《冀东水泥(000401)深度研究：最具市场协同的潜力空间0228》由会员分享，可在线阅读，更多相关《冀东水泥(000401)深度研究：最具市场协同的潜力空间0228（19页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、投资要点：table_resear h邓海清市场表现冀东水泥（000401）/个股深度研究报告2012 年 2 月 27 日table_subject冀东水泥: 最具市场协同的潜力空间600006买入首次评级table_main宏源行业类模板建材行业研究组 京津冀在“十二五”期间是全国经济增速最快的区域之一，基础设施建设、城镇化加速将使得该区域水泥需求长期保持较高的增速，过剩产能有望得到较快化解。 华北区域的市场协同效果成为预期 2012 年公司业绩大幅增长的最大联系人：电话：010-88085151Email：驱动力。黄立军（S1180209070180）报告摘要： 华北水泥龙头，战略价值突
2、出。业务领域覆盖中国国内京津冀、吉林、辽宁、陕西、内蒙古五大区域，并向山西、湖南、重庆山东等地拓展，到 2015 年底，水泥年产能预计将达到 1.3 亿吨，年产值 200 亿元以上，跻身世界前五大水泥集团行列。冀东水泥的产能区域布局奠定了其在北方的龙头地位，海螺、菱石等实业资本和股权 PE 的累次收购凸显了其资产投资的战略价值。 联手“金隅”试水市场协调破解产能短期过剩压力。京津冀地区 2012年基本没有新增生产线，一旦需求好转，水泥价格将很快企稳回升。冀东和金隅两家在华北区域的水泥行业集中度已经达到市场协同的水平，双方已经结束完成规模扩张的阶段，着眼长远利益，提升盈利电话：010-88085
3、983Email：table_industryTrend水平的交集越来越大。目前，两家市场协同的机制正处于建立完善中，股东户数table_gdhs预计市场效果将逐步得到体现。 冀东水泥不同区域实施不同的策略。比如在市场占相对集中的北部推行协同策略以保障盈利，在市场相对分散的南部寻求更多的并购机会。陕西地区地方政府积极规范市场，加速了水泥价格触底反弹。报告日期20110930201106300110331股东人数618444576832 30户均持股数变化19610 股26498 股36941 股数据来源：港澳资讯 公司财务较为稳健，费用压缩有空间，安全边际高。我们对公司盈利预测如下，增发后股本
4、为 13.48 亿股，2011 年、2012 至 2013 年摊薄后的 EPS 分别为 1.29 元、1.67 元和 2.16 元，目前股价 18.25 元，对应 PE 分别为 14.10 、10.95、8.44，给予长期买入评级。机构持股汇总主要经营指标主营收入(百万元)营业利润(百万元)2010693811362011E1106417362012E1575922292013E185792947净利润(百万元)摊薄后每股收益(元)9840.8113981.1517451.2922471.67基金持仓家数数据来源：WIND基金持仓比例请务必阅读正文之后的免责条款部分目table_page冀东水
5、泥深度报告目录录 . 1插图目录 . 3一、华北龙头：战略投资价值获认可. 4二、区域行业环境分析 . 6（一）产能密集投放造成短期压力 . 6（二）基础设施、农村水利加速对冲房地产投资下滑 . 9（三）联手“金隅”试水市场协同，效应初显 . 11三、 公司经营优势分析 . 12（一）业务收入分布区域广，抗风险能力较强 . 12（二）公司财务较为稳健，费用压缩有空间 . 14（三）公司管理层素质较高，薪酬制定较为合理 . 17四、盈利预测和投资建议 . 17请务必阅读正文之后的免责条款部分第 2 页共 19 页图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图table_page冀东
6、水泥深度报告插图目录1- 1：冀东水泥位于河北省唐山市. 41- 2：冀东水泥厂 . 41- 3：依托冀东水泥厂的纯低温余热发电厂. 41- 4：冀东水泥产权及控制结构. 51- 5：公司“盾石”牌普通硅酸盐水泥 . 51- 6：公司“盾石”牌复合硅酸盐水泥 . 52-1 ：华北地区（河北+内蒙古+山西）水泥价格仍处在下调趋势中 . 72- 2：华北水泥高库存状态产量增速低于全国平均 . 72-3 ：水泥产量与 GDP 线性相关 . 82- 4：河北水泥产量增速与 GDP 增速. 82-5 ：北京水泥产量增速与 GDP 增速 . 82- 6：天津水泥产量增速与 GDP 增速. 82-7 ：山西
7、水泥产量增速与 GDP 增速 . 82- 8：内蒙水泥产量增速与 GDP 增速. 82-9 ：今年河北地区房地产投资节节下滑.92- 10：北京地区房地产投资增速减缓. 92-11 ：天津地区房地产投资弱势 . 92- 12：山西房地产投资增速较为平稳. 93- 1：冀东水泥生产线分布图 .123-2 ：东北地区（吉林+辽宁）水泥价格平稳.133- 3：华东地区（山东）水泥价格下降.133-4 ：西北地区（陕西）水泥价格历史最低.143-5：西南（重庆）水泥价格节节下降 .143-6 ：中南（湖南）水泥价格平稳 .143- 7：毛利率对比 .153- 8：净利率对比 .153- 9：三项费用率
8、对比 .163- 10：销售费用率对比 .163- 11：管理费用率对比 .163- 12：财务费用率对比 .16表格目录表 2-1：未来几年水泥产能与销售量 . 6表 2- 2：冀东水泥产能“十一五”分布图. 7表 2- 3：京津冀三地“十二五”规划部分项目 .10表 3- 1：冀东水泥产能地理分布 .13表 3-2：冀东水泥财务状况良好 .15表 5-4 公司 2012、2013 年公司利润预测 .16请务必阅读正文之后的免责条款部分第 3 页共 19 页table_page冀东水泥深度报告一、华北龙头：战略投资价值获认可冀东水泥组建于 1979 年，位于河北省唐山市，是华北地区水泥行业的
9、龙头，也是中国北方规模最大的水泥上市企业。公司于 1996 年上市，至今已有 15 年。公司管理层崇尚专业化经营，主要经营水泥、熟料以及石灰石开采和销售，极少涉足其他行业，是上司公司中比较“专一”的少数企业之一。目前公司拥有 51 家控股子公司、2 家分公司、4 家合营公司，业务领域覆盖中国国内京津冀、吉林、辽宁、陕西、内蒙古五大区域，并向山西、湖南、重庆山东等地拓展，到 2012 年底，水泥年产能预计将达到 1.3 亿吨，年产值 200 亿元以上，跻身世界前五大水泥集团行列。图 1- 1：冀东水泥位于河北省唐山市河北唐山数据来源：WIND，宏源证券研究所图 1- 2：冀东水泥厂：冀东水泥厂数
10、据来源：冀东水泥，宏源证券研究所图 1- 3：依托冀东水泥厂的纯低温余热发电厂：依托冀东水泥厂的纯低温余热发电厂数据来源：冀东水泥，宏源证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分第 4 页共 19 页table_page冀东水泥深度报告目前公司的实际控制人为主要控股股东为唐山市人民政府国有资产监督委员会，公司的控股股东为河北省冀东水泥集团有限责任公司，控股比例为 40.78%。此外，安徽海螺水泥股份有限公司持有 12.06%股份，为公司的第二大股东。公司的产权及控制结构参见图 1-4。图 1- 4：冀东水泥产权及控制结构数据来源：公司公开信息披露，宏源证券研究所公司以著名的“盾石”牌硅酸盐水泥
11、为主导产品，其中包括：中标、英标、美标等通用硅酸盐水泥，道路、油井、博格板超早强等专用水泥，中热/低热、抗硫酸盐等特种水泥，三个系列几十个品种。产品响誉中国华北、东北、西北地区以及亚洲、北美、中东、非洲等国家和地区，2005 年公司“盾石”商标还被中国工商总局认定为“中国驰名商标”，也是中国建材行业最著名的品牌之一。目前，盾石牌水泥在市场上颇受认可，据公司信息披露，首都国际机场、秦沈客运专线、京沪高速铁路、京津铁路客运专线、曹妃甸港口、北京奥林匹克中心等国家重点大型工程均应用了“盾石”水泥。图 1- 5：公司：公司“盾石盾石”牌普通硅酸盐水泥牌普通硅酸盐水泥数据来源：WIND，宏源证券研究所图
12、 1- 6：公司：公司“盾石盾石”牌复合硅酸盐水泥牌复合硅酸盐水泥数据来源：WIND，宏源证券研究所海螺水泥于 2011 年 9 月至 2011 年 12 月 7 日累计增持冀东水泥股票 4574 万股，交易价格区间为14.88-16.51 元。截至此次权益变动报告书，海螺水泥共持有冀东水泥 1.8255 亿股，占总股数比重为 15.05%。公告称，增持是基于对冀东水泥目前的投资价值而做出的商业行为。冀东水泥 1 月 14 日晚间公告称，冀东水请务必阅读正文之后的免责条款部分第 5 页共 19 页未水泥产能与销售量table_page冀东水泥深度报告泥向香港菱石投资有限公司非公开发行 A 股的
13、事宜获得商务部原则同意。根据公司去年 6 月 21 日晚间的公告，公司拟以每股 14.21 元的价格向菱石投资定向增发 1.34 亿股，筹集资金 19.15 亿元。净募集资金将全部用于补充本公司流动资金。本次交易完成后，菱石投资将持有公司 10%股份。二、区域行业环境分析（一）产能密集投放造成短期压力公司在京津冀、山西、陕西、内蒙古呼包鄂市场占有率第一。各个区域中产能（截止至2011年底已建的生产线）的占比分别是河北（38%）、内蒙古（11%）、山西（11%）、吉林（5%）、辽宁（4%）、陕西（17%）、湖南（2%）、山东（2%）、重庆（8%）。表 2-1：未来几年水泥产能与销售量：未来几年水
14、泥产能与销售量2011 年 水 2012年销量2013年销量2014年销量2015年销量来几年泥及熟料销量6500万吨截 至 2011年底水泥及熟料产量公司已投产熟料产能 6880 万吨 ， 9280万吨水泥产能7800万吨2011年新增产能2011年新投产（包括收购一条）10条熟料生产线，熟料产 能 1490 万吨，水 产能1930万吨9360万吨截 至 2012 年 底水泥熟料产能包括已投产、在建、拟建的生产线，公司熟料产能7540万吨，水泥产能10720万吨，权益 水 泥 产 能 8596万吨。11232万吨2012年新增产能2012年一季度投产熟料生产线2条，熟料产能360万吨，水泥产
15、能440万吨；另外有2条熟料生产线、1个粉磨站择机投产，熟料产能300 万 吨 ， 水 泥 产 能13478万吨截至2015年产能公司计划2015年水泥产能达到1.5亿吨，主要通过并购的方式进行扩张，意味着未来4年公司需要收购4300万吨水泥产能，产能年复合增长率12.75%。1000万吨。数据来源：WIND，宏源证券研究所公司推行区域领先战略，截止至2012年底总产能10720万吨，主要分布在“三北”地区，华北、西北、东北分别拥有水泥产能6340万吨、1800万吨、1380万吨，分别占公司总产能的59.14%，16.79%、12.87%，其他地区水泥产能共计1200万吨，占比为11.19%。
16、华北水泥价格处于弱势整理中，水泥需求保持低速增长。2011 年华北地区水泥价格可谓是一波三折。年初延续 2010 年跌势，最低跌至 387 元/吨，随后受国家保障房等利好信息影响，又迅速反弹至 400 元以上，7 月份“动车追尾”事件发生以后，整个水泥行业预期较差，华北地区水泥价格更是呈现加速下跌态势。目前华北地区水泥价格在 366 元/吨，较年初时下跌近 14%。而同期水泥产量也始终处于低迷状态，11 月份由于北方冷空气影响，大部分企业都出高库存状态，水泥产量为 2500 万吨，较去年同期仅增长 4.37%，低于全国平均增速。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 6 页共 19 页09-040
17、9-0609-0809-10 10-0210-0410-0610-0810-1010-1211-0211-04 11-0811-1011-1212-0209-1211-0609-1210-04 10-06 10-08 10-10 10-12 11-0211-06 11-08 11-10 11-1210-0211-04(10)table_page冀东水泥深度报告图 2-1 ：河北+内蒙古+山西水泥价格仍处在下调趋势中图 2- 2：华北水泥高库存状态产量增速低于全国平均：华北水泥高库存状态产量增速低于全国平均440400070420400380华北地区42.5散装水泥价格MAX435.035003
18、00025002000华北水泥产量同比增速（右）60504030201798 10360340MIN351.25当前366150010000-8.54(20)数据来源：WIND ，宏源证券研究所数据来源： WIND ，宏源证券研究所华北地区水泥行业景气下降除了与整个宏观经济增速放缓息息相关以外，区域性因素也起着很大作用。尤其是公司核心业务区域京津冀地区，今年以来一直受产能过剩问题的困扰。从人均情况来看，2010 年，全国平均人均水泥产量为 1400 千克，河北省人均水泥产量为 1700 千克，高出平均水平 20%以上。为了弄清 GDP 与水泥产量的相对关系。我们对 19982010 年我国 G
19、DP 对数值( X ) 与全国水泥产量对数值( Y ) 作线性回归分析。一元线性回归方程式为：Y = 0. 804 X +1.775，R2 = 0. 982相关系数 R2 = 0. 982，说明 GDP 与水泥产量相关性极高。水泥产量对 GDP 的弹性系数约为 0.804，表明 GDP每增加 1%，水泥产量增加 0.8%，可见水泥产量的增速应当与 GDP 的增速保持 80%的比例关系。但我们对近五年华北地区水泥产量增速与 GDP 增速关系对比发现，近两年，除了北京、天津，河北、山西、内蒙古的水泥产量增速不仅不低于相应省市的 GDP 增速，反而大大高于其 GDP 增速。如河北省 2010 年GD
20、P 增速为 19%，而其水泥产量增速达到 19.7%，山西 2010 年 GDP 增速为 25%，而其水泥产量增速达到 33%，内蒙古 2010 年 GDP 增速为 19.8%，而其水泥产量增速达到 25.4%，天津 2010 年 GDP 增速为 22.64%，而其水泥产量增速达到 19.7%，虽然低于 GDP 增速，但并没有与经济增长保持全国平均比例。可见，华北整个大区水泥产量的增速要远高于 GDP 的增速，水泥行业存在超额供给的情况。此外，2011 年河北地区新增 2068 万吨的熟料产能，淘汰落后熟料产能总量 1600 万吨，水泥供给净增 400 万吨，短期内如此密集的产能释放必然使得原
21、有的供求关系和价格基础被打破，水泥价格存在一定的下行压力。表 2- 2：冀东水泥产能：冀东水泥产能“十一五十一五”分布图分布图年 份地 区GDP 增速（%）北 京14.29天 津17.89河 北15.49山 西13.71内蒙古23.002006水泥产量增速（%）GDP 增速（%）7.3918.817.4415.8612.2217.5716.0320.6435.4727.122007水泥产量增速（%）GDP 增速（%）8.0818.830.943.0413.1416.793.7227.5929.8539.492008水泥产量增速（%）-24.99-13.00-8.25-25.3819.26请务必
22、阅读正文之后的免责条款部分第 7 页共 19 页000table_page冀东水泥深度报告GDP 增速（%）9.3411.957.640.5914.642009水泥产量增速（%）GDP 增速（%）23.216.1330.7822.619.3418.3332.6825.0426.5719.832010水泥产量增速（%）-2.9018 8919.7133.2425.42数据来源： WIND ，宏源证券研究所图 2-3 ：水泥产量与 GDP 线性相关图 2- 4：河北水泥产量增速与 GDP 增速12.5012.0011.50y = 0.804x + 1.77535251525201511.00R =
23、 0.98251010.50(5)199920012003200520072009511.00 11.50 12.00 12.50 13.00线性 (Y轴-水泥产量对数值（万吨） X轴-GDP对数值（亿元）)(15)河北水泥产量增速（%）河北GDP增速（%）数据来源：WIND，宏源证券研究所图 2-5 ：北京水泥产量增速与 GDP 增速数据来源：WIND，宏源证券研究所图 2- 6：天津水泥产量增速与：天津水泥产量增速与 GDP 增速25152520352535305(5)(15)1999200120032005200720091510155(5)19992001200320052007200
24、925201510(25)5(15)5(35)北京水泥产量增速（%）北京GDP增速（%）(25)天津水泥产量增速（%）天津GDP增速（%）数据来源：WIND，宏源证券研究所数据来源：WIND，宏源证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分第 8 页共 19 页2008-122009-032009-062011-032011-062011-092011-122008-122009-032009-062009-122010-032010-062011-032011-062011-092009-092009-122010-032010-062010-092010-122009-092010-0920
25、10-122011-1208070605040302010table_page冀东水泥深度报告图 2-7 ：山西水泥产量增速与 GDP 增速图 2- 8：内蒙水泥产量增速与 GDP 增速35305050252540内蒙水泥产量增速（%）内蒙GDP增速（%）40155(5)(15)(25)1999200120032005200720092015105302010302010(35)山西水泥产量增速（%）山西GDP增速（%）001999200120032005200720090数据来源：WIND ，宏源证券研究所数据来源： WIND ，宏源证券研究所（二）基础设施、农村水利建设加速对冲房地产投资下
26、滑房地产是水泥消耗大户，就全国平均而言，每年地产消耗的水泥量大约占水泥产量的 27%左右。受国家宏观调控影响，2011 年京津冀地区房地产开发投资步步下滑，特别是河北地区，房地产开发投资从去年 2 月份68%下降到去年 11 月份 36.8%，降幅接近一倍，房地产投资下滑直接导致该区域水泥需求一定程度的萎缩。图 2-9 ：河北地区房地产投资节节下滑图 2- 10：北京地区房地产投资增速减缓：北京地区房地产投资增速减缓3500300025002000150010005000河北房地产开发投资累计额(亿元)河北房地产开发投资累计同比(右,%)-103500300025002000150010005
27、000北京房地产开发投资累计额(亿元)北京房地产开发投资累计同比(右,%)100806040200-20-40-60数据来源：WIND，宏源证券研究所数据来源：WIND，宏源证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分第 9 页共 19 页2009-032009-062009-122010-032010-092010-122011-062011-092011-122009-032009-062009-122010-032010-092010-122011-062011-092011-122008-122009-092010-062011-032008-122009-092010-062011-0
28、3353025605040河北北京table_page冀东水泥深度报告图 2-11 ：天津地区房地产投资弱势图 2- 12：山西房地产投资增速较为平稳：山西房地产投资增速较为平稳120010008006004002000天津房地产开发投资累计额(亿元)天津房地产开发投资累计同比(右,%)201510509008007006005004003002001000山西房地产开发投资累计额(亿元)山西房地产开发投资累计同比(右,%)3020100数据来源：WIND，宏源证券研究所数据来源：WIND，宏源证券研究所尽管去年华北地区水泥行业不太景气，但从京津冀三区公布的“十二五”规划和经济规模增速来看，该
29、地区水泥需求有望维持较快增长态势，我们认为，京津冀水泥需求景气在 2012 年将逐步回暖。该地区“十二五”期间的经济增长速度预计仍将高于全国平均增速，由于河北地区是全国重要交通枢纽，又地处黄河流域，还有较长的海岸线，特殊的地理位臵将会使得“十二五”期间河北地区基础设施建设继续保持快速状态，特别是交通运输、水利和电力供应、保障房建设，这些将会有力拉动华北区域水泥需求。表 2- 3：京津冀三地：京津冀三地“十二五十二五”规划部分项目规划部分项目地区保障房铁路公路城市交通水利空港、海港1、建设大广、130 万套新增2700 公里荣乌、京台、京昆、京新高速公路2、新改建农村大力发展城际轨道交通、建设以
30、石家庄为中心的“两 时交通圈”、环北京的“一小时交通圈”民航机场达继续实施南水北调、 到 7 个、新建引黄工程 3 个亿吨综合港公路 24000 公里1、推进小 农田水利建设、牧区水利，农村水电建设力度、开100 万套新增 980公里新增高速公路里程 200 公里轨道交通新增 298 公里、新建公交专用道总里程 150 公里展农村河道综合治理。2、积极开展河湖水北京新机场一期系连通工程 设，加快城乡应急备用水源工程建设请务必阅读正文之后的免责条款部分第 10 页共 19 页天津table_page冀东水泥深度报告1、2015 年轨道交通运营里程增加至 230 公里（建设地铁 5、40 万套新增
31、 448公里新增高 公路里程 350 公里6 号线、2 号线东延线、4、7、10 号线；启动市域 Z4 线南部新城至汉沽段、Z2 线滨海西站至中新生态城段、B2 线黄港欣嘉园至临港经济区段）建成南水北调中、东线工程；投资 810 亿元建 82 个项目扩 滨海机场、北港区深水 30 万吨级航道2、2020 年轨道交通增加至1036 公里数据来源：WIND，宏源证券研究所从目前公布的项目来看，河北地区在基础设施方面投入力度最大，该省在交运方面计划新增 2700 公里铁路运营里程，新建、改建 27000 公里农村公路，同时，大力发展城际铁路，建设以石家庄为中心的“两小时交通圈”、环北京的“一小时交通
32、圈”；在水利方面则继续大力推进南水北调等重点工程；保障房建设目标更是达到139 万套，占全国 13.9%。环首都经济圈、沿海经济带、冀中南经济区的建设将直接拉动省内的基础设施和房地产投资的稳定增长。（三）联手“金隅”试水市场协同，效应初显冀东区在北京与金隅协同；烟台公司在烟台与山水协同；吉林和辽宁三省水泥企业协同；临澧公司与海螺、中建材、中材集团协同；冀中南在保定与金隅协同。华北：华北水泥行业最主要的供货商是冀东水泥和金隅股份，两家厂商控制了京津冀地区超过50%的新干法熟料产能，在国家大力推进水泥行业整合的大背景下，预计未来这一份额还将继续上升。从生产线建设来看，京津地区已经禁止设立生产线，河
33、北新增产能已经基本投放完毕，新建生产线审批通过的可能性较低。京津冀地区2012年基本没有新增生产线，一旦需求好转，水泥价格将起稳回升。虽然在短期，华北区域水泥行业存在过剩现象，但从长期来看，随着华北地区基础设施和保障房建设的推进，区域内水泥行业将基本处于供求平衡的状态。如果强制淘汰落后产能措施能执行到位，华北区域的水泥行业集中度还将大幅提高，此举有利于冀东水泥增强京津冀地区的市场控制力和定价能力，更大程度上发挥企业的规模优势，提升盈利水平。河北、陕西的大企业都面临着短期利益和长远利益的权衡。行业协同好，有利于当前盈利的提升，但不利于大规模的并购；行业协同不好，并购相对容易，有利于长远的发展。京
34、津冀地区出现大规模限产保价的可能性较小。冀东水泥可能在不同区域实施不同的策略，比如在市场占相对集中的北部推行协同策略以保障盈利，在市场相对分散的南部寻求更多的并购机会。目前金隅股份更注重长远的利益，积极布局，提高市场控制力，并不热衷于限产保价。两家的产能利用率都比较高，金隅股份甚至超过 100%，该地区出现类似华东地区大规模限产的可能性较小。西北：拥有40%市场份额的小企业对协同的负面影响不容忽视。陕西地区海螺水泥可能更希望并购一些企业。陕西水泥价格跌入谷底，与海螺水泥实施的战略不无关系。海螺水泥、冀东水泥、西部水泥三家的市场占有率合计超过60%，而且海螺水泥持有冀东水泥15.05%的股权，具
35、备协同条件。陕西地区已经处于底部，如果大企业并购顺利，行业协同将快速达成，价格上涨的空间较大。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 11 页共 19 页table_page冀东水泥深度报告三、 公司经营优势分析（一）业务收入分布区域广，抗风险能力较强公司的业务收入来源主要集中在华北、东北、西北“三北”地区，其中华北地区是公司的业务中心，每年的业务收入占比超过 7 成。京津冀地区是公司最大的销售市场，包含 11 年底可建成的生产线在内，公司在河北拥有 18 条熟料生产线，约 2400 万吨的熟料产能，占河北省新干法产能的 30%，占公司总产能的 38%。在山西拥有六条熟料生产线，是山西最大的水泥生
36、产企业，熟料产能 700 余万吨。在内蒙拥有 5 条熟料生产线，熟料产能约 620 万吨。在吉林和辽宁拥有 5 条生产线，合计熟料产能约 540 万吨，在黑龙江 7200T/D 线的前期工作也在推进中。近些年，随着公司实力逐渐增强，公司还开始了“南下”活动，水泥业务开始渗透到部分南方省份。在重庆和湖南分别拥有水泥产能 760 万吨和 220 万吨。水泥作为一种区域性产品，这种跨省市、全方位的生产线布局有利于公司规避单个区域内的行业景气变动，抵抗区域内经济景气变动带来的风险能力大大增强。图 3- 1：冀东水泥生产线分布图数据来源：WIND，宏源证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分第 12
37、页共 19 页09-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-1010-1211-0211-04 11-0811-1011-1211-0609-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-0910-1111-0111-0311-05 11-0911-0909-0509-0709-0909-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-0910-1111-0111-0311-0511-0709-1110-0110-0310-0510-0710-0910-1111-0111-031
38、1-05 11-09 12-0111-07 11-1112-0111-1112-0111-07 11-11410table_page冀东水泥深度报告表 3- 1：2011 年底冀东水泥产能地理分布区域设计产能(t/d)对应年水泥产能（万吨）年产水泥占比新增水泥产能（万吨）华北地区河北77500356038%内蒙山西山东200002300072001030105022011%11%2%100. 5东北地区吉林辽宁1000075004903705%4%181.35黑龙江西北地区290.16陕西34500158017%181.35西南地区重庆湖南15500500076022092808%2%100%
39、数据来源：WIND，宏源证券研究所图 3-2 ：东北地区（吉林+辽宁）水泥价格平稳图 3- 3：华东地区（山东）水泥价格下降：华东地区（山东）水泥价格下降480MAX468.3500460440420东北地区42.5散装水泥价格当前446.7450400济南P.O.42.5散装水泥价格400380360340320数据来源：WIND，宏源证券研究所图 3-4 ：西北地区（陕西）水泥价格历史最低430西安P.O.42.5散装水泥价格390MIN330350300250数据来源：WIND，宏源证券研究所图 3-5：西南（重庆）水泥价格节节下降：西南（重庆）水泥价格节节下降450重庆P.O.42.5
40、散装水泥价格400当前395370350330310290270当前295350300250数据来源：WIND，宏源证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分250数据来源：WIND，宏源证券研究所第 13 页当前265共 19 页09-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-0910-1111-0111-0311-05 11-09 12-0111-07 11-11table_page冀东水泥深度报告图 3-6 ：中南（湖南）水泥价格平稳550500450400长沙P.O.42.5散装水泥价格当前425350300250数据来源：WIND，宏源证券研究所
41、（二）公司财务较为稳健，费用压缩有空间公司的资产收益率较高, 毛利率稳定在行业较高水平。未分配利润是公司每年的利润提取法定公积金，法定公益金以后的东西,即内源性融资能力，近几年呈增长趋势。抗风险能力较高，资产负债率稳定，且短期内没有债务风险。应收账款的账期较长，存在潜在风险。冀东水泥的毛利率水平略低于行业平均水平，净利率明显低于海螺水泥和行业平均水平，与金隅股份基本持平。三项费用率明显高于行业平均，其中销售费用率低于行业平均，管理费用率高于水泥行业 4%左右，财务费用高于水泥行业 2%左右。可以看到海螺水泥的各项指标明显优于行业平均。表 3-2：冀东水泥财务状况良好：冀东水泥财务状况良好利润率
42、毛利率200526.9%200625.9%200726.9%200828.6%200931.7%201031.7%资产收益率ROA20063.6%20074.1%20083.5%20094.6%20104.6%营业利润率净利润率增长率0.1%20054.1%10.1%20069.4%10.9%20078.8%11.4%200816.4%15.3%200915.7%14.2%2010ROE债务资产负债率9.0%200659.5%12.4%200767.1%7.1%200850.5%12.8%200964.3%15.1%201069.3%短期借款/总负收入增长率111.8%603.4%18.3%5
43、1.9%59.5%债58.2%35.2%28.9%18.1%18.2%未分配利润增长长期借款/总负率95.4%590.8%43.9%85.7%77.0%债4.7%24.5%36.0%40.7%51.3%应收帐款周转率261%805%486%558%648%应收帐款收帐期6271038126520152002数据来源：WIND，宏源证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分第 14 页共 19 页table_page冀东水泥深度报告图 3- 7：毛利率对比：毛利率对比：数据来源： WIND ，宏源证券研究所图 3- 8：净利率对比数据来源：WIND，宏源证券研究所图 3- 9：三项费用率对比：三
44、项费用率对比数据来源：WIND，宏源证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分第 15 页共 19 页table_page冀东水泥深度报告图 3-10：销售费用率对比：销售费用率对比数据来源：WIND，宏源证券研究所图 3- 11：管理费用率对比：管理费用率对比数据来源：WIND，宏源证券研究所图 3- 12：财务费用率对比：财务费用率对比数据来源：WIND，宏源证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分第 16 页共 19 页table_page冀东水泥深度报告（三）公司管理层素质较高，薪酬制定较为合理从公司披露的信息来看，公司目前有 18 位高级管理人员，其中 2 位具有博士学历，8 位具
45、有硕士学历，剩下 8 位具有大学本科学历，同时，还有多位管理人员具有正高职称或副高职称。这在水泥上司公司中属于层次最高的管理层。另外，公司管理层为公司创造的利润在行业内排在前列，但整个管理层薪酬税前只有 669 万元，处在行业中下端。因而，相对公司股东而言，冀东的管理层和高级技术人员存在较大溢价的余地。四、盈利预测和投资建议通过上述分析，我们对公司盈利预测如下，增发后股本为 13.48 亿股，2011 年、2012 至 2013 年摊薄后的EPS 分别为 1.29 元、1.67 元和 2.16 元，2 月 22 日股价 18.25 元，对应 PE 分别为 14.10 、10.95、8.44，给
46、予长期买入评级。表 5-4 公司公司 2012、2013 年公司利润预测年公司利润预测资产负债表现金流量表单位：百万元200920102011E2012E2013E单位：百万元200920102011E2012E2013E经营活动现19701699475555326275流动资产现金64223045781132567476278896683030126214304金流投资活动现金流(5243)(6889)(3504)(3747)(3747)筹资活动现交易性投资00000金流36075812(855)(1034)(1094)现金净增加应收票据193411513714901额33462239675
47、11434应收款项37257564910611339其它应收款458121541753951利润表存货其他非流动资产888146715196144520032244121138722462329091201269463628149829375单位：百万元营业收入营业成本20096938473820101106475582011E15759106322012E18579124022013E2199714467营业税金长期股权投资固定资产无形资产其他116191287384168205613489113257642950205211019132384422064917120473923700826
48、110及附加营业费用管理费用财务费用48264848272754041062541118549141881313161716728091566951980803资产减值资产总计2161730252320993661441996损失2419000公允价值流动负债短期借款应付账款预收账款661625182054426905938212795324930845213561620109834336490385312179382161151064变动收益投资收益营业利润营业外收0392113620503311736305002229305002947305003896305请务必阅读正文之后的免责条款部
49、分第 17 页共 19 页table_page冀东水泥深度报告入营业外支其他长期负债长期借款其他16187288565316352119119031074411596071190310744115989011903107441159117911903107441159出利润总额所得税净利润61128021610645119904211568502483526195854319867725215241488783270少数股东负债合计1390420962212112288624082损益81170213274355归属于母公司净利股本12131213121312131213润9841398174
50、522472915摊薄后 EPS资本公积金33263332333233323332（元）0.811.151.291.672.16留存收益少数股东权益21491026353512114942140174441740111302239归属于母公司所有者权益6688807994871198915675会计年度200920102011E2012E2013E主营收入负债及权益合计2161730252320993661441996(百万元)693811064157591857921997年成长率同比增长52%59%42%18%18%营业利润营业收入营业利润52%183%59%53%42%28%18%32%
51、18%32%(百万元)同比增长1136183%173653%222928%294732%389632%净利润 ( 百净利润121%42%25%29%30%万元)9841398174522472915获利能力同比增长121%42%25%29%30%每股收益毛利率净利率ROE31.7%14.2%14.7%31.7%12.6%17.3%32.5%11.1%17.8%33.2%12.1%19.0%34.2%13.3%20.2%(元)ROE会计年度0.8115%20091.1517%20101.2918%2011E1.6719%2012E2.1620%2013E偿债能力资产负债率净负债比率流动比率速动比
52、率64.3%37.8%1.00.869.3%48.2%0.90.765.3%45.0%0.90.762.0%41.0%1.00.858.3%36.9%1.20.9营运能力资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率0.35.627.83.30.46.523.43.10.55.824.83.20.55.122.43.10.65.120.93.1每股资料（元）每股收益0.811.151.291.672.16请务必阅读正文之后的免责条款部分第 18 页共 19 页买入table_page冀东水泥深度报告分析师简介：邓海清，复旦大学金融学博士，宏源证券研究所建材行业分析师，曾经在上海市人民政府研究
53、室、上海市杨浦区人民政府研究室工作多年，2010 年任职国金证券研究所宏观策略组，2011 年加盟宏源证券研究所。注：宏源证券建材行业实习生何文忠、秦闻对报告亦有贡献。机构销售团队郭振举牟晓凤孙利群王艺华北区域华东区域华南区域010-张 珺010-曾利洁010-010-王俊伟021-贾浩森010-010-赵佳010-雷增明010-010-奚曦021-罗云010-方芳胡玉峰QFII010-010-宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。类别股票投资评级行业投资评级评级增持中性减持增持中性减
54、持定义未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%20%未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%+5%未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5+5未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。请务必阅读正文之后的免责条款部分第 19 页共 19 页
