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1、2012 年11 月20 日固定收益证券证券研究报告债券专题报告分析师王皓宇S1080510120005研究助理研究助理研究助理杨镇瑀唐弋迅黄谦S1080112070046S1080112070045S1080112070047财政软预算约束和跨境资本流动波动下的利率-2013 年中国利率走势展望电话：邮件：0755-摘要：两个因素主导2013 年中国利率走势。我们认为，主导2013年中国利率走势的主要因素为两个方面：其一是今年下半年以来财政软预算约束下地方政府激进的投资规划以及由其衍生的正在进一步深化的金融脱媒；其二是跨境资本流入的波动与反复对资金面形成的冲击和对央行公开市场操作形成的制约。
2、以上两个因素，前者决定央行2013年货币政策以公开市场操作的基本取向，是大原则、大方向；后者是变量性因素，阶段性的影响央行在相应阶段的操作策略。财政软预算约束下央行角色已转换：从“宽货币”推动“宽财政”到“紧货币”遏止“宽财政”。时过境迁，央行的角色已不同。2008年国际金融危机突然爆发时，央行率先启动“宽货币”，促成了当时非常宽松的资金面和非常低的银行间利率，以激励和推动四万亿“宽财政”的落实。而当下，情况已与金融危机期间完全不同。在保增长的基调下，今年的财政软预算约束现象尤其突出，7月份以来，地方政府公布的投资计划已累计达到20万亿元，国家发改委在其中也推波助澜。在如此剧烈的投资冲动下，地
3、方政府、发改委和央行三方博弈，央行如何能再启动“宽货币”？一旦信贷政策放松，即放弃银行间的从紧，那又将是一个加强甚至超级版的“四万亿”。所以，我们相信，2013年央行在信贷政策上将是审慎的，需要用“紧货币”去遏止地方政府推动的“宽财政”。央行“紧货币”取向在公开市场操作上的体现：利率从高从紧。从资金供给和资金运用两个方面来看，央行将遵循“紧货币”的操作取向，使银行间资金面总体上从高从紧，以防止银行信贷不按节奏地放出天量，抑制地方政府20万亿投资需求的快速释放。从资金供给角度看，“紧货币”能够控制商业银行的可贷资金；从资金运用角度看，“紧货币”推高了债券收益率曲线的起点，进而能够提高非贷款资产的
4、收益率，降低银行放贷的意愿。因此，为了控制2013年银行信贷的放量和节奏，我们判断，央行在公开市场上对利率操作总体的策略是从高从紧。财政软预算约束及数量型的货币管制衍生出剧烈的金融脱媒。在融资需求巨大的背景下，央行看似正常的选择应该是提高法定存贷利率（加息），而不只是对银行间的利率从高从紧。提高法定存贷利率（加息），可以让融资主体在更高的贷款利率下重新考虑投资项目的内部收益率，逼退贷款需求。然而，一方面是保增长的压力，另一方面是以地方政府为主体的融资方对贷款利率不敏感。央行不可能也无法加息，因此只能实施数量性的货币管制，提供有限规模的信贷，这就将产生极其剧烈的金融脱媒！因为贷款的需求还在，而银
5、行提供的融资规模又有限，融资主体只能绕开银行进行直接融资。剧烈的金融脱媒将为社会资金提供大量的高收益率产品，最终抬高总体的社会利率水平。金融脱媒爆发性的增长将刺激社会资金利率水平维持在高位。主要体现在三个方面：其一是量的刺激。央行实施强制的货币数量控制，融资需求大量转向借助债券市场、信托市场等。地方政府20万亿的投资规划下，债券发行量会越来越大，信托融资额会越来越多，银行也通过大量理财产品吸收资金，数量庞大的脱媒融资无疑会推高社会平均的利率水平；其二是融资效率的刺激。融资效率越高，融资成本越低。金融脱媒中，除了债券是高效的（仅对大型企业而言），中小企业的债券融资、本公司具备证券投资咨询业务资格
6、请务必阅读正文后免责条款部分2第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告信托融资、民间借贷等渠道对资金使用和监管力度相对薄弱，因而融资利率通常也远高于银行贷款和债券融资，高收益产品的提供自然会刺激社会资金水平维持高位甚至上升；其三是融资主体的刺激。财政预算软约束下，地方政府对利率并不敏感，只要能融资，其愿意向市场提供高收益率的产品（比如政信合作信托），这也会推高全社会的利率水平。同时，地方政府财政性投资对社会资金的“挤出效应”，资金利率也是被迫升高。跨境资本流动是对利率水平形成主导影响的另一个因素。我们对去年以来新兴经济体如
7、金砖国家、韩国和台湾地区，以及上一轮拉美三国债务危机出现的跨境资本波动研究显示：高速增长的经济体若经济增速放缓，跨境资本流出会出现并且有时非常剧烈，此时货币市场利率就成为汇率贬值和资本外流的“加速器”，因此各国货币当局在权衡利弊之后，通常不得不被动的抬高货币市场利率，以应对资本流入的“急刹车”。以我们所见，央行在货币市场的操作取向，主要取决于两个方面的考虑：其一是内部经济增长，这主要是依靠调节货币市场利率的高低，实现对数量型目标如信贷、M2等指标的调控；其二是外部的国际收支平衡，同样是调节货币市场利率的高低，实现汇率方面的目标，或是压低本币货币市场利率以抑制跨境资本大幅流入（过去数年，央行经常
8、这么做），或是抬高本币货币市场利率以防止跨境资本大幅流出（今年6月到9月中旬，央行是这么做的）。跨境资本流动今年已严重影响了公开市场操作，2013年这一情况仍然会继续。从2011年下半年开始，我国国际收支方面发生了持续的、比较严重的跨境资本流出，这引起了国家外管局2012上半年国际收支报告的高度关注。但今年三季度以来宏观经济企稳的些许迹象稳住了资本流出，人民币转而变成强劲升值，跨境资本流出变成流入，央行在公开市场的操作空间增大，也因此由从紧变得相对松。我们相信，2013年跨境资本的流入与流出波动将是常态，进而阶段性的主导央行阶段性的从紧或从松操作。不过，从近期公布的10月份宏观数据来看，本轮经
9、济复苏的成色很不足，加之美国大选、十八大等影响人民币走强的政治因素消退，经济因素已不足以支持人民币的持续升值，未来随着强势人民币走势的反转，资本流出的压力很可能再次浮现，进而利率的上升亦将再现。对2013 年利率走势的展望：社会资金利率水平包括银行间资金利率水平都将维持在高位，很难持续性的掉下去。银行间1天回购利率的平均水平估计是2.4-3.1%，银行间7天回购利率的平均水平估计是3.0-3.7%。跨境资本流动的方向将主导以上两个利率的波动中枢，当跨境资本持续流出时，流动性将偏紧，利率水平将逼近我们所预测利率区间的上限甚至高很多；当跨境资本持续流入时，流动性将相对偏松，利率水平将逼近我们所预测
10、利率区间的下限但亦不会比下限水平低多少（因为央行总体是要从紧的）。利率债的收益率曲线，将依据以上两个利率定位。请务必阅读正文后免责条款部分3第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告目录1财政软预算约束下的利率.61.1什么是财政软预算约束.61.2央行角色已转换：从“宽货币”推动“宽财政”到“紧货币”遏止“宽财政”.61.3央行“紧货币”取向在公开市场操作上的体现：利率从高从紧.142金融脱媒深化推高资金利率水平.163跨境资本流动的大幅波动对货币市场利率的影响.223.1资本流入急刹车的风险不容忽视.223.2中国正在发
11、生资本流入的大幅波动.233.3资本流入大幅波动对新兴经济体货币市场的冲击.263.4当下央行公开市场操作策略分析.304结论：对未来一年利率走势的判断.34请务必阅读正文后免责条款部分4第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告图表目录图1：1990年以来我国投资的高速增长反映出我国地方政府的投资冲动.6图2：2008年期间货币政策取向十分宽松.7图3:2008年期间银行间7天回购利率快速下降到低位.7图4：2008年期间，“宽货币”在前，“宽财政”在后，“宽货币”催动“宽财政”意图明显.8图5：08年期间贷款获得爆发式增
12、长.9图6：08年期间基建投资快速增长.9图7：如今，在地方政府近20万亿投资计划推出之后，央行的态度明显转变为谨慎.11图8：现阶段，地方政府、发改委和央行三者之间的博弈分析图.12图9：2008年刺激政策之后通货膨胀压力巨大.13图10：住宅房地产销售价格指数在刺激政策之后大涨.13图11：目前我国经济下滑并非2008年间急剧下滑的局面.14图12：高的银行间回购利率会推高债券的收益率.15图13：美国企业债券直接融资规模远高于工商业贷款融资.16图14：今年财政政策力度强劲（财政支出/收入比）.17图15：前三季度城投债发行远超前3年全年水平.17图16：基建设投资增速大幅上升.18图1
13、7：贷款、权益信托发行额持续上升（1-9月:亿元）.18图18：今年大型企业发债规模加大（1-9月：亿元）.18图19：企业债券融资占比有所上升.18图20:预计未来债券和信托融资占比将超过20%.19图21：三季度企业债发行量加大抬高收益率水平（5年期）.19图22:工行理财产品预期收益率.20图23:招行理财产品预期收益率.20图24：0-1年期信托高于债券、信贷收益率：%.21图25：1-2年信托、债券、信贷收益率：%.21图26：2011年民间借贷利率高达24%，大约同期1年期贷款利率的4倍（6.56%）.21图27：上世纪80时代以来发达经济体与新兴经济体经济增速对比.22图28：热
14、钱流入流出情况统计.23图29：外汇占款增速急剧放缓.24图30：金融机构外汇存款创纪录增长.24图31：即便人民币汇率近期持续强劲升值，但贬值预期依旧未发生改变.24图32：PPI环比转正，同比出现拐点.25图33：进口实际值的下滑表明需求仍较为疲软.25图34：1990-2012年上半年经常项目差额和储备资产增加额与GDP之比.26图35：其他金砖三国的国际储备增速均持续放缓.27图36：巴西汇率和货币市场利率走势.27图37：印度汇率和货币市场利率走势.27图38：俄罗斯汇率和货币市场利率走势.27图39：韩国和中国台湾的国际储备增速.28图40：韩国和台湾地区的出口增速.28图41：韩
15、国汇率和货币市场利率走势.28图42：台湾地区汇率和货币市场利率走势.28图43：美国利率及汇率走势（%）.29图44：墨西哥比索危机时期货币利率走势.29请务必阅读正文后免责条款部分5第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告图45：资本外流导致股市出现大跌.29图46：阿根廷债务危机货币利率走势.30图47：同期股市出现大跌.30图48：巴西债务危机货币利率走势.30图49：资本外流导致股市出现大跌.30图50：央票存量.31图51：存款准备金率（%）.31图52：2001年以来资金和金融项目主要子项目的收支状况.32图
16、53：今年以来人民币汇率和货币市场利率显示出非常强的负相关性.32图54：央行逆回购投放规模（亿元）.33图55：央行逆回购投放中标利率.33请务必阅读正文后免责条款部分6第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告1 财政软预算约束下的利率1.1什么是财政软预算约束财政软预算约束指政府预算无法对政府行为形成强有力的约束力，是造成政府支出膨胀的制度性缺陷。在财政软预算约束下，政府不以自身资源为限，不按已有预算行事，财政支出膨胀，原有的收支平衡计划被打破，严重时会形成大量的财政赤字。相比市场经济国家，社会主义国家或转型国家更容易
17、患上软预算约束综合症。我国是社会主义国家，并且处于经济转型的过程中，存在较为严重的财政软预算约束问题。在软预算约束情况下，我国地方政府有过度投资的倾向。而且，以GDP增长率为核心的地方政府官员业绩考核标准更是加剧了地方政府的投资冲动，造成地方政府财政支出膨胀加剧、债务高筑的现象。例如，1993年期间，我国投资增速高达60%，反映出我国地方政府的投资冲动。图1：1990年以来我国投资的高速增长反映出我国地方政府的投资冲动资料来源：Wind第一创业证券研究所整理1.2央行角色已转换：从“宽货币”推动“宽财政”到“紧货币”遏止“宽财政”（1）2008年期间“宽货币”催动“宽财政”请务必阅读正文后免责
18、条款部分电网机场交通7第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告2008年金融危机背景下，我国推出了大规模的刺激政策，当时货币政策十分宽松，财政政策也非常积极，即“宽货币”和“宽财政”双管齐下。“宽货币”方面，法定存款准备金率和基准利率经过多次大幅下调，意在创造宽松的货币和利率环境。中小型和大型存款类金融机构的法定存款准备金率从17.5%分别下调至13.5%和15.5%；1年期定期存款基准利率从4.14%下调至2.25%。而且，当时下调的幅度和速度均比较大。在“宽货币”下，当时我国的货币市场环境变得极为宽松。以银行间回购利率
19、R007为例，在法定存款准备金率快速下调的情况下，资金十分充裕，银行间R007快速下行，从2008年10月3.7%的高位快速下行，在2009年1月初便位于1%以下，并在1%以下的水平维持了半年之久。可见，当时的资金面是多么的宽松。图2：2008年期间货币政策取向十分宽松图3:2008年期间银行间7天回购利率快速下降到低位资料来源：Wind第一创业证券研究所整理“宽财政”方面，以中央政府的“4万亿”印象最为深刻。在中央政府“4万亿”的带动下，当时地方政府也相应地加大投资力度，推出相应的投资计划，投资计划数额也达到数万亿。表1：2008年中央政府“4万亿”投资计划一览今后两至三年内将建设规模为11
20、0千伏及以上线路26万公里、变电容量13.5亿千伏安，这一计划总投资将达1.1万亿元。在2010年底前投资4000亿元人民币建设机场，这笔钱将用于建造50个新机场,改良或搬迁90个其他机场。2008年第四季度投入交通基础设施工程建设100亿元，力争明后两年交通固定资产投资规模年均达到1万亿元水平。请务必阅读正文后免责条款部分铁路水利能源房地产8第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告2008年将争取超额完成500亿元基本建设投资，2009年计划完成投资6000亿元，这一数字是今年投资规模的两倍。2008年四季度中央将新增2
21、00亿元加快水利基础设施建设。国务院核准总投资955亿元的广东阳江核电工程和浙江秦山核电厂扩建工程，并核准总投资930亿元的西气东输二线项目东段工程.同时年内将有一批能源基础设施项目开工建设，包括成都千万吨级炼油厂等通过三年多时间，增加200多万套的廉租住房、400多万套经济适用住房，总投资可能达到9000亿元，每年可带动投资近6000亿元。同时，今年中央追加投资补助资金50亿元加快城镇污水处理设施及城镇垃圾处理设施建设。资料来源：第一创业证券研究所整理巨大的以政府主导的投资需求需要资金的支持才能得到具体的落实。而当时“宽货币”的政策为这种需求提供了十分便利的条件。从“宽货币”的时间点和节奏来
22、看，当时“宽货币”催动“宽财政”的意图十分明显。2008年期间货币政策和财政政策的时间顺序是“货币在前，财政在后”：2008年11月9日，“4万亿”的积极财政政策宣布推出，此时“4万亿”的投资项目还在筹划中，具体的投资项目还没有推出来。在“4万亿”宣布之后但具体投资项目还没有推出之前，央行便加大了基准利率和法定存款准备金率的下调幅度，1年期基准利率和法定存款准备金率分别于2008年11月27日和12月5日一次性大幅下调1.08%和2.00%；随后还进行了一次下调。央行催动“宽财政”投资项目落实的意图十分明显。图4：2008年期间，“宽货币”在前，“宽财政”在后，“宽货币”催动“宽财政”意图明显
23、资料来源：Wind第一创业证券研究所整理请务必阅读正文后免责条款部分9第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告此外，为了进一步较快满足“宽财政”下政府投资的资金需求，当时货币政策还推出窗口指导、修改贷款通则等一系列宽松举措，“宽货币”推动“宽财政”的意图可见一斑。在“宽货币”催动下，银行信贷投放量获得了爆发式的增长。在银行信贷的支持下，政府的投资资金需求获得较好的满足，投资刺激方案得到落实，基建投资得以快速增长。图5：08年期间贷款获得爆发式增长图6：08年期间基建投资快速增长资料来源：Wind第一创业证券研究所整理（2）
24、如今的“紧货币”遏止“宽财政”如今，我国经济一度面临着持续下行的压力，国务院也随之提出了“把稳增长放在更加重要的位置”的政策指向。在“稳增长”基调下，自2012年7月以来，各地地方政府的投资冲动加剧，纷纷推出数额巨大的投资计划。截止目前为止，各地地方政府的投资项目总数累计达20 万亿以上，俨然是2008 年“4万亿”的翻版，或更甚之；以地方政府为主的“宽财政”上演。表2：2012年地方政府计划投资20万亿一览7月16日，率先启动刺激经济政策下发了市政府关于推进工业经济稳增长调宁波市南京市贵州省不详不详3万亿结构促转型的若干意见，26条新政内容涉及清费减税、扩大投资、调整结构、科技创新等六个方面
25、。7月23日，江苏省南京市发布市政府关于进一步扩大内需拉动消费的若干意见，出台一系列扩大内需、拉动消费的政策，涵盖房地产消费、汽车消费、旅以及绿色消费等10个方面。7月23日，贵州省贵州生态文化旅游产业发展规划提出，未来10年完成投资3万亿元。按照10年投资预期，政府每年为此规划需投入1000亿元左右，主要用于交通和医院等基础设施建设。请务必阅读正文后免责条款部分10第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告长沙市重庆市广州市黑龙江省福建省重庆市山西省广东省天津市浙江省8292亿元1.5万亿2000亿不详1.4万亿1.5万亿
26、2万亿1万亿元1.5万亿元1.2万亿7月25日，长沙对外宣布，2012年重大推介项目195个，总投资额达8292亿元，涉及民生、综合交通体系、城市设施体系、新型城市化布局、产业发展等领域。8月重庆市宣布在“十二五”期间，全市工业将累计投入1.5万亿元，建成7大千亿级产业集群和30个百亿级产业集群，工业总产值突破3万亿元。广州下半年要重点抓好年度投资714亿元的101个重点项目建设和列入省现代产业500强的120个项目建设；抓好国有企业总投资为1270多亿元的76个续建和新开工项目建设。获批的7条新地铁在未来几年将大大拉动广州的固定资产投资额，而广州白云机场的扩建也即将开工，并着手开展广州南部第
27、二机场的规划研究。黑龙江此次出台的政策措施共17条，涵盖7个方面，4个核心内容。具体为，一是支持企业增加生产；二是缓解企业资金难题；三是帮助企业拓展市场；四是减轻企业负担。十二五期间，福建将累计完成技术改造投资1.4万亿元，年均增长30%以上，其中2012年和2013年分别完成2000亿元和2600亿元。每年推进300项实施、150项投产、150项开工建设，累计建成投产“百项千亿”重点项目600项，年新增销售收入3000亿元以上。重庆市政府20日发布工业领域主要产业的三年振兴规划，“十二五”期间，全市工业将累计投入1.5万亿元，建成7大千亿级产业集群和30个百亿级产业集群，工业总产值突破3万亿
28、元。奖惩并举下，山西招商引资工作亦有大幅提升，今年上半年，山西省共引进各类资金2580亿元，是去年同期的两倍多，加上上述两项活动引资额度，山西已经引资2万亿元之多。2013年，广东要完成海洋经济发展试点阶段任务，全省海洋经济生产总值超过1.1万亿元。而8月20日印发的经过国务院批准实施广东海洋经济综合试验区发展规划，到2015年，广东海洋经济规模能达到1.5万亿元，占到GDP总量的近四分之一，基本建成海洋经济强省；到2020年，广东省将实现建设海洋经济强省的战略目标。石油化工产业链，将投资5000亿元，2016年产值突破1万亿元；重型装备产业链，将投资3700亿元；汽车（新能源汽车）产业链，将
29、投资1500亿；物联网云计算产业链，将投资1500亿元；航空航天产业链，将投资700亿元；绿色能源产业链，将投资700亿元；新材料产业链，将投资650亿元；生物医药与健康产业链，将投资404亿元；节能与循环利用产业链，将投资500亿元；绿色食品产业链，总投资600亿元。编制了涵盖490个重点项目、总投资超过1.2万亿元的海洋经济发展建设重点项目规划请务必阅读正文后免责条款部分-11第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告四川扎实推进“四个一批”目工作，即策划储备一批、新开工一批、加快建设一批、四川省国家发改委6.49万亿投
30、产达产一批，截至8月底，四川全省“四个一批”项目共计26184个，投资总规模达6.49万亿元。国家发改委网站先是公布25个轨道交通、城际铁路项目的建设规划或可行性研究报告获批的信息，继而又批准或批复了13条公路建设项目的申请报告或可行性研究报告。这些轨道交通项目涉及18个城市、8000多亿元总投资，13个公路项目总里程超过2000公里。同一天，发改委还批复了9个污水处理项目、1个垃圾焚烧发电项目和7个码头港航项目。此次涉及的基建项目总投资额达上万亿元。资料来源：和讯网第一创业证券研究所整理然而，在20 万亿的地方政府投资项目面前，央行感到忌惮。在2008年期间极为宽松货币政策造成的通货膨胀压力
31、、房价上涨压力等后遗症影响，以及如今CPI已经行至底部的情况下，央行不敢也不能再如2008年“4万亿”计划推出后那样大幅去下调法定存款准备金率和基准利率。因此，自2012年7月6日降息以来，也就是地方政府开始陆续推出庞大的投资项目以来，央行已无再次进一步宽松的措施。并且，在货币市场利率高企的情况下，央行在公开市场上持续通过逆回购来平滑资金，将货币市场利率维持在较高位置。在货币市场利率高企和信贷政策没有明显放松的情况下，信贷投放量并没有如2008年期间爆发式地增加，而是适当地有所增加。图7：如今，在地方政府近20万亿投资项目推出之后，央行的态度明显转变为谨慎资料来源：Wind第一创业证券研究所整
32、理如今的货币政策，尤其是2012年7月以后的货币政策表现明请务必阅读正文后免责条款部分12第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告显谨慎。央行试图通过从紧的货币环境避免20 万亿的地方政府投资需求再次对中国经济造成不良后果，利用“紧货币”去遏制“宽财政”。（3）央行与发改委、地方政府的博弈分析下面我们利用央行和发改委、地方政府的博弈分析来诠释一下央行当前政策选择的合理性。我们已经提到，在财政软预算约束下，以GDP增长率为核心的政绩考核指标使地方政府存在投资冲动。而在“稳增长”的基调下，地方政府的投资冲动则表现得尤为明显。地
33、方政府的投资项目需要通过国家发改委的审批，资金来源则需要得到银行信贷的支持，进而与央行的货币政策密切相关。也就是说，地方政府投资项目的具体落实还需要通过发改委和央行这两道闸门。而实际上，地方政府、发改委和央行三者之间的目标可能会不同，甚至会存在冲突。央行的目标有促进经济增长、维持物价稳定、维持金融体系的稳定性等；地方政府的主要目标则是为了政绩的提高和个人晋升，极力促进当地的经济增长，在财政软预算约束下存在投资冲动；发改委有规划重大项目和生产力布局等众多职责，而从最近发改委多次加紧项目的审批时间来看，现阶段发改委“促进经济增长”的意图较为明显，与地方政府保持较高一致性，对地方政府的投资冲动推波助
34、澜。现阶段，央行与发改委、地方政府之间的博弈可以用图8来表示。地方政府由于自身的投资冲动，已经推出20万亿的投资项目计划，并且也已经取得国家发改委的审批通过。在这种情况下，央行有两种可以选择的结果。图8：现阶段，地方政府、发改委和央行三者之间的博弈分析图资料来源：第一创业证券研究所整理结果1：“宽财政宽财政”和和“宽货币宽货币”。这类似于2008年期间的情况。该组合的经济结果是经济能够摆脱下滑，获得增长；但同时会带来较大的通胀威胁等不利后果。请务必阅读正文后免责条款部分13第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告以2008
35、年期间“4万亿”的情况为例，从经济增长的角度来说，当时的“宽货币”和“宽财政”实现了我国经济“V型”变化，减轻了金融危机对我国经济的不利冲击。然而，如此宽松的货币政策和积极的财政政策造成了之后我国巨大的通货膨胀压力，期间房价也大涨，对后续民生造成不利影响。而且此轮扩张政策中断了我国产业结构和经济结构的调整进程，加剧了结构性的产能过剩问题。在此轮以政府为主导的投资刺激中，政府也积累了过高的债务，银行的不良贷款上升，银行体系的金融风险增加。显然，在“20万亿”地方政府投资计划情况下，“宽货币”和“宽财政”的组合可能会带来比2008 年那时更大的通胀压力，引起房价更快上涨，银行体系风险再度上升等不良
36、经济后果。尽管该组合在短期能够带来很高的经济增长率，但会和央行维持物价稳定和金融体系的稳定性的目标相冲突。图9：2008年刺激政策之后通货膨胀压力巨大图10：住宅房地产销售价格指数在刺激政策之后大涨资料来源：Wind第一创业证券研究所整理结果2：“宽财政宽财政”和和“紧货币紧货币”。该组合能够实现经济的适度增长，不会带来巨大的通胀压力，银行体系也不会积累过高的信贷风险等金融风险。显然，只要该组合实现的经济增长率在央行可以接受的范围，那么“结果2”就与央行的目标相一致，就要好于“结果1”。而实际上，我国此轮经济下滑过程是缓慢的，并不是2008年急剧下滑的局面（尤其是出口方面并非是2008年期间“
37、一塌糊涂”的令人恐慌的表现）。而且，中央政府已经十分注重调结构的问题，在今年年初已经主动调低经济增长速度，将今年经济增长目标调低为7.5%。而目前看来，7.5%的经济增长目标实现并不难。请务必阅读正文后免责条款部分14第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告因此，该组合的经济结果能够与央行的目标相符合，央行选择“紧货币”要优于“宽货币”。图11：目前我国经济下滑并非2008年间急剧下滑的局面资料来源：Wind第一创业证券研究所整理因此，基于央行自身目标和对经济形势的判断，在三者的博弈中，央行会倾向于选择结果2对应的措施。我
38、们相信，2013年央行在信贷政策上将是审慎的，需要用“紧货币”去遏止地方政府推动的“宽财政”。1.3央行“紧货币”取向在公开市场操作上的体现：利率从高从紧为了抑制巨大的地方政府投资需求的快速释放，央行需要控制银行信贷的投放节奏。而从资金供给和资金运用两个方面来看，央行将遵循“紧货币”的操作取向，使银行间资金面总体上从高从紧，以防止银行信贷不按节奏地放出天量。（1）从资金供给角度来说，“紧货币”能够控制银行信贷的可贷资金。法定存款准备金率和回购是央行进行流动性管理的重要工具。其中，调整法定存款准备金率的操作频率低，并且可逆性不高。一次“降准”释放出的流动性一般持续的时间较长，在这期间由于季节性因
39、素、财政存款、节日效应等因素会导致市场的流动性发生变动，有可能会出现流动性过多的现象，不宜对银行的可贷资金进行控制。相比而言，回购则方便央行对市场的流动性进行精准的控制：回购可以在每周周二和周四进行，操作频率高，并且资金期限短，可逆性强，央行可以根据市场上的流动性状况及时进行流动性释放请务必阅读正文后免责条款部分15第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告或回收，将流动性控制在预想的范围内。因此，“紧货币”下逆回购的频繁操作易精准实现流动性的控制，从而将银行信贷的可贷资金控制在合理的范围内。（2）从资金运用角度，“紧货币”
40、推高了债券收益率曲线的起点，进而能够提高非贷款资产的收益率，降低银行放贷的意愿。“紧货币”控制货币市场的资金数量，数量有限的资金在“紧平衡”下使货币市场利率维持在较高的位置，进而会推高债券等非贷款资产的收益率。例如，图12中的收益率曲线表明，低的银行间回购利率对应低的债券收益率，反之则对应较高的债券收益率。当非贷款资产的收益率上升，并且在可用资金一定的情况下，银行从收益最大化的角度出发，会增加非贷款资产的配置，而降低配置贷款资产的意愿或冲动。因此，通过维持银行间回购利率在高位能够降低银行的放贷意愿。因此，为了控制2013 年银行信贷的放量和节奏，我们判断，央行在公开市场上对利率操作总体的策略是
41、从高从紧。图12：高的银行间回购利率会推高债券的收益率9.50008.50007.50006.50005.50004.50003.50002.50001.50000.5000银行间回购加权利率:7天银行间固定利率企业债到期收益率(AAA):10年固定利率国债到期收益率:10年银行间固定利率企业债到期收益率(AA):10年2007103120081031200910312010103120111031201210资料来源：Wind第一创业证券研究所整理总的来说，预计央行未来仍旧会保持审慎的态度，避免“宽货币”再次引发巨大的政府投资需求的快速释放，从而对我国经济和社会造成巨大的不利影响。因此，今年
42、以及明年，央行的政策思路会有别于2008年间的政策思路，不再是“宽货币”催动“宽财政”，请务必阅读正文后免责条款部分03-0203-0703-1204-0504-1005-0305-0806-0106-0606-1107-0407-0908-0208-0708-1209-0509-1010-0310-0811-0111-0611-1112-0416第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告而是要用“紧货币”去遏止“宽财政”，控制信贷的投放。例如，可能是每年确定具体数量的贷款额度，让近20万亿的贷款需求在银行信贷市场上竞争贷款
43、。在“紧货币”政策下，我们相信利率会维持在高位，信贷放量会得到控制。2 金融脱媒深化推高资金利率水平金融脱媒，指资金供求双方不经过商业银行金融媒介，运用直接融资工具进行融资的行为。从金融史来看，大规模金融脱媒的现象起源于美国。20世纪70年代后，美国发生了严重通货膨胀，市场利率大幅飙升，而银行业存款利率仍受当局严格的利率上限管制，致使实际存款利率呈现负值，导致银行存款向证券市场分流，进而分流银行信贷资产。同时，金融管制放松极大地激发了金融创新的积极性，股票、债券和衍生市场迅速膨胀，资金需求方能够借助多元化的金融工具，对银行信贷的依赖日趋减少。90年代后，金融脱媒的深化改变美国的融资体系。一方面
44、，直接融资超过信贷融资。截止到2000年，美国债券和股票市值达到私人贷款规模的3倍，每年以债券和股票为主的直接融资额也远高于信贷融资额。另一方面，存款类金融机构资产占比呈现出长期下降的趋势。据统计，1960年美国存款类金融机构资产占全美金融机构资产总值的57.9，基金和投资公司资产仅占12.6。但到了1997年，基金和投资公司资产占比升至25.9，商业银行资产占比则下降为23。图13：美国企业债券直接融资规模远高于工商业贷款融资美国企业债券发行（亿元）美国工月度新增工商业贷款（亿元）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000资料来源：wind第一创
45、业证券研究所整理通常，金融脱媒的产生主要是因为以下两个原因：请务必阅读正文后免责条款部分17第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告第一，金融创新和深化，特别是债券市场的发展。当债券市场发达后，大型企业能利用自身的优质资信，通过发行债券进行较低成本的融资，这也使其获得信用套利的机会。融资成本优势使得大型企业更加倾向于债券融资，促进金融脱媒。第二，紧缩的货币数量管制衍生的结果。当政府对货币供给和信贷额度实施控制时，巨大的资金需求不得不“借道”债券、信托等直接融资渠道，产生金融脱媒。我们主要谈论第二个问题，即当前，央行实施紧缩
46、的货币数量管制衍生出的金融脱媒。在融资需求巨大的背景下，央行看似正常的选择应该是提高法定存贷利率（加息），而不只是对银行间的利率从高从紧。提高法定存贷利率（加息），可以让融资主体在更高的贷款利率下重新考虑投资项目的内部收益率，逼退贷款需求。然而，一方面是保增长的压力，另一方面是以地方政府为主体的融资方对贷款利率不敏感。央行不可能也无法加息，因此只能实施数量性的货币管制，提供有限规模的信贷，这就将产生极其剧烈的金融脱媒！因为贷款的需求还在，而银行提供的融资规模又有限，融资主体只能绕开银行进行直接融资。剧烈的金融脱媒将为社会资金提供大量的高收益率产品，最终抬高总体的社会利率水平。体现在三个方面：其
47、一，量的刺激。数量庞大的脱媒融资推高社会平均利率水平。政府实施投资拉动，企业需维持正常经营，资金潜在需求巨大，但央行实施强制的货币数量控制，银根紧缩，融资需求大量转向借助债券市场和信托市场。图14：今年财政政策力度强劲（财政支出/收入比）图15：前三季度城投债发行远超前3 年全年水平1.501.202012年20012011年平均2009年6,0005,000发行额（亿元）发行数量5,309.706005000.904,0003082.44000.603,000246222203002,0002000.300.001,000010001月2月3月4月5月6月7月8月9月2009年2010年20
48、11年2012年（1-9月）资料来源：wind第一创业证券研究所整理受“紧货币”遏制，财政投资促使城投债爆发性增长。今年1-9月份城投债的发行数量为444只，发行额度5309.7亿元，均请务必阅读正文后免责条款部分18第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告远超前3年全年发行水平。信托也成为重要融资渠道，其中支撑基建融资的政信合作快速扩张。截止到今年三季度末，新发信托产品增长到5155亿，与基建投资最为相关的贷款投资和权益投资信托大量增加，前三季度发行总额分别为1,188亿和1,196亿，两者占比最高，超过22%。同时，大
49、型企业投资需求旺盛与银行信贷有限配给的矛盾催生表外融资的扩张。今年企业债、短融和中票的发行力度加大，其中，企业债发行量激增，前1-9月新发额为4349.03亿，较前三年的均值增长了近一倍，企业债融资占社会融资总额比重也从2010年初的6%大幅升至今年三季度的13.3%。图16：基建设投资增速大幅上升图17：贷款、权益信托发行额持续上升（1-9月:亿元）制造业房地产基础设施投资权益投资信托:亿元贷款投资信托：亿元60.0%1,20050.0%1,00040.0%30.0%20.0%80060010.0%4000.0%-10.0%-20.0%20002011-022011-062011-10201
50、2-022012-062009年2010年2011年2012年资料来源：wind第一创业证券研究所整理图18：今年大型企业发债规模加大（1-9月：亿元） 图19：企业债券融资占比有所上升7,0006,0005,0004,0002012年近三年均值70605040新增贷款/社会融资总量(累计值) 企业债券/社会融资总量(累计值)303,000202,000101,00000企业债券短融中票资料来源：wind第一创业证券研究所整理随着债券发行量越来越大，信托融资额越来越多，数量庞大的脱媒融资将推高社会资金利率水平。仅考虑财政投资一项，超过20万亿的融资需求主要在“十二五”期间完成，即使项目平均推进
51、，剩余3年年均新增融资额将超过5.5万亿。而在央行货币数量的管制下，银行信贷供给将相对有限，可以预计财政投资仍需通过债券和信托渠道吸纳资金，目前新增贷款占社会融资总额的比重已降至60%一下，而债券和信托的比重上升接近至20%，未来超越20%是大概率事件。粗略估计，这意味着“十二五”期间每年为支请务必阅读正文后免责条款部分19第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告撑财政投资拉动的债券发行和信托融资将不少于1.1万亿元，加上配套建设所需的融资额将更多。在巨大的市场供给下，融资方必然要提高较高回报率才能吸引投资者。因此，数量庞
52、大的脱媒融资将推高社会平均资金利率水平。图20:预计未来债券和信托融资占比将超过20%图21：三季度企业债发行量加大抬高收益率水平（5年期）信托贷款6.0%其他9.6%8.508.00AAAAA+AAAA-票据6.5%委托贷款7.507.006.506.007.3%企业债券13.3%贷款57.3%5.505.004.504.003.50资料来源：wind第一创业证券研究所整理银行通过大量理财产品从表外吸收资金，也会推高整体资金利率水平。由于债券市场提供风险较小的高收益率，存款投资吸引力将下降，银行存款有巨大流失压力。为保证流动性，银行一方面提高存款利率，另一方面大量发行理财产品，通过表外手段竞
53、相揽储，这同样会推高整体资金利率水平。首先，作为与货币、债券类似的低风险投资品，银行理财也必须给予投资者类似的回报；同时，作为银行负债，理财产品原本是存款，转为理财后导致银行边际成本上升，进而带动社会资金成本上升；此外，从银行自身盈利角度出发，理财产品往往投资于拥有更高收益率的信用债或信托等高收益资产，若能保证较高息差，银行也可以容忍高位资金成本，资金利率也就居高不下。未来大量新增高收益债券、信托产品的出现，也需要理财产品来消化，通过“高息债券和信托发行发行高收益率理财吸收资金成本上升更高收益债券和信托发行发行更高收益率理财产品”的反馈效应下，银行大量发行理财产品最终将推高整个资金水平。表3：
54、央行降息后，银行纷纷选择利率上浮：央行降息后，银行纷纷选择利率上浮日期之前2012.6.8降息后2012.7.6降息后基准利率3.503.253.00工行、农行-3.803.25定期存款利率:1年建、中、交3.503.25全国性股份制银行-3.5753.30请务必阅读正文后免责条款部分11-01 11-02 11-03 11-04 11-05 11-06 11-07 11-08 11-09 11-10 11-11 11-12 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-0911-01 11-02 11-03 11-04 11-05 11
55、-06 11-07 11-08 11-09 11-10 11-11 11-12 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-0920第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited图22:工行理财产品预期收益率图23:招行理财产品预期收益率研究报告6.005.505.004.504.003.503.002.50理财产品预期年收益率:1M理财产品预期年收益率:3M65.554.543.532.5理财产品预期年收益率:1M理财产品预期年收益率:3M资料来源：wind第一创业证券研究所整
56、理其二，融资效率的刺激。融资效率主要以融资成本、市场成熟度、融资制度的规范度以及融资自由度来衡量。通常，在一定自由度下，市场越成熟，融资制度越规范，融资效率越高，融资成本越低。银行信贷由于审批流程严格，贷款使用受到监控，融资成本较低。金融脱媒中，债券市场相对发达，发审较为严格，融资效率较高，有利于降低融资成本（仅对大型企业而言）。相反，中小企业的债券融资、信托融资、民间借贷等渠道对资金使用和监管力度相对薄弱，因而融资利率通常也远高于银行贷款和债券融资，高收益产品的提供自然会刺激社会资金水平维持高位甚至上升。表4：不同融资方式的融资效率对比：不同融资方式的融资效率对比项目银行贷款债券信托民间借款
57、融资主体的财务要求严格较为严格较为宽松十分宽松资金使用的监管严格监督每个流程较为严格仅提供风险警示基本不监管融资利率大企业较低大企业低（城投债较高）较高相当高资料来源：第一创业证券研究所整理信托融资显著高于债券、银行信贷融资成本。由于信托审批融资、资金使用过程缺乏监控，容易导致道德风险，因此融资成本包含必要的风险补偿。我们选取2年期以内信托产品（该期限产品占比超过90%），以2012年为例，1年期以内信托收益率平均收益率为6.89%，而同期AA-高于同期AA-级债券收益率、银行贷款基准利率平均分别高出2.29和1.64个百分点，1-2年期信托收益率甚至分别比同期AA-级债券收益率、银行贷款基准
58、利率平均高出2.88和2.8个百分点。请务必阅读正文后免责条款部分21第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited图24：1年期信托收益率高于债券、信贷1-2 个百分点研究报告图25：2年期信托收益率超过债券、信贷2 个百分点信托收益率月均值AA级短融中票收益率月均值 贷款基准利率信托收益率月均值AA级短融中票收益率月均值贷款基准利率10987654321012-0112-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1010987654321012-0112-0212-0312-0412-0512-
59、0612-0712-0812-0912-10资料来源：wind、好买基金研究中心第一创业证券研究所整理对于中小企业，“融资难”问题的存在，迫使其寻找高风险融资渠道。一些企业求助于高息的民间借贷。据审计署抽样数据显示，2011年底部分民间借贷余额相当于其银行借贷规模的50%，而借款利率更高达24%，接近当期1年期贷款基准利率的4倍。另一些企业利用票据和债券市场进行融资亦需支付较高成本。今年6月初重磅推出的中小企业私募债，9月末共计融资27.78亿元。发行利率都在9%-13.5%，相比银行信贷仍较高。图26：2011年民间借贷利率高达24%，大约同期，大约同期 1 年期贷款利率的4 倍（6.56%
60、）温州民间借贷综合利率（%）26.0025.0024.0023.0022.0021.0020.00资料来源：wind第一创业证券研究所整理其三，融资主体的刺激。财政预算软约束下，地方融资主体对利率并不敏感。在“稳增长”的政策主旨下，中央和地方政府推动者巨大的财政投资，这不仅关系的经济是否能快速复苏，更决定着地方官员政绩升迁，地方政府有巨大的投资需求。由于预算软约束下，地方政府负债最终能够由中央买单，在不考虑成本的情况下，为了能获得项目上马的投资资金，地方政府对借款成本并不敏感，只要能融资，其愿意向市场提供高收益率的产品（比如政信合作信托）融资刚性将推高全社会的融资水平，这也会推高全社会的利率请
61、务必阅读正文后免责条款部分22第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告水平。同时，“挤出效应”下市场资金利率全面升高。过去在我国“挤出效应”并不显著。首先，由于利率市场化程度低，存贷款利率受到管制，政府发行债券并未增加民企融资成本；其次，在市场货币化进程中，货币供应量不断扩大，同时受制于“双顺差”和汇率制度政府，对货币供应产生了加速效应，因此财政投资并未导致利率水平上升。但是，在经济结构调整过程中，可预见未来央行货币供给倾向于稳定增长，而伴随着金融脱媒深化，市场化下市场利率对政府投资将更加敏感，“宽财政”下必会引发一定的“
62、挤出效应”，资金成本被迫升高。3 跨境资本流动的大幅波动对货币市场利率的影响3.1资本流入急刹车的风险不容忽视资本流入急刹车是指国际资本大规模流入突然停顿、甚至逆转，导致一国外汇储备减少、政府发债困难、金融机构面临巨大赎回压力、企业和个人国际融资能力丧失或货币急剧贬值的现象。资本流入急刹车的发生机理可以从外部环境和内部原因两个方面加以解释。外部环境由国际资本基于风险回报率变化而进行全球配置和流动所形成。上世纪80年代起世界经济格局表现为新兴经济体在经济增速和资本风险回报率方面高于发达经济体，因此总体上资本由发达经济体流向新兴经济体，但由于世界经济运行的周期性，资本风险回报率格局会发生短期逆转，
63、这种逆转所引发的资本回流往往会导致新兴经济体资本流入出现“急刹车”,80年代拉美经济危机和97年东南亚金融危机的起因均是由于资本流入急刹车引发的大规模资本外流。图27：上世纪80 时代以来发达经济体与新兴经济体经济增速对比86420-2-4资料来源：IMF第一创业证券研究所整理请务必阅读正文后免责条款部分发达经济体新兴经济体23第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告资本流入急刹车的内部原因主要在于发展中国家宏观经济的不稳定和金融缺陷，大多数遭受“急刹车”冲击的国家往往是那些前期资本流入量大、经济增速高位回落、资产泡沫趋于
64、破灭、本币明显高估、经常项目顺差逆转或逆差扩大的国家。同时大量研究表明，当金融自由化推进速度过快，导致金融部门快速膨胀和脆弱性加剧时，资本流入逆转就有可能发生；而一国持续创造金融资产的能力削弱、资产收益率下降可能会激化外部资本的恐慌，从而触发“急刹车”。3.2中国正在发生资本流入的大幅波动从2011年年中开始，我国国际收支方面接连发生了国际资本流出，外汇占款增速急剧放缓，金融机构外汇存款大量增加等一系列值得关注的现象，使得我们有理由相信，当前中国必须警惕资本流入急刹车的可能性。如果以“外汇储备增量-贸易顺差-FDI增量”作为国际热钱的计算口径，那么从2011年5月开始出现的热钱外流，截止201
65、2年9月已经累计撤离了3,108亿美元，如此剧烈和持续的资本流出，其规模已经远远超出了2008年金融危机对我国的冲击。图28：热钱流入流出情况统计热钱流入流出统计（美元：亿元）800300-200-700-1,200200420052006200720082009201020112012资料来源：Wind第一创业证券研究所整理与此同时，外汇占款增速也同样出现了急剧下滑，近期虽然出现小幅回升，但从长期来看，外汇占款增速已经基本告别高增长时代。08年金融危机之后，外汇占款累计同比增速告别了30%以请务必阅读正文后免责条款部分24第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesC
66、orporationLimited研究报告上的高增长，增长放缓至15%-20%左右，但自2011年下半年开始，外汇占款增速持续大幅下行。另一方面，贸易顺差受国际经济环境持续疲软影响，2008年开始逐步下滑；FDI虽然增长依然强劲，但随着中国宏观经济条件的改变，FDI未来能否继续保持增长将是一个问号。国际资本流入大幅放缓的同时，企业外汇存款却出现了前所未有的增长。如果以人民币兑美元即期汇率和NDF汇率走势作为人民币升贬值的预期指标，那么自2011年5月以后人民币升值预期出现减弱迹象，9月转为贬值预期，一直持续至今。而对比外汇占款增速，外汇存款增速和人民币升贬值预期三者的变化，可以看出同样的情况在
67、08年金融危机曾经出现过，经济增速放缓导致资本流入出现急刹车，从而出现汇率贬值预期和外汇占款增速的大幅下滑。但与08年不同的是，去年以来的跨境资本流出压力远胜于08年金融危机时。资金的大规模外流给货币当局施加了巨大的压力。图29：外汇占款增速急剧放缓外汇占款累计同比增速60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%图30：金融机构外汇存款创纪录增长金融机构外汇存款余额:同比70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.0020042005200620072008200920102011201220042005200620072008
68、2009201020112012资料来源：Wind第一创业证券研究所整理图31：即便人民币汇率近期持续强劲升值，但贬值预期依旧未发生改变资料来源：Wind第一创业证券研究所整理三季度以来宏观经济的企稳造成了资本流动波动的反复，人请务必阅读正文后免责条款部分25第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告民币的强劲升值走势短期内减缓了资本流出的势头，但从近期公布的10 月份宏观数据来看，本轮经济复苏的成色很不足，加之美国大选等影响人民币走强的短期因素消退，基本面已不足以支持人民币的持续升值，未来随着强势人民币走势的反转，资本流出
69、的压力很可能再次浮现。10月份的进口数据告诉我们，内需实质是弱的，而不是走强。今年10月份的进口绝对值只有1435亿美元，这是12个月以来的低点。同样的，10月份的进口同比数据之所以勉强还好看，亦是因为去年10月份的基数效应影响（去年10月份，进口金额大幅回落）。进口是内需的直接体现，这说明10月份的内需是实质是弱的，而不是在走强。另一方面，进口数据的羸弱与PPI的回升，说明当下的经济复苏更多的是来自企业补库存，去产能化，因此当前的经济复苏，成色不足以支撑人民币的持续走强。图32：PPI环比转正，同比出现拐点图33：广交会进口额的下滑表明需求仍较为疲软4.003.002.001.000.00-
70、1.00-2.00-3.00-4.00PPI:当月同比PPI:环比450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00广交会:出口成交额广交会出口增速40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%资料来源：Wind第一创业证券研究所整理如果把时间轴拉更长一些，我们发现此轮资本外流有着更深层次的原因，97年东南亚金融危机曾导致我国出现短暂的资本流入急刹车，但随着2001年中国加入WTO，出口退税政策的实行和国内生产要素被人为压低，加之世界经济在2002年全面复苏，中国制造开始大量占领国
71、际市场；同时为提振内需，中国政府开始引入房地产信贷按揭制度，地方政府在财政分灶吃饭后，为筹集足够的地方建设资金，开始了以土地收入为主的城市经营，催生了房地产市场的繁荣以及钢铁建材等行业的大发展。出口和房地产迅速成为中国经济新的增长点。因此经常贸易差额和储备资产增加额与GDP之比从2001年起终止了连续4年的下滑，资本的持续流入带动经济再次高速增长。08年之后，由于政府对房地产泡沫的调控以及外需的减弱，资本流入再次出现急刹车。对比08年金融危机和97年的东南亚危机，对全球经济的影响显然不可同日而语，请务必阅读正文后免责条款部分26第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritie
72、sCorporationLimited研究报告全球经济受次贷危机和欧债危机拖累，至今尚无法预见何时能见复苏，同时我国出口外贸数据持续下滑，严厉的房地产调控政策延续，发掘新的经济增长点也有待时日，在这种背景下，跨境资本流动需要经历更加长的时间才能恢复至正常水平，08年金融危机时的资本外流也许仅是一个开始，“急刹车”对经济增长的负面冲击或将更加超出预期。图34：1990-2012年上半年经常项目差额和储备资产增加额与GDP 之比资料来源：国家外汇管理局第一创业证券研究所整理3.3资本流入大幅波动对新兴经济体货币市场的冲击在全球经济放缓的压力下，巴西、俄罗斯、印度等其他“金砖”国家也失去了此前的经济
73、活力，前期资本的大量流入和经济增速的高位回落导致上述三国自2011年下半年以来均出现了不同程度的资本流入急刹车现象。而相比巴西，俄罗斯和印度资本流出的情况更为严重，国际储备今年以来已经出现了持续负增长，因此三国的货币政策出现了分化。同样是面临“急刹车”伴随着GDP的下降，巴西央行采取降息政策刺激经济增长，印度和俄罗斯则倾向于维持货币市场的高利率以减缓本币的贬值步伐，抑制资本流出趋势。从效果来看，由于措施得当，加之上述国家的经常项目逆差未出现显著扩大，印度和俄罗斯货币的贬值势头近期得到遏制，但采取宽松货币政策的巴西政府，货币贬值的趋势则尚未出现反转，本币贬值幅度远大于印度和俄罗斯，同时国际储备增
74、速近期也未如印度和俄罗斯一般出现明显回升态势。请务必阅读正文后免责条款部分227第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited图35：其他金砖三国的国际储备增速均持续放缓图36：巴西汇率和货币市场利率走势研究报告印度俄罗斯巴西巴西:隔夜拆借利率巴西:基准利率美元兑雷亚尔（右轴）40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%资料来源：Wind第一创业证券研究所整理图37：印度汇率和货币市场利率走势13.0012.0011.0010.009.008.007.00图38：俄罗斯汇率和货币市场利率走势2.11.91.8
75、1.71.61.51.412.0011.0010.009.008.007.006.00印度银行间利率:隔夜美元兑卢比（右轴）印度银行间利率:1个月58.056.054.052.050.048.046.044.042.040.010.009.008.007.006.005.004.003.002.00俄罗斯银行间同业市场:隔夜美元兑卢布（右轴）俄罗斯银行间同业市场:1-3个月34.033.032.031.030.029.028.027.026.0资料来源：Wind第一创业证券研究所整理经济增长主要以制造业出口为主的近邻韩国和我国台湾地区，去年以来同样面临资本流入急刹车的冲击，受困于出口增速的下滑
76、，二者的国际储备从去年5月份到今年上半年增速持续走低，而对比汇率走势和货币市场利率数据，同样能够发现，在经济下滑，汇率走低的这段期间，当地货币市场利率同样是维持高位运行态势。本币贬值压力下货币市场利率的高位运行，原因可能是资本外流导致流动性的紧张，货币市场利率从而被动地抬高；也可能是货币当局为减缓本币贬值压力，主动抬高货币市场利率通过利率平价理论影响汇率走势。无论如何，各国发生资金流入大幅波动的冲击效应具有相同之处：经济放缓，资金外流导致本币汇率面临持续贬值压力，此时货币市场利率成为汇率贬值和资本外流的“加速器”，如果货币当局采取宽松货币政策刺激经济，本币贬值步伐将大幅加快；如果货币市场利率维
77、持高位，由于发达经济体维持零利率政策，正利差的扩大则有利于抑制本币贬值的态势，从而减缓资金流出。因此各国货币当局在权衡利弊之后，通常默认请务必阅读正文后免责条款部分28第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited或主动抬高货币市场利率应对“急刹车”的冲击。研究报告图39：韩国和中国台湾的国际储备增速图40：韩国和台湾地区的出口增速14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%韩国中国台湾50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00韩国中国台湾资料来源：W
78、ind第一创业证券研究所整理图41：韩国汇率和货币市场利率走势图42：台湾地区汇率和货币市场利率走势3.903.703.503.303.102.902.702.50韩国隔夜拆借利率美元兑韩元（右轴）韩国存款凭证收益率:91天1,190.001,170.001,150.001,130.001,110.001,090.001,070.001,050.001.000.900.800.700.600.500.400.300.20中国台湾:隔夜拆款利率美元兑新台币（右轴）中国台湾:金融业拆款三个月利率31.000030.500030.000029.500029.000028.500028.0000资料来
79、源：Wind第一创业证券研究所整理目前国际资本尚未出现向发达经济体的趋势性回流，当上一轮拉美三国债务危机时资本流入急刹车对货币市场利率和资本市场造成了更加巨大的冲击。我们以美国联邦基金利率和美元有效汇率指数作为观察指标，可以看出，二者的上升期通常伴随着资本向发达经济体回流，往往是发展中国家“急刹车”的高峰期。70-80年代拉美国家经济危机,90年代的东南亚危机和拉美国家债务危机均伴随着美元汇率的大幅回升和利率的高位运行。目前来看，由于美联储量化宽松政策的延续，美元利率和汇率指标处于历史性低点，虽然新兴经济体经济增速回落，本币高估，国际收支恶化等内部条件趋于恶化，但外部环境的变化尚未触发，因此新
80、兴经济体资本流入急刹车刚刚处于起步阶段。如果回顾上一轮拉美国家债务危机时金融市场的表现就会发现，货币市场和资本市场遭受“急刹车”的冲击力度将远大于目前新兴经济体市场所遭遇的情况。请务必阅读正文后免责条款部分29第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited图43：美国利率及汇率走势（%）美国联邦基金利率25.0020.0015.0010.005.000.00名义美元指数:对主要货币(右轴）140.00130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.00研究报告资料来源：Wind第一创业证券研究所整理1
81、994 年墨西哥比索危机：由于长期用短期外资弥补经常项目赤字，同时本币比索币值持续高估，1994年墨西哥政局动荡之后盯住汇率制难以为继，政府于当年底被迫允许比索自由浮动，资本随即大量撤离墨西哥，货币市场流动性骤然趋紧，将1个月期限银行间利率推高至90.5%，同时股票市值蒸发接近50%，根据最保守的估计，危机使墨西哥损失了450亿美元，相当于墨西哥国内生产总值的16。与危机前相比，失业人口增加了200万。仅在1995年1月和2月，倒闭的企业就达19，300家，占全国企业总数的3，25万人因此而失业。图44：墨西哥比索危机时期货币利率走势墨西哥:1个月期银行间利率100.090.080.070.0
82、60.050.040.030.020.0图45：资本外流导致股市出现大跌股指300028002600240022002000180016001400120010001994-111995-051995-111996-051996-11994-011994-071995-011995-07资料来源：Wind第一创业证券研究所整理90 年代末巴西和阿根廷债务危机：为扭转70-80年代持续高达三位数的恶性通胀局面，南美主要国家如巴西和阿根廷纷纷采取货币紧缩政策和货币升值遏制通货膨胀，但货币快速升值导致工资性和养老金类支出占政府收入的比重迅速扩大，同时紧缩货币政策请务必阅读正文后免责条款部分股指30第
83、一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告使得各类债券的实际利率攀升，巨额财政赤字和庞大的债务使得国际投资者越来越担心巴西和阿根廷政府无力偿还债务，随着而来的“急刹车”冲击导致资本快速流出，货币市场利率短时间创下惊人的新高，之后持续高位动荡，而经济的快速下滑和资本流动性的枯竭对资本市场也带来了剧烈的冲击，股市持续走低，经历数年之后才恢复到正常水平。图46：阿根廷债务危机货币利率走势图47：同期股市出现大跌350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0阿根廷:隔夜拆借利率阿根廷:1个月拆借利率6005
84、505004504003503002502002000-07-032001-07-032002-07-032000-092001-032001-092002-032002-09资料来源：Wind第一创业证券研究所整理图48：巴西债务危机货币利率走势图49：资本外流导致股市出现大跌27.0025.0023.0021.0019.0017.0015.00巴西:隔夜利率巴西:FederalFundsRate2000018000160001400012000100008000股指199920002001200220032004200519992000200120022003资料来源：Wind第一创业证券
85、研究所整理根据数据来看，拉美三国发生资本流入急刹车后的经济效应有相同之处，经济增长遭受显著的负面冲击，货币大幅贬值，同时货币市场利率快速攀升，而利率的高企又进一步加大了政府和企业的融资成本，从而阻碍了经济的复苏。3.4当下央行公开市场操作策略分析考虑到资本流入大幅波动的潜在风险，当下央行的货币市场操作策略对外汇市场做了重要考虑。这一点可以通过外管局2012请务必阅读正文后免责条款部分31第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告年上半年中国国际收支报告加以印证：报告中认为当前人民币汇率处于市场认可的合理水平，符合人民币紧、美
86、元松的本外币利差水平。以我们所见，央行在货币市场的操作策略，通常是基于两个方面的考虑：其一是内部经济增长，这主要是依靠调节货币市场利率的高低，实现对数量型目标如信贷、M2等指标的调控；其二是外部的国际收支平衡，同样是调节货币市场利率的高低，实现汇率方面的目标，或是压低本币货币市场利率以抑制资本大幅流入（过去数年，央行经常这么做），或是抬高本币货币市场利率以防止资本大幅流出。以往人们只重点关注和考虑了其一，而忽视了其二。从内部经济增长逻辑出发，2003年以来伴随着全球化分工带来的生产链重组和产业升级，我国逐渐成为“世界工厂”，贸易顺差持续增长，过去10年外汇占款的快速增长恰好反映了这一趋势，20
87、03年至2011年，我国外汇占款余额从2.4万亿陡增至25.4万亿元，汹涌而来的外汇占款导致国内流动性过剩，通胀居高不下，央行被迫长期采取收紧流动性的手段予以对冲，证据就是巨额央票和不断提升的存款准备金率。但从2011年下半年以来，随着资本流入急刹车的出现流动性供给压力逐渐加大，经济增速下滑，面对不断恶化的宏观经济数据，符合逻辑的做法是压低利率，刺激经济增长，但下半年以来我们看到的却是货币市场利率的高位运行，究其原因，央行对人民币汇率和国际收支平衡的考虑是其中一个重要因素。图50：央票存量图51：存款准备金率（%）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,0
88、0015,00010,0005,0000存量央行票据（亿元）23.0021.0019.0017.0015.0013.0011.009.007.005.00存款准备金率:中小型金融机构存款准备金率:大型金融机构20052006200720082009201020112012.102003200420052006200720082009201020112012资料来源：Wind第一创业证券研究所整理2004年人民币开启汇改，央行在人民币升值期间持续压低利率，很大一部分原因是为了抑制热钱的流入，而从效果来看，我国外资存量始终保持较为合理的结构，三类外资大体保持6:1:3的格局，FDI占主体，证券投资
89、占比较小，其他投资稍大，现存外资总体具有较强的稳定性，低利率对抑制投机热钱的流入功不可没。请务必阅读正文后免责条款部分32第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited图52：2001年以来资金和金融项目主要子项目的收支状况研究报告资料来源：国家外汇管理局第一创业证券研究所整理然而从07年后我国跨境资本净流量波动幅度明显扩大，2010年后降速相对加快，同时人民币升值速度明显放缓，升值预期对资本流入的吸引力正在减弱，今年以来更是出现了持续的贬值预期并引发资本流出。由于未来欧美经济将长时间处于“去杠杆化”的资产负债表修复过程，世界经济不能快
90、速复苏，而过去10年货币供给有相当大一部分是境外资金流入通过外汇占款方式投放市场，实质上是以人民币资产为抵押而进行的货币投放。因此汇率的稳定对央行来说同样非常重要，央行需要通过各种手段稳定人民币资产价格下行的压力，避免由于资本流入急刹车而产生全局性货币收缩，利率不得不被动抬高以抑制货币的贬值趋势。图53：今年以来人民币汇率和货币市场利率显示出非常强的负相关性美元兑人民币即期汇率7天回购加权利率（右轴）9.006.39008.006.37007.006.35006.33006.31006.29006.27006.25006.005.004.003.002.00资料来源：国家外汇管理局第一创业证券
91、研究所整理公开市场工具的选择暗示央行有意维持目前的高利率水平。三季度以来，央行持续使用逆回购工具调节货币供给，但资金面始终处于“紧平衡”状态，短期资金利率居高不下，而根据经济的下滑数据，符合逻辑的政策反应是调低准备金率。但是，央行却始终请务必阅读正文后免责条款部分33第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告不动准备金工具。我们认为，逆回购工具是围绕一个利率水准的流动性调节工具，本身暗含了对这个利率水准的认可；而准备金工具则意味着利率水准的改变。因此，不用降准工具而用逆回购暗示了央行对当下的高利率是满意的，甚至说是在刻意维持
92、的。“逆回购”是高频工具，每周可用，因而对货币市场的利率有足够强的控制力，不会像准备金工具一般，使货币市场利率大幅波动。同时，“逆回购”工具还能实时的，在央行满意的利率水准上，为银行间市场送上恰好可用的流动性。相对于准备金率的下调，逆回购对短期利率的调控性更强，央行通过调整逆回购利率在一定程度上可以直接影响货币市场的回购利率水平。同时，通过三季度以来的实践证明，逆回购的持续操作能够满足市场流动性的供给，14天和28天逆回购的陆续出台，进一步消除市场资金需求阶段性与央行投放品种之间的期限不匹配，使得各期限资金供给将更加平衡，未来央行逆回购中标利率对公开市场的指示作用将更加清晰，更加能够传达央行货
93、币政策的指导意图。在这种情况下，利率将继续维持高位，很难下去。图54：央行逆回购投放规模（亿元）图55：央行逆回购投放中标利率7天逆回购14天逆回购28天逆回购7天逆回购14天逆回购28天逆回购2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020003.65%3.60%3.55%3.50%3.45%3.40%3.35%3.30%3.25%资料来源：Wind第一创业证券研究所整理从根本上讲，国际资本流动是受经济前景驱动的，一旦实际增速持续下滑导致经济前景看淡，本币升值预期及资产价格上涨预期将随之发生逆转，资本流出压力就会显现。由此看来，面对我国经济持续高速增长30年
94、后出现的经济增速下滑，经常项目顺差增速放缓，货币贬值预期增大的新现象，不能不对正在发生的资本流入急刹车保持高度警惕。短期来看，减缓资本流出的最直接方式是维持人民币升值走势，但内外部环境均决定了人民币汇率走势无法出现根本性逆转，因此抬高货币市场利率，通过扩大利差方式减缓“急刹车”的冲击就变得非常重要，央行有必要维持一定的高利率，货币市场利率高位运行的格局将长期延续。请务必阅读正文后免责条款部分34第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告4 结论：对未来一年利率走势的判断综上，未来一年，利率将维持高位，很难下去，银行间1天回购
95、利率的平均水平估计是2.4-3.1%，银行间7天回购利率的平均水平估计是3.0-3.7%。跨境资本流动的方向将主导以上两个利率的波动中枢，当跨境资本持续流出时，流动性将偏紧，利率水平将逼近我们所预测利率区间的上限甚至高很多；当跨境资本持续流入时，流动性将相对偏松，利率水平将逼近我们所预测利率区间的下限但亦不会比下限水平低多少（因为央行总体是要从紧的）。利率债的收益率曲线，将依据以上两个利率定位。请务必阅读正文后免责条款部分回避推荐回避第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告免责声明：本报告仅供第一创业证券股份有限公司（以下
96、简称“本公司”）研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。
97、本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司
98、权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。市场有风险，投资需谨慎。投资评级：评级类别股票投资评级行业投资评级具体评级强烈推荐审慎推荐中性中性评级定义预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数20%以上预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间预计6个月内，股价变动幅度相对基准指数介于5%之间预计6个月内，股价表现弱于市场基准指数5%以上行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数第一创业证券股份有限公司深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场B座25-26层TEL:0755-25832583FAX:0755-25831718P.R.China:北京市西城区金融大街甲9号金融街中心8层TEL:010-63197788FAX:010-63197777P.R.China:100140本公司具备证券投资咨询业务资格上海市浦东新区巨野路53号TEL:021-68551658FAX:021-68551281P.R.China:200135请务必阅读本页免责条款部分
