章例：n考虑BIKE公司所面临的情况。BIKE公司正考虑是替换已有的机器设备还是花钱检修它。BIKE公司现无须支付所得税。用于替换的成本为9000美元，并且需在八年内每年年末支付1000美元的修理费。八年后它将被出售，残值为2000美元。已有设备需支付每年递增的修理费用，它的残值逐年递减，如下所示：财务管理第五章年修理费残值现在040001100025
27、00220001500330001000440000财务管理第五章n已有设备现在能以4000美元的价格出售，如果一年后再出售，售价将变为2500美元，并且这一年内为保证它正常运行需支付1000美元的修理费。为简化计算，我们假定修理费均在年末支付。这台设备还能使用四年。如果BIKE公司的资本成本为15%，它应该何时替换这台设备？财务管理第五章解：n新设备的约当年均成本n新设备的成本现值PV=9000+1000*P/A,15%,8-2000*P/F,15%,8=9000+1000*4.487-2000*0.327=12833美元n新设备的EACAV=12833/P/A,15%,8=12833/4.
28、487=2860美元财务管理第五章续：n旧设备的成本如果立刻购买新设备，已有设备现在可以4000美元的价格出售，因此，将已有设备保留一年的成本相当于BIKE公司不得不放弃现在就能得到的4000美元。所以设备保留一年的总成本包括：1，现在不出售的机会成本（4000美元）2，额外的修理费（1000美元）3，残值（2500美元）财务管理第五章n因此，保留一年的旧设备成本现值为PV=4000+1000/1.15-2500/1.15=2696美元。此处用一年后的终值表示2696*1.15=3100美元n比较n如果马上替换，每年的费用为2860美元，一年后替换，则第1年末需要支付3100美元，从第2年年末
29、开始才2860。如果每八年替换一次，这项年均费用将会一直发生。n所以BIKE公司决定马上替换设备。财务管理第五章（四）投资决策指标的比较（四）投资决策指标的比较n非贴现现金流量与贴现现金流量指非贴现现金流量与贴现现金流量指标比较标比较 非贴现现金流量指标计算简单、方非贴现现金流量指标计算简单、方便但误差大。便但误差大。 贴现现金流量指标由于计算了资金贴现现金流量指标由于计算了资金时间价值，所以较为客观。时间价值，所以较为客观。财务管理第五章n贴现现金流量指标的比较贴现现金流量指标的比较当两个或多个投资项目是当两个或多个投资项目是相互排斥的，以致我们只相互排斥的，以致我们只能选择其中的一个时，按
30、能选择其中的一个时，按内部收益率、净现值或盈内部收益率、净现值或盈利指数给这些项目排队可利指数给这些项目排队可能得出矛盾的结论能得出矛盾的结论财务管理第五章 1投资的规模：项目的成本不相同。投资的规模：项目的成本不相同。 2现现金金流流模模式式：现现金金流流量量的的时时间间分分布布不同。不同。 3项项目目寿寿命命：各各个个项项目目具具有有不不同同的的寿寿命。命。原因可能是下列三种项目差别中的原因可能是下列三种项目差别中的一种或多种：一种或多种：财务管理第五章必须记住，这些项目差必须记住，这些项目差别只是出现项目等级排别只是出现项目等级排列冲突的必要条件，而列冲突的必要条件，而非充分条件。非充分
31、条件。财务管理第五章例1：假设某公司有两个互斥投资项目，它们预期能产生如下的现金流量：净现金流量年末项目S项目L0$100-$1000001002400156250财务管理第五章计算结果计算结果 内部收益率10处 的NPV10处的PI项目S 100% $2313.31项目L25%$291321.29财务管理第五章例例2：某公司有两个互斥投资项目，：某公司有两个互斥投资项目，它们的现金流如下：它们的现金流如下：指标的比较指标的比较.xls年末项目D项目I0-1200-120011000100250060031001080财务管理第五章序次内部收益率k10%净 现值盈 利指数净 现值盈 利指数1项
32、目D项目I 项目I 项目D项目D2项目I 项目D项目D项目I 项目I财务管理第五章024681012141618202224项目I项目D费雪的交叉利率贴现率（%）净现值600400100-100财务管理第五章费雪的交叉利率费雪的交叉利率 与与两两条条净净现现值值特特征征曲曲线线的的交交点点相相联联系系的的贴贴现现利利率率，代代表表了了两两个个项项目目具具有有相相同同净净现现值值时时的的预预期期报报酬酬率率。这这个个利利率率被被称称为为“费费雪雪的的交交叉叉利利率率”财务管理第五章n这一贴现利率非常重要。这一贴现利率非常重要。n因因为为当当预预期期报报酬酬率率低低于于费费雪雪利利率率时时，按按净
33、净现现值值和和盈盈利利指指数数的的排排序序将将和和按按内内部收益率的排序发生冲突。部收益率的排序发生冲突。财务管理第五章n内部收益率法中隐含的假定是：内部收益率法中隐含的假定是：n在在剩剩下下的的项项目目寿寿命命期期间间，资资金金可可以以以以内部收益率的报酬率进行再投资。内部收益率的报酬率进行再投资。n而而在在净净现现值值和和盈盈利利指指数数等等方方法法中中，隐含的假定是：隐含的假定是：n再再投投资资利利率率等等于于作作为为资资金金成成本本作作为为贴贴现利率的预期报酬率。现利率的预期报酬率。财务管理第五章n当当互互斥斥项项目目因因为为现现金金流流模模式式上上的的差差异异而而产产生生排排序序困困
34、难难时时，应应该该选选择按净现值排序。择按净现值排序。n净净现现值值法法考考虑虑了了各各个个投投资资项项目目的的规模和寿命的差别。规模和寿命的差别。n内部收益率方法潜在的另一个问内部收益率方法潜在的另一个问题是多个内部收益率的问题。题是多个内部收益率的问题。财务管理第五章What Does Modified Internal Rate Of Return - MIRR Mean?nthemodifiedIRRassumesthatallcashflowsarereinvestedatthefirmscostofcapital.Therefore,MIRRmoreaccuratelyreflec
35、tstheprofitabilityofaproject.财务管理第五章例：n一个简单的两年到期项目，初始投入1000元；第一年净流入500元；第二年600元。市场利率为10%。采用传统的IRR法：NPV=-1000+500/（1+IRR）+600/（1+IRR）*（1+IRR）=0。由此模型可求出IRR。财务管理第五章用MIRR模型n1000*（1+R）=500*（1+10%）+600；令（1+R）=（1+MIRR）*（1+MIRR），由此可求出MIRR。对于多期拓展，就可得到：期末收益/期初投资=n是幂次数，等于投资期数。MIRR法可以避免多个解。财务管理第五章四、资本预算中的风险和管理期
36、权四、资本预算中的风险和管理期权 （一）量化风险和风险评估（一）量化风险和风险评估 （二）资本投资的真实期权（二）资本投资的真实期权财务管理第五章（一）（一）量化风险和风险评估量化风险和风险评估 1、按风险调整贴现率法、按风险调整贴现率法n给定两项投资给定两项投资A与与B，期初投资，期初投资100元，期末元，期末nA：肯定得：肯定得120元，期望收益率元，期望收益率20%，标准差，标准差0nB：1/2的概率得的概率得110或或130，期望收益率为，期望收益率为20%，标准差，标准差10n问题：选择何项目问题：选择何项目n对于一般人（风险厌恶），将选择对于一般人（风险厌恶），将选择An要说明其选
37、择要说明其选择B，必须提高，必须提高B的期望收益率，增加部分即为风险的期望收益率，增加部分即为风险溢酬（溢酬（risk premium）n风险资产的期望收益率风险资产的期望收益率无风险资产的期望收益率风险溢酬无风险资产的期望收益率风险溢酬财务管理第五章1、按风险调整贴现率法、按风险调整贴现率法（1）用资本资产定价模型来调整贴现率）用资本资产定价模型来调整贴现率（2）按投资项目风险等级来调整贴现率）按投资项目风险等级来调整贴现率（3）用风险报酬率模型来调整贴现率）用风险报酬率模型来调整贴现率财务管理第五章用约当系数折算不确定的各年现金流量，用约当系数折算不确定的各年现金流量，然后，利用无风险贴现
38、率来评价风险投然后，利用无风险贴现率来评价风险投资项目的决策方法。资项目的决策方法。当现金流量为确定时当现金流量为确定时d=1;当现金流量的风险很小时，当现金流量的风险很小时，1d0.8当现金流量的风险一般时，当现金流量的风险一般时，0.8d0.4当现金流量的风险很大时，当现金流量的风险很大时，0.4d02、按风险调整现金流量法、按风险调整现金流量法财务管理第五章n约当系数的选取，可能会因人而异。约当系数的选取，可能会因人而异。因而可根据标准离差率来确定约当系数。因而可根据标准离差率来确定约当系数。标准离差率约当系数0.010.0710.080.150.90.160.230.80.240.32
39、0.70.330.420.60.430.540.50.550.70.4财务管理第五章例：假设某公司准备进行一项投资，例：假设某公司准备进行一项投资，其各年的现金流量和分析人员确定的其各年的现金流量和分析人员确定的约当系数列示在下表中，无风险贴现约当系数列示在下表中，无风险贴现率为率为10。要求判断此项目是否可行。要求判断此项目是否可行。t01234NCF -200008000800080008000d1.00.950.900.800.80财务管理第五章NPV=0.95*8000*P/F,10%,1+0.9 *8000*P/F,10%,2 0.8*8000*P/F,10%,3 +0.8*8000
40、*P/F,10%,4 -1.0*(-20000) =2033.2 (元）元）财务管理第五章3、敏感性分析（、敏感性分析（What if ）n影影响响项项目目价价值值有有诸诸多多因因素素，如如产产品品销销售售量量、价价格、原材料成本、项目寿命期等格、原材料成本、项目寿命期等n影响程度不相同：敏感与不敏感影响程度不相同：敏感与不敏感n任任务务：发发现现项项目目价价值值（盈盈利利能能力力）对对哪哪些些因因素素最敏感（最重要）最敏感（最重要）n目的：将有限资源用于最重要因素的分析目的：将有限资源用于最重要因素的分析n问问题题：如如果果事事情情不不象象预预期期的的那那样样，会会发发生生怎怎样样的情况？的
41、情况？n因素之间的相关性与因素变化的可能性如何？因素之间的相关性与因素变化的可能性如何？财务管理第五章 敏感性分析的步骤敏感性分析的步骤n确定影响现金流各因素与确定影响现金流各因素与NPV模型模型n对于每一要素（其他因素不变）对于每一要素（其他因素不变）n 变变动动一一定定百百分分比比时时，NPV的的相相应应变变动动比例。比例。n使使NPV为为零零的的最最大大变变化化区区间间，即即“保保本点本点”。n 对敏感因素做进一步分析对敏感因素做进一步分析财务管理第五章4、情景、情景 (scenario)分析分析n为未来环境的变化设想各种可能为未来环境的变化设想各种可能n每一种可能对应为一种特定的情景或
42、场每一种可能对应为一种特定的情景或场景景n计算每一种场景下投资项目的可能结果计算每一种场景下投资项目的可能结果n进而把握投资的未来进而把握投资的未来财务管理第五章（二）资本投资的真实期权（二）资本投资的真实期权n1、问题的提出、问题的提出n机会项目与承诺项目之区别机会项目与承诺项目之区别n承诺项目：必须立即做出决定承诺项目：必须立即做出决定n机会项目：允许延迟决策机会项目：允许延迟决策n机会项目的评价不同于承诺项目的评价机会项目的评价不同于承诺项目的评价n为为什什么么能能推推迟迟到到明明天天的的事事要要今今天天做做呢呢？富兰克林富兰克林财务管理第五章投资项目的期权特征投资项目的期权特征n研发投
43、资为企业创造了开发更新一代产研发投资为企业创造了开发更新一代产品的机会品的机会n投资某项目带来未来市场扩张机会投资某项目带来未来市场扩张机会n第二代技术取代第一代技术为第三代技第二代技术取代第一代技术为第三代技术的发展提供机会术的发展提供机会n期期权权定定价价观观点点：相相机机决决策策，价价值值非非负负财务管理第五章NPV方法的问题方法的问题-决策刚性决策刚性n决策准则：决策准则：NPV= PV I0 nNPV0 采纳（采纳（do now）nNPV1 do nownPV1 nevern实质：决策区域是一维空间实质：决策区域是一维空间n考虑到未来是不确定的，现实中有第三种选择：考虑到未来是不确定
44、的，现实中有第三种选择：n等待等待n决策区域因此可以拓展到二维空间决策区域因此可以拓展到二维空间财务管理第五章例：园丁的决策例：园丁的决策n园中番茄的可能状态及相应的行动园中番茄的可能状态及相应的行动n完全成熟完全成熟-立即摘下立即摘下n已经腐烂已经腐烂-彻底放弃彻底放弃n有有7、8成熟成熟-可摘可等可摘可等n半生不熟半生不熟-等待等待n等待的收益与风险等待的收益与风险n可能得到更好的口味可能得到更好的口味n可能让竞争对手抢得先机可能让竞争对手抢得先机财务管理第五章资本投资的真实期权资本投资的真实期权n真实期权的出现增加了投资项目的价值，真实期权的出现增加了投资项目的价值， 项目价值项目价值=
45、NPV+=NPV+期权价值期权价值 n期期权权数数目目越越大大，它它周周围围不不确确定定因因素素越越多多，期权价值就越大，项目价值也就越大。期权价值就越大，项目价值也就越大。财务管理第五章n有时在判断一个项目的价值时，这些期有时在判断一个项目的价值时，这些期权被非正式地视为定性因素。权被非正式地视为定性因素。 例如：例如：“如果发生某种情况，我们将有机会这样如果发生某种情况，我们将有机会这样做做”。n真实期权种类包括：真实期权种类包括： n1 1变产量期权变产量期权 n2 2放弃期权放弃期权 n3 3，延期期权，延期期权 财务管理第五章n真实期权真实期权是一种改变以前决策的管理弹是一种改变以前
46、决策的管理弹性。性。n真实期权有一个共同特点真实期权有一个共同特点 n它们限制了受损的风险，所以未来的它们限制了受损的风险，所以未来的波动或不确定性越大，这些期权就越波动或不确定性越大，这些期权就越有价值。有价值。 财务管理第五章例：n德信电子有限公司准备购买一台使用期德信电子有限公司准备购买一台使用期限为限为2 2年，价值为年，价值为1100011000元的特殊用途机元的特殊用途机器，两年后机器报废无残值，有关营业器，两年后机器报废无残值，有关营业现金流量及其发生的概率见表，公司的现金流量及其发生的概率见表，公司的资金成本为资金成本为8 8。要求：。要求：n（1 1）在无选择权的情况下，判断
47、项目的）在无选择权的情况下，判断项目的可行性。可行性。n（2 2）假设存在放弃选择权，在第）假设存在放弃选择权，在第1 1年末年末放弃该项目并出售机器，税后可得现金放弃该项目并出售机器，税后可得现金45004500元，重新对项目做出评价。元，重新对项目做出评价。财务管理第五章营业现金流量表营业现金流量表单位：元财务管理第五章分析过程：n在无选择权的情况。在无选择权的情况。n本例项目的净现值为本例项目的净现值为232232元。元。n由于净现值小于零，所以不能进行此由于净现值小于零，所以不能进行此投资。投资。n在存在放弃选择权的情况。在存在放弃选择权的情况。n从第从第2 2年以后的现金流量的现值与
48、放弃年以后的现金流量的现值与放弃价值现值的大小来判断选择。价值现值的大小来判断选择。财务管理第五章n当第1年现金流量为6000元时，第2年预期现金流量的现值为：n(20000.330000.5+40000.2)=29000.857=2485.3元n而在第1年末放弃项目的现值为：n450045000.926=4167元n如果第1年现金流量6000元，第1年末放弃项目的现值大于后续未来现金流量的现值，所以在第1年末放弃项目。n用同样的方法可以判断，当第1年的现金流量为7000元和8000元时，第2年的现金流量的现值大于第1年末放弃价值的现值，所以选择继续执行项目。财务管理第五章n按照以上的判断对项
49、目的现金流量进行调整，见下表营业现金流量单位：元财务管理第五章n由于净现值为272元大于零，在存在放弃选择权的情况下可以进行投资。n可见，在本例中，由于放弃选择权的存在，使得原来不能接受的项目变得可以接受，这就是放弃选择权的价值。财务管理第五章投资决策难以量化的因素投资决策难以量化的因素n选择权选择权n管理者能力管理者能力n相关性（增强与削弱）与竞争性相关性（增强与削弱）与竞争性n与供应商的关系与供应商的关系n员工的特殊技能员工的特殊技能n项目的支持者总能找到足够的理由项目的支持者总能找到足够的理由来来“战胜战胜”反对者反对者财务管理第五章投资不足与投资过度投资不足与投资过度n投资不足投资不足 短视行为导致放弃长期高回报的项短视行为导致放弃长期高回报的项目目n投资过度投资过度 将大量资本浪费在低回报的项目上将大量资本浪费在低回报的项目上n问题：经理在决策时并不总是戴着问题：经理在决策时并不总是戴着那付那付“按股东利益校正按股东利益校正”的眼镜。的眼镜。财务管理第五章
