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1、第十三讲（第十章 第一、二、三节）1学习目的、关键词学习目的、关键词学习目的l把握集团治理的本质、特点及主要内容；l熟悉母公司采取滥用交易行为侵害其他利益相关者利益的动机与手段l理解对子公司利益相关者保护的效率分析及相关机制 关键词l集团治理 关联交易 剥夺 2前言前言l企业集团在当今世界经济运行中发挥着重要作用l企业集团中错综复杂的企业间关联使得企业运营行为已经超越了企业的“法人边界”l以法人治理结构为基础的治理机制已经难以与这种行为相匹配，于是产生了集团治理问题3本章结构本章结构第一节 集团治理及其相关概念集团治理及其相关概念第二节 母公司行为：控制、合作与利益转移第三节 子公司的利益相关
2、者保护4一、企业集团一、企业集团（一）定义（二）子公司的界定（三）关联公司的概念5企业集团定义：国外企业集团定义：国外l狭义狭义：大企业间资本上的相互结合（奥村宏），如日本六大企业集团；l广义广义：介于市场和层级组织之间的中间组织形态。是“为了共同避免市场失败、组织失败而形成的制度创新”（宫崎义一、金井贤一）l欧美：“日本企业联合体的最重要形态，并不是以单一市场控制力为轴心展开的，而是以相关产业和相关市场的整个领域中垄断力为轴心展开的。必须了解企业间持股、市场和信任关系”。英国：企业结合体。说明企业间相互关系作为企业集团的研究重心6日本六大企业集团社长会成员企业日本六大企业集团社长会成员企业
3、集团集团业种业种三井集团三井集团（二目会（二目会26社）社）三菱集团三菱集团（金曜会（金曜会29社）社）住友集团住友集团（白水会（白水会20社）社）芙蓉集团芙蓉集团（芙蓉会（芙蓉会29社）社）三和集团三和集团（三水会（三水会44社）社）第一劝银集团第一劝银集团（三金会（三金会48社）社）金融、保险樱花银行、三井信托银行、三井生命保险、三井海上火灾保险三菱银行、三菱信托银行、明治生命保险、东京海上火灾保险住友银行、住友信托银行、住友生命保险、住友海上火灾保险富士银行、安田信托银行、安田生命保险、安田海上火灾保险三和银行、东洋信托银行、日本生命保险第一劝业银行朝日生命保险富国生命保险日产火灾海上保
4、险、大成火灾海上保险商业三井物产三越三菱商事住友商社丸红日棉日商岩井高岛屋伊藤忠商事兼松西武百货其他三井矿山、日本制铁所、东芝、丰田汽车三菱重工、三菱汽车、麒麟啤酒住友化工、日本电气日清制粉、日立、日产汽车大林组、神户制铁、京瓷资生堂、富士通、铃木汽车7日本集团特点：相互持股日本集团特点：相互持股樱花银行樱花银行三井商社三井商社二目会二目会三井矿山三井矿山日本制铁所日本制铁所东芝集团东芝集团三井造船三井造船三井石化三井石化日本制粉日本制粉三井物产、三越百货三井物产、三越百货丰田汽车丰田汽车8企业集团定义：国内企业集团定义：国内l经济联合体经济联合体: 强调层次性、成员企业的独立性和经济性，核心
5、企业的作用和影响 l资产纽带：资产纽带：在股份制的基础上通过参股、控股的方式结成企业集团，特别强调集团内部的联结手段是资产。 l内在技术经济的联系性：内在技术经济的联系性：内部各成员企业间的技术经济联系l法人性法人性：具有法人资格的经济实体 （集团母公司）9我国企业集团的表面形态：我国企业集团的表面形态：5、5、1结构结构集团有限责任公司董事会经理部门部门部门部门A公司B公司A公司绝对控股B公司C公司参股、控制董事会子公司子公司A公司B公司A公司B公司C公司关联公司关联公司少数参股、只有董事会发言权控股股东股东股东股东10我国企业集团实际形态：金字塔形控股结构我国企业集团实际形态：金字塔形控股
6、结构李如成先生（G）宁波盛达发展公司（H）宁波扇州新华投资有限公司（I）雅戈尔西服厂（J）雅戈尔集团股份有限公司（K）宁波英华服饰有限公司（L）宁波宜科科技实业股份有限公司（M）股票代码：00203623.9%10%2.57%92%33.61%100%90%10.27%17%11我国企业集团实际形态：金字塔形控股结构我国企业集团实际形态：金字塔形控股结构国务院国资委（A）中国华润总公司（B）中国华源集团有限公司（C） 香港冠丰国际投资有限公司（D） 上海华源投资发展集团有限公司（E） 上海华源企业发展股份有限公司（F）股票代码：600757100%9.136%100%57.91%40.27%3
7、.61%1.51%12企业集团概念的界定企业集团概念的界定l作作为为独独立立法法人人的的市市场场交交易易主主体体在在长长期期交交易易中中为为了了克克服服市市场场失失灵灵与与组组织织失失灵灵、更更有有效效率率地地实实现现交交易易，通通过过产产权权或或战战略略性契约的连接而形成的中间型组织性契约的连接而形成的中间型组织l三层含义：（1）企企业业集集合合体体，由多个企业通过有机的经济连接（产权和战略性契约）形成的企业(法人)集合；（2）相相对对稳稳定定的的组组织织形形式式，是基于各成员企业长期的交易关系而形成了共同的目标和规范的集团框架；（3）具具备备多多样样的的企企业业间间形形态态，有机的实现了市
8、场与组织的结合，在不同的交易条件下形成了不同的企业间形态。13美国之外美国之外“系族企业系族企业”的普遍性的普遍性l企业系族受到公司治理研究者的主意，主要是在亚洲金融危机之后。那次危机的主要原因被认为是公司治理出了问题l这些系族虽然各自有着他们的股东和董事会，但他们都有着实际控制人l东亚国家的企业系族形式存在某种鲜明特征，经济学家们称之为“类型事件”（stylized facts）14东南亚家族企业集团特点：金字塔形控股东南亚家族企业集团特点：金字塔形控股家族主要的产业公司银行、证券公司或保险公司贸易公司或酒店、超市下属企业下属企业下属企业风险投资企业运输公司服务公司上市公司上市公司无关多元化
9、家族直接控股通过交叉持股间接持有15一、企业集团一、企业集团（一）定义（二）子公司的界定（三）关联公司的概念16子公司界定标准的变化子公司界定标准的变化l法律层次上，一个公司拥有另一个公司相当多的股份（通常认为超过50%）并对其进行实际控制时，称为母公司，被控制公司为子公司l随着公司发展，这种单纯依据资本多数标准逐渐被实质性标准所替代17子公司认定标准的国际比较子公司认定标准的国际比较l美国美国：形式标准：控股一半以上；实际标准“B公司认为已被A公司控制并处于其代理人地位，或沦为A公司的经营工具者，即为A公司的子公司”l德国德国：采用实质性标准：直接或间接控制l日本日本： 2001年商法规定：
10、A持有B表决权（以前为股份）50%以上，A为B的母公司l国际会计准则：Y公司拥有X公司50%以上股份或实际控制X公司； 50%以下者有条件承认l我国我国：控股与被控股（比例未定）18子公司的定义子公司的定义l界定子公司的三个原则：主动原则、控制原则、持续原则l当公司当公司A绝对控股绝对控股B公司；或控制其董事会，使公司；或控制其董事会，使得得A的意志能够在的意志能够在B公司的决策中得到充分体现，公司的决策中得到充分体现，则称则称B为为A的子公司的子公司A公司B公司绝对控股控制董事会母公司子公司19一、企业集团一、企业集团（一）定义（二）子公司的界定（三）关联公司的概念20关联公司的界定关联公司
11、的界定l国际会计准则委员会国际会计准则委员会：控制或施加重大影响，且二者非母子公司，则认为他们是关联的l美国：美国：一个公司如果直接地或通过一个或多个中介间接地制约某公司，或受某公司制约或与某公司处于同一个公司控制之下。这些公司成为关联公司l中国财政部中国财政部：控制或施加重大影响，且二者非母子公司，则认为他们是关联的；或两方或多方受同一方控制21关联公司的概念关联公司的概念（1） 公司公司A以少数股权参股以少数股权参股B公司，且公司公司，且公司A在公司在公司B的董事会中只有发言权，其意志在公司的董事会中只有发言权，其意志在公司B的体的体现程度取决于现程度取决于B公司董事会成员间讨价还价的公司
12、董事会成员间讨价还价的结果，这样，我们称公司结果，这样，我们称公司B为公司为公司A的关联公司的关联公司A公司B公司少数参股只有董事会发言权关联公司22关联公司的概念关联公司的概念（2）公司公司A和公司和公司B同为一公司的子公司，则二者为关同为一公司的子公司，则二者为关联公司。联公司。A公司B公司关联公司关联公司母公司母公司子公司子公司23企业集团（母公司、子公司、关联公司）企业集团（母公司、子公司、关联公司）集团有限责任公司董事会经理部门部门部门部门A公司B公司A公司绝对控股B公司C公司参股、控制董事会子公司子公司A公司B公司A公司B公司C公司关联公司关联公司少数参股、只有董事会发言权控股股东
13、股东股东股东2425（一）集团治理（二）集团治理与企业治理的区别二、集团治理与企业治理二、集团治理与企业治理26集团治理：剥夺问题的出现集团治理：剥夺问题的出现l是在企业集团各成员企业间进行的关于准租金分配的机制设计，来协调企业间的关系，以更好地实现企业间交易l在母子公司之间产生基于股权关系的“代理问题”；而在关联公司之间，由于成员企业间存在难以复制的独特性资源而产生“信任”、“合作”等问题。取决于一系列关于准租金讨价还价的制度安排，同时存在同时存在“剥夺问题剥夺问题”27集团治理除了集团治理除了“代理问题代理问题”外还存在外还存在“剥夺问题剥夺问题”集团母公司董事会经理A公司B公司A公司绝对
14、控股B公司C公司参股、控制董事会子公司子公司A公司B公司A公司B公司C公司关联公司关联公司少数参股、只有董事会发言权代理问题代理问题剥夺问题剥夺问题28“剥夺问题剥夺问题”的背景的背景代理问题代理问题剥夺问题剥夺问题l多出现在股权分散，无 控股大股东的欧美企业l法律司法体系健全，治 理重心在防止经理人利 益侵占l多出现在股权集中，有控股 大股东的东亚、东南亚企业l法律司法体系不健全，治理 重心在防止控股股东利益侵 占29二、集团治理与企业治理二、集团治理与企业治理（一）集团治理（二）集团治理与企业治理的区别30集团治理与企业治理的区别集团治理与企业治理的区别l集团治理是在单个企业治理基础之上形
15、成的，旨在协调企业间关系、更好实现企业间交易的一种制度安排l特征来源于“有组织的市场”“有市场的组织”这种复杂的企业间关系产生的复杂的交易形式l集团治理的边界超过法人边界l集团治理中的主体、客体都是“法人”，承担的是一种“法人间”的“说明责任”31本章结构本章结构第一节 集团治理及其相关概念第二节 母公司行为：控制、合作与利益转移母公司行为：控制、合作与利益转移第三节 子公司的利益相关者保护32第二节第二节 母公司行为：控制、合作与利益转移母公司行为：控制、合作与利益转移一、母公司行为的影响因素二、母公司对子公司的控制三、关联公司间的合作四、母公司滥用关联交易形式33剥夺问题形成原因：企业系族
16、（金字剥夺问题形成原因：企业系族（金字塔型企业）的结构与性质塔型企业）的结构与性质l虽然系族形式并不是剥夺型公司治理问题产生的充分条件l在两个人共同投资但只有一个投资人参与经营的公司里，实际上已存在了控制性股东对非控制性股东进行剥夺的可能l只有到了系族企业阶段，剥夺才更具有隐蔽性（降只有到了系族企业阶段，剥夺才更具有隐蔽性（降低公司透明度；放大控股股东财富效应），才更加低公司透明度；放大控股股东财富效应），才更加具有操作性具有操作性34金字塔结构可以放大财富效应金字塔结构可以放大财富效应金字塔结构金字塔结构控股股东100 A企业200 占50%B企业200 占50%全部投入投入100控股股东用
17、100的财富控制了400（200+200）加上银行贷款; 控制了800（400+400）银行贷款200贷款200平行结构平行结构控股股东100 A企业100 B企业100 投入50，占50%投入50，占50%控股股东用100的财富仅控制了200（100+100）加上银行贷款; 控制了400（200+200）银行贷款100贷款10035剥夺手段：投票权和现金流权的偏离剥夺手段：投票权和现金流权的偏离l现金流权（现金流权（CF）：度量所有权；投票权（）：度量所有权；投票权（V）：度）：度量控制权量控制权l当在企业集团中出现金字塔形控股、交叉持股等形式时，就会出现投票权与现金流权的偏离l二者偏离的程
18、度越大，母公司越有动机侵害中小股东的利益，损害公司价值。因为母公司拥有越多的因为母公司拥有越多的控制力，就越有能力侵占与转移公司资源，而较小控制力，就越有能力侵占与转移公司资源，而较小的现金流权则降低了母公司的侵占成本的现金流权则降低了母公司的侵占成本36剥夺源：终极控股股东（金字塔塔尖）剥夺源：终极控股股东（金字塔塔尖）l 现金流权（CF）：度量所有权l 投票权（V）：度量控制权l一般采用20%投票权（控制权）作为判别终极所有者的阈值为判断一个上市公司的所有权结构是集中的还是分散的，La Porta et al以该公司是否具有终极控股股东（终极所有者）为标准终极所有者：一个公司中拥有总投票权
19、超过预先设定阈值的股东终极所有者：一个公司中拥有总投票权超过预先设定阈值的股东37总现金流权的计算总现金流权的计算总现金流权：直接的和间接的现金流权之和，其中间接现金流权是各控制链条中持股比例的乘积之和CF：总现金流权D：直接现金流权n：间接控制链个数m：某一控制链条中层级的个数Ikt：第k控制链上第t各层级控股比例ABCD51%51%51%终极控制人经营公司中间公司间接现金流权：51%51%51%=12.5%38总投票权的计算总投票权的计算总投票权：直接的和间接的投票权之和，其中间接投票权是终极所有者控制的各链条中最小投票权之和V：总投票权D：直接投票权n：间接控制链个数m：某一控制链条中层
20、级的个数Ikt：第k控制链上第t各层级控股比例ABCD51%51%51%终极控制人经营公司中间公司间接投票权：最小值51%39所有权和控制权的偏离程度所有权和控制权的偏离程度现金流权投票权=CFV原因：（1）公司发行了不同种类的股票（多重股票），现金流权与投票权不同的股票（2）存在金字塔结构、交叉持股或者多重控制链等控制权安排 中国不允许存在多重投票权，因此中国股东持股权、直接投票权和直接现金流权是一致的40如何进行剥夺如何进行剥夺ABCD51%51%51%终极控制人经营公司中间公司关联交易：D从A处高价采购原材料，转移10万元A损失1.25万元收益，得到10万元现金，净收益为8.75万元投票
21、权：51%现金流权：12.5%偏离程度：0.2441案例：上海华源股份有限公司终级控制案例：上海华源股份有限公司终级控制国务院国资委（A）中国华润总公司（B）中国华源集团有限公司（C） 香港冠丰国际投资有限公司（D） 上海华源投资发展集团有限公司（E） 上海华源企业发展股份有限公司（F）股票代码：600757100%9.136%100%57.91%40.27%3.61%1.51%直接所有权计算直接所有权计算：直接控股股东是：中国华源集团有限公司V=40.27%；CF=40.27；CF/v=1终极所有权计算：终极所有权计算：（1）总现金流权计算CF1= A-B-C-D-F=100%=0.33%C
22、F2= A-B-C-F=100%=3.68%CF3= A-B-C-E-F=100%=0.08%总现金流权CF=CF1+CF2+CF3=4.09%（2）总投票权计算V1=A-B-C-D-F=Min（3.61%）=3.61%V2=A-B-C-F=Min（9.136%）=9.136%V3=A-B-C-E-F=Min（1.51%）=1.51%总投票权V=V1+V2+V3=14.26%所有权和控制权的偏离程度：所有权和控制权的偏离程度：CF/V=4.09%/14.26%=0.28742例：宁波宜科终极控制例：宁波宜科终极控制李如成先生（G）宁波盛达发展公司（H）宁波扇州新华投资有限公司（I）雅戈尔西服厂
23、（J）雅戈尔集团股份有限公司（K）宁波英华服饰有限公司（L）宁波宜科科技实业股份有限公司（M）股票代码：00203623.9%10%2.57%92%33.61%100%90%10.27%17%直接所有权计算直接所有权计算：直接控股股东是：宁波扇州新华投资V=17%；CF=17%；CF/v=1终极所有权计算：终极所有权计算：总现金流权：CF1=G-H-I-M=23.9%=3.61%；CF2= G-H-K-J-L-M=23.9%=0.02% CF3= G-H-K-L-M=23.9%=0.18%；CF4= G-H-K-E-M=23.9%=0.8%总现金流权：CF=CF1+CF2+CF3+CF4 =
24、4.61%43例：宁波宜科终极控制例：宁波宜科终极控制李如成先生（G）宁波盛达发展公司（H）宁波扇州新华投资有限公司（I）雅戈尔西服厂（J）雅戈尔集团股份有限公司（K）宁波英华服饰有限公司（L）宁波宜科科技实业股份有限公司（M）股票代码：00203623.9%10%2.57%92%33.61%100%90%10.27%17%直接所有权计算直接所有权计算：直接控股股东是：宁波扇州新华投资V=17%；CF=17%；CF/v=1终极所有权计算：终极所有权计算：总投票权： V1=G-H-I-M=Min(,17%) =17%； V2= G-H-K-J-L-M=Min(,2.57%)=2.57% V3=
25、G-H-K-L-M=Min (,2.57%)=2.57% ；V4= G-H-K-E-M=Min(,10.27%)=10.27%总投票权：V=V1+V2+V3+V4 =32.41%所有权和控制权的偏离程度：所有权和控制权的偏离程度：CF/V=4.61%/32.41%=0.1444我国上市公司所有权结构特征我国上市公司所有权结构特征（1）直接所有权结构）直接所有权结构 我国上市公司直接所有权结构具有较高的集中度，仍然是第一大股东一股独大。境内法人和国家是我国上市公司中最主要的直接控股股东（2）终极所有权结构）终极所有权结构 以25%为阈值，我国有近90%的上市公司由终极所有者最终控制，只有10%的
26、公司属于分散持有的类型，终极所有者平均持有近40%的投票权。终极所有者中国家占60%，境内自然人占27%。（3）所有权与控制权的偏离所有权与控制权的偏离 比值最高的是国家（0.89），其次是外资企业（0.68），最低的是境内自然人（0.63），说明自然人最终控制上市公司时，终极所有权和终极控制权的偏离程度最大45第二节第二节 母公司行为：控制、合作与利益母公司行为：控制、合作与利益转移转移一、母公司行为的影响因素二、母公司对子公司的控制三、关联公司间的合作四、母公司滥用关联交易形式46母公司对子公司的控制母公司对子公司的控制间接控制间接控制直接控制直接控制混合控制混合控制母公司只是通过子公司的
27、董事会对子公司的经营活动进行控制。母公司职能部门对子公司的相关职能部门实施控制和管理；母公司对子公司的财务、人事和经营活动进行全面控制子公司的管理人员进入子公司的股东会及董事会等决策机构来自母公司的董事均为非执行董事来自母公司的董事均为执行董事，且由母公司董事会直接提名子公司的高管层母子公司的管理人员共同决策适合于实施多元化战略的综合性企业集团适合于产业型集团或实行集中化经营的集团适用于高科技企业集团，因为子公司的学习能力对母公司来说至关重要4748第二节第二节 母公司行为：控制、合作与利益母公司行为：控制、合作与利益转移转移一、母公司行为的影响因素二、母公司对子公司的控制三、关联公司间的合作
28、四、母公司滥用关联交易形式49关联公司间的合作关联公司间的合作信息交流信息交流高管互派高管互派关联交易关联交易通过董事长会议（日本称社长会） 进行信息的交流和沟通指同一企业集团的高级管理者或骨干职工被派遣成为其他关联公司的高级管理者。母公司或其子公司与在该公司直接或间接拥有权益、存在利益关系的关联公司之间所进行的交易定期举行会议，交流科技、经济、政治情报日本六大企业集团社长会，成员数平均达到家会各成员间的高管还通过彼此兼职西方国家用于节约交易成本和合理避税；亚洲多用于母子公司间转移利润或掩盖亏损5051第二节第二节 母公司行为：控制、合作与利益母公司行为：控制、合作与利益转移转移一、母公司行为
29、的影响因素二、母公司对子公司的控制三、关联公司间的合作四、母公司滥用关联交易形式母公司滥用关联交易形式52母公司滥用关联交易形式母公司滥用关联交易形式（一）产品买卖中的关联交易滥用（二）转让、置换和出售资产中的关联交易滥用（三）资金拆借中的关联交易滥用（四）托管经营中的关联交易滥用（五）贷款担保中的关联交易滥用（六）债务冲抵中的关联交易滥用（七）无形资产的使用与买卖中的关联交易滥用53（一）产品买卖中的关联交易滥用（一）产品买卖中的关联交易滥用l母公司与关联公司串通，高价向子公司供应原材料或低价购买子公司产品l使子公司利润受损，或虚增子公司利润54（二）转让、置换和出售资产中的关联交易滥（二）
30、转让、置换和出售资产中的关联交易滥用用l为转移上市子公司利润，子公司调高租金价格，l母公司高价租给子公司资产，或将不良资产和等额债务剥离给子公司，金蝉脱壳，以达到降低财务费用和避免不良资产经营所产生的亏损或损失的目的l有的上市公司将母公司租来的资产同时再转给母公司的其他子公司，转移利润55（三）资金拆借中的关联交易滥用（三）资金拆借中的关联交易滥用l母公司通过资金拆借中的费用转移，对子公司进行盈余管理，以此来保住子公司作为母公司“提款机”的资格l当上市公司利润水平不理想时，母公司或调低上市公司应缴纳的费用标准，或承担其费用，从而达到转移费用、调高上市公司利润水平的目的，不利于上市公司盈利能力的
31、培养l在上市公司发行股票或配股融资后，母公司无偿或少量利息占用上市公司资金56（四）托管经营中的关联交易滥用（四）托管经营中的关联交易滥用l一是母公司将不良资产委托给子公司经营，定额收取回报。母公司既回避了不良资产的亏损，由凭空获取了利润l二是子公司将稳定、高获利能力的资产以低收益的形式由母公司托管，直接成为母公司利润57（五）贷款担保中的关联交易滥用（五）贷款担保中的关联交易滥用l在母公司行政干预下，许多上市公司违背自己的真实意愿为其关联公司提供担保l不但使上市公司多一层经营风险，也给中小股东、债权人带来利益受损的威胁l一旦被担保人出现偿债障碍，上市公司必须履行偿债义务58（六）债务冲抵中的
32、关联交易滥用（六）债务冲抵中的关联交易滥用l民法上债的混同是指债权人和债务人和为一体时，可实行债的抵消l而现实中常常出现母公司用自己的债务与上市公司债权冲抵l上述行为将股东与公司混同，明显违背了股东与公司相独立的原则，它侵害了中小股东、债权人在公司中应得收益59（七）无形资产的使用与买卖中的关联交易滥（七）无形资产的使用与买卖中的关联交易滥用用l母公司或关联公司向上市公司收取过高无形资产使用费，或无偿、低价使用上市公司无形资产l在无形资产转让中，母公司或关联公司往往向上市公司攫取利润60我国上市公司大股东获取控制权私利的表现形式我国上市公司大股东获取控制权私利的表现形式l利用关联交易向母公司或
33、其控股子公司转移利润利用关联交易向母公司或其控股子公司转移利润。如母向子高价出售劣质资产或相反；子现金购买或交换母实物资产；母向子征收明显过高的商标、专利权、特许权及其他无形资产使用费等l非法占用上市公司巨额资金，或利用上市公司的名义进行各种担保和恶非法占用上市公司巨额资金，或利用上市公司的名义进行各种担保和恶意融资。意融资。上市公司账面上有大量其他应收款，或为母公司提供担保，最后变成子公司真实负债l融资分红。融资分红。IPO及配股后高派现，现金股利来自于小股东的股本投入，变相的融资分红l为上市公司的高管人员提供不合理的高薪水和特殊津贴为上市公司的高管人员提供不合理的高薪水和特殊津贴。如08.
34、03，247家高管薪酬6.32亿元占净利润1.33%，且不含高额在职消费l其他方式。其他方式。母凭借控股、资金、信息等优势，将利益输送、内幕交易和操纵市场等与虚假信息披露结合起来，从而实现其利益。61控制权私利案例：格林科尔的控制权私利案例：格林科尔的“掏空行掏空行为为”顾雏军格林科尔企业控股有限公司顾善鸿格林科尔制冷剂（中国）有限公司广东格林科尔扬州格林科尔江西格林科尔亚星客车襄阳轴承科龙电器美菱电器格林科尔资本有限公司格林科尔科技控股有限公司科龙发展有限公司扬州科龙电器江西科龙有限公司国外注册子公司国内注册子公司100%100%10%90%60%29.24%60.67%11.37%40%3
35、4.95%26.43%20.03%53.68%62.6%30%70%40%60%100%100%621、弱投资者保护与金字塔结构的财、弱投资者保护与金字塔结构的财富放大效应富放大效应l顾雏军全资拥有“格林科尔”冠名的公司；另一类为其拥有部分权益的五家上市公司（科龙电器、襄阳轴承、扬州亚星、美菱电器、香港格林科尔科技控股）及其子公司l顾雏军控制国内四家上市公司总成本为10.83亿元，大都来自于上市公司资金。如香港格林科尔向天津格林科尔制冷公司支付购买制冷剂预付款2.3亿元用于收购科龙电器；2003年为了收购扬州亚星客车，以父子名义注册扬州格林科尔，注册资金10亿元中有8亿元挪用于科龙电器l正是弱
36、投资者保护事先带来的低违规惩戒成本预期，致使顾雏军通过层层控股的金字塔结构控制了远大于自身财富的巨大资本632、利用金字塔结构获取控制权私利、利用金字塔结构获取控制权私利l利用金字塔结构通过关联方交易掏空利用金字塔结构通过关联方交易掏空 2001.10.01-2005.07.31，上市公司及其子公司向顾雏军全资控股的格林科尔公司现金净流出金额为5. 92亿元。方法主要有：（1）直接划拨。既无任何业务的资金划拨共0.57亿元；（2）关联购销，即购买不需要的原材料，导致上市公司资金净流出5.36亿元；（3）其他方式的关联交易。如咨询顾问等转移利润3.53亿元642、利用金字塔结构获取控制权私利、利
37、用金字塔结构获取控制权私利l利用金字塔结构控制巨额资本建立政治关系向政府寻租利用金字塔结构控制巨额资本建立政治关系向政府寻租 2002年江西公司注册资金中包括4.7亿2378亩土地使用权，为同年476万元价格转让而来。此后该土地以厂房租赁方式出租给上市公司；从当地银行中无任何担保获得了4亿元贷款。后在珠海、商丘等地也采用类似方式获得控制权私利 以上事实表明，顾雏军通过金字塔结构控制的巨额资本可与有关政府部门建立特殊“政治关系”，并籍此向当地政府寻租（如无担保贷款、廉价获取土地使用权等）653、利用金字塔结构的复杂性降低财、利用金字塔结构的复杂性降低财务信息透明度务信息透明度l2002-2004
38、年，科龙公司采取虚构主营业务收入、少记坏账准备、少记诉讼赔偿金等手段表虚假财务报告，导致公司2002-2004年度报告分别虚增利润11,996.31万元、11,847.05万元、14,875.91万元；l该公司2003年年度财务报告合并现金流量表少记借款所收现金302,550万元，少记偿还债务所支付的现金213,573万元，少记经营活动产生的现金流量净额88,976万元。其中，2002-2004年度对未出库的存货开具发票确认收入的形式虚增年度主营业务收入40,330.54万元、30,483.86万元和51,270.29万元；此外，公司的关联交易是想也未披露l2003年专门注册两家造假公司，作为
39、虚假收入的主要客户66本章结构本章结构第一节 集团治理及其相关概念第二节 母公司行为：控制、合作与利益转移第三节 子公司的利益相关者保护子公司的利益相关者保护67第三节第三节 子公司的利益相关者保护子公司的利益相关者保护一、中小股东保护：效率与公平二、债权人保护：法人资格否定68一、中小股东保护：效率与公平一、中小股东保护：效率与公平（一）事前激励原则（二）不完备契约与中小股东保护（三）中小股东保护的基本原则69前言前言l母公司在支配子公司从事对自己有利的交易时，存在着榨取中小股东利益的事实上的可能性l采取措施保护中小股东的利益，就涉及公平与效率问题l效率：帕累托最优l公平：事前公平（机会平等
40、）；事后公平（结果平等）70（一）事前激励原则（一）事前激励原则l多数的经济学者认为“如果能够确保事前公平，也就不会产生事后是否公平的问题”，也就说如果给与的机会是平等的，结果是否一样并不重要。机会平等实际上是对行为人提供的事前激励。而现实中法律意义上的公平往往指的是结果的平等，仅从法律意义上的公平出发，就难以对行为人产生激励并阻碍效率的提高。 l从庇谷税到科斯定理表明人们对公平与效率的认识在不断的发生变化。 71选择责任选择责任l重视“选择责任”的立场：中小股东要对大股东可能的榨取行为自己负责，因为它们通常是以反映这种风险的折扣价格来购买股份的，事前已经知道这种潜在风险的存在仍然购买股份的话
41、，就应承担起选择的责任；中小股东可以以退出来惩罚l事前激励的原则告诉我们：保护中小股东不能简单地追求结果的平等，否则就会扭曲对大股东专用性资产的激励72【网络链接10-1】庇古税与科斯定理当个体的经济行为直接影响到其他个体的经济利益，就存在经济的外部性。对外部性问题传统的经济分析源自庇古（Pigou），他认为，外部性存在导致市场价格扭曲，政府应该纠正这种扭曲，可以向厂商增税来实现。如某工厂的烟尘给邻近的财产所有者带来有害的影响，则工厂主对烟尘所引起的损害负责赔偿，或者根据工厂排出烟尘的不同容量及其所致损害的相应金额标准对工厂主征税，或者最终责令该厂迁出居民区-资料来源：蒋殿春：高级微观经济学，
42、经济管理出版社2000年版，第 391394页。73（二）不完备契约与中小股东保护（二）不完备契约与中小股东保护l大股东与小股东之间是不完备契约关系，大股东要取得小股东信任就变得困难l作为大股东行为约束的替代，保护中小股东立法就有存在价值74（三）中小股东保护的基本原则（三）中小股东保护的基本原则l在满足效率的前提下实现公平规则来保护小股东措施l尊重当事人事前选择l尽量避免扭曲大股东激励的结果平等规则l制定使未来事项更加明确化的规则l制定不损害效率的法律规则，来维护事后的公平是必要的75中小股东保护的政策建议中小股东保护的政策建议l改善执法手段，更有效地保障中小股东利益改善执法手段，更有效地保
43、障中小股东利益。注重证监会的条文规定、政策导向、窗口指导等具有较大灵活性和及时性的日常规范建设，弥补大陆法系立法滞后、灵活性缺乏的缺陷l维持市场审核制度，推进其透明化进程维持市场审核制度，推进其透明化进程。壳资源价值的存在说明我国股票市场的准入限制较高，主要原因在于审核制度不透明造成的寻租空间l加强对后股权分置时期上市公司管理层的监管加强对后股权分置时期上市公司管理层的监管。全流通背景下自愿性信息披露会增加，方便了管理层的虚假披露或选择性披露行为，并将与内幕交易、操纵市场等行为紧密结合l加强控制权转移中的并购审核加强控制权转移中的并购审核。76二、债权人保护：法人资格否定二、债权人保护：法人资
44、格否定（一）对有限责任的反思（二）法人人格的否认：揭开法人面纱77前言前言l有限责任制度保护母公司权利，即使子公司破产不能抵补贷款本息，债权人也不能向母公司追索l但如果母公司利用有限责任制度，通过关联公司间的交易，恶意转移子公司的资产，通过破产来侵害子公司债权人的利益，就会产生保护债权人利益问题78美国美国1809年开始实施年开始实施公司股东或控制性股东各种类型的公司权利索取者（非控制性股东、债权人和其他利益相关者）公司有限责任屏障79（一）对有限责任的反思（一）对有限责任的反思1 1有限责任制度有限责任制度 有限责任就是指股东仅以其出资额为限对公司债务负责，从而使公司以股东出资形成的公司法人
45、财产独立承担责任。 有限责任制度同样适用于企业集团，即母公司对子公司的债权人承担有限责任。 有限责任制度保证了公司法人人格的独立，将股东的责任限制于其投资范围之内，使股东与公司债务隔离，使得现代公司制度在社会价值创造发挥着重要作用。80（一）对有限责任的反思（一）对有限责任的反思l有限责任赖以存在的前提条件是公司应该具有独立的法人人格（独立的意志、独立的财产），然而，在企业集团情形下，由于控制因素的存在，子公司虽然在法律形式仍然保持着的“独立存在”，但是事实上，子公司的独立性是受母公司的意志左右的。l首先，母公司能够掌握子公司的决策权；第二，子公司的财产也存在失去真正意义独立的可能81【案例1
46、0-2】萨洛蒙诉案l公司法史上，英国的萨洛蒙诉案，可以说是为股东牟取法外利益开了先河。当时萨洛蒙公司仅有7位股东，分别为萨洛蒙及其妻子和5个儿子，公司董事由萨洛蒙及其两个儿子担任。该判例确立了这样一个原则：只要依照法律规定设立公司，该公司便依法取得独立人格，即使公司的控制权仅操纵于控股股东手中，其余股东对公司仅具有象征性利益，亦不影响公司的独立地位。由于该原则使公司财产独立，股东仅负有限责任的思想在法律形式上获得了最高体现，使得萨洛蒙诉案成为公司法上为数不多的里程碑之一。然而正是基于同一原因，该判决也经常被视为一个后患无究的不幸判决，它为控股股东牟取法外利益提供了机会，对公司的债权人则有失公平
47、。资料来源：刘大洪：公司有限责任制度负面效应的法律思考，2004年11月26日，。82（二）法人人格的否认：揭开法人面纱（二）法人人格的否认：揭开法人面纱l揭开法人面纱理论在有限责任原则和企业集团运营现实之间找到一种相对的平衡l为在立法和司法实践中限制母子公司间的有限责任，解决母公司滥用权力行为所产生的问题提供了新思路831、揭开法人面纱原则、揭开法人面纱原则l当母公司滥用子公司的独立法人格，损害公司债权人和社会公共利益的时候，法院将抛开子公司的独立法人人格，将子公司的行为视为隐蔽在子公司背后、具有实际支配能力的母公司的行为，每公司将对子公司债权人承担相应的债务责任，并不仅以投资额为限。l法院
48、可用此安全阀，揭开隔在母子公司之间的法人面纱，对母公司施加债务责任842、适用揭开法人面纱原则的行为界定、适用揭开法人面纱原则的行为界定l规避契约义务行为：利用新公司逃废债务l回避法律义务行为：利用新设子公司，认为改变强制性法律规范的适用前提，达到规避法律义务的真正目的，逃避税务责任、社会保险责任等法定义务l资产混同行为：导致隐匿财产、逃避债务l资本不足行为：让子公司承担与其注册资金不匹配的业务活动，来转嫁经营风险85复习思考题复习思考题l集团治理与单个企业治理有何异同l母公司对子公司剥夺的手段l母公司权利滥用的表现l如何保护中小股东利益86【案例讨论题】【案例讨论题】 “猴王猴王”变空壳变空
49、壳 （P274）l1993年，猴王焊接股份公司从猴王集团中“剥离”出去，改组为猴王股份公司上市，猴王集团公司成为猴王股份公司的第一大股东。但此次资产重组实际上只是一种形式上的“剥离”，猴王集团和猴王股份从未在人员、资产和财务上实施真正意义上的分开剥离。这也就为后来的猴王集团破产以及猴王股份演变为“空壳”公司埋下了祸根。 l猴王股份公司上市以来，经营状况江河日下，1999年开始出现亏损，财务报表也显示出不同寻常的高额应收账款和长期负债。当初的一块优质资产沦落到如此凄惨境地，而公司过去披露的信息根本无法自圆其说，怎不让人疑窦丛生？ l从实质意义上讲，无论是猴王公司的董事会，还是其经营管理层，都只是
50、猴王集团的一个“橡皮图章”，公司经营决策权以及激励、监督权都掌握在集团公司手中。 l猴王集团和股份公司的不正当关联交易，仅有一个“橡皮图章”式的董事会还远远不够，只有避开证监会和广大利益相关者（尤其是猴王股份的广大中小股东）的监督，才会实现上述的恶意控制行为。那么猴王集团及猴王股份又是怎么做的呢？ 87【案例讨论题】【案例讨论题】 “猴王猴王”变空壳变空壳 （P274）l2000年8月份，猴王集团就开始秘密着手一系列破产准备工作。l2001年1月9日，猴王集团召开职工代表大会，讨论同意企业申请破产。1月11日猴王集团主管部门-宜昌市经贸委同意猴王集团申请破产。1月18日猴王集团正式向宜昌市中级
51、人民法院提出破产申请。2月27日猴王集团破产案开庭审理，猴王集团宣告破产。直至当日，湖北日报才用小篇幅文章予以了报道。 2月28日，猴王A（0535）发布董事会公告，称公司原第一大股东猴王集团已宣告破产，公司巨额债务面临严重坏账风险。l在长达半年多的时间里，猴王股份的广大中小股东并不知晓内情，因为公司从未发布正式消息披露此事。而在此期间，财政部批准猴王集团所持有的全部猴王A国家股7234.9924万股无偿变更为宜昌市夷陵国有资产经营公司持有。其根本用意在于避免猴王集团的破产而带来的国有资产的流失，可广大中小股东却被蒙蔽其中，他们的资产在白白流失却无人保护。 88集团母公司掏空上市子公司：“猴王”变空壳讨论问题：讨论问题：1.1.如何防止母公司对上市公司的恶意控制？如何防止母公司对上市公司的恶意控制？2.2.中小股东的利益如何得到保证？中小股东的利益如何得到保证？89
