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1、资本成本资本成本问题研究问题研究The Cost of Capital美国一些大型公司美国一些大型公司WACCWACC的估计的估计理财基本概念：资本成本理财基本概念：资本成本n资本成本是引起最大误解的一个财务概念。n资本成本是企业获利水平的最低限，它取决于企业投资活动风险程度的大小，取决于投资者对投资报酬率的要求。n一个具有高水平财务管理的企业应当有一个资本成本体系，即总公司资本成本、各子公司资本成本、各项目资本成本等。资本成本的几个同义词资本成本的几个同义词n资本成本又常被称为： 要求报酬率（required return） 折现率(appropriate discount rate) 货币
2、成本(cost of money)n资本成本的实质为机会成本（opportunity cost），其高低取决于资金投向何处，而非来自何处。资本成本与企业财务管理资本成本与企业财务管理公司使用的长期资本有哪些公司使用的长期资本有哪些?n长期负债，比如公司债券长期负债，比如公司债券n优先股优先股n普通股普通股长期资本与资本成本长期资本与资本成本n公司资本来自于公司的投资者公司资本来自于公司的投资者.n应付账款，应计款项和递延税金等形成的资应付账款，应计款项和递延税金等形成的资金并非来自于投资者，因此，它们就不包括金并非来自于投资者，因此，它们就不包括在资本成本的估计中在资本成本的估计中.对这些项目
3、，在投资对这些项目，在投资项目的现金流量的计算中需要估计，但在资项目的现金流量的计算中需要估计，但在资本成本的估计中无需涉及。本成本的估计中无需涉及。税前资本成本与税后资本成本税前资本成本与税后资本成本n融资中所涉及的纳税问题既可以通过资本融资中所涉及的纳税问题既可以通过资本预算中的现金流量调整，也可以通过资本预算中的现金流量调整，也可以通过资本成本的估计来调整成本的估计来调整.n绝大部分企业通过资本成本来进行调整绝大部分企业通过资本成本来进行调整.因因此此, 应当关注的是税后资本成本应当关注的是税后资本成本.n当然，只有债务成本才会涉及这个问题当然，只有债务成本才会涉及这个问题.因因为利息费
4、用计入产品成本，起到了抵税的为利息费用计入产品成本，起到了抵税的作用。作用。历史资本成本与新增融资历史资本成本与新增融资（边际）资本成本（边际）资本成本在财务管理中，资本成本主要应用于新增在财务管理中，资本成本主要应用于新增投资与新增融资的决策投资与新增融资的决策. 因此，需要关注因此，需要关注的是边际资本成本的是边际资本成本.估计资本成本与实际成本（现金）付出估计资本成本与实际成本（现金）付出n与财务会计中的成本概念不同，在财务管与财务会计中的成本概念不同，在财务管理中，所谓资本成本实则为投资者根据公理中，所谓资本成本实则为投资者根据公司投资风险程度所确定的一个报酬率。司投资风险程度所确定的
5、一个报酬率。n对于理财人员而言，了解并估计公司的资对于理财人员而言，了解并估计公司的资本成本水平，是为了确定公司投资的最低本成本水平，是为了确定公司投资的最低报酬率水平，更是为了保证各类投资者财报酬率水平，更是为了保证各类投资者财富的持续增加。富的持续增加。n资本成本与实际的现金付出完全无关。资本成本与实际的现金付出完全无关。股权资本成本与债务资本成本股权资本成本与债务资本成本n由于债务资本的筹措是以公司与债权人之由于债务资本的筹措是以公司与债权人之间的融资契约的签订为前提的，而利息水间的融资契约的签订为前提的，而利息水平又构成为此类契约的核心，因此，债务平又构成为此类契约的核心，因此，债务资
6、本成本的估计相对较为明确而简单。资本成本的估计相对较为明确而简单。n股权资本的融资在对投资者收益的保障方股权资本的融资在对投资者收益的保障方面，没有契约方面的限制，因而，股权资面，没有契约方面的限制，因而，股权资本的成本的估计是以对股权资本投资者要本的成本的估计是以对股权资本投资者要求报酬率的估计为基础的。求报酬率的估计为基础的。债务成本债务成本n方法方法 1: 咨询投资银行适用于新增债务上咨询投资银行适用于新增债务上的利率水平的利率水平.n方法方法 2: 以其他类似信用评级债券的利率以其他类似信用评级债券的利率水平作为债务成本水平作为债务成本.n方法方法 3: 计算、估计公司债券的报酬率计算
7、、估计公司债券的报酬率.债务资本成本的估计债务资本成本的估计n如果实际的融资成本不是很高，则可以如果实际的融资成本不是很高，则可以契约中商定的利率水平作为税前资本成契约中商定的利率水平作为税前资本成本。银行贷款等的资本成本大体可以这本。银行贷款等的资本成本大体可以这样计算。样计算。n如果实际的融资成本很高，比如公司债如果实际的融资成本很高，比如公司债的发行成本较高或者发行价格与面值不的发行成本较高或者发行价格与面值不等，则契约中的利率水平不宜直接作为等，则契约中的利率水平不宜直接作为该项融资的资本成本。该项融资的资本成本。资本成本估算的内含报酬率方法：资本成本估算的内含报酬率方法：15年年,
8、12% 半年付息债券，售价为半年付息债券，售价为$1,153.72. 其报酬率其报酬率rd为多少为多少? 6060 + 1,0006001230i = ?30 -1153.72 60 1000 5.0% x 2 = rd = 10% NI/YRPVFVPMT-1,153.72.INPUTSOUTPUT债务成本债务成本n债务利息是抵税的，故税后债务成本为债务利息是抵税的，故税后债务成本为: rd AT= rd BT(1 - T)= 10%(1 - 0.40) = 6%.n运用名义利率（运用名义利率（ nominal rate）.n发行成本较小，忽略不计发行成本较小，忽略不计.优先股的资本成本如何
9、计算优先股的资本成本如何计算? PP = $113.10; 10%Q; Par = $100; F = $2.按照下式估计按照下式估计:优先股现金流量优先股现金流量2.502.50012rps = ?-111.1 .2.50优先股与债券优先股与债券n从融资的角度讲，好像债券融资的风险从融资的角度讲，好像债券融资的风险大于优先股融资大于优先股融资; 优先股投资者不能要求优先股投资者不能要求公司支付优先股股利公司支付优先股股利.n但是，公司通常不会不支付优先股股利但是，公司通常不会不支付优先股股利. 除非除非, (1) 公司已经不能支付普通股股利公司已经不能支付普通股股利, (2) 筹措额外资本极
10、为困难以及筹措额外资本极为困难以及 (3) 优先优先股股东可以获得对公司的控制权股股东可以获得对公司的控制权.为什么优先股资本成本大于债券为什么优先股资本成本大于债券?n经营型公司持有绝大部分发行中的优先股票，经营型公司持有绝大部分发行中的优先股票，因为因为70%的优先股股利是免税的的优先股股利是免税的.n因此，相对于公司债券而言，优先股通常具因此，相对于公司债券而言，优先股通常具有较低的税前报酬率有较低的税前报酬率.n投资者的税后报酬率和发行公司的税后成本投资者的税后报酬率和发行公司的税后成本均为优先股高于债券的水平，这与优先股投均为优先股高于债券的水平，这与优先股投资具有较高的风险是一致的
11、。资具有较高的风险是一致的。案例案例:rps = 9% rd = 10%T = 40%rps, AT = rps - rps (1 - 0.7)(T)= 9% - 9%(0.3)(0.4) = 7.92%rd, AT = 10% - 10%(0.4)= 6.00%优先股税后风险补偿优先股税后风险补偿 = 1.92%n直接发行新普通股票筹措股权资本，直接发行新普通股票筹措股权资本，此谓外部股权资本融资此谓外部股权资本融资.n间接地，将税后利润留存在公司里进间接地，将税后利润留存在公司里进行再投资，此谓内部股权资本融资行再投资，此谓内部股权资本融资.公司筹措普通股权资本的两种途径公司筹措普通股权资
12、本的两种途径n税后利润既可以留存，也可以以现金股税后利润既可以留存，也可以以现金股利的形式分派给股东利的形式分派给股东.n投资者可以得到的股利进行其他的证券投资者可以得到的股利进行其他的证券投资投资.n因此，如果将税后利润留存在公司内，因此，如果将税后利润留存在公司内，就产生了一个机会成本就产生了一个机会成本.为什么说税后留存利润是有成本的为什么说税后留存利润是有成本的?n机会成本机会成本: 股东进行其他的、风险程度股东进行其他的、风险程度相同的投资所能够获得的报酬率相同的投资所能够获得的报酬率.n如果公司留存利润所带来的报酬率超过如果公司留存利润所带来的报酬率超过投资者获得股利自行投资所带来
13、的报酬投资者获得股利自行投资所带来的报酬率，则留存利润以提升企业价值，长期率，则留存利润以提升企业价值，长期性地增加股东财富；相反，公司则应将性地增加股东财富；相反，公司则应将税后利润完全分派给股东，让其自行投税后利润完全分派给股东，让其自行投资，以增加财富资，以增加财富.这是公司理财的基本这是公司理财的基本原则之一。原则之一。估计股权资本成本的方法：估计股权资本成本的方法：基于历史成本的方法和市场法基于历史成本的方法和市场法1. CAPM: rs= rRF + (rM - rRF)b= rRF + (RPM)b.2. DCF: rs = D1/P0 + g.3. Own-Bond-Yield
14、-Plus-Risk Premium:rs = rd + Bond RP.估计股权资本成本的方法：估计股权资本成本的方法：基于历史成本的方法和市场法基于历史成本的方法和市场法4. Fama and French Three-Factor Model 式中，分别是股票报酬率相对于市场报酬率、企业规模以及账面市价比率的灵敏度。 5. Robert Hamada Model rSL=rSU+rSL=rSU+（rSU-rdrSU-rd）（）（1-T1-T）（）（D/SD/S） 式中， rSL=有负债企业的股权资本成本；rSU=无负债企业的股权资本成本；rd=负债成本；T=所得税税率；D/S=负债/股权
15、资本比率按照按照 CAPM，股权资本成本的估计股权资本成本的估计rRF = 7%, RPM = 6%, b = 1.2.rs = rRF + (rM - rRF )b.= 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.运用运用 CAPM估计估计n绝大部分分析者运用长期公债绝大部分分析者运用长期公债 (10 到到 20 年期公债年期公债) 的报酬率估计无风险报酬率的报酬率估计无风险报酬率rRF. 美国公司的有关资料可上网浏览美国公司的有关资料可上网浏览。n股权资本属于公司经营用的长期性资本，股权资本属于公司经营用的长期性资本，因而使用长期国债的报酬率作为无风险报因而使用长期国债的报酬率作为无
16、风险报酬率。酬率。More运用运用 CAPM估计估计n绝大部分分析者运用绝大部分分析者运用5%到到 6.5%的的 比率作比率作为市场风险补偿为市场风险补偿 (RPM)n贝他值的估计在资本资产定价模型中是一贝他值的估计在资本资产定价模型中是一个至关紧要的数据个至关紧要的数据. 美国的有关贝他值数美国的有关贝他值数据请登陆网站浏览据请登陆网站浏览.n我国上市公司贝他值（我国上市公司贝他值（）的估计还不是的估计还不是很规范，但通过有关证券分析机构可以获很规范，但通过有关证券分析机构可以获得此类数据。得此类数据。SML 方法的优劣势方法的优劣势优势优势n对风险进行调整对风险进行调整.n无需公司支付固定
17、的股利无需公司支付固定的股利.劣势劣势n要求估计各种变量要求估计各种变量.n需要以历史资料预计未来需要以历史资料预计未来.按照折现现金流量（戈登）模型估计按照折现现金流量（戈登）模型估计Given: D0 = $4.19;P0 = $50; g = 5%.增长率（增长率（ Growth Rate）的估计的估计n如果认为公司未来的发展与之前的历史如果认为公司未来的发展与之前的历史增长率相仿，就用历史增长率作为对未增长率相仿，就用历史增长率作为对未来增长率的估计来增长率的估计.n可以使用专门的分析专家的预测数据可以使用专门的分析专家的预测数据，国际上的知名机构比如国际上的知名机构比如 Value
18、Line, Zacks, Yahoo!.Finance.n使用盈余留存模型进行估计使用盈余留存模型进行估计.比如公司的股权资本报酬率（比如公司的股权资本报酬率（ROE）为为15% ，同时留存率为同时留存率为35% (股利支付率股利支付率= 65%), 且这种状况估计能够维持下去且这种状况估计能够维持下去.固定增长率（固定增长率（ g）?增长率（增长率（ Growth Rate）的估计的估计固定增长率可按下式计算固定增长率可按下式计算: g = ROE(Retention rate) g = 0.35(15%) = 5.25%.这个估计与先前的估计，这个估计与先前的估计， g = 5% ，非常非
19、常接近接近. 固定增长率固定增长率g的估计的估计如果增长率不稳定，折现现金流量模型如果增长率不稳定，折现现金流量模型（DCF）可以用吗可以用吗?n可以可以, 无论增长率多么不稳定的股票，总会在无论增长率多么不稳定的股票，总会在某一个时点进入稳定增长期，一般在某一个时点进入稳定增长期，一般在5年到年到10年之间年之间.n对于不稳定增长期间的现金流量逐年折现计对于不稳定增长期间的现金流量逐年折现计算即可，而对于后面的稳定增长期间的现金算即可，而对于后面的稳定增长期间的现金流量仍然使用戈登模型来进行估计流量仍然使用戈登模型来进行估计.股利增长模型方法的优劣势股利增长模型方法的优劣势 优势优势l易计算
20、，易理解易计算，易理解.劣势劣势l仅适用于支付股利的情况下仅适用于支付股利的情况下.l假设股利支付率是固定的假设股利支付率是固定的.l股权资本成本的估计过多地依赖于增长率股权资本成本的估计过多地依赖于增长率l忽略了风险忽略了风险.公司债报酬率加风险补偿方法公司债报酬率加风险补偿方法 (rd = 10%, RP = 4%.)n这里的风险补偿这里的风险补偿RP CAPM中的中的 RPM.rs= rd + RP= 10.0% + 4.0% = 14.0%加权计算股权资本成本加权计算股权资本成本估计方法估计方法估计值估计值CAPM14.2%DCF13.8%rd + RP14.0% 平均平均14.0%F
21、ama-French三因素模型三因素模型nFama & French,Common Risk Factors in the Return on Stocks and Bonds.Journal of Financial Economics,1993. n法玛和弗兰奇提出三个因素法玛和弗兰奇提出三个因素:l1.市场总体回报市场总体回报, kM-kRF.l2.S回报率回报率, S是一个小公司股票的投资组是一个小公司股票的投资组合合 (规模通过权益资本的市场价值来衡量规模通过权益资本的市场价值来衡量) 减去减去 B的回报率的回报率, B是一个大公司股票的是一个大公司股票的投资组合投资组合. 这个回报
22、率是这个回报率是 kSMB, 因为是用因为是用 S 减减B.Fama-French三因素模型三因素模型l3.H回报率，回报率，H是一个有较高的帐面是一个有较高的帐面/市市场价值比的公司的股票组合场价值比的公司的股票组合 (使用股票使用股票的市场价值和帐面价值的市场价值和帐面价值)减去减去 L的回报的回报率率, L是一个包含低的帐面是一个包含低的帐面/市场价值市场价值比的公司的股票组合比的公司的股票组合 。这个回报率是。这个回报率是kHML, 因为因为 是用是用H减去减去 L.ki = kRF + (kM - kRF)bi + (kSMB)ci + (kHMB)dibi = 股票股票i 对市场回
23、报率的敏感性对市场回报率的敏感性.cj = 股票股票 i 对规模因素的敏感性对规模因素的敏感性dj = 股票股票 i 对帐面对帐面/市场价值比因素的敏感市场价值比因素的敏感性性Fama-French三因素模型下三因素模型下股票股票 i 的投资收益率的投资收益率ki = kRF + (kM - kRF)bi + (kSMB)ci + (kHMB)diki = 6.8% + (6.3%)(0.9) + (4%)(-0.5) + (5%)(-0.3) = 8.97%股票股票 I的要求报酬率的要求报酬率: bi=0.9, kRF=6.8%, 市市场风险补偿场风险补偿 6.3%, ci=-0.5, 规模
24、因素预期的规模因素预期的价值价值 4%, di=-0.3, 帐面帐面/市场价值比因素预市场价值比因素预期的价值期的价值 5%. 资本成本方法使用频率调查表资本成本方法使用频率调查表 资本成本估算的问题资本成本估算的问题 资本成本估算主要存在如下两个资本成本估算主要存在如下两个大问题，至今没有得到很好的解决：大问题，至今没有得到很好的解决： 第一，资本成本是由证券市场决第一，资本成本是由证券市场决定，还是由企业内部决定？定，还是由企业内部决定？ 第二，资本成本的估算是基于历第二，资本成本的估算是基于历史数据，还是基于预测数据？史数据，还是基于预测数据？罗伯特罗伯特.A.哈根（哈根（Robert
25、A.Haugen） 罗伯特罗伯特.A.哈根（哈根（Robert A.Haugen）认为，股权资本与股东的预期是无关的，认为，股权资本与股东的预期是无关的，是企业内部的管理者的预期确定了这一是企业内部的管理者的预期确定了这一资本成本水平。他把这种模型定义为资本成本水平。他把这种模型定义为“预期收益率因素模型预期收益率因素模型”。决定股权资本。决定股权资本成本的成本的“因素可以是公司的特征，如从因素可以是公司的特征，如从公司的规模到账面价值公司的规模到账面价值/市场价值比。市场价值比。 Ohlson-Juettner模型模型 n这种方法的核心思想是采用股票价格和这种方法的核心思想是采用股票价格和事
26、前的盈利预测数据倒推资本成本事前的盈利预测数据倒推资本成本 。加权平均加权平均资本成本（资本成本（WACC） 企业不可能只使用一种单一的筹资方式，每一企业不可能只使用一种单一的筹资方式，每一种资金来源的资本成本不尽相同。加权平均资种资金来源的资本成本不尽相同。加权平均资本成本就是企业使用所有形式的资金所形成的本成本就是企业使用所有形式的资金所形成的一个平均成本。换言之，它是投资者作为一个一个平均成本。换言之，它是投资者作为一个整体所要求的平均报酬率。从数量上而言，如整体所要求的平均报酬率。从数量上而言，如果知道每种资金来源的资本成本，加权平均资果知道每种资金来源的资本成本，加权平均资本成本就是
27、以各种资本占全部资本的比重为全本成本就是以各种资本占全部资本的比重为全数，对个别资本成本进行加权平均确定的。数，对个别资本成本进行加权平均确定的。 其中，KW表示加权平均资本成本，Ki表示每一种资金来源的资本成本，Wi表示每一种资金来源在总资本中所占的比例。 WACC的计算WACC估计中权数的确定估计中权数的确定n在加权平均资本成本的估计中，权数实在加权平均资本成本的估计中，权数实际上是公司在未来时期将要融资的各种际上是公司在未来时期将要融资的各种融资方式的结构，是一个预测值，而非融资方式的结构，是一个预测值，而非实际值实际值.n如果可能如果可能, 可以使用公司的目标资本结构可以使用公司的目标
28、资本结构作为权数，以确保理财目标的实现作为权数，以确保理财目标的实现. 但通但通常采用的数值是市场价值权数。常采用的数值是市场价值权数。资本结构中权数的估计资本结构中权数的估计n如果不知道目标资本结构如果不知道目标资本结构, 最好的办法是最好的办法是用当前融资方式的市场价值计算各融资用当前融资方式的市场价值计算各融资结构结构.n如果不知道债务的市场价值如果不知道债务的市场价值, 通常情况下通常情况下会使用债务的账面价值计算权数，尤其会使用债务的账面价值计算权数，尤其是短期融资方式中常用是短期融资方式中常用.这是因为债务的这是因为债务的账面价值与其市场价值相差一般不大。账面价值与其市场价值相差一
29、般不大。(More.)权数的估计权数的估计n如果股票价格为如果股票价格为$50, 公司发行在外普通公司发行在外普通股票为股票为3 00万股万股, 优先股为优先股为2500万美元万美元, 债务为债务为7500万美元万美元. 计算权数与加权平均资本成本。计算权数与加权平均资本成本。(More.)nVce = $50 (3 百万百万) = $150 百万百万.nVps = $25 百万百万.nVd = $75 百万百万.n总价值总价值 = $150 + $25 + $75 = $250 百万百万.nwce = $150/$250 = 0.6nwps = $25/$250 = 0.1nwd = $75
30、/$250 = 0.3WACCWACC = wdrd(1 - T) + wpsrps + wcers= 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%)= 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1%.案例案例某公司最初发行股票78.26百万股，每股账面价值为 $22.40 ，目前市场价格为$58. 公司市场价值因此为 $45. 4 亿. 股票贝他值为 0.90. 国债报酬率为4.5%，市场风险补偿假设为7.94%. 公司所得税率为 34%.案例案例公司有四种发行在外的债务:市场价值权数与投资者财富市场价值权数与投资者财富n之所以选择市场价值计算权数，是因为之所以选
31、择市场价值计算权数，是因为只有市场价值才能够真实地反映投资者只有市场价值才能够真实地反映投资者的财富及其财富变化。的财富及其财富变化。n以市场价值为基础的权数的计算，正是以市场价值为基础的权数的计算，正是站在投资者财富的角度，站在投资者分站在投资者财富的角度，站在投资者分享企业价值的角度来理解不同投资者在享企业价值的角度来理解不同投资者在企业中的投资比重问题。这是惟一正确企业中的投资比重问题。这是惟一正确的一种计算方法。的一种计算方法。案例案例 股权资本成本股权资本成本(SML方法方法)案例案例 债务成本债务成本债务的加权平均资本成本是 7.15%.案例案例 资本结构权数资本结构权数n股股权权
32、资资本本的的市市场场价价值值 = 78.26百百万万 $58 = $45. 39 亿亿.n债务的市场价值债务的市场价值 = $14. 74 亿亿.影响公司影响公司 WACC的因素的因素n市场状况，尤其是利率水平和税率水平市场状况，尤其是利率水平和税率水平.n公司的资本结构与股利政策公司的资本结构与股利政策.n公司的投资决策公司的投资决策. 公司投资项目风险大，公司投资项目风险大，其资本成本就高其资本成本就高.公司总公司总 WACC与部门资本成本与部门资本成本n公司公司WACC代表的是公司投资所必须达到代表的是公司投资所必须达到的最低报酬率，反映的是公司投资的总体的最低报酬率，反映的是公司投资的
33、总体风险水平风险水平.n不同的分部，不同的投资项目，都有着各自不同的分部，不同的投资项目，都有着各自不同的风险程度，由此所决定的资本成本不同的风险程度，由此所决定的资本成本也各不相同也各不相同.能否以公司综合的WACC用作各种不同项目的取舍率？n不能。公司综合的不能。公司综合的WACCWACC反映的是公司总反映的是公司总体风险程度的大小，它取决于业已投资体风险程度的大小，它取决于业已投资项目的风险。只要当投资项目的风险与项目的风险。只要当投资项目的风险与公司一般风险大致相同的情况下，才能公司一般风险大致相同的情况下，才能够以综合的够以综合的WACCWACC用作该项目的取舍率。用作该项目的取舍率
34、。n不同的项目具有不同的风险程度，它们不同的项目具有不同的风险程度，它们的的WACCWACC应当反映这种风险程度的大小。应当反映这种风险程度的大小。n将各个分部或部门视同为一个独立的将各个分部或部门视同为一个独立的企业来估计其资本成本企业来估计其资本成本. n这就需要估计各个分部的贝他值，债这就需要估计各个分部的贝他值，债务成本，资本结构等务成本，资本结构等.特定部门按照风险调整资本成本的步骤特定部门按照风险调整资本成本的步骤分部或单个项目贝他值的估计方法分部或单个项目贝他值的估计方法1. 公允交易法公允交易法. 在公开市场上找几家公在公开市场上找几家公允交易的、处于同一行业的、风险程允交易的
35、、处于同一行业的、风险程度相当的公司度相当的公司.将以上公司的贝他值进行算术平均，将以上公司的贝他值进行算术平均，即可作为项目贝他值的替代即可作为项目贝他值的替代.但找到这样的公司往往是比较困难的但找到这样的公司往往是比较困难的.2. 会计贝他值会计贝他值. 在项目资产报酬率在项目资产报酬率（ ROA）与重要股票指数比如标准普与重要股票指数比如标准普尔（尔（ S&P index）的资产报酬率之间的资产报酬率之间进行回归计算求得会计贝他值进行回归计算求得会计贝他值.会计贝他值与市场贝他值是相关的会计贝他值与市场贝他值是相关的 (0.5 0.6).但是在资本预算正式做出之前，很难确但是在资本预算正
36、式做出之前，很难确定新项目的资产报酬率定新项目的资产报酬率.按照按照CAPM方法，估计分部的方法，估计分部的 市场风险市场风险 和和资本成本资本成本, 数据如下数据如下:n目标负债率目标负债率 = 10%.nrd = 12%.nrRF = 7%.n税率税率 = 40%.nbetaDivision = 1.7.n市场风险补偿市场风险补偿 = 6%.nBeta = 1.7, 即该分部的风险高于市场平均即该分部的风险高于市场平均水平水平.n分部股权资本要求报酬率分部股权资本要求报酬率:rs= rRF + (rM rRF)bDiv.= 7% + (6%)1.7 = 17.2%.WACCDiv.= wd
37、rd(1 T) + wcrs = 0.1(12%)(0.6) + 0.9(17.2%)= 16.2%.分部分部WACC与公司与公司 WACCn分部分部WACC = 16.2% ，公司公司 WACC = 11.1%.n在该分部中，只要投资项目的报酬率高于在该分部中，只要投资项目的报酬率高于16.2%，就可以被采纳就可以被采纳.n该分部的投资风险高于公司总的投资风险。该分部的投资风险高于公司总的投资风险。分部风险程度与资本成本分部风险程度与资本成本项目风险的三种形式项目风险的三种形式n单一风险（单一风险（Stand-alone risk）n公司风险（公司风险（Corporate risk）n市场风
38、险（市场风险（Market risk）风险与投资项目风险与投资项目n单一风险较易估计单一风险较易估计.比如以均值方差比如以均值方差方法判断。方法判断。n在许多情况下，市场风险是最具有理论在许多情况下，市场风险是最具有理论价值的价值的.n然而，无论是债权人，顾客，供应商还然而，无论是债权人，顾客，供应商还是雇员，更多地是受到公司风险的影响是雇员，更多地是受到公司风险的影响.项目特别的、风险调整后的资本成本项目特别的、风险调整后的资本成本n以分部资本成本的估计为起点以分部资本成本的估计为起点.n估计项目的风险估计项目的风险.n根据公司、分部的资本成本对个别投资根据公司、分部的资本成本对个别投资项目
39、的资本成本进行调整项目的资本成本进行调整.需要避免的四个错误需要避免的四个错误1. 当估计债务资本成本时，不能使用现已发当估计债务资本成本时，不能使用现已发行在外的债务的票面利率。应当使用新增行在外的债务的票面利率。应当使用新增债务的当前利率债务的当前利率.2. 按照按照CAPM方法，在估计风险补偿时，不方法，在估计风险补偿时，不能简单地从普通股票历史平均报酬率中扣能简单地从普通股票历史平均报酬率中扣除当前的长期国债利率计算求得除当前的长期国债利率计算求得.(More .)例如，如果历史市场报酬率例如，如果历史市场报酬率rM 为为12.2%，通货膨胀使无风险利率提升至通货膨胀使无风险利率提升至
40、10，则当，则当前的市场风险补偿不是：前的市场风险补偿不是： 12.2% - 10% = 2.2%!(More .)3.不能使用账面权数估计公司的资本结构和不能使用账面权数估计公司的资本结构和加权平均资本成本加权平均资本成本.4.应当使用目标资本结构来估计权数应当使用目标资本结构来估计权数.如果不知道目标资本结构，应当使用股权如果不知道目标资本结构，应当使用股权资本和债务资本的市场价值，至少是股权资本和债务资本的市场价值，至少是股权资本的市场价值来估计权数资本的市场价值来估计权数. 由于债务的账面价值与市场价值通常相差由于债务的账面价值与市场价值通常相差不大，因而在不了解债务资本市场价值的不大
41、，因而在不了解债务资本市场价值的情况下，可以其账面价值来替代情况下，可以其账面价值来替代. (More.)4. 始终记住资本成本估计中的资本构成是来始终记住资本成本估计中的资本构成是来源于投资者的资本源于投资者的资本.因此，自然形成的融资比如应付账款、应因此，自然形成的融资比如应付账款、应计项目、递延税款等资金均不包括在计项目、递延税款等资金均不包括在WACC的计算中的计算中.以上融资项目可以通过资本预算中的现金以上融资项目可以通过资本预算中的现金流量进行调整流量进行调整.国际资本成本模型国际资本成本模型nSharpe-Ross发展了国际发展了国际CAPM或多因或多因素模型用于预测国际资本成本
42、。素模型用于预测国际资本成本。n国际国际CAPM:国际资本成本模型国际资本成本模型n1995年年,Bekaert与与Harvey进一步发展了国进一步发展了国际际CAPM。n如果这一国家的股票市场与世界上其他国如果这一国家的股票市场与世界上其他国家股票市场联接于一体，则世界家股票市场联接于一体，则世界CAPM:国际资本成本模型国际资本成本模型l如果这一国家的股票市场与其他国家如果这一国家的股票市场与其他国家的股票市场相互隔离，则使用当地的股票市场相互隔离，则使用当地CAPM:信用等级模型信用等级模型n由由Erb,Harvey和和Viskanta发展了发展了Credit Rating Model.
43、n在该模型中，以国家信用等级作为对其系统在该模型中，以国家信用等级作为对其系统性风险的度量。性风险的度量。n目前目前“Institutional Investor”杂志对杂志对136个国家的信用等级进行评定，从个国家的信用等级进行评定，从0100。中国国家风险等级中国国家风险等级MarksWeighting (%)Political Risk15.3225Economic Performance9.4625Debt Indicators9.7010Debt in Default or Rescheduled8.3610Credit Ratings6.0410Access to Bank Fin
44、ance0.065Access to Short-Term Finance2.325Access to Capital Market2.805Discount on Forfeiting2.455Total Score56.51100Ranking Among WorldlSeptember 1998lMarch 19994245Source: Euromoney, March 1999边际边际资本成本（资本成本（MCC）nMCCl获得获得任何一笔新资本所带来的资本成任何一笔新资本所带来的资本成本的增加。本的增加。l新新增资本最后增资本最后1元的加权平均成本。元的加权平均成本。边际边际资本成本
45、线资本成本线（MCC Schedule）n边际边际资本成本线资本成本线l企业企业相对于融资规模的高低不同的资相对于融资规模的高低不同的资本成本。本成本。l公司公司融资规模越大，资本成本水平就融资规模越大，资本成本水平就越高。越高。n加权平均加权平均资本成本资本成本 (WACC) (%)新增融资 (百万)10015011.5 -11.0 -10.5 -WACC1=10.5%WACC2=11.0%WACC3=11.5%边际边际资本成本线资本成本线资本成本资本成本断点（断点（BP）n新增新增融资会造成资本成本的提高，因而融资会造成资本成本的提高，因而会带来资本成本线的一个新的断点，即会带来资本成本线
46、的一个新的断点，即该点之前的成本较低，该点之后的成本该点之前的成本较低，该点之后的成本较高。较高。加权平均资本成本及其边际融资总额范围融资总额范围融资方式融资方式 资本结构资本结构 资本成本资本成本加权平均加权平均资本成本资本成本300 000元内元内长期借款长期借款长期债券长期债券普通股票普通股票15%25%60%3%10%13%3%15%=0.45%10%25%=2.5%13%60%=7.8% 10.75%300000 500000长期借款长期借款长期债券长期债券普通股票普通股票15%25%60%5%10%13%5%15%=0.75%10%25%=2.5%14%60%=7.8% 11.05
47、%n加权平均加权平均资本成本资本成本 (WACC) (%)新增融资 (百万)10015011.5 -11.0 -10.5 -WACC1=10.5%WACC2=11.0%WACC3=11.5%BPREBPDebt边际边际资本成本线资本成本线边际边际资本成本线与投资机会线的结合资本成本线与投资机会线的结合n过高过高的资本成本可能会阻的资本成本可能会阻碍碍 一些投资项一些投资项目的采纳，因而，边际资本成本线在投目的采纳，因而，边际资本成本线在投资项目选择中有重要作用。资项目选择中有重要作用。n投资机会线（投资机会线（Investment Opportunity Schedule，IOS)l按照按照各个投资项目内含报酬率的高低各个投资项目内含报酬率的高低对投资项目所做的顺序安排对投资项目所做的顺序安排20 40 60 80 100 120 140 160 180 新增融资 12.0 -11.5 -11.0 -10.5 -MCCIOSWACC1=10.5%WACC2=11.0%WACC3=11.5%ReturnC = 12.0%ReturnB = 11.6%ReturnD = 11.5%ReturnE = 11.3%IRRA = 10.8%目标资本预算： $139MCC and IOS结合：结合：投资项目的选择投资项目的选择
