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1、根据M&M定理，如何评价上市公司的再融资计划？制作成员nMM定理含义n就是指在一定的条件下，企业无论以负债筹资本还是以权益资本筹资就是指在一定的条件下，企业无论以负债筹资本还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。企业如果偏好债务筹资，债务比例相应都不影响企业的市场总价值。企业如果偏好债务筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，进而反映到股票的价格上，股票价格就上升，企业的风险随之增大，进而反映到股票的价格上，股票价格就会下降。也就是说，企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下会下降。也就是说，企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值（股票加上债务）保持
2、不变。企业跌所抹掉，从而导致企业的总价值（股票加上债务）保持不变。企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，而不改变企业价值的总额。割的比例，而不改变企业价值的总额。别称别称n莫迪里亚尼莫迪里亚尼-米勒定理，它表明：在具备完美资本市场的经济中，米勒定理，它表明：在具备完美资本市场的经济中，企业的市场价值与它的资本结构无关。企业的市场价值与它的资本结构无关。假设：n有效率的市场而且没有不对等信息。有效率的市场而且没有不对等信息。n没有税收没有税收n没有交易或破产成本没有交易或破产成本n企业的投资政策是维持
3、恒定的企业的投资政策是维持恒定的结果：n企业价值与资金结构无关企业价值与资金结构无关n财务杠杆决策并不重要财务杠杆决策并不重要Modigliani-Miller定理简单的MM定理里缺了什么？n税收税收各种企业税各种企业税各种个人税各种个人税n财务陷困的成本财务陷困的成本案例n中国第一股中国第一股上海飞乐音响股份有限公司在上海飞乐音响股份有限公司在1984年成立年成立拉开了新拉开了新中国拥有自己的证券市场的序幕。中国拥有自己的证券市场的序幕。1990年年12月月19日成立了上海证券日成立了上海证券交易所交易所1991年年4月月11日成立了深圳证券交易所日成立了深圳证券交易所我国证券市场的发我国证
4、券市场的发展进一步加快展进一步加快中国证券市场在不断的发展过程中日益规范。中国证券市场在不断的发展过程中日益规范。n总体上看总体上看近年来我国证券市场迅速发展近年来我国证券市场迅速发展证券市场每年再融资金额证券市场每年再融资金额和数量不断增加。证监会统计资料显示和数量不断增加。证监会统计资料显示2006年我国上市公司再融资年我国上市公司再融资总额总额1056.28亿元亿元而再融资总额在而再融资总额在2010年达到年达到4512.331亿元。亿元。2006一2010年我国上市公司融资情况统计表单位:亿元一、中国企业的融资结构分析n关注我国上市公司的资本结构我们就不难发关注我国上市公司的资本结构我
5、们就不难发现我国上市公司有着强烈的股权融资偏好。而中现我国上市公司有着强烈的股权融资偏好。而中国上市公司的这种资本结构决策与理论研究的资国上市公司的这种资本结构决策与理论研究的资本结构理论是完全相左的。本结构理论是完全相左的。n国际间横向比较国际间横向比较将我国企业的融资结构和国将我国企业的融资结构和国际上主要国家的融资结构相比可以明显地看出我际上主要国家的融资结构相比可以明显地看出我国企业的融资特点。国企业的融资特点。n由上表可知由上表可知近年来我国上市公司再融资规模增长迅速近年来我国上市公司再融资规模增长迅速2006年至年至2010年年间间我国上市公司通过首次公开发行我国上市公司通过首次公
6、开发行筹集资金筹集资金11503.984亿元亿元通过再融资方式筹集资金通过再融资方式筹集资金15085.681亿元亿元累计从证券市场筹集资金达累计从证券市场筹集资金达26589.661亿元亿元其中再融资额占到上市公司总融资额的其中再融资额占到上市公司总融资额的56.74%。尤其是尤其是2008与与2009两年两年再融资方式筹集资金甚至占当再融资方式筹集资金甚至占当年融资总额的年融资总额的65%以上以上这说明我国上市公司的融资格局这说明我国上市公司的融资格局已由最初的首发融资为主、再融资为辅已由最初的首发融资为主、再融资为辅转变为首发融资转变为首发融资与再融资与再融资“并驾齐驱并驾齐驱”的新形式
7、。的新形式。n表表-1反映的是中国和反映的是中国和G-5(日本、德国、美国、意大利、英国日本、德国、美国、意大利、英国)的企的企业融资结构情况，从表中我们可以看出业融资结构情况，从表中我们可以看出G-5中除了日本之外外部融资中除了日本之外外部融资都很少都很少,都以内部融资为主。而在外部融资中都以内部融资为主。而在外部融资中,都是以债权融资为主，都是以债权融资为主，而美国上市公司的外部股权融资则为负增长。可见而美国上市公司的外部股权融资则为负增长。可见G-5的融资是符合的融资是符合MM定理关于资本结构相关理论论述的，上市公司的融资顺序为内部定理关于资本结构相关理论论述的，上市公司的融资顺序为内部
8、融资融资,然后债权融资然后债权融资,最后才是股权融资。而对比之下最后才是股权融资。而对比之下,中国上市公司中国上市公司外部融资达到外部融资达到75%,而外部融资中股权融资高达而外部融资中股权融资高达76%，说明中国企业，说明中国企业有着强烈的股权融资偏好，与有着强烈的股权融资偏好，与MM定理相关论述完全相反。定理相关论述完全相反。2.国国内证券市场的状况内证券市场的状况除了与国际上主要国家相比能反映我国企业除了与国际上主要国家相比能反映我国企业的融资偏好外，从我国证券市场上债券和股票规模也能充分反映我国的融资偏好外，从我国证券市场上债券和股票规模也能充分反映我国企业的强烈股权融资偏好。企业的强
9、烈股权融资偏好。n表表-2反映的是我国历年的债券和股票反映的是我国历年的债券和股票规模，可以看出我国股票规模和债券规模，可以看出我国股票规模和债券规模严重失衡，企业很少通过债务进规模严重失衡，企业很少通过债务进行融资，债券市场明显发展不足，这行融资，债券市场明显发展不足，这一情况有极大地限制了企业进行债务一情况有极大地限制了企业进行债务融资。融资。n二、背离二、背离MM定理的原因定理的原因n1.我国上市公司不存在通过债务融资的主观动力我国上市公司不存在通过债务融资的主观动力n从我国资本市场的来看，存在着大量的非流通股，非流通股中大从我国资本市场的来看，存在着大量的非流通股，非流通股中大多为占控
10、股地位的国有股，这种特殊的股权结构是我国上市公司股权多为占控股地位的国有股，这种特殊的股权结构是我国上市公司股权融资偏好的重要原因。融资偏好的重要原因。n国有股股东占控股地位，其控股地位使他们常常会损害其他股东国有股股东占控股地位，其控股地位使他们常常会损害其他股东尤其是小股东的利益。当上市公司决定融资时，但由于处于控股地位尤其是小股东的利益。当上市公司决定融资时，但由于处于控股地位的大股东无法通过二级市场的交易而获利。但因为我国资本市场股票的大股东无法通过二级市场的交易而获利。但因为我国资本市场股票的市盈率普遍较高，流通股的市价较高，大股东可以通过高价配股或的市盈率普遍较高，流通股的市价较高
11、，大股东可以通过高价配股或增发来提高每股净资产，使大股东的权益大大增加，这种通过高价配增发来提高每股净资产，使大股东的权益大大增加，这种通过高价配股或增发带来的利益远远超过经营业绩增长带来的利益，因而大股东股或增发带来的利益远远超过经营业绩增长带来的利益，因而大股东更热衷于股权再融资。更热衷于股权再融资。n由此来看，上市公司通过上市融资能够给公司带来巨额的现金流由此来看，上市公司通过上市融资能够给公司带来巨额的现金流入，而在我国现行的股权结构下，大股东能够大量侵占小股东的利益，入，而在我国现行的股权结构下，大股东能够大量侵占小股东的利益，其在上市圈钱中给自身带来的利益流入要远远大于债务融资所带
12、来的其在上市圈钱中给自身带来的利益流入要远远大于债务融资所带来的好处。在大股东对公司具有控制权的情况下这种巨大利益促使大量的好处。在大股东对公司具有控制权的情况下这种巨大利益促使大量的上市公司进行大规模的股权融资而放弃债务融资。上市公司进行大规模的股权融资而放弃债务融资。n2.上市公司进行债务融资的客观条件并不成熟上市公司进行债务融资的客观条件并不成熟n影响上市公司进行债务融资的客观条件主要有银行贷款市场、企业债券影响上市公司进行债务融资的客观条件主要有银行贷款市场、企业债券市场及企业自身的盈利情况。市场及企业自身的盈利情况。n从银行贷款看，我国的各大股份商业银行是从国有商业银行脱胎而来，从银
13、行贷款看，我国的各大股份商业银行是从国有商业银行脱胎而来，一度承担着沉重的资金供给任务，背负着沉重的坏账负担，因而存在着较为一度承担着沉重的资金供给任务，背负着沉重的坏账负担，因而存在着较为明显的明显的“惜贷惜贷”现象。即使是贷款也只是更愿意带给实力雄厚的大中型企业，现象。即使是贷款也只是更愿意带给实力雄厚的大中型企业，但这类企业在中国往往有能力上市融资；然而相对弱小的小型企业则由于银但这类企业在中国往往有能力上市融资；然而相对弱小的小型企业则由于银行的行的“惜贷惜贷”而无法借到资金进行融资。因而限制了我国企业通过银行贷款来而无法借到资金进行融资。因而限制了我国企业通过银行贷款来增加债务融资的
14、比重。增加债务融资的比重。n从债券市场看，我国债券市场极不发达。从一级市场是债券的发行规模从债券市场看，我国债券市场极不发达。从一级市场是债券的发行规模来看远远不及国债。而一般只有那些受国家重点扶持的电力、钢铁、通讯等来看远远不及国债。而一般只有那些受国家重点扶持的电力、钢铁、通讯等行业的对国民起支柱作用的国有企业和国家重点工程能顺利通过企业债券市行业的对国民起支柱作用的国有企业和国家重点工程能顺利通过企业债券市场融资。同时企业债的二级市场也没到应有的程度。企业债券数量、交易量场融资。同时企业债的二级市场也没到应有的程度。企业债券数量、交易量都很小，许多企业债券不具有流通能力，因此持有风险大。
15、同时债券市场的都很小，许多企业债券不具有流通能力，因此持有风险大。同时债券市场的发达造成债券无法合理定价，企业对发债相对冷淡。发达造成债券无法合理定价，企业对发债相对冷淡。n我国我国公司法公司法对企业发行债券融资有着严厉的限制。我国公司法规定对企业发行债券融资有着严厉的限制。我国公司法规定股份制公司累计债券总额不超过公司净资产额的股份制公司累计债券总额不超过公司净资产额的40%，最近三年的平均可分，最近三年的平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。在很大程度上限制了公司的债务融资配利润足以支付公司债券一年的利息。在很大程度上限制了公司的债务融资的行为。的行为。n从我国企业的发展情况来看，大量
16、企业盈利能从我国企业的发展情况来看，大量企业盈利能力低下，限制了我国企业进行债务融资的规模。力低下，限制了我国企业进行债务融资的规模。我国公司普遍经济效益不高，资本收益率偏低，我国公司普遍经济效益不高，资本收益率偏低，付息压力大。一旦企业利润不足以支付债务利息，付息压力大。一旦企业利润不足以支付债务利息，公司就可能面临破产的风险，而股权融资不存在公司就可能面临破产的风险，而股权融资不存在付现的压力，投资者投资于股票的目的往往是赚付现的压力，投资者投资于股票的目的往往是赚取价差，对公司的分红派息不关心，低分红成为取价差，对公司的分红派息不关心，低分红成为股票市场的普遍现象，因而股权融资显得更为普
17、股票市场的普遍现象，因而股权融资显得更为普遍。遍。三、现代融资理论在我国的悖论按照现代融资理论的按照现代融资理论的“融资定律融资定律”，上市公司再融资应首选内源融资，即，上市公司再融资应首选内源融资，即留存收益和固定资产折旧；然后才考虑外源融资，其中又以债务融资优先，留存收益和固定资产折旧；然后才考虑外源融资，其中又以债务融资优先，而把股权融资作为最后的选择。这条而把股权融资作为最后的选择。这条“融资定律融资定律”已经在西方发达国家得已经在西方发达国家得到了普遍验证（如表到了普遍验证（如表1和表和表2所示）：所示）：19701985年，美国、英国、德国、年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的
18、融资方式均是留存收益，分别占本国融资总额的加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本国融资总额的669%、72、55.2、542。居第二位的均是负债，分别占本国融资总。居第二位的均是负债，分别占本国融资总额的额的412、25、24、275。整个西方。整个西方7国，股票融资均居末位。国，股票融资均居末位。在股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到在股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到19841990年，美国大年，美国大部分公司已基本停止股票融资，并通过发行债券来回购自己的股份，股票部分公司已基本停止股票融资，并通过发行债券来回购自己的股份，股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中
19、只有约融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5的公司发售新股，平的公司发售新股，平均每均每20年才配售一次新股。股票市场最发达的美国，股权融资所占比例最年才配售一次新股。股票市场最发达的美国，股权融资所占比例最低。从八十年代中期开始，美国大部分上市公司不仅基本上停止了股权融低。从八十年代中期开始，美国大部分上市公司不仅基本上停止了股权融资，还通过发行债券来回购股票，股权融资对新投资来源的贡献已成为负资，还通过发行债券来回购股票，股权融资对新投资来源的贡献已成为负值。根据美国金融专家统计，美国上市公司中只有约值。根据美国金融专家统计，美国上市公司中只有约5%的公司发售新股，的公司发售新股，
20、即平均每家上市公司每即平均每家上市公司每20年才配售一次新股。年才配售一次新股。n我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰恰相反，融资顺序表现为我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰恰相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资,即我国上市公司的融资即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。无论是经济效顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。无论是经济效益好的企业还是经济效益差的企业无论是负债累累还是拥有大量现金的企业益好的企业还是经济效益差的企业无论是负债累累还是拥有大
21、量现金的企业都竞相选择股权融资从而形成了上市公司配股热和增发热这表现为配股和增都竞相选择股权融资从而形成了上市公司配股热和增发热这表现为配股和增发筹资的企业家数日益增多筹资金额也越来越大。上市公司在进行长期融资发筹资的企业家数日益增多筹资金额也越来越大。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在决策时普遍存在“轻债务重股权轻债务重股权”的股权融资偏好。报告分析了这种股权融资的股权融资偏好。报告分析了这种股权融资偏好，主要体现在：拟上市公司上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求公司偏好，主要体现在：拟上市公司上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后，在再融资方式的选择
22、上，往首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后，在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致在过去的不同时期一度往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致在过去的不同时期一度形成所谓的上市公司集中性的形成所谓的上市公司集中性的“配股热配股热”或或“增发热增发热”。但上市公司这种轻视债。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善。新股现在已被滥用成为上市公司圈钱的手段配置效率的有效改善。新股现在已被滥用成为上市公司圈钱的手段,伴随个股伴随个
23、股暴跌而成为中国股市近一年来最大的非系统性风险。除暴跌而成为中国股市近一年来最大的非系统性风险。除1992年外，以后各年年外，以后各年的资产负债率总体上呈下降趋势，平均稳定于的资产负债率总体上呈下降趋势，平均稳定于50左右。从负债结构看，历左右。从负债结构看，历年来上市公司的短期流动负债比例都比较高，平均年来上市公司的短期流动负债比例都比较高，平均40左右，表明了我国上左右，表明了我国上市公司高流动负债比例特征。市公司高流动负债比例特征。nConclusion应该树立的观念是，在成熟的社会应该树立的观念是，在成熟的社会（市场市场），），一件东西（资产）并不会因为其得到过程的艰难一件东西（资产）并不会因为其得到过程的艰难而变的更美好（有价值），而应该是要得到一件而变的更美好（有价值），而应该是要得到一件美好的东西（有价值的资产），必须得经过艰难美好的东西（有价值的资产），必须得经过艰难的努力（较高的代价）我们经常是把因果给弄的努力（较高的代价）我们经常是把因果给弄倒了倒了
