万科股权之争案例

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1、万科股权之争案例万科股权之争案例格局、较量格局、较量原因、目的原因、目的收购策略分析收购策略分析2341目录行动、险资猫腻行动、险资猫腻格局、较量格局、较量11.1门口的野蛮人？ 昔日，布赖恩伯勒在门口的野蛮人一书中用纪实性的报道，详尽而充分地记述了KKR公司以250亿美元收购RJR纳贝斯克公司的前因后果，再现了华尔街历史上最著名的公司争夺战。2024/7/20 不用说，这位知名企业家，就是王石。他一手创立的万科在度过30周年的里程碑、坐上“世界最大的住宅地产商”宝座之后，悄然迎来了危机。1.2门口的野蛮人？ 近来，在中国，有一位知名企业家，评价另一家企业是“野蛮人”的时候说，标准只有一个：他

2、们挥舞着大把的钞票，似乎要以锐不可当之势入主自家。2024/7/20万科：全球最大的住宅地产商，体量以千亿计。1.3王石和万科王石：万科创始人，中国商界的标杆式人物他创立企业，他稀释股权，他以职业经理人为理想，又以登山、出书、八卦新闻在人们心中留下印象。2024/7/201.3姚振华和宝能系2024/7/20 被王石评价为在叩门的被王石评价为在叩门的“野蛮人野蛮人”，则，则是潮汕商人姚振华旗下的是潮汕商人姚振华旗下的“宝能系宝能系”。 这一之前在业界籍籍无名的企业，通过这一之前在业界籍籍无名的企业，通过旗下的钜盛华、前海人寿等旗下的钜盛华、前海人寿等“一致行动人一致行动人”，在公开流动的二级股

3、票市场上，通过连续，在公开流动的二级股票市场上，通过连续的举牌、暴力拉升等方式，一举超越此前万的举牌、暴力拉升等方式，一举超越此前万科的第一大股东华润。科的第一大股东华润。 到万科停牌为止，获得了万科超过到万科停牌为止，获得了万科超过22%22%的股权，拉开华润近的股权，拉开华润近7 7个百分点。个百分点。1.5万科”门口的野蛮人”宝能系2024/7/201.6较量：万科VS宝能系一股“玉碎”的气息隐约传来王石：不欢迎宝能：尊重规则； 相信市场的力量2024/7/203030多年前在美国市场上经常上演的多年前在美国市场上经常上演的“恶意收购恶意收购”的戏份，这一次终于在中的戏份，这一次终于在中

4、国上演。国上演。围观的观察者，终于可以近距离观围观的观察者，终于可以近距离观察大神们的博弈察大神们的博弈。2024/7/20原因、目的22.1宝能持有万科股权比例变化情况万科股东7月10日 7月24日8月26日9月1日12月4日 12月7日 12月10日 12月11日 12月15日 12月18日宝能系旗下：前海人寿5%5.93%6.66%6.66%6.66%6.66%6.66%6.66%6.66%6.66%宝能系旗下：钜盛华0.00%4.07%8.38%8.38%13.35%13.35%15.08%15.79%16.86%16.86%宝能系（前海人寿+钜盛华）5.00%10.00%15.04%

5、15.04%20.01%20.01%21.74%22.45%23.52%23.52%华润14.89%14.89%14.89%15.23%15.23%15.23%15.23%15.23%15.23%15.23%安邦0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%5.00%5.00%5.00%5.00%7.01%2024/7/202015年7月10日，潮汕姚氏兄弟旗下的前海人寿耗资逾80亿元，通过二级市场购入万科A股5.52亿股股份；7月24日前海人寿及其一致行动人钜盛华对万科二度举牌，将持有万科的份额猛增至15.04%，超过了20年来始终位居万科第一大股东的华润。12月4日，隶属宝能系钜盛华及

6、其一致行动人前海人寿又投入了近100亿元，累计抢得万科A20.008%的股份；在12月10日和11日再度增持了万科的股份，耗资约52.5亿元。宝能系的钜盛华于12月15日买入1.184亿股万科股份，每股增持均价为19.728元，耗资约23.36亿元。此次增持过后，钜盛华占有万科A股股份升至23.52%。据历次买入价格区间测算，宝能系扫货万科累计投入约400亿元，浮盈高达约219.11亿元。2.2宝能代价2024/7/202.3“举牌”是什么鬼？ “举牌举牌”收购：收购：一般是指投资人在证券市场的二级市场上收购的流通股份超过该股票总股本的5%或者是5%的整倍数时，根据有关法规的规定，必须马上通知

7、该上市公司、证券交易所和证券监督管理机构，在证券监督管理机构指定的报刊上进行公告，并且履行有关法律规定的义务。2024/7/202.4万科股价走势2024/7/202.5宝能系股权结构及实际控制人状况2024/7/202.5宝能系股权结构及实际控制人状况2024/7/202.5宝能系股权结构及实际控制人状况2024/7/202.6.1宝能系资金来源股权质押 宝能系主要通过钜盛华和前海人寿、宝能地产和举牌的万科进行股权质押。从2014年至今，累计质押宝能地产6.7亿股，质押前海人寿22.1亿股，质押万科A7.28亿股。姚振华还将宝能投资30%的股权进行质押。2024/7/20通道名称期限（月）规

8、模（亿元）托管行分层报备时间南方资本安盛1号2415平安银行211月24日安盛2号2415平安银行211月24日安盛3号2415平安银行211月24日广炬1号2430广发银行211月26日广炬2号2430广发银行212月14日西部利得宝禄1号3630建行深分312月2日金裕1号3630建行深分312月2日泰信基金泰信1号2437.5民生银行211月30日2.6.2宝能系资金来源资管计划融资通过以上7个带杠杆的资管计划，宝能共融得202.5亿资金。2024/7/202.6.3宝能系资金来源发债融资 9月14，保监会同意前海人寿发行10年期可赎回资本补充债券，发行规模不超过58亿元。钜盛华和宝能地

9、产已分别于今年11月3日和10月20日向交易所提交“小公募”债发行申请，总额度60亿元。2024/7/202.6.4宝能系资金来源信贷融资 宝能控股2015年获得的5笔贷款中，仅两笔来自银行，其余则来则信托公司和资产管理公司，其中来自平安信托的资金高达34.97亿，利率12.5%。来自长城资产和浙江工商信托的资金分别为18亿和9亿，成本趋近平安信托。2024/7/202.6.5宝能系资金来源钜盛华信贷融资 截止2015年第二季度末，发行人在各金融机构获得总受信850000万元，其中未提信用金额172375.5万元，主要银行授信及使用情况如下表： 发放贷款最多的工商银行、交通银行、建设银行、农业

10、银行2015年5月末分别向钜盛华提供贷款21.54亿、10.5亿、7亿、6亿2024/7/202.6.6宝能系资金来源宝能地产信贷融资2024/7/202.6.6宝能系资金来源前海人寿保费收入 2015年1月-10月，前海人寿保险保费收入136.5亿元，保户投资款新增缴费481.5亿元，保户投资款新增交易位列寿险公司第四。2024/7/202.6.7宝能系融资路径2024/7/202.7宝能收购万科目的何在？2024/7/202.7宝能收购万科目的何在？2024/7/202.7宝能收购万科目的何在？2024/7/202.7宝能收购万科目的何在？2024/7/202.8万科反收购原因1解解释释2

11、024/7/202解解释释2.8万科反收购原因2024/7/203解解释释2.8万科反收购原因2024/7/204解解释释2.8万科反收购原因2024/7/205解解释释2.8万科反收购原因2024/7/206解解释释2.8万科反收购原因2024/7/207解解释释2.8万科反收购原因2024/7/208解解释释2.8万科反收购原因2024/7/209解解释释2.8万科反收购原因2024/7/20行动、险资猫腻33.1万科股权结构变化情况万科万科A A股股20152015年年6 6月月3131日前十大股东持股比例情况日前十大股东持股比例情况序号股东名称持股比例1华润股份有限公司14.89%2H

12、KSCC NOMINEES LIMITED注11.90%3国信证券工商银行国信金鹏分级1号集合资产管理计划注24.14%4GIC PRIVATE LIMITED1.38%5刘元生1.21%6MERRILL LYNCH INTERNATIONAL1.12%7中国人寿保险股份有限公司分红个人分红-005L-FH002深0.87%8万科企业股份有限公司工会委员会0.61%9中国人寿保险（集团）公司传统普通保险产品0.57%10UBS AG0.54%2024/7/203.1万科股权结构变化情况排名股东名称占股东比例（%）合计万科华润系华润股份有限公司15.29%20.64%盈安合伙4.14%刘元生1.

13、21%宝能系钜盛华16.86%23.52%前海人寿海利年年3.17%前海人寿聚富产品1.97%前海人寿其他1.52%其他安邦保险7.01%7.01%中国银河证券3.07%3.07%中国证券金融股份有限公司2.99%2.99%中信证券2.70%2.70%华泰证券2.09%2.09%招商财富德赢1号专项资产管理计划2.06%2.06%2024/7/203.2目前参与利益博弈的五方2024/7/203.3大股东为何不行动华润稳坐15年万科第一大股东位置的华润集团，最近一直沉默无言，并未就近期股权风云变幻公开表态。目前华润持股比例已被“宝能系”甩开7.16%。财新记者从消息人士处获知，华润集团有充足的

14、资金，但身为央企，因种种因素掣肘，暂时不会出手增持万科。2024/7/203.3大股东为何不行动华润 1 2第一次决策增持时，没有充分评估实现目标所需支付的对价（决策仓促）；当前海人寿再次增持时，华润不得不放弃当时设定的目标；这实际上等于是变向承认当时的决策失误。华润第一次增持万科夺回第一大股东，我们推测，华润在作出第一次增持决策时，就应该进行沙盘推演，如果前海人寿进一步增持，华润的对策是什么；由此推导，华润第一次增持万科，是一系列行动的开始。也就是说华润在等待反击的时机，选择一个股价不是那么高的时候，完成增持，从而理性控制“维持第一大股东地位”的成本。2024/7/203.3大股东为何不行动

15、华润从各自目前所拥有股权来看，宝能系已经远远超出华润约7%。如果重新夺回第一大股东的位置，所需资金不是一个小数目；万科股价正处于高位，如果华润进入，宝能系恰好可以解套退出，从而赚取不菲的收益。3 4华润集团由于原董事长宋林涉嫌严重违纪违法被查，刚经历一轮人事动荡，傅育宁接替宋林执掌华润集团；现任华润集团董事长傅育宁偏向于稳妥，属于专业化的“技术官僚”，并且华润并没有“不计代价”增持的充足理由，所以，华润目前没有采取行动也是情理之中。2024/7/203.3大股东为何不行动华润 5央企严格的决策问责制度，使任何一个决策都难以承担决策失误的后果。宋林出事后，整个集团内没有人敢做决策，华润或许是自顾

16、不暇，这也许就是为何华润集团声称要支持万科，却一直没有动作。 6全国企业信用信息公示系统显示，宝能系旗下宝能地产股份有限公司的第二大股东为华润深国投信托有限公司，该公司持股比例达到了17.88。华润信托的最大股东即为华润股份有限公司。这也可能是华润不采取行动的原因。2024/7/203.3大股东为何不行动安邦“过去对他爱答不理过去对他爱答不理 今朝叫你高攀不起今朝叫你高攀不起”安邦保险、前海人寿和钜盛华或是一致行动人安邦保险、前海人寿和钜盛华或是一致行动人安邦保险若与万科管理层及其一致行动人华润联手，那么三方合计超过24%的持股比例将略高过宝能系。据经济观察报上周六的报道，安邦保险、前海人寿和

17、钜盛华或是一致行动人，均有继续增持万科可能性，不排除合计增持至30%，条件是协助安邦在万科拥有1席董事席位。2024/7/20围绕万科股权展开的宫斗大戏，在今天凌晨发生戏剧性反转。万科和安邦先后在其集团官网公开发表声明，表达互相欣赏和支持的态度。这两份声明直接粉碎了此前关于“宝能系与安邦是一致行动人”的猜测，这意味着宝能系离控股股东所需的股份数额尚有差距，王石获得一张至关重要的好牌。据悉，万科和安邦是在昨日晚间确定相互支持立场，从而在凌晨发出“在一起”的声明。 3.3行动凌晨的戏剧性反转2024/7/20接近凌晨零点时，万科集团在其官网发布关于欢迎安邦保险集团成为万科重要股东的声明，声明中称，

18、安邦保险集团在举牌万科后，万科与其进行了卓有成效的沟通。安邦保险集团是国际上著名的中国公司，是令人尊敬的专业投资者，具有强大的资本实力和丰富的海内外地产投资经验，近年在保险、银行、投资等领域成绩卓著，亦是中国“一带一路”战略的优秀践行者。万科在声明中称欢迎安邦成为万科重要股东，并愿与安邦共同探索中国企业全球化发展的广阔未来，以及在养老地产、健康社区、地产金融等领域的全方位合作。3.3凌晨的戏剧性反转始末2024/7/20仅仅隔了不到半小时，安邦集团在其官网也发表声明与万科遥相呼应。安邦称，万科是中国房地产行业公认的标杆企业，拥有业内最优秀的团队和最受认可的品牌、信用。我们看好万科发展前景，会积

19、极支持万科发展，希望万科管理层、经营风格保持稳定，继续为所有股东创造更大的价值。3.3凌晨的戏剧性反转始末2024/7/203.4险资猫腻何为“险资” 险资即险资即保险资金投资保险资金投资, ,又称保险资产业务,是保险公司将可运用的保险资金,通过各项资产组合进行各种投融资活动以获得收益增加盈利的一种行为。它是保险公司的基本业务,与承保业务互动发展,共同推动保险公司的持续经营和稳健发展。2024/7/201、投资结构不尽合理：收益类资产比例过高；证券投资的比重相对较低；期限结构不合理；资产利率敏感性过高，利率敏感性缺口大。2、保险公司资产与负债严重不匹配。3、资产管理模式有待更新。4、投资收益率

20、偏低,原有保单利差损问题严重。3.4险资猫腻险资在我国存在的主要问题2024/7/203.4政策规范险资投资资本市场的限制2004年10月24日，中国保监会和中国证监会联合发布的保险机构投资者股票投资管理暂行办法为保险资金直接入市放行。办法指出，保险机构投资者投资股票的比例，按照成本价格计算，最高不超过该公司上年末总资产规模的最高不超过该公司上年末总资产规模的5%5%。 2014年，保监会发布的关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知，权益类资权益类资产产、不动产类资产、其他金融资产、境外投资的账面余额占保险公司上季末总资产的监管比例分别不高于30%30%、30%、25%、15%。 2024/

21、7/202015年7月8日，保监会曾发布关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知，对符合条件的保险公司，将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%；投资权益类资产达到30%比例上限的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。根据该办法，保险公司可以主动调整资产配置结构，将手中的中小股票换成蓝筹股，也能减轻资本占用。近两周以来，保监会先后印发关于进一步规范高现金价值产品有关事项的通知(征求意见稿)、关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知、保险机构内部审计工作规范、保险资金运用内部控制指引及应用指引以及保险法人机构公司治理评

22、价办法(试行)等文件通知。3.4政策规范险资投资资本市场的限制2024/7/203.4万科股权争夺战中涉及的保险公司（一）前海人寿：（一）前海人寿：与钜盛华实业是一致行动人。 2011年9月获准筹备。2012年2月获得保监会批准成立，2013年度规模保费就突破百亿元，达143.1亿元，在全国人身险公司中排名第13位。2014年达到348亿元。2015年前十个月，前海人寿保费规模已达618亿元。前海人寿2014年公开宣称的目标是，当年(规模)保费达500亿元左右，2015年目标1000亿元。（二）安邦保险：（二）安邦保险：在万科争夺战中扮演关键角色的安邦保险，与宝能系有微妙的股权关系。 资料显示

23、，钜盛华的四大股东之一宝能创赢投资企业(有限合伙)持有钜盛华1.92%股份，民生加银基金管理有限公司持有宝能创赢投资99.9%的股本，民生加银的控股股东是民生银行(9.07,0.33,3.78%)，而安邦保险又持有民生银行12.11%股份，是民生银行第二大股东。2024/7/20 根据现行的规则，收购方取得第一个5股份时首次举牌，以后每增持5股份都需举牌，并且在两次举牌之间至少要间隔3日。 7月10日持股比例达到5%,突然举牌，这是宝能第一次举牌。7月24日,再度举牌,8月底，第三次举牌。12月4号，第四次举牌。举牌次数和时间合法。3.4程序层面万科股权之争中涉及举牌过程合法吗？2024/7/

24、20在没有公示宝能收购万科股份的资金来源是否合法之前，有专家预测，如果金融监管层放任这场股权收购任意发展下去，由此造成的影响和市场震荡将超过股灾。“在目前中国股市恢复阶段，任何金融监管失误或者监管行动迟缓都会导致灾难性的后果。如果金融监管层对于用高杠杆资金收购蓝筹股和权重股的行为置之不理，那么，资本玩家就会用高杠杆配资放肆地控制越来越多的中国蓝筹股和权重股，后果将是毁灭性的。”3.4法理层面资金来源合法吗？2024/7/20收购策略分析44.14.2收购策略介绍中国证监会在上市公司收购管理办法第三条中规定（上市公司收购的）收购人可以通过协议收购、要约收购和证券交易所的集中竞价交易方式进行上市公

25、司收购。宝能使用的收购策略4.5收购手段及反收购手段在我国及外国的规范反收购策略介绍上市公司反收购称为上市公司收购的防御，通常发生在敌意收购中，是指目标公司所采取的旨在抵御乃至挫败收购人行为的措施。万科反收购策略分析4.34.4Part4.1收购策略介绍中国证监会在上市公司收购管理办法第三条中规定（上市公司收购的）收购人可以通过协议收购、要约收购和证券交易所的集中竞价交易方式进行上市公司收购。从而获得对一个上市公司的实际控制权。集 中 竞 价要 约 收 购协 议 收 购收购策略介绍（1 1）协议收购）协议收购 协议收购，是指投资者协议收购，是指投资者在证券交易场所之外在证券交易场所之外与目标公

26、司的股东（主要是持股比例较高的大股东）就股票价格、与目标公司的股东（主要是持股比例较高的大股东）就股票价格、数量等方面进行私下协商（相对公开市场而言，而非黑市交易），购买目标公司的股票，以期达到对目标公司的控数量等方面进行私下协商（相对公开市场而言，而非黑市交易），购买目标公司的股票，以期达到对目标公司的控股或兼并目的。股或兼并目的。协议收购在证券交易所场外通过协议转让股份的方式进行；协议收协议收购在证券交易所场外通过协议转让股份的方式进行；协议收购实施对持有股份的比例大小并无限制；是购实施对持有股份的比例大小并无限制；是收购者与目标公司的控股股东收购者与目标公司的控股股东本着友好协商的态度本

27、着友好协商的态度订立合同收购股份，以实现公司控制权的转移，所以协议收购通订立合同收购股份，以实现公司控制权的转移，所以协议收购通常表现为常表现为善意善意的。协议收购中收购人大多选取的。协议收购中收购人大多选取股权比较集中股权比较集中、存在控股股东的目标公司，以较少的协议次数、较低、存在控股股东的目标公司，以较少的协议次数、较低的成本获得控制权。的成本获得控制权。 协议收购的双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放于指定的银行。采取协议协议收购的双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放于指定的银行。采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安

28、排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到30%30%时，继续进时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是，经国务院证券监督管理行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是，经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。机构免除发出要约的除外。收购策略介绍2024/7/20（2 2）要约收购（）要约收购（TenderOfferTenderOffer）要约收购是指收购人向被收购的公司发出收购的公告，待被收购上市公司确认后，方可要约收

29、购是指收购人向被收购的公司发出收购的公告，待被收购上市公司确认后，方可实行收购行为。它是各国证券市场实行收购行为。它是各国证券市场最主要的收购形式最主要的收购形式，通过公开向全体股东发出要约，达到，通过公开向全体股东发出要约，达到控制目标公司的目的。控制目标公司的目的。要约收购是一种特殊的证券交易行为，其标准为上市公司全部依法发行的股份。其最大要约收购是一种特殊的证券交易行为，其标准为上市公司全部依法发行的股份。其最大的特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主作出选择，因此被视为完全市场化的的特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主作出选择，因此被视为完全市场化的规范的收购模式，有

30、利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的利益。规范的收购模式，有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的利益。要约收购包含要约收购包含部分自愿要约部分自愿要约与与全面强制要约全面强制要约两种要约类型。部分自愿要约，是指收购者两种要约类型。部分自愿要约，是指收购者依据目标公司总股本确定预计收购的股份比例，在该比例范围内向目标公司所有股东发出收依据目标公司总股本确定预计收购的股份比例，在该比例范围内向目标公司所有股东发出收购要约，预受要约的数量超过收购人要约收购的数量时，收购人应当按照同等比例收购预受购要约，预受要约的数量超过收购人要约收购的数量时，收购人应当按照同等比例收购预

31、受要约的股份。要约的股份。收购策略介绍2024/7/20（3 3）证券交易所的集中竞价方式）证券交易所的集中竞价方式 （DirectlyPurchaseStockDirectlyPurchaseStock）证券交易所的集中竞价方式是一个在二级市场连续收购流通股而实现控股上市公司目的证券交易所的集中竞价方式是一个在二级市场连续收购流通股而实现控股上市公司目的的行为，是一种敌意收购行为，它是未和上市公司大股东进行实现沟通或沟通未果后的行为。的行为，是一种敌意收购行为，它是未和上市公司大股东进行实现沟通或沟通未果后的行为。通过二级市场集中竞价交易方式收购达到控制目标公司，如宝安收购延中、君安投资有限

32、公通过二级市场集中竞价交易方式收购达到控制目标公司，如宝安收购延中、君安投资有限公司和广东三星有限公司争夺申华实业、延中控股爱使股份等。这些成为收购目标的上市公司司和广东三星有限公司争夺申华实业、延中控股爱使股份等。这些成为收购目标的上市公司的共同特点是小盘、股权分散、社会公众股占股份总额的全部或绝大多数，形成了颇具中国的共同特点是小盘、股权分散、社会公众股占股份总额的全部或绝大多数，形成了颇具中国特色的特色的“ “收购概念收购概念” ”。 收购策略介绍2024/7/20Part4.2宝能使用的收购策略在这次宝能收购万科中，宝能采取的在这次宝能收购万科中，宝能采取的是集中竞价方式，也就是我们所

33、说的是集中竞价方式，也就是我们所说的恶意并购。恶意并购。宝能使用的收购策略2024/7/20在这次宝能收购万科中，宝能采取的在这次宝能收购万科中，宝能采取的是集中竞价方式，也就是我们所说的是集中竞价方式，也就是我们所说的恶意并购。恶意并购。宝能使用的收购策略2024/7/20Part4.3反收购策略介绍（1 1）法律诉讼）法律诉讼由于证券法、反托拉斯法、公司法等相关法由于证券法、反托拉斯法、公司法等相关法律对收购行为有一定规定，所以被收购方在被收购时可以向法律对收购行为有一定规定，所以被收购方在被收购时可以向法院求助，看院求助，看某项收购是否符合相关法律某项收购是否符合相关法律。而目标公司则可

34、以通。而目标公司则可以通过信息不及时披露或者反垄断的理由来提起诉讼，这样收购方过信息不及时披露或者反垄断的理由来提起诉讼，这样收购方便不能增加收购的资金。便不能增加收购的资金。为什么要提出法律诉讼，理由有两点：一是为了为什么要提出法律诉讼，理由有两点：一是为了争取时间争取时间来制止收购，为企业发展取得更好的条件，还有就是通过法律来制止收购，为企业发展取得更好的条件，还有就是通过法律的正当手段使得收购方的正当手段使得收购方不得不抬高价格不得不抬高价格来收购，或者可以说收来收购，或者可以说收购方为了不引起法律纠纷，从而放弃对目标公司的收购。购方为了不引起法律纠纷，从而放弃对目标公司的收购。反收购策

35、略介绍2024/7/20反收购策略介绍2024/7/20反收购策略介绍2024/7/20Part4.4万科反收购策略分析万科反收购策略分析拖延时间拖延时间停牌只是缓兵之计停牌只是缓兵之计1818日午间，万科发布停牌公告。停牌，是万科打响的日午间，万科发布停牌公告。停牌，是万科打响的“ “股权保卫战股权保卫战” ”的第一枪。不仅能狙击短线资金进的第一枪。不仅能狙击短线资金进入，为万科争取更多的时间布置反击战，而且可以使宝能系为杠杆资金支付高昂的资金成本。因为入，为万科争取更多的时间布置反击战，而且可以使宝能系为杠杆资金支付高昂的资金成本。因为高负债率正是宝能系的弱点之一，正如王石提道：高负债率正

36、是宝能系的弱点之一，正如王石提道：“ “宝能系购买万科的钱从哪里来的？他们购买万科宝能系购买万科的钱从哪里来的？他们购买万科的第一份钱来自万能险，就是短期债务。他们层层借钱，循环杠杆，没有退路。的第一份钱来自万能险，就是短期债务。他们层层借钱，循环杠杆，没有退路。” ”不过按照相关规定，上市公司筹划定增，停牌时间原则上一般不超过不过按照相关规定，上市公司筹划定增，停牌时间原则上一般不超过1010个交易日，如果仅是定增，个交易日，如果仅是定增，并不构成资产重组，停牌时间累计不会超过并不构成资产重组，停牌时间累计不会超过2 2个月。在昨晚的公告中，万科也明确了个月。在昨晚的公告中，万科也明确了30

37、30个自然日的时个自然日的时间期限。有业内人士认为，间期限。有业内人士认为，“ “宝能系借来的宝能系借来的8080多亿资金，按一年多亿资金，按一年9%9%的资金成本计算，也不到的资金成本计算，也不到1010亿，亿，即便停牌一年，宝能系也能拖得起。即便停牌一年，宝能系也能拖得起。” ”1818日，宝能旗下的前海人寿再度发行日，宝能旗下的前海人寿再度发行1515亿资本补充债券，宝能正在紧锣密鼓地准备弹药。此外，即亿资本补充债券，宝能正在紧锣密鼓地准备弹药。此外，即使长时间停牌，宝能系还可以走场外协议收购股票进行增持。一定程度上，使长时间停牌，宝能系还可以走场外协议收购股票进行增持。一定程度上，“

38、“以拖待变以拖待变” ”是缓兵之计，是缓兵之计，并不能真正解决问题。并不能真正解决问题。2024/7/20万科反收购策略分析求助华润求助华润继续增持的可能性很小继续增持的可能性很小王石在细数宝能系种种王石在细数宝能系种种“ “不够格不够格” ”时，给予了原第一大股东华润极大的肯定。时，给予了原第一大股东华润极大的肯定。“ “华润做大股东的时候，在公司的治理结构上，扮演非常重要的角色华润做大股东的时候，在公司的治理结构上，扮演非常重要的角色华润作为国际化的公司，与华润作为国际化的公司，与万科的业务板块互相交流，互相借鉴。华润的信用不低于万科，能力不低于万科，在万科的发展当万科的业务板块互相交流，

39、互相借鉴。华润的信用不低于万科，能力不低于万科，在万科的发展当中，无论是在万科股权结构的稳定、业务管理还是国际化都扮演着重要的角色。中，无论是在万科股权结构的稳定、业务管理还是国际化都扮演着重要的角色。” ”华润从华润从20002000年成为万科第一大股东以来，更多扮演的是财务投资的角色，几乎没有干涉过万科的经年成为万科第一大股东以来，更多扮演的是财务投资的角色，几乎没有干涉过万科的经营和管理，还一直帮助支持万科。华润对万科的持股比例也基本维持在营和管理，还一直帮助支持万科。华润对万科的持股比例也基本维持在15%15%以内，双方保持着一种以内，双方保持着一种默契又和谐的关系。今年默契又和谐的关

40、系。今年8 8月月2626日，宝能系在前后三次举牌后，持股比例达到日，宝能系在前后三次举牌后，持股比例达到15.04%15.04%，超越华润成，超越华润成为万科第一大股东。几日后，华润便增持万科，夺回大股东之位。为万科第一大股东。几日后，华润便增持万科，夺回大股东之位。有消息称，王石已经带领万科高层去香港与华润商谈。这一次，华润会如何为万科出谋划策尚未可有消息称，王石已经带领万科高层去香港与华润商谈。这一次，华润会如何为万科出谋划策尚未可知，但可以推断的是，继续增持的可能性甚小。从目前各自拥有的股权来看，宝能系已经远超华润知，但可以推断的是，继续增持的可能性甚小。从目前各自拥有的股权来看，宝能

41、系已经远超华润约约7%7%，重夺第一大股东所需资金不是小数。万科股价正处于高位，如果华润进入，宝能系恰好可以，重夺第一大股东所需资金不是小数。万科股价正处于高位，如果华润进入，宝能系恰好可以解套退出，还能赚取一笔不小的收益。此外，华润集团刚经历原董事长宋林涉嫌严重违纪违法被查，解套退出，还能赚取一笔不小的收益。此外，华润集团刚经历原董事长宋林涉嫌严重违纪违法被查，目前也面临着人事动荡，新董事长对万科是何种态度，难以言说。目前也面临着人事动荡，新董事长对万科是何种态度，难以言说。2024/7/20万科反收购策略分析毒丸计划毒丸计划难以通过难以通过毒丸计划，最早出现在毒丸计划，最早出现在19821

42、982年的美国，是美国著名并购律师马丁年的美国，是美国著名并购律师马丁 利普顿提出的，正式名称叫利普顿提出的，正式名称叫“ “股权摊股权摊薄反收购措施薄反收购措施” ”。毒丸计划的核心是，当一个公司遇到恶意收购，尤其是当收购方股份已经达到。毒丸计划的核心是，当一个公司遇到恶意收购，尤其是当收购方股份已经达到10%10%至至20%20%时，公司为了保住自己的控股权，就会大量低价增发新股。目的是让收购方手中的股票占比时，公司为了保住自己的控股权，就会大量低价增发新股。目的是让收购方手中的股票占比下降，也就是摊薄股权，同时也增大收购成本，让收购方无法达到控股的目的。当年新浪面对盛大下降，也就是摊薄股

43、权，同时也增大收购成本，让收购方无法达到控股的目的。当年新浪面对盛大的收购时曾采用的收购时曾采用“ “毒丸计划毒丸计划” ”，最终盛大放弃新浪。，最终盛大放弃新浪。外界猜测，万科临时停牌，有可能是实行外界猜测，万科临时停牌，有可能是实行“ “毒丸计划毒丸计划” ”的前奏。但市场普遍认为，按照现有章程，毒的前奏。但市场普遍认为，按照现有章程，毒丸计划很难抛出。如若要实施毒丸计划，万科需要在董事会层面审议通过修改现有公司章程的议案，丸计划很难抛出。如若要实施毒丸计划，万科需要在董事会层面审议通过修改现有公司章程的议案，再提交至股东大会进行审议。但宝能系目前持股再提交至股东大会进行审议。但宝能系目前

44、持股22.45%22.45%的比例，在股东大会必然会投反对票。的比例，在股东大会必然会投反对票。2024/7/20万科反收购策略分析焦土政策焦土政策两败俱伤两败俱伤从从11 11月月2727日开始，万科股价节节攀升，由于宝能系增持所用资金是通过杠杆方式获得，市场中有人日开始，万科股价节节攀升，由于宝能系增持所用资金是通过杠杆方式获得，市场中有人支招，支招，“ “如果时间上无法施毒丸，可以选择焦土。趁着董事会还没改选，将万科的业务全线放缓，低如果时间上无法施毒丸，可以选择焦土。趁着董事会还没改选，将万科的业务全线放缓，低价出售资产，使万科股价随业绩大幅下挫，让宝能系爆仓，他们必然撤退。价出售资产

45、，使万科股价随业绩大幅下挫，让宝能系爆仓，他们必然撤退。” ”焦土政策指的是目标公司大量出售公司资产，或者破坏公司的特性，以挫败敌意收购人的收购意图。焦土政策指的是目标公司大量出售公司资产，或者破坏公司的特性，以挫败敌意收购人的收购意图。主要包括出售主要包括出售“ “皇冠之珠皇冠之珠” ”和和“ “虚胖战术虚胖战术” ”。出售。出售“ “皇冠之珠皇冠之珠” ”指的是出售公司最有价值的核心资产，让收指的是出售公司最有价值的核心资产，让收购者失去兴趣；购者失去兴趣；“ “虚胖战术虚胖战术” ”是公司购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，或者是做一些长时间是公司购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，

46、或者是做一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。通过这些手段，使公司从精干变得臃肿，收才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。通过这些手段，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪负重。购之后，买方将不堪负重。很明显，这是一个很明显，这是一个“ “玉石俱焚玉石俱焚” ”的防御措施，结果会导致两败俱伤。在关键节点上，中小股东是万科的防御措施，结果会导致两败俱伤。在关键节点上，中小股东是万科最应该重视和团结的群体，若推行焦土政策，股东利益必然受损。此外，做低股价并不一定会逼退最应该重视和团结的群体，若推行焦土政策，股东利益必然受损。此外，做低股价并不一定会逼退来势汹汹的

47、宝能系，可能会在成本上送给他们增持的机会。来势汹汹的宝能系，可能会在成本上送给他们增持的机会。2024/7/20万科反收购策略分析退守董事会退守董事会中小股东相信情怀还是资本？中小股东相信情怀还是资本？万科股权分散，真正的决策权力紧紧攥在董事会手中。狙击万科股权分散，真正的决策权力紧紧攥在董事会手中。狙击“ “野蛮人野蛮人” ”入侵，守住董事会对万科非常入侵，守住董事会对万科非常重要。在这里，最关键的就是要获得中小股东的投票权，避免宝能系进入万科董事会。这一招其实重要。在这里，最关键的就是要获得中小股东的投票权，避免宝能系进入万科董事会。这一招其实并不陌生。万科并不陌生。万科19941994年

48、在狙击君安证券时，便是争取到了众多中小股东的投票权，从而保住了万科年在狙击君安证券时，便是争取到了众多中小股东的投票权，从而保住了万科的护城河。的护城河。王石在王石在1717日的内部讲话中称，日的内部讲话中称，“ “中小股东就是我们的大股东，现在资本来势凶猛，但中小股东会站在中小股东就是我们的大股东，现在资本来势凶猛，但中小股东会站在我们这边，客户会站在我们这边，要求透明、规范、守法的社会秩序会站在我们这边。我们这边，客户会站在我们这边，要求透明、规范、守法的社会秩序会站在我们这边。” ”说明王石在说明王石在努力努力“ “拉拢拉拢” ”中小股东，也把更多的希望寄托在众多中小股东身上。中小股东，

49、也把更多的希望寄托在众多中小股东身上。宝能系不断增持万科，野心很大，如果其目标对准董事会，也会想办法去赢得中小股东的支持。中宝能系不断增持万科，野心很大，如果其目标对准董事会，也会想办法去赢得中小股东的支持。中小股东是相信情怀还是资本？其中充满变数。小股东是相信情怀还是资本？其中充满变数。2024/7/20万科反收购策略分析寻找白衣骑士寻找白衣骑士中粮集团确认不加入，安邦是否是敌军？中粮集团确认不加入，安邦是否是敌军？破敌术中还有一招，寻找白衣骑士。破敌术中还有一招，寻找白衣骑士。“ “白衣骑士白衣骑士” ”，是指当公司遭遇恶意收购后，公司的管理层为阻，是指当公司遭遇恶意收购后，公司的管理层为

50、阻碍恶意接管的发生，去寻找一家碍恶意接管的发生，去寻找一家“ “友好友好” ”公司进行合作。一般来说，受到管理层支持的公司进行合作。一般来说，受到管理层支持的“ “白衣骑士白衣骑士” ”收购收购行动成功可能性很大。不过，这与行动成功可能性很大。不过，这与“ “毒丸计划毒丸计划” ”一样，定向增发也需要股东大会的通过。一样，定向增发也需要股东大会的通过。近日，针对王石已经从中粮集团获得数百亿数额支持的传闻，新京报记者昨日致电中粮集团，中粮近日，针对王石已经从中粮集团获得数百亿数额支持的传闻，新京报记者昨日致电中粮集团，中粮集团公关部表示否认，称这是集团公关部表示否认，称这是“ “没有的事儿没有的

51、事儿” ”。那么市场上除了宝能系的大举进攻，那么市场上除了宝能系的大举进攻，“ “财主财主” ”安邦保险也在举牌万科。安邦保险也在举牌万科。1212月月8 8日，万科发布公告称，截日，万科发布公告称，截至至1212月月7 7日，安邦保险旗下产品合计持有万科普通股共计日，安邦保险旗下产品合计持有万科普通股共计5.5255.525亿股，占公司总股本的亿股，占公司总股本的5%5%。安邦选择。安邦选择在这个时候进入，让人匪夷所思，究竟是与同有保险背景的宝能系是在这个时候进入，让人匪夷所思，究竟是与同有保险背景的宝能系是“ “兄弟兄弟” ”，还是万科的白衣骑士，还是万科的白衣骑士呢？呢？虽然坊间有传言安

52、邦与宝能系为一致行动人，但并未有官方证实。无论是敌是友，在资本市场上最虽然坊间有传言安邦与宝能系为一致行动人，但并未有官方证实。无论是敌是友，在资本市场上最终追逐的都是经济利益。以安邦这只资本大鳄以往的玩法来看，即使愿意充当白衣骑士，万科付出终追逐的都是经济利益。以安邦这只资本大鳄以往的玩法来看，即使愿意充当白衣骑士，万科付出的代价也不会小。的代价也不会小。2024/7/20Part4.5收购手段及反收购手段在我国及外国的规范收购手段在我国的规范上市公司收购管理办法上市公司收购管理办法第十三条通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股第十三条通过证券交易所的证券交易，投资者及其

53、一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的份达到一个上市公司已发行股份的5 5时，应当在该事实发生之日起时，应当在该事实发生之日起3 3日日内编制权益内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该

54、上市公司已发行股份后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少的比例每增加或者减少5%5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后作出报告、公告后2 2日日内，不得再行买卖该上市公司的股票。内，不得再行买卖该上市公司的股票。2024/7/20收购手段在我国的规范新新公司法公司法第第143143条还规定：条还规定：除了股东因自身原因对公司做出的某些决议持反对意见而要求公司除了股东因自身原因对公司做出的某些决议持反对意见而要求公司收购手中所持有的股份外，公司不得以任何名义收购股东手中

55、的股份。收购手中所持有的股份外，公司不得以任何名义收购股东手中的股份。这些条款给予企业中的中小股东能够自由退出企业董事会的权利。这些条款给予企业中的中小股东能够自由退出企业董事会的权利。新新证券法证券法中关于上市公司收购的相关内容列入了维护中小股东权益中关于上市公司收购的相关内容列入了维护中小股东权益的相关规定。新的相关规定。新证券法证券法第第9696条中添加这样一条新规定：条中添加这样一条新规定：当一次性收购一个上市公司股份的百分之三十甚至想要继续收购更当一次性收购一个上市公司股份的百分之三十甚至想要继续收购更多时，除经国务院证券监督管理机构审批免除的情况外，收购方都应以多时，除经国务院证券

56、监督管理机构审批免除的情况外，收购方都应以要约方式通知该公司的所有股东。要约方式通知该公司的所有股东。2024/7/20反收购手段在我国的规范上市公司收购管理办法上市公司收购管理办法中，第中，第3333条第二款作了如下规定：条第二款作了如下规定：如果收购人已经明确表示要收购一家上市公司，这一公司的董事会如果收购人已经明确表示要收购一家上市公司，这一公司的董事会只可以进行一些常规业务，如将公司以前签订的合同和作出的决定继续只可以进行一些常规业务，如将公司以前签订的合同和作出的决定继续执行下去。而继续发行股票、债券，将市场上的股票购回，对公司章程执行下去。而继续发行股票、债券，将市场上的股票购回，

57、对公司章程进行修改，签订除正常业务以外的合同，没有遇到资金短缺时处理公司进行修改，签订除正常业务以外的合同，没有遇到资金短缺时处理公司资产，改变企业经营的业务，进行资产重组等举措都是不可以的。资产，改变企业经营的业务，进行资产重组等举措都是不可以的。2024/7/20收购与反收购手段在美国的规范1 1、威廉姆斯法案（、威廉姆斯法案（Williams ActWilliams Act） 美国威廉姆斯法案美国威廉姆斯法案1414节（节（d d）款规定了股权收购的信息披露要求，该条款）款规定了股权收购的信息披露要求，该条款要求收购方披露的内容主要包括：（要求收购方披露的内容主要包括：（1 1）、目标公

58、司的名称和所收购的证券的等级；）、目标公司的名称和所收购的证券的等级；（2 2）收购方的身份和收购方管理层的背景信息；（）收购方的身份和收购方管理层的背景信息；（3 3）收购方与目标公司过去签订）收购方与目标公司过去签订过的任何合同；（过的任何合同；（4 4）收购方的收购资金来源；（）收购方的收购资金来源；（5 5）收购方的收购目的。收购必须）收购方的收购目的。收购必须披露已确定的未来改变目标公司的计划；（披露已确定的未来改变目标公司的计划；（6 6）收购方的财务报表；（）收购方的财务报表；（7 7）与交易相）与交易相关的资料情况。收购方需要披露是否违反反垄断法或者收购方尚未了结的诉讼。关的资

59、料情况。收购方需要披露是否违反反垄断法或者收购方尚未了结的诉讼。1414节（节（e e）款规定：与要约收购有关的任何重大虚假陈述或遗漏，或者任何欺诈、欺）款规定：与要约收购有关的任何重大虚假陈述或遗漏，或者任何欺诈、欺骗或操纵行为均属非法。骗或操纵行为均属非法。 虽然威廉姆斯法案没有直接规定董事会的反收购权力，但是其对要约收购虽然威廉姆斯法案没有直接规定董事会的反收购权力，但是其对要约收购提出了很高的信息披露要求。提出了很高的信息披露要求。目标公司董事会通常可以对收购方的收购资金来源、目标公司董事会通常可以对收购方的收购资金来源、财务状况和收购目的进行质疑，财务状况和收购目的进行质疑，若收购方

60、的信息披露不真实或者存在瑕疵，目标公若收购方的信息披露不真实或者存在瑕疵，目标公司董事会即可以利用威廉姆斯法案司董事会即可以利用威廉姆斯法案1414（e e）条款对收购方提起诉讼。）条款对收购方提起诉讼。 2024/7/20收购与反收购手段在美国的规范由于敌意收购者在获得目标公司控制权之后会替换原先的管理层，目标公司管理层有可能是为了保住自己由于敌意收购者在获得目标公司控制权之后会替换原先的管理层，目标公司管理层有可能是为了保住自己的职位，而不是为了股东利益和公司利益采取反收购行为。针对这种利益冲突，美国法律对董事会的反收购行的职位，而不是为了股东利益和公司利益采取反收购行为。针对这种利益冲突

61、，美国法律对董事会的反收购行为作出了规制。美国法律采用业务判断规则（为作出了规制。美国法律采用业务判断规则（BusinessJudgementRuleBusinessJudgementRule）来评价董事在反收购中是否违背董）来评价董事在反收购中是否违背董事信义义务。在美国反收购判例的基础上，业务判断规则形成了两条标准。事信义义务。在美国反收购判例的基础上，业务判断规则形成了两条标准。1 1、尤尼科标准（、尤尼科标准（UnocalStandardUnocalStandard）尤尼科标准是在梅瑟公司（尤尼科标准是在梅瑟公司（MesaCorporationMesaCorporation）诉尤尼科公

62、司（）诉尤尼科公司（UnocalCorporationUnocalCorporation）一案的司法判例基）一案的司法判例基础上形成的。该标准为董事会的反收购行为设定了两条判断规则：础上形成的。该标准为董事会的反收购行为设定了两条判断规则：（1 1）董事会行为的合理性。该规则要求董事会必须能够清楚证明采取反收购措施是出于善意，董事会在经）董事会行为的合理性。该规则要求董事会必须能够清楚证明采取反收购措施是出于善意，董事会在经过合理调查的基础上相信收购会对公司经营效率产生威胁。过合理调查的基础上相信收购会对公司经营效率产生威胁。（2 2）董事会行为的妥当性。该规则要求董事会反收购措施的力度与受到

63、的收购威胁在程度上保持相当。）董事会行为的妥当性。该规则要求董事会反收购措施的力度与受到的收购威胁在程度上保持相当。2 2、露华浓标准（、露华浓标准（RevlonStandardRevlonStandard） 露华浓标准是在露华浓公司（露华浓标准是在露华浓公司（RevlonCorporationRevlonCorporation）诉麦克安德鲁斯和福布斯（）诉麦克安德鲁斯和福布斯（MacAndrew&ForbesMacAndrew&ForbesHoldingsHoldings）一案的司法判例基础上形成的，是对尤尼科标准的补充。）一案的司法判例基础上形成的，是对尤尼科标准的补充。该标准认为，当公司

64、的出售或者解散重组的结果已经明显的时候，董事应该将公司拍卖给出价最高的收购该标准认为，当公司的出售或者解散重组的结果已经明显的时候，董事应该将公司拍卖给出价最高的收购者，而不再阻挠对股东有利的收购。者，而不再阻挠对股东有利的收购。 如果董事会的反收购行为没有违反上述两种判断标准，那么即使董事会的如果董事会的反收购行为没有违反上述两种判断标准，那么即使董事会的反收购措施损害了股东利益，董事仍然可以免责。如果董事会的反收购行为违反了这两条标准，那么董事就要反收购措施损害了股东利益，董事仍然可以免责。如果董事会的反收购行为违反了这两条标准，那么董事就要承担违背董事信义义务的责任。承担违背董事信义义务的责任。2024/7/20ThankYou结束结束