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1、 第八章第八章 固定收益证券市场的固定收益证券市场的风险管理风险管理固定收益证券风险的种类固定收益证券风险的种类固定收益证券风险的度量方法固定收益证券风险的度量方法固定收益证券风险的管理与组合投资策略固定收益证券风险的管理与组合投资策略1第一节第一节 固定收益证券风险概述固定收益证券风险概述一、固定收益证券概述一、固定收益证券概述也称“债务证券”，是指持有人可以在特定时间内取得固定的收益并预先知道取得收益的数量和时间。（一）债券（一）债券债券是政府、金融机构、企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行并且承诺按规定的时间和方式支付利息并偿还本金的债权债务凭证。基本构成要素:债券面值；债券
2、价格；偿还期限及方式；票面利率2根据债券的基本要素进行分类：3（二）优先股（二）优先股优先股是指介于普通股和债券之间的一种证券，与债券相同的是优先股每年通常会在普通股之前派发固定的股利，因此也属固定收益证券。公司破产时，优先股的求偿权排在债券之后。优先股有以下分类：1、累积与非累积优先股：补足以前未付利息2、参与优先股与非参与优先股：上市公司利润扩大时，可再次参与利润分配3、可转换优先股与不可转换优先股：可转换为普通股4、可赎回优先股与不可赎回优先股：发行人可将优先股赎回4（三）证劵化产品（三）证劵化产品资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转化为在金融市场上可以自由买卖的证券使其具有流动性的行为
3、。从狭义的角度看，主要包括：1、抵押贷款支持证券（MBS）2、资产支持证券(ABS)（四）固定收益证券衍生产品（四）固定收益证券衍生产品是以债券等作为标的资产的金融衍生工具主要包括远期利率合约、利率期货、利率期权、利率互换和利率上限（下限）协议等。5（一）利率风险（二）信用风险 （三）政策风险（四）流动性风险（五）购买力风险二、固定收益证券市场风险概述二、固定收益证券市场风险概述系统性风险系统性风险非系统性风险非系统性风险6第二节第二节 固定收益证券风险的度量固定收益证券风险的度量一、利率风险的度量一、利率风险的度量（一）利率期限结构（一）利率期限结构利率期限结构指某个时点上，不同期限的即期利
4、率与到期期限的关系及变化规律。利率期限结构反映了不同期限的资金供求关系，揭示了市场利率的总体水平和变化方向，为投资者从事债券投资和政府有关部门债券管理提供可靠的依据。77利率的期限结构，即零息债券的到期收益率与期限的关系可以用一条曲线来表示，具体有5种形式。到期收益率期限(b)(a)到期收益率期限(c)期限到期收益率到期收益率期限(d)期限到期收益率(e)8（二）利率期限结构理论（二）利率期限结构理论1 1、预期理论、预期理论预期理论认为，长期债券的现期利率是短期债券的预期利率的函数，长期利率与短期利率之间的关系取决于现期短期利率与未来预期短期利率之间的关系。2 2、流动性偏好理论、流动性偏好
5、理论流动性偏好理论认为，不同期限的债券之间存在一定的替代性，这意味着一种债券的预期收益确实可以影响不同期限债券的收益。但是不同期限的债券并非是完全可替代的，因为投资者对不同期限的债券具有不同的偏好。93 3、市场分割理论、市场分割理论市场分割理论认为，债券市场是由期限不同的互不相关的市场组成，这些市场的利率由各自独立的市场供求决定。因此，不同期限的债券就不可能完全相互替代，资金也不会在长短期债券市场之间自由流动。10（三）利率期限结构与利率风险的度量（三）利率期限结构与利率风险的度量1、利率期限结构与债券定价的关系。一个n年后到期，每年支付固定息票I，到期偿还本金M的债券目前的价格可以用如下公
6、式：其中， 就是利率期限结构图上所对应的不同到期期限的无风险利率。112、利率期限结构与利率风险的度量固定收益证券本质上是一种利率敏感性资产。从理论上讲，固定收益证券资产的价格P可以表示为 ： ，且式中，R为票面利率；r为市场利率或者收益率；t为固定收益证券的剩余期限。其他条件不变下，固定收益证券票面利率越低，其价格越低；市场收益或利率越高，其价格越低。显然，市场利率的变动必然引起固定收益证券价格的变动，从而会给固定收益证券持有者带来利率风险。 12（四）久期与利率风险的度量（四）久期与利率风险的度量1 1、久期的计算、久期的计算久期被定义为给定时刻固定收益证券价值变动的百分比对到期收益率变动
7、的一阶敏感性，用公式表示：上述公式也可用于计算投资组合的久期。投资组合的久期等于单个资产久期的加权平均，权重为市值的比例，即：13 假定债券持有者在时刻 收到利息 ，连续复利计息的到期收益率为 ，根据债券的定价原理可以得到债券的价格 ： 对该式两边求导，可得： 联合二式，得：14 改写该式为 ，其微分形式为： 上式表明债券价格变化的百分比等于债券的久期乘以收益率的变化量。我们可以用久期度量利率风险的大小，即久期越大，单位利率变动引起的债券价格变动就越大，利率风险也就越大；反之亦然。152 2、久期的缺陷、久期的缺陷第一，久期用到期收益率的变动代表整个利率期限结构的变动，实际上隐含了一个重要假设
8、，即整条收益率曲线的移动是平行的，这意味着所有期限的利率变化幅度是相等的，这显然不符合实际。第二，久期仅仅是资产价值对利率的一阶敏感性指标，无法反映资产价值的全部利率风险，尤其是利率变化较大时，这个缺陷尤其明显。163 3、凸度、凸度凸度是对债券价格的利率敏感性的二阶估计，它对久期的估计误差进行了有效校正。凸度测量的是斜率变化率，可以通过计算债券价格对利率的二阶导数再除以债券的价格得到。债券价格对利率的二阶导数： (1)凸度C的定义如下： (2) 联合(1)(2)两式可得： （3）17 由（2）、(3)可以看出，凸度具有下面几个特点：1、其他条件相同，则通常距到期日越长，凸度越大；2、给定收益
9、率和久期，票面利率越低，凸度越大；3、当利率下降时，凸度增加，反之亦然。4、凸性是指债券到期收益率发生变动而引起的债券价格变动幅度的变动程度。凸性是指债券价格对收益率的二阶导数。凸性越大，债券价格曲线弯曲程度越大 18为衡量凸度在债券价格变动中的作用，根据泰勒二级展开式可得： （4） 整理得： （5）写成微分形式为： （6） 根据式（6），债券价格的百分比变化既受到久期的影响，又受到凸度的影响，利用久期和凸度共同估计债券价格波动更准确。19二、信用风险的度量二、信用风险的度量（一）对固定收益证券进行信用评级（一）对固定收益证券进行信用评级可以通过对不同的固定收益证券进行级别评定，用级别表示违约
10、风险的大小。一般的情况下，信用评级越高，违约风险越小；信用评级越低，违约风险越大。固定收益证券信用评级的特点是：主要利用公司过去的经营业绩、结合公司发展前景等因素，给发行人未来支付利息和本金的能力的一个基本判断，并且非常直观，投资者应用起来简单易行。20（二）利用数理模型度量信用风险（二）利用数理模型度量信用风险这一类数理模型很多，如KMV公司开发的信用监控模型，J.P摩根公司和其他机构共同推出的利用“VaR”概念的信用计量模型等。（三）利用保险思想度量信用风险（三）利用保险思想度量信用风险1、死亡率模型、死亡率模型固定收益证券的死亡是指债券退出原来的分析样本，更准确地说是指终止支付债券约定的
11、利息和本金的各种行为，具体包括违约、赎回、偿还基金偿还和债券到期。21定义边际死亡率 某一等级债券i在t年的违约风险，即：计算某一等级债券在样本期间的累计死亡率 ,可以利用死亡率和存活率之间的关系 。因此，年样本期间的累计死亡率为 。死亡率模型的主要特点特点是：（1）引进子死亡率和存活率两个新概念；（2）运用寿险精算学原则编制债券或贷款死亡率表，它恰好相当于人寿保险中的国民生命表。222 2、信用风险附加模型、信用风险附加模型瑞士信贷银行财产保险（1）违约事件概率（2）损失的严重程度 信用风险附加模型最大的优点是它对数据资料的要求很少。主要的数据输入是贷款或债券各个频段的违约率均值和损失严重性
12、，其缺点是忽略了信用等级转移的风险，没有顾及贷款信用等级的变化对违约风险的影响。23三、流动性风险的度量三、流动性风险的度量目前来看，流动性风险的度量主要是将流动性风险纳入到较为成熟的风险度量标准VaR的框架中，也就是利用VaR的方法度量流动性风险。24第三节第三节 固定收益证券的风险管理固定收益证券的风险管理一般来说，固定收益证券的风险管理可以分为三步三步：一是确定组合管理的目标；二是根据组合管理的目标制定组合投资策略；三是实施并调整组合管理策略。本章主要介绍固定收益证券的这三大组合投资策略类型。25一、固定收益证券的消极组合投资策略一、固定收益证券的消极组合投资策略固定收益证券的消极组合投
13、资策略基于投资者对固定收益证券市场有效性的认识基础上，认为固定收益证券市场价格已经反映所有的信息，因此投资者找不到被错误定价的证券，任何激进的投资不仅无助于投资绩效的提高，反而会增加交易成本。简单来说，消极组合投资策略适用于半强势有效市场，主要包括买入持有法买入持有法和指数化法指数化法两种。26（一）买入持有策略（一）买入持有策略是一种比较简单的固定收益证券的消极组合投资策略。通常做法是：投资者根据投资目标构造一个投资组合并持有到期。这种方法不需要考虑用积极的交易策略获得高额收益，只需要寻找那些到期期限（或久期）接近于投资者预定的投资期限的固定收益证券，以尽量减少固定收益证券的价格波动风险和再
14、投资风险。这种方法的缺点是流动性较差。27（二）指数化策略（二）指数化策略指投资者选定一个债券指数做依据，然后跟踪指数构造证券组合。根据证券组合对债券指数的复制程度不同，可分为纯指数化和增强指数化两种方法。采用指数化策略的关键环节有二：一是基准指数的选择；二是具体复制技术的使用。1 1、基准债券指数的选择、基准债券指数的选择282 2、复制技术的使用、复制技术的使用（1）完全复制法（2）抽样复制法（3）大量持有法（4）分层抽样法（5）优化方法29二、积极的投资组合策略二、积极的投资组合策略固定收益证券的积极型组合投资，是指总体目标在一定风险程度范围内，对固定收益证券进行最优选择，以此获取预期报
15、酬最大化。（一）久期策略（一）久期策略一个管理人如果相信自己能够正确预期未来的利率水平，他就会根据预期来改变组合的久期。由于久期是利率敏感性的度量指标，当预期利率下降时就应该增加久期，而预期利率上升时就应该缩短久期。（二）估值分析（二）估值分析估值分析是投资经理依据债券的内在价值对债券组合进行重构和调整。30（三）信用分析（三）信用分析信用分析策略是指通过对债券发行者的详细分析，以确定其违约风险的预期变化。（四）收益率差分析（四）收益率差分析收益率差分析是假设不同种类的债券之间存在一定的关系，因此债券经理一旦发现异常情况出现，就立即抓住时机进行调整。（五）债券互换（五）债券互换债券互换就是同时
16、购买和出售具有相似特性的两个以上债券，从而获得收益级差。31三、奉献型策略三、奉献型策略（一）免疫策略（一）免疫策略1 1、基于久期的免疫策略、基于久期的免疫策略免疫策略，是指构造一种投资组合，使得任何由利率变化引起的债券价格波动风险债券价格波动风险与再投资风险再投资风险能相互抵消，使投资人在特定投资时间内获得固定收益。32假设某投资者计划在5年末偿还债务1469.36元，为此购买了一个面值为1000元，票面利率为8%的5年期债券。 1）当市场利率保持为）当市场利率保持为8% 利息再投资所得为 第五年的本息和1080元， 总的投资所得是：1080+389.36=1469.36元， 投资收益率为
17、：332) 当市场利率为当市场利率为6%时时 利息再投资所得为: （1.064+1.063+1.062+1.06）=370.96元 第五年的本息和1080元， 总的投资所得是：1080+370.96=1450.96元 投资收益率为:可见，如果没有采取措施，投资者将会因为承受利率风险而带来损失。假设某投资者计划在5年末偿还债务1469.36元，为此购买了一个面值为1000元，票面利率为8%的5年期债券。34 现在假设该投资者购买的是一个6年期的面值为1000元、息票利率为8%、久期在市场利率为8%时等于4.99年年的债券。如果在投资初期市场利率下跌为6%，那么,第5年末投资者的利息再投资所得为:
18、 （1.064+1.063+1.062+1.06）=370.96元第五年的本息和1080元，35 债券还有一年到期，所以现价即第5年末的价格是第5年末的总投资所得为 1019+80+370.96=1469.96元投资收益率为: 可见，免疫策略利用价格风险与再投资风险相互抵消的特点，可以保护投资者不受损失。362 2、基于凸度的免疫策略、基于凸度的免疫策略基于凸度的免疫策略即价格免疫，由那些保证特定数量资产的市场价值高于特定数量资产负债的市场价值的策略组成。价格免疫使用凸度作为衡量标准，实现资产凸度和负债凸度相匹配。下图展示了债券投资组合的价格免疫策略。到期收益率（%）资产凸性负债凸性资产凸性与负债凸性的匹配策略资产凸性与负债凸性的匹配策略37（二）或有免疫策略（二）或有免疫策略或有免疫是指投资者允许组合在一定限度内（保证最低收益率或价值）进行积极管理，一旦触及该限度，投资者应立即停止运用这种方法，通过市场利率来免疫剩余资产，以确保资产终值。（三）现金流匹配策略（三）现金流匹配策略现金流匹配策略是指投资最低成本的组合，并且该组合的现金流模式与投资者所将面临的现金流支出恰好匹配。38
