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1、固定收益证券分析固定收益证券导论级金融工程课件课程性质、目的和培养目标课程性质、目的和培养目标n固定收益证券分析是金融工程专业的专业必修课。本课程在于让学生掌握固定收益证券的基本特征、债券的类型，在对债券相关收益率认识的基础上能够对债券进行定价和了解固定收益证券的投资策略。本课程要求学生了解固定收益证券在经济中的重要作用，掌握固定收益证券的基础概念、收益率曲线分析、投资组合管理技术及普通及衍生固定收益证券定价。固定收益证券导论级金融工程课件n通过这些内容的学习，使学生能够正确分析固定收益证券的收益与风险，并应用于固定收益证券的投资决策实践中。本课程教学中将全程涵盖“what,why,how”，
2、即理解以“定价为中心、收益率和现金流为两个基本点”（一个中心两个基本点）。固定收益证券导论级金融工程课件课程内容和建议学时分配课程内容和建议学时分配n（1）固定收益概论。包括固定收益证券的重要地位、固定收益证券的特征及风险、计算与计价、国外固定收益证券种类、中国证券市场中的债券种类与创新。要求学生了解固定收益证券的重要地位，熟悉固定收益证券的种类和我国证券市场中固定收益证券的种类与创新，掌握固定收益证券的特征与风险。（4学时）固定收益证券导论级金融工程课件n（2）债券市场与债券交易。包括固定收益证券市场的定义和分类、债券的发行市场、债券的流通市场和价格形成方式、债券的结算和交易方式、债券评级等
3、。要求学生了解债券市场的定义和分类，熟悉债券的发行市场、债券的流通市场和价格的形成方式，掌握债券的结算和交易方式以及债券的评级。（6学时）固定收益证券导论级金融工程课件n（3）债券的价格。包括货币的时间价值、债券的价值、复杂情况下的债券价值的计算。要求学生熟悉货币的时间价值，掌握债券的价值及复杂情况下债券价值的计算。（6学时）固定收益证券导论级金融工程课件n（4）债券收益率。包括债券收益率的衡量、债券总收益的潜在来源、衡量债券组合的历史业绩。要求学生熟悉债券收益率的衡量方法；掌握债券总收益的潜在来源及债券组合历史业绩的衡量方法。（6学时）固定收益证券导论级金融工程课件n（5）债券价格波动性的衡
4、量。包括债券价格与收益率的关系、债券价格波动性的特点、基于价格值和价格变化的收益值的价格波动性的衡量和基于凸性和久期的价格波动率的衡量。要求学生熟悉债券价格与收益率之间的关系和债券价格波动性的特点；掌握债券价格波动性的两种计量方法。（6学时）固定收益证券导论级金融工程课件n（6）利率决定与利率结构。包括利率概述、名义利率的决定、利率风险结构、利率期限结构、债券收益率曲线、利用收益率曲线正确计算债券价格。要求学生了解利率的基本概念和名义利率的决定，熟悉利率风险结构和利率期限结构，掌握债券收益率曲线和利用收益率曲线计算债券的价格。（6学时）固定收益证券导论级金融工程课件n（7）债券投资组合管理策略
5、。包括债券投资组合策略的选择、消极的债券组合管理、积极的债券组合管理、期限分析、收益率曲线变动策略、或有免疫策略等。要求学生了解债券投资组合投资策略；熟悉消极的和积极的债券组合管理方式，掌握收益率曲线变动策略。（6学时）固定收益证券导论级金融工程课件n（8）利率衍生金融工具简介。包括远期利率合约和利率期货、利率期权、利率互换合约、利率上限、利率下限和利率双限等。要求学生熟悉远期利率合约、利率期货、利率互换和利率期权的基本概念。（3学时）固定收益证券导论级金融工程课件n（9）利率衍生工具的定价。包括保证金账户交易和套利、利率远期合约的现金流模式和远期价格确定、利率期货的定价、利率期权的定价、利率
6、互换的定价、利率上限和利率下限的价值等。要求学生了解保证金账户交易和套利的基本内容，熟悉利率远期合约的现金流模式和远期价格的确定；掌握利率期货、期权和互换的定价。（3学时）固定收益证券导论级金融工程课件n（10）附加期权的债券分析。包括可赎回债券的特性分析、可赎回债券价格的确定、可转换债券、附加选择权债券的收益率和风险衡量。要求学生了解附权债券的基本概念、熟悉可赎回债券的特性，掌握可赎回债券的价格确定。（8学时）固定收益证券导论级金融工程课件债券投资相关内容l步骤一步骤一:认识债券投资认识债券投资l步骤二步骤二:计算债券价值计算债券价值l步骤三步骤三:计算债券投资收益率计算债券投资收益率l步骤
7、四步骤四:其他证券投资其他证券投资固定收益证券导论级金融工程课件第一节认识债券投资l一、债券投资的目的 n企业的债券投资包括短期债券投资和长期债券投资。p1、短期债券投资的目的：合理利用暂时闲置的资金，调节现金余额，获得收益。p2、长期债券投资的目的：获得较高的稳定收益，或者为了满足未来的财务需求，分散证券投资的风险。l二、债券投资的特点 ：p固定到期日p不参与经营管理p收益稳定、风险较小固定收益证券导论级金融工程课件第二节计算债券的价值n债券未来现金流入的现值，称为债券的价值或债券的内在价值。n债券作为一种投资，现金流出是其购买价格，现金流入是利息和归还的本金，或者出售时得到的现金。n债券价
8、值是债券投资决策时使用的主要指标之一。只有债券的价值大于购买价格时，才值得购买。n企业进行债券投资，必须知道债券价值的计算方法。现介绍几种最常见的债券价值计算模型。固定收益证券导论级金融工程课件一、一、 分期付息债券价值计算模型分期付息债券价值计算模型 （基本模型）（基本模型）n一般情况下，债券是固定利率，每年计算并支付利息、到期归还本金。按照这种模式，债券价值计算的基本模型是： n式中， 为债券价值（现值）； 为每年的利息； 为到期的本金； 为市场利率或投资人要求的最低报酬率； 为债券到期前的年数。固定收益证券导论级金融工程课件例1n甲公司拟购买乙公司的企业债券作为投资，该债券面值为1000
9、元，票面利率5，期限3年，每年利息一次，到期一次还本，当前市场利率为6。计算该债券发行价格为多少元时才能购买。n未来现金流状况:q第1年末：10005%=50q第2年末：10005%=50q第3年末：10005%+1000=1050q该债券的市场价格：固定收益证券导论级金融工程课件二、一次还本付息且不计复利的债券价值计算模型n我国很多债券属于一次还本付息且不计复利的债券，其价值计算模型为：三、零票面利率债券的价值计算模型n有些债券以折现方式发行，没有票面利率，到期按面值偿还。这些债券的价值计算模型为：固定收益证券导论级金融工程课件例2n甲公司拟购买乙公司的企业债券作为投资，该债券面值为1000
10、元，票面利率5，单利计息，期限3年，到期一次还本付息，当前市场利率为6。计算该债券发行价格为多少元时才能购买。n未来现金流状况:n第3年末：10005%3=150固定收益证券导论级金融工程课件第三节债券投资收益率的计算n债券的投资收益包括两方面内容：一是债券的利息收入；二是资本损益，即债券买入价与卖出价或偿还额之间的差额。n衡量债券收益水平的尺度为债券投资收益率，即在一定时期内所得收益与投入本金的比率。n决定债券收益率的因素主要有债券票面利率、期限、面值、持有时间、购买价格、出售价格和付息方式等。债券收益率有票面收益率、本期收益率、持有期收益率等多种。固定收益证券导论级金融工程课件一、票面收益
11、率n票面收益率又称名义收益率或息票率，是印制在债券票面上的固定利率，即年利息收入与债券面额之比率。投资者如果将按面额购入的债券持至期满，则所获得的投资收益率与票面收益率是一致的。其计算公式为：票面收益率票面收益率只适用于投资者按票面金额买入债券直至期满并按票面金额收回本金的情况，它没有反映债券发行价格与票面金额不一致的情况，也没有考虑投资者中途卖出债券的情况。固定收益证券导论级金融工程课件二、本期收益率n本期收益率又称直接收益率或当前收益率，指债券的年利息收入与买入债券的实际价格之比率，债券的买入价格可以是发行价格，也可以是流通市场的交易价格，它可能等于债券面额，也可能高于或低于债券面额。其计
12、算公式为：本期收益率本期收益率反映了投资者的投资成本带来的收益。它对那些每年从债券投资中获得一定利息现金收入的投资者来说很有意义。但它和票面收益率一样，不能全面地反映投资者的实际收益，因为它忽略了资本损益。固定收益证券导论级金融工程课件例3nA公司债券面值为1000元，票面利率6，期限3年，每年末付息一次，B企业按面值购买这种债券，并持有期满。该债券票面收益率为多少。假设B企业按900元购买这种债券，该债券第一年的收益率为多少。q票面收益率为6%q该债券第一年的收益率为60/900=6.67%固定收益证券导论级金融工程课件三、持有期收益率持有期收益率是指债券持有人在持有期间得到的收益率，能综合
13、反映债券持有期间的利息收入情况和资本损益水平。1、短期债券持有期收益率n如果债券的持有时间不超过一年，可不考虑资金时间价值直接按债券持有时间的收益额除以买入价计算持有期收益率：持有期收益率持有期年均收益率式中，持有年限等于实际持有天数除以360，也可以用持有月数除以12表示。固定收益证券导论级金融工程课件2、长期债券持有期收益率如果债券的持有时间超过一年，应按每年复利一次计算持有期年均收益率，即计算债券的内部收益率。具体包括两种情况：(1)到期一次还本付息债券。到期一次还本付息债券的持有期年均收益率是使债券到期兑付的金额或提前出售时的卖出价的现值等于债券买入价的贴现率。其计算方法是求解以下含有
14、贴现率的方程：式中，P为债券的买入价；PV+CT为债券到期兑付的金额或提前出售时的卖出价；i为债券的持有期年均收益率；T为债券实际持有期限（年）。固定收益证券导论级金融工程课件(2)每年末支付利息的债券。每年末支付利息债券的持有期年均收益率是使持有期现金流入现值等于债券买入价的贴现率。其计算方法是求解以下含有贴现率的方程：式中，P为债券的买入价；C为债券到期兑付的金额或提前出售时的卖出价；i为债券的持有期年均收益率；T为债券实际持有期限（年）。固定收益证券导论级金融工程课件四、债券投资的优缺点1、债券投资的优点p投资收益稳定p投资风险较低p流动性强2、债券投资的缺点p无经营管理权p购买力风险大
15、固定收益证券导论级金融工程课件债券定价的五个原理债券定价的五个原理马尔基尔(Malkiel,1962)：最早系统地提出了债券定价的5个原理。n定理一：定理一：债券的价格与债券的收益率成反比例关系。n定理二：定理二：当市场预期收益率变动时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度成正比关系。n定理三：定理三：随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。固定收益证券导论级金融工程课件债券定价的五个原理债券定价的五个原理n定理四：对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致
16、的债券价格下降的幅度。n定理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度成反比关系。固定收益证券导论级金融工程课件定理一：定理一：债券的价格与债券的收益率成反比例关系。n由公式：n当市场利率处在分母的位置，在其他条件不变的情形下，债券的价格随着利率的上涨而下跌。固定收益证券导论级金融工程课件定理二：定理二：当市场预期收益率变动时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度成正比关系。换言之，给定利率的变化，到期日长的债券价格变化要比到期日短的债券价格变化大。n例：考虑A、B、C三种面值为1000元的债券，票面利率均为10%且每年付息一次，债券A、B、C的到期日分别为3年、6年和无限期
17、。当三种债券的市场利率分别为10%时，债券A、B、C的价格均为1000元。当市场利率从10%变化为11%时，三种债券的价格变化程度如下：固定收益证券导论级金融工程课件债券债券A债券B债券C到期期限（年）36无限无限当前价格（元）100010001000每年发放利息（元）100100100当前市场利率10%10%10%新的市场利率11%11%11%新的债券价格（元）975.56957.69909.09价格变化率(%)-2.4-4.3-9.1债券价格的变化债券价格的变化注：-2.4%(975.56-1000)/1000 固定收益证券导论级金融工程课件定理三：定理三：随着债券到期时间的临近，债券价格
18、的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。换言之，债券的价格对利率变化的敏感程度随着距到期日时间长度的增加而增加，但增加的程度随到着距到期日时间长度的增加而递减。n例：考虑A、B、C、D四种面值为1000元的债券，票面利率均为10%且每年付息一次，债券A、B、C、D的到期日分别为3年、6年、9年和12年。当市场利率从10%变化为11%时，四种债券的价格变化程度如下表所示：固定收益证券导论级金融工程课件债券债券A债券B债券C债券D到期期限（年）36912当前价格（元）1000100010001000每年发放利息（元）10010010
19、0100当前市场利率10%10%10%10%新的市场利率11%11%11%11%新的债券价格（元）975.56957.69944.63935.08价格变化率-0.024-0.042-0.055-0.065价格变化率变差-0.750.310.18债券价格的变化债券价格的变化注:0.75=-0.042-(-0.024)/(-0.024) 固定收益证券导论级金融工程课件定理四：对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。换言之，利率上涨一个百分点所导致的债券价格下跌幅度，要比利率下跌一个百分点所导致的债券价格上涨幅度小。n例：考虑A、B、
20、C、D四种面值为1000元的债券，票面利率均为10%且每年付息一次，债券A、B、C、D的到期日分别为3年、6年、9年和12年。当市场利率从10%变化为11%时，四种债券的价格变化程度如下表所示：固定收益证券导论级金融工程课件债券债券A债券B债券C债券D到期期限（年）36912每年发放利息（元）1001001001009%利率下的价格（元）1025.311044.861059.951071.6110%利率下的价格（元）10010010010011%利率下的价格（元）975.56957.69944.63935.0810%11%价格变化率-0.24-0.42-5.5-6.510%9%价格变化率2.5
21、4.56.07.1债券价格的变化债券价格的变化固定收益证券导论级金融工程课件定理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度成反比关系。换言之，票面利率高的债券，对于利率变化所引起的债券价格变化程度要小于票面利率低的债券。n例：考虑A、B、C三种面值为1000元的债券，债券A、B、C的到期期限均为3年，3种债券每年年末发放的现金流如下表所示，当年的市场利率为10%。当市场利率从10%变化为11%时，三种债券价格的变化如下表所示：固定收益证券导论级金融工程课件债券债券A债券B债券C第一年现金流（元）0100400第二年现金流（元）0100400第三年现金流（元）13311100
22、400利率为10%时的价格（元）100010001000利率为11%时的价格（元）97297497710%11%价格变化率（%）-2.8-2.6-2.3债券价格的变化债券价格的变化固定收益证券导论级金融工程课件债券价值属性债券价值属性l到期时间l债券的息票率l债券的可赎回条款l税收待遇l市场的流通性l违约风险l可转换性l可延期性固定收益证券导论级金融工程课件到期时间到期时间 (Time to Maturity)(Time to Maturity)重点分析债券的市场价格时间轨迹n当债券息票率等于预期收益率，投资者资金的时间价值通过利息收入得到补偿；n当息票率低于预期收益率时，利息支付不足以补偿资
23、金的时间价值，投资者还需从债券价格的升值中获得资本收益；n当息票率高于预期收益率时，利息支付超过了资金的时间价值，投资者将从债券价格的贬值中遭受资本损失，抵消了较高的利息收入，投资者仍然获得相当于预期收益率的收益率n无论是溢价发行的债券还是折价发行的债券，若债券的内在到期收益率不变，则随着债券到期日的临近，债券的市场价格将逐渐趋向于债券的票面金额(对比表1和表2)。固定收益证券导论级金融工程课件表表1 :201 :20年期、息票率为年期、息票率为9%9%、内在到期收益率为、内在到期收益率为12%12%的债券的的债券的价格变化价格变化( (半年付息一次）半年付息一次）剩余到期年数以6%贴现的45
24、美元息票支付的现值 (美元) 以6%贴现的票面价值的现值 (美元) 债券价格 (美元) 20677.0897.22774.3018657.94122.74780.6816633.78154.96788.7414603.28195.63798.9112564.77256.98811.7510516.15311.80827.958454.77393.65848.426377.27496.97874.244279.44627.41906.852155.93792.09948.02182.50890.00972.5200.001000.001000.00固定收益证券导论级金融工程课件表表2: 202:
25、 20年期、息票率为年期、息票率为9%9%、内在到期收益率为、内在到期收益率为7%7%的债券的债券的价格变化的价格变化( (半年付息一次）半年付息一次）剩余到期年数以3.5%贴现的45美元息票支付的现值 (美元)以3.5%贴现的票面价值的现值 (美元)债券价格 (美元)20960.98252.571213.5518913.07289.831202.9016855.10332.591190.6914795.02381.661176.6712722.63437.961160.5910639.56502.571142.138544.24576.711120.956434.85611.781096.6
26、34309.33759.411068.742165.29871.441036.73185.49933.511019.0000.001000.001000.00固定收益证券导论级金融工程课件折折 ( (溢溢) ) 价债券的价格变动价债券的价格变动固定收益证券导论级金融工程课件零息票债券的价格变动零息票债券的价格变动n零息票债券的价格变动有其特殊性。在到期日，债券价格等于面值，到期日之前，由于资金的时间价值，债券价格低于面值，并且随着到期日的临近而趋近于面值。如果利率恒定，则价格以等于利率值的速度上升。固定收益证券导论级金融工程课件息票率息票率 (Coupon Rate)(Coupon Rate)
27、n息票率决定了未来现金流的大小。在其他属性不变的条件下，债券的息票率越低，债券价格随预期收益率波动的幅度越大。固定收益证券导论级金融工程课件可赎回条款可赎回条款 (Call Provision)(Call Provision) n可赎回条款可赎回条款，即在一定时间内发行人有权赎回债券。n赎回价格赎回价格(Callprice)：初始赎回价格通常设定为债券面值加上年利息，并且随着到期时间的减少而下降，逐渐趋近于面值。赎回价格的存在制约了债券市场价格的上升空间，并且增加了投资者的交易成本，所以，降低了投资者的投资收益率。n赎回保护期赎回保护期，即在保护期内，发行人不得行使赎回权，一般是发行后的5至1
28、0年。固定收益证券导论级金融工程课件可赎回条款对债券收益率的影响可赎回条款对债券收益率的影响 n可赎回条款的存在，降低了该类债券的内在价值，并且降低了投资者的实际收益率。n息票率越高，发行人行使赎回权的概率越大，即投资债券的实际收益率与债券承诺的收益率之间的差额越大。为弥补被赎回的风险，这种债券发行时通常有较高的息票率和较高的承诺到期收益率。在这种情况下，投资者关注赎回收益率(yieldtocall,YTC)，而不是到期收益率(yieldtomaturity)。固定收益证券导论级金融工程课件债券的溢价折价发行对影响公司的赎回决策的影响：债券的溢价折价发行对影响公司的赎回决策的影响：n折价发行：
29、如果债券折价较多，价格远低于赎回价格，即使市场利率下降也不会高于赎回价格，公司就不会赎回债券，也即折价债券提供了隐性赎回保护。对折价债券主要关注到期收益率。n溢价发行：溢价债券由于发行价较高，极易被赎回。所以，对溢价债券投资者主要关注赎回收益率。固定收益证券导论级金融工程课件税收待遇税收待遇 (Tax Treatment)(Tax Treatment)n不同种类的债券可能享受不同的税收待遇n同种债券在不同的国家也可能享受不同的税收待遇n债券的税收待遇的关键，在于债券的利息收入是否需要纳税n税收待遇是影响债券的市场价格和收益率的一个重要因素。固定收益证券导论级金融工程课件流通性流通性 (Liqu
30、idity)(Liquidity) n定义：流通性，或者流动性，是指债券投资者将手中的债券变现的能力。n通常用债券的买卖差价的大小反映债券的流动性大小。买卖差价较小的债券流动性比较高；反之，流动性较低。n在其他条件不变的情况下，债券的流动性与债券的名义到期收益率之间呈反比例关系。n债券的流动性与债券的内在价值呈正比例关系。固定收益证券导论级金融工程课件违约风险违约风险 (Default Risk)(Default Risk)n定义：债券的违约风险是指债券发行人未履行契约规定支付的债券本金和利息，给债券投资者带来损失的可能性。n债券评级是反映债券违约风险的重要指标：标准普尔公司(Standard
31、&Poors,S&P)和穆迪投资者服务公司(MoodysInvestorsServices)。n债券评级分为两大类：投资级（BBB或Baa及其以上）或投机级（BB或Ba及其以下）。n由于违约风险的存在，投资者更关注的是期望的到期收益率(expectedyieldtomaturity)，而非债券承诺的到期收益率。固定收益证券导论级金融工程课件可转换性可转换性 (Convertibility)(Convertibility)n转换率转换率 (conversion ratio) ：每单位债券可换得的股票股数 n市场转换价值市场转换价值 (market conversion value)：可换得的股票
32、当前价值 n转换损益转换损益 (conversion premium) ：债券价格与市场转换价值的差额 n可转换债券息票率和承诺的到期收益率通常较低。但是，如果从转换中获利，则持有者的实际收益率会大于承诺的收益率。固定收益证券导论级金融工程课件可延期性可延期性 (Extendability)(Extendability) n可延期债券是一种较新的债券形式。与可赎回债券相比，它给予持有者而不是发行者一种终止或继续拥有债券的权利。如果市场利率低于息票率，投资者将继续拥有债券；反之，如果市场利率上升，超过了息票率，投资者将放弃这种债券，收回资金，投资于其他收益率更高的资产。这一规定有利于投资者，所以
33、可延期债券的息票率和承诺的到期收益率较低。固定收益证券导论级金融工程课件小结：债券属性与债券收益率小结：债券属性与债券收益率债券属性与债券收益率的关系1.期限当预期收益率 (市场利率) 调整时，期限越长，债券的价格波动幅度越大；但是，当期限延长时，单位期限的债券价格的波动幅度递减。2.息票率当预期收益率 (市场利率) 调整时，息票率越低，债券的价格波动幅度越大。3.可赎回条款当债券被赎回时，投资收益率降低。所以，作为补偿，易被赎回的债券的名义收益率比较高，不易被赎回的债券的名义收益率比较低。4.税收待遇享受税收优惠待遇的债券的收益率比较低，无税收优惠待遇的债券的收益率比较高。5.流动性流动性高
34、的债券的收益率比较低，流动性低的债券的收益率比较高。6.违约风险违约风险高的债券的收益率比较高，违约风险低的债券的收益率比较低。7.可转换性可转换债券的收益率比较低，不可转换债券的收益率比较高。8.可延期性可延期债券的收益率比较低，不可延期的债券收益率比较高。固定收益证券导论级金融工程课件 第一章第一章 固定收益证券概述固定收益证券概述n第一节第一节 固定收益证券在整个金融领域固定收益证券在整个金融领域中的重要位置中的重要位置n第二节第二节 固定收益证券的特征固定收益证券的特征n第三节第三节 固定收益证券投资的风险固定收益证券投资的风险 n第四节第四节 债券种类的划分与工具债券种类的划分与工具
35、固定收益证券导论级金融工程课件第一节第一节 固定收益证券的重要位置固定收益证券的重要位置n现代金融与传统金融n现代金融中的三类工具q权益证券q固定收益证券q衍生证券nWharton与Kellogg的主要金融课程固定收益证券导论级金融工程课件n固定收益证券主要可以分为两类，即债务工具和优先股。n与债务工具体现出的债务性质不同n固定收益证券虽然被称为“固定收益”证券，其收益已经不再是“固定”的了。固定收益证券导论级金融工程课件债务契约条款债务契约条款n债务契约n正面条款n负面条款n票面价n本金n面值n赎回价n到期值n息票利率固定收益证券导论级金融工程课件到期条款n短期n中期n长期固定收益证券导论级
36、金融工程课件票面价及美国媒体上的债券报价票面价及美国媒体上的债券报价n票面价n本金n面值n赎回价n到期值固定收益证券导论级金融工程课件息票利率息票利率n零息债券n深度折扣债券n步高债券n应付利息n指数摊还债券n利差浮动债券n棘轮债券n非市场浮动利率债券n利率上限与利率下限n区间债券n浮动利率债券n递延债券固定收益证券导论级金融工程课件偿还条款偿还条款n一次性全额偿还n系列债券分期摊还债券n偿债基金条款n信托证n赎回条款n赎回赎回计划n递延赎回权n多货币债券n双货币债券n回售权n加速偿债基金n气球到期n提前偿还n不可再融资n不可赎回n首次赎回日固定收益证券导论级金融工程课件n转换债券n可交换债券
37、转换权与交换权转换权与交换权固定收益证券导论级金融工程课件回售权n回售价n回售权n债券持有人期权固定收益证券导论级金融工程课件嵌式期权n发行人嵌式期权n债券持有人嵌式期权n嵌式期权对债券价值的影响固定收益证券导论级金融工程课件质押借款债券投资质押借款债券投资n保证金购买n经纪人借款利率n回购日n期间回购n隔夜回购n逆回购n回购利率n普通质押资产n热门质押资产n全国银行间债券市场债券买断式回购业务固定收益证券导论级金融工程课件第二节第二节 固定收益证券的特征固定收益证券的特征n特征q偿还期q面值q票面利率q内含期权固定收益证券导论级金融工程课件偿还期偿还期n短期n中期n长期n可延期n永久性债券（
38、consols）n偿还期的重要性q与利息支付相关q到期收益率q价格变化固定收益证券导论级金融工程课件面值面值n平价交易qcouponrate=yieldn折价交易qcouponyield固定收益证券导论级金融工程课件债券的净价、全价及净价交易全价结算n债券的净价就是买卖时的盘面即时价格。n全价就是债券的净价+应付利息。n净价交易全价结算就是指债券现券买卖时，以不含应计利息的价格报价并成交的交易方式，即债券持有期已计利息不计入报价和成交价格中，在进行债券现券交易清算时，买入方除按净价计算的成交价款向卖方支付外，还要向卖方支付应计利息，在债券结算交割单中债券交易净价和应计利息分别列示。目前债券净价
39、交易采取一步到位的办法，即交易系统直接实行净价报价，同时显示债券成交价格和应计利息额，并以两项之和为债券买卖价格。结算系统直接实行净价结算，以债券成交价格与应计利息额之和为债券结算交割价格，这个交割价就是债券全价。净价=全价-应付利息。目前实行净价交易的品种有：全部国债（不付利息而以低于面值贴现发行的短期国债除外）以及代码为122*的上海公司债。固定收益证券导论级金融工程课件n例如：当你以105元的价格买进122009新湖债时，你的成交价(全价)=105+应计利息，成本可能在108元多(没有考虑万二的佣金)。这就是说，你的收益由两部分组成，一部分是交易价格的上涨，一部分是持债的利息收入。如果你
40、100元的价格买进新湖债122009。不论他的价格变化多大，持债三年后，你的利息就是21.6元。如果三年后122009的价格是110元，那么你卖出的实际价格=110（净价）+21.6（应付利息）=131.6（全价）。固定收益证券导论级金融工程课件何谓国债的全价交易与净价交易何谓国债的全价交易与净价交易n全价交易是指债券价格中把应计利息包含在债券报价中的债券交易，其中应计利息：1.附息式国债指本付息起息日至交割日所含利息金额；2.零息式国债指发行起息日至交割日所含利息金额。固定收益证券导论级金融工程课件n净价交易指在现券买卖时，以不含有自然增长应计利息的价格报价并成交的交易方式，即将债券的报价与
41、应计利息分解，价格只反应本金市值的变化，利息按票面利率以天计算，债券持有人享有持有期的利息收入。关系等式为：净价=全价-应计利息n我国自1981年恢复国债的发行以来，绝大部分债券的购买和转让方式是以全价交易方式进行的。深、沪证券交易所上市国债现货交易原来也是全价交易。银行间债券市场已于2001年7月开始实行净价交易,沪深交易所市场也于2002年开始实行净价交易。固定收益证券导论级金融工程课件付息日的全价与净价付息日的全价与净价nP = 全价=净价固定收益证券导论级金融工程课件非付息日的全价与净价非付息日的全价与净价q如果交割日不是付息日，那么卖方得不到利息，因此必须调整价格qTreasury
42、Notes and Treasury Bonds 执行实际/实际的规则q公司债券、市政债券执行30/360的规则qTreasury bills 执行 实际/360的规则固定收益证券导论级金融工程课件非付息日的全价与净价非付息日的全价与净价qP = 全价qn1为交割日至下下一个付息日的天数qn2 为上一个付息日至下一个付息日的天数q为什么 从t=0开始？固定收益证券导论级金融工程课件n短期国债（Treasurybill/Short-termGovernmentbond/TreasuryBond/shorttermbills）是一国政府为满足先支后收所产生的临时性资金需要而发行的短期债券。短期国债
43、在英美称为国库券，英国是最早发行短期国债的国家。n短期国库券（TreasuryBill）：美国政府发行的债务证券，期限少于一年。短期国库券通过竞标过程发售，价格相对面值有折扣，所以不会像大部分其他债券一般支付定额利息。固定收益证券导论级金融工程课件全价与净价全价与净价n全价的特点q简单，全价是买方支付的总价!q但是，全价dirty! 即使票面利率等于到期收益率，在非付息日全价也不等于债券面值n合理的价格应该反映qc=y，价格=面值qcy，价格面值(溢价)qcy，价格面值(折价)固定收益证券导论级金融工程课件全价与净价全价与净价n净价 = 全价 - 应计利息nn3是上一个付息日至交割日的天数固定
44、收益证券导论级金融工程课件全价与净价全价与净价n例1-1qUS treasury note, 票面利率8.625%，到期日8/15/2003，交割日 9/8/2002，计算在到期收益率为3.21%时的全价与净价.固定收益证券导论级金融工程课件全价与净价全价与净价n净价=全价-应计利息 =105.506-0.563=104.943固定收益证券导论级金融工程课件票面利率票面利率n6sof12/1/2010，意思是债券票面利率6%，到期日为12/1/2010n利息支付的频率q半年一次q一年一次q一月一次固定收益证券导论级金融工程课件票面利率票面利率n零息债券qzeroqaccrualn半年复利n年复
45、利n单利nstrips固定收益证券导论级金融工程课件票面利率票面利率nStep-upnoteq票面利率经过一段时间后增加。比如前2年5%，后3年6%.q单一step-upnoteq多级step-upnoten延期支付利息的债券q在延期支付利息的时间里，没有利息支付。在一个事先规定的时间点一次性支付，以后定期支付。固定收益证券导论级金融工程课件浮动利率浮动利率n利息率=参考基准利率+贴水（利差）n参考利率q1-monthLIBOR，3-monthLIBOR，1-year国债到期收益率，等等.n杠杆化的浮动利率债券q利息率=b参考基准利率+贴水u0b1，杠杆浮动利率债券固定收益证券导论级金融工程课
46、件浮动利率债券与逆浮动利率债券浮动利率债券与逆浮动利率债券n为什么会有浮动利率与逆浮动利率?q匹配于浮动利率的负债q调整组合的持续期n逆浮动利率与浮动利率相比主要在于债券息票利率与基准利率呈反向变动n如何把固定利率转变成浮动利率?q例1-2.债券的固定利率8%，面值600万。分割为200万浮动利率债券利率=1-monthLIBOR+1%，400万逆浮动利率债券。逆浮动利率债券的利率如何确定?如何确定二者的顶(caps)和底(floors)?固定收益证券导论级金融工程课件浮动利率债券与逆浮动利率债券浮动利率债券与逆浮动利率债券固定收益证券导论级金融工程课件浮动利率债券与逆浮动利率债券浮动利率债券
47、与逆浮动利率债券nLIBOR = 0%,floater = 1%(floater的底) 此时11.5%就是inverse floater的顶nLIBOR = 23%,floater=24%(floater的顶) 此时0% 就是inverse floater的底n杠杆 = 0.5，它取决于二者面值的比重固定收益证券导论级金融工程课件浮动利率债券与逆浮动利率债券浮动利率债券与逆浮动利率债券nDual-indexed floater（双指浮动利率债券）q例如，到期为10年的国债的收益率-3 月LIBOR + 1.5%nRange notes（区间债券，也称增长债券，accrual notes）q参考
48、利率有上下限。在利率确定日，只要参考基准利率在这一上下限内，浮动利率就等于参考基准利率.如果参考基准利率超出了上下限，浮动利率就是0%.（或较高的水平常是当基准利率处于规定的区间时使用，而较低的利率水平适用于基准利率超过规定的区间时）nRatchet bonds（棘轮债券）q在参考利率之上加上一个固定贴水，但只向下调整。一旦向下调整，就不能往上调整（1998年田纳西河谷当局推出)nStepped spread floater(利差浮动债券）q在整个期间，按照一定间隔期改变贴水（可上可下）固定收益证券导论级金融工程课件浮动利率债券与逆浮动利率债券浮动利率债券与逆浮动利率债券nReset marg
49、in floater/extendible reset bonds（可重设基差浮动债券）q发行者可以重新确定贴水，以使债券的交易价格等于事先规定的水平（通常是面值）nNon-interest rate indexes（非利率指数浮动债券）q原油、股价指数、债券价格指数等nNon-market floating rate bonds（非市场浮动利率债券）q利率浮动的时间、幅度和不由市场决定，而是取决于非市场的其他因素，如银行定存利率调整或各主体间的定期协商等nIndex-amortizing notes, IAN(指数摊还债券)q存量本金额按约定计划分期摊还，摊还计划常与某一指数，如Libor，
50、CMT等有关，导致债券的未来现金流、到期收益率及到期日均不确定（典型的设计特征：市场利率高，寿命延长；低，短）固定收益证券导论级金融工程课件内含期权内含期权( (给予发行者给予发行者)n赎回（回购）条款q推延了的赎回权（发行后一段时间后方能赎回）q赎回全部或者一部分（随机赎回或按比赎回）q首次赎回日与首次面值赎回日q不可赎回（noncallable） and 不同再融资赎回（nonrefundale）n提前偿还-针对资产担保债券等结构化固定收益产品n偿债基金条款:发行人要每年结束特定比例的债券q为什么有偿债基金（保护债权人）q为什么有偿债基金条款（保护债务人）q加速偿债基金条款（双倍选择权）：
51、偿还的比例随时间增加n浮动利率的顶固定收益证券导论级金融工程课件内含期权内含期权( (给予投资者给予投资者) )n转化权利q可转换债券q可交换债券nPut option（回售期权）n浮动利率的底固定收益证券导论级金融工程课件第二大讲第二大讲 债券种类与工具债券种类与工具n美国债券市场及债券种类q美国国债市场（荷兰式拍卖与美国式拍卖，又称为一价式拍卖与多价式拍卖）n中国债券市场及债券种类固定收益证券导论级金融工程课件美国债券的种类n美国财政债券n联邦机构债券n市政债券n公司债券n资产支撑证券n国际债券固定收益证券导论级金融工程课件美国财政债券美国财政债券nTreasurybills无息票短期美国
52、国债q3-month,6-month,1-yearnTreasurynotesandbondsq2years,5years,10years,30years(stop!)q目前发行的都是不可回购的q目前可回购的债券(1984年以前发行的30年期国债）在到期前5年是可以回购的，回购价是面值nTIPs（Treasuryinflationprotectionsecurities)通货膨胀补偿债券( (调整本金，保证支付利息不受通货膨胀影响）调整本金，保证支付利息不受通货膨胀影响）nTreasurystrips（息票剥离债券，又称零息票国库券）固定收益证券导论级金融工程课件Treasury inflat
53、ion protection securities-TIPSn假设某只1/29/1997发行的国债，票面利率3.5%,CPI-U3%,面值10000，试计算半年后的利息？一年后？税收调整？通货紧缩？n票面利率是真实利率，通货膨胀率是CPI-Un调整q半年后，本金10000(1+1.5%)=10150,利息101501.75%=177.625.固定收益证券导论级金融工程课件国债的招标国债的招标 n周期q每周3-monthand6-monthbill的招标q每3周一次的1午yearbill的招标q每月2-yearnoteand5-yearnote招标q每季度招标10yearnoten招标结果的确定
54、q非竞争性招标：不参与拍卖，但接受招标价格（承购额有限制）q竞争性招标q从低yield到高yield，直到thestopyield（终止收益，财政部定）q1998后的单价竞价：荷兰式拍卖（以财政部接受的最高收益率定价）固定收益证券导论级金融工程课件二级市场二级市场n柜台交易市场n从NewYork、London、Tokyo几乎24小时交易n二级市场上的交易一般在第二个交易日交割non-the-run债券：从一级市场上刚拍卖发行的债券，当期新发债券。noff-the-run债券：被新发债券替代的债券称为前期发行债券。固定收益证券导论级金融工程课件联邦机构债券联邦机构债券nFederallyrela
55、tedinstitutions：由美国政府信用为担保qGovernmentNationalMortgageAssociation(GinnieMae)吉利美吉利美qStudentLoanMarketingAssociation(SallieMae):萨利美萨利美nGovernmentsponsoredenterprises：政府资助，国会批准，无担保qFederalNationalMortgageAssociation(FannieMae)：房利美房利美qFederalHomeLoanBankCorporation(FreddieMac)：房地美房地美qFederalHouseLoanBank
56、System联邦住房贷款银行体系qFederalFarmCreditBankSystem联邦农业信贷体系n信用债券（Debentures）：由上述机构发行的无担保债券，其清偿可能性完全取决于发行机构是否能产生足够的现金流用于偿付债券.q短期基准债券：房利美发行，定期发行，类似准国债q中长期基准债券：房利美发行q短期参照债券：联邦住宅贷款银行系统发行q欧元中长期参照债券：联邦住宅贷款银行系统发行q次级债：联邦住宅贷款银行系统发行nMBS固定收益证券导论级金融工程课件市政债券市政债券n以地方政府的税收或特定收入为基础发行的债券。免税具有相对性。q税收支撑债券q收益性债券q特殊债券结构或混合型债券固
57、定收益证券导论级金融工程课件税收支撑债券税收支撑债券n普通市政债券（一般义务债）qUnlimited：无限税收担保债券（所有税收来源及信用担保，无限制）qLimited：有限税收担保债券（税源存在限制）qdouble-barreledinsecurity：双管证券n拨款支持性债券q道义上的：不一定跟税收挂钩，需要得到法定机构认可，法律上无约束力n公共信用提升项目来支持的债务q法律上有约束力（与学校的债务有关），需要联邦机构保证还款为条件固定收益证券导论级金融工程课件收入担保债券n以某些特定项目的收入为保证发行的债券，这些项目可以是该笔债券资金资助的，也可能不能却被指定其收入将用于偿还债券持有人
58、的。n风险相对较高：收入清偿债务固定收益证券导论级金融工程课件特殊结构债券特殊结构债券n保险债券：商业保险公司保证到期时支付债权人未清偿债务部分的债券n事先再融资债券（prerefundedbond）q用国债现金流来作为市政债券现金流的支付来源n市政债券的衍生证券q市政债券主要形式是固定利率，金融创新推动q剥离市政债券（Municipalstrip）：将市政债券的本金和利息等现金流分离成不同的组份销售。固定收益证券导论级金融工程课件公司债券公司债券n影响公司级别的因素n公司债券n中期票据n商业票据固定收益证券导论级金融工程课件影响公司级别的因素影响公司级别的因素nCharacter：自身素质n
59、Capacity：管理能力、财务实力nCollateral：抵押担保nCovenants：协议固定收益证券导论级金融工程课件公司债券公司债券n信用债券n有保证债券n信用提升q第三者担保q信用证n违约率q发行者违约率q违约金额比率q回收比率固定收益证券导论级金融工程课件中期票据中期票据n偿还期q9个月至30年，甚至更长n在SEC注册，目前中期票据的主要特征不再是其期限，而是通过SEC第415规则注册，并以上架注册方式连续发行债券。一方面时间便利，另一方面利率和货币选择上均较灵活固定收益证券导论级金融工程课件商业票据商业票据n270天或以下n二级市场很小n直接发行（directpaper)q金融公
60、司自己发行n经销商商业票据（dealerpaper）qdealer的帮助固定收益证券导论级金融工程课件资产支撑债券资产支撑债券 n为什么不发行公司债券q信用因素nSPV固定收益证券导论级金融工程课件国际债券国际债券n外国债券qYankeebonds(US),Samurai(Japan),Bullgodbonds(UK)n欧洲债券q由国际辛迪加承销q同时在多个国家发行q金融当局只能通过汇率和资本流动大呢感方面来施加影响q无须注册n全球债券n主权债券固定收益证券导论级金融工程课件Yankeebonds扬基债券n扬基债券是在美国债券市场上发行的外国债券，即美国以外的政府、金融机构、工商企业和国际组织
61、在美国国内市场发行的、以美元为计值货币的债券。q期限长、数额大。扬基债券的期限通常为57年，一些信誉好的大机构发行的扬基债券期限甚至可达2025年。近年来，扬基债券发行额平均每次都在7500万到1.5亿美元之间，有些大额发行甚至高达几亿美元。q美国政府对其控制较严，申请手续远比一般债券繁琐。q发行者以外国政府和国际组织为主。q投资者以人寿保险公司、储蓄银行等机构为主。固定收益证券导论级金融工程课件武士债券武士债券(Samurai bonds)n武士债券(Samuraibonds)在日本债券市场上发行的外国债券，即日本以外的政府、金融机构、工商企业和国际组织在日本国内市场发行的、以日元为计值货币
62、的债券。武士债券均为无担保发行，典型期限为年，一般在东京证券交易所交易。n第一笔武士债券是亚洲开发银行在1970年12月发行的，早期武士债券的发行者主要是国际机构。1973-1975年由于受到世界石油价格暴涨的影响，日本国际收支恶化，武士债券的发行相应中断。我国金融机构进入国际债券市场发行外国债券就是从发行武士债券开始的。1982年1月，中国国际信托投资公司在日本东京发行了100亿日元的武士债券。1984年11月，中国银行又在日本东京发行了200亿日元的武士债券。固定收益证券导论级金融工程课件猛犬债券（猛犬债券（Bulldog Bond）n猛犬债券指非英国借款人在英国市场上发行的英镑债券，因斗
63、牛犬(bulldog)是英国的一个标志而得名。n1979年英国外汇管制条例被撤销后，英国外国债券市场重新得以恢复。在英国发行的英镑外国债券被称为猛犬债券。发行者可以是外国政府，也可以是外国私人企业。发行方式也分为公募和私募两种，前者由伦敦市场的银行组织包销，后者则由管理集团包销。猛犬债券的期限为540年，债券的利率多参照相同期限的金边债券利率而定。该市场允许公司发行可转换猛犬债券。固定收益证券导论级金融工程课件熊猫债券熊猫债券(Panda bond)n“熊猫债券”是指国际多边金融机构在华发行的人民币债券。根据国际惯例，国外金融机构在一国发行债券时，一般以该国最具特征的吉祥物命名。据此，财政部部
64、长金人庆将国际多边金融机构首次在华发行的人民币债券命名为“熊猫债券”。n2005年10月，国际金融公司(IFC)和亚洲开发银行(ADB)分别获准在我国银行间债券市场分别发行人民币债券11.3亿元和10亿元，这一新闻也引起了广泛的市场反响。按照央行的说法，这是中国债券市场首次引入外资机构发行主体，也是中国债券市场对外开放的重要举措和有益尝试。熊猫债券是一种外国债券。固定收益证券导论级金融工程课件美国次贷危机导致全球经济危机的过程与教训n次贷危机的概念l次贷危机：次级房贷危机，也称次债危机。l2007年2月汇丰控股18亿美元的坏账拨备新世纪金融发出预警，4月申请破产保护l2007年6月贝尔斯登两只
65、基金巨额亏损标准普尔、穆迪下调信用等级l2007年8、9月，蔓延到法国、英国，全球的金融市场固定收益证券导论级金融工程课件次贷危机的概念l2008年3月，贝尔斯登被摩根大通收购l2008年9月l7日，美国政府接管房利美和房地美l15日，雷曼兄弟公司被美国银行收购l16日，美联储接管美国国际集团（AIG）并提供850亿美元紧急贷款l21日，美国联邦储备委员间宣布批准高盛和摩根士丹利提出的转为银行控股公司的请求l10月，美国第三季度GDP负增长0.5%l全球经济放缓固定收益证券导论级金融工程课件次贷危机的产生与全球金融危机n次级抵押贷款n次贷危机的直接原因：利率住房市场低低利利率率政政策策，住住房
66、市场持续繁荣房市场持续繁荣次次贷贷的的高高利利率率带带来高风险来高风险房房地地产产市市场场降降温温，利率提高利率提高出出现现次次贷贷危危机机，引发金融危机引发金融危机次次贷贷门门槛槛低低，易易办理，市场火爆办理，市场火爆还还款款利利率率升升高高，违约率上升违约率上升放放贷贷机机构构出出现现大大量坏账、亏损量坏账、亏损美美股股大大跌跌并并波波及及全球金融市场全球金融市场l次贷危机 华尔街金融危机 全球性的金融危机。 固定收益证券导论级金融工程课件投资银行在次贷危机中扮演的角色n承担了次贷证券的发起、承销和二级市场做市n对次贷证券进行直接投资n为对冲基金等投资次贷证券提供抵押融资n进行CDS等次贷
67、证券交易固定收益证券导论级金融工程课件投资银行在次贷危机中扮演的角色投资银行保险公司房产贷款公司商业银行等对冲基金MBSABS提供资金提供CDO,次贷基金购 买 CDO,获取高收益卖出CDS,承担风险缴纳保费,对冲风险CDO购 买 CDO,获取高收益固定收益证券导论级金融工程课件中国的债券市场n按网络和运行机制分类q交易所债券市场和银行间债券市场n按交易品种划分q国债市场、企业债券市场、金融债券市场n国债市场的分类q一级市场(1981年重新启动）q二级市场（1988年开放）管金生的第一桶金固定收益证券导论级金融工程课件n荷兰式招标：q标的为利率或利差时，全场最高中标利率或利差为当期国债票据利率
68、或基本利差，各中标国债承销团成员均按面值承销；标的为价格时，全场最低中标价格为当期国债发行价格，各中标机构均按发行价格承销固定收益证券导论级金融工程课件n美国式招标q标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债票面利率，中标机构按各自中标标位利率与票面利率折算的价格承销；标的为价格时，全场加权平均中标价格为当期国债发行价格，中标机构按各自中标标位的价格承销。当标的为利率时，高于全场加权平均中标利率一定数量以上的标位，全部落标；当标的为价格时，低于全场加权平均中标价格一定幅度以上的标位，全部落标。背离全场加权平均投票利率或价格一定数量的标位视为无效投标，全部落标，不参与全场加权平均中标利率或价格
69、的计算。固定收益证券导论级金融工程课件企业债券与公司债券的区别n依据法律不同：企债（国务院企业债券管理条例），公债（公司法证券法）n发行主体不同：企债（我国境内具有法人资格的非公司制企业），公债（依照公司法设立的有限公司和股份公司）n发行条件不同：企相对公较松n发行程序不同：公债由证监会或国务院授权部门批准，企债主要有发改委。固定收益证券导论级金融工程课件银行间债券市场和交易所债券市场n银行间债券市场q监管者：中国人民银行q债券托管、结算、交易中介、信息服务及交易测算服务提供者：中央结算公司、同业中心q参与主体：金融机构法人及其授权分支机构、非金融机构法人和基金等契约资金等投资主体。(目前基本
70、上法人无限制）q资金需求方：财政部、政策性银行、中信公司等q功能发挥：人民银行通过银行间债券市场进行公开市场操作，调节货币供给量，调控货币政策目标；q交易品种：国债、中央银行票据、政策性金融债、中信集团公司债等q交易工具：现券买卖、质押式回购和买断式回购q交易实现：询价方式达成、自主谈判、逐笔成交固定收益证券导论级金融工程课件交易所债券市场n交易所债券市场：通过证券交易所固定收益证券综合电子平台进行交易的整体体系n监管者：证监会n交易品种：国债、公司债券、企业债券、分离交易的可转换公司债券固定收益证券导论级金融工程课件两个市场的区别n发行主体：银行间发债主体主要是财政部、政策性银行和普通企业；
71、交易所发债主体主要是财政部和企业。政策性银行和金融机构一般不发；n债券托管人：银行间是中央结算公司、交易所是直接在交易所托管n交易方式：银行间采取询价方式、自主完成债券结算和资金清算；交易所是撮合交易、自动完成交割和资金清算n交易主体：银行间主要是各类银行、非银行金融机构、个人（柜台）、企业、事业（委托代理行）；交易所则主要是非银行金融机构、非金融机构、个人；n交易所的优势尽显、商业银行可参与交易所市场，利于两个市场的整合固定收益证券导论级金融工程课件我国国债的主要品种n按债券形式、记账方式、流动性，能否挂失：q实物（无记名式）国债：每日计息，每年付息q凭证式国债：类似定存，到期一次性付息，单
72、利q记账式国债：按年计单利q储蓄国债n按计算方式不同q零息国债q固定利率国债q浮动利率国债固定收益证券导论级金融工程课件作业n页6题、7题nP59页，4题固定收益证券导论级金融工程课件第三节第三节 债券投资风险债券投资风险n风险的含义q风险与损失q风险与不确定性q风险与波动性q风险与可能性q风险与危险q风险和风险暴露n金融风险的定义q广义、狭义q三个层次n金融机构所面临的金融风险n金融的行业风险n严重经济、社会乃至政治危机的可能性固定收益证券导论级金融工程课件第三节第三节 债券投资风险债券投资风险n金融风险的特征q客观性q社会性q扩散性q隐蔽性q扩散的加速性q周期性q可控性固定收益证券导论级金
73、融工程课件第三节第三节 债券投资风险债券投资风险n信用风险n利率风险n流动性风险n购买力风险n价格波动的风险n事件风险固定收益证券导论级金融工程课件信用风险信用风险n违约风险q债务人无法按期足额还本付息的风险n信用贴水风险q企业的信用贴水与企业信用风险密切相关，贴水越大，债券价格越低n级别降低的风险（如标普、穆迪、惠誉评级下降）固定收益证券导论级金融工程课件利率风险利率风险n价格风险 利率风险n再投资风险n收益曲线的风险n回购与提前偿还风险固定收益证券导论级金融工程课件价格风险价格风险n价格与利率的相反关系q若票面利率=到期收益率，债券价格=面值q若票面利率到期收益率，债券价格面值n偿还期：+
74、n票面利率：-n内含期权:q赎回权：利率下降时，价值上升；q回售权、转换（股）权：利率下降时，价值下降；与不含期权债券价格相比，利率变化所带来的价格波动较小！与不含期权债券价格相比，利率变化所带来的价格波动较小！固定收益证券导论级金融工程课件图1：嵌赎回期权债券的价格与市场要求收益的关系y*市场要求收益率价格CCC赎回期权债券无期权债券固定收益证券导论级金融工程课件图4：嵌回售权债券的价格收益曲线P价格价格价格Y*市场要求收益率无期权债券嵌回售期权债券P价格P价格固定收益证券导论级金融工程课件浮动利率债券的利率风险浮动利率债券的利率风险n距下一个确定日的时间q距利率重订日的周期越长，价格的波动
75、性越大。n要求的贴水q要求的贴水(或基差）越高，价格的波动越大n浮动利率的顶q如果市场利率高于债券规定的利率上限，债券价格下跌；如果利率低于债券的保底利率时，债券价格会上涨。固定收益证券导论级金融工程课件逆浮动利率债券的价格风险逆浮动利率债券的价格风险n价格风险高q浮动利率债券与逆浮动利率债券的某种组合相当于固定利率债券。而浮动利率债券的价格风险低，因此逆浮动利率债券价格风险高q价格风险高来自于两个方面n面值面值n再投资再投资固定收益证券导论级金融工程课件收益曲线的风险收益曲线的风险n收益曲线：在某一时点上不同期限的无风险债券（如美国政府债券）的收益率。q债券价格的敏感性是指当收益曲线较高时，
76、债券的价格敏感性小；而收益曲线较低的债券价格敏感性较大。（收益曲线变动1%带来的价格变化）n到期收益率曲线：随着收益曲线形状的改变，债券的价值也随会之改变，这种因收益曲线的变化而导致债券价值变化的可能性称为收益曲线风险。q平行移动：不同期限债券收益率变动的幅度和方向一致 (暗含假设：债券的期限与收益率的上下波动幅度一致）q不平行移动固定收益证券导论级金融工程课件回购与提前偿还风险回购与提前偿还风险n现金流量不确定n市场利率下降时发行者更倾向于回购，此时投资者承受再投资风险n赎回权的存在降低了债券价格的波动n价格上升的潜力被降低价格上升的潜力被降低固定收益证券导论级金融工程课件流动性风险流动性风
77、险n流动性溢价n流动性指标bid-askspreadn市场bid-askspreadn最高bid价格是922/32,最低ask价格是923/32, 市场bid-askspread为1/32固定收益证券导论级金融工程课件流动性风险流动性风险nBid-askspread(%ofprice)固定收益证券导论级金融工程课件n下表是8家经纪人对天天乐债券的买入和卖出报价，价格是以1/8的形式报出，表中表示的是尾数，整数部分是完全相同的，请问该债券的市场买卖价差是多少？报价经纪人ABCDEFGH卖出价76546544买入价32223212固定收益证券导论级金融工程课件再投资风险再投资风险n票面利率n分期偿
78、还n回购固定收益证券导论级金融工程课件购买力风购买力风险n名义收益与真实收益n抵御通货膨胀的债券固定收益证券导论级金融工程课件价格波动风险价格波动风险n价格波动风险指债券价值因为其价格波动性的改变而改变的可能性。（例如债券市场的整体下跌、2011可转债黑天鹅事件）n价格波动影响期权的价值q对于嵌有赎回权的债券，其价值将与债券价格的波动性呈反比，价格波动率越大，期权的价值越高，债券的价值越低。无期权债券价值无期权债券价值-赎回权价值赎回权价值相相当于投资者卖出一份看涨期权。当于投资者卖出一份看涨期权。q对于嵌有回售权的债券，其价值与其价格的波动性关系也相反，波动性越大，期权价值越高，债券价值越高
79、。相当于投资者购买一份看跌期权固定收益证券导论级金融工程课件事件风险事件风险n自然灾害n购并与公司重组n管理规则变化n政治因素固定收益证券导论级金融工程课件为什么固定收益证券种类何其多为什么固定收益证券种类何其多? ?n降低信用风险n降低价格风险n降低再投资风险n降低流动性风险n降低通货膨胀风险n同时降低多种风险固定收益证券导论级金融工程课件讨论n国债常被称为无风险债券，是因为国债不存在任何风险？n我国持有大量美国国债的所面临的风险固定收益证券导论级金融工程课件债券的收益率n到期收益率到期收益率n持有收益率持有收益率HPR与总收益分析与总收益分析 n到期收益曲线与折现方程到期收益曲线与折现方程
80、n收益率溢价收益率溢价固定收益证券导论级金融工程课件第一节第一节 到期收益率到期收益率n零息债券零息债券与与 剥离债券剥离债券(Strips)n到期收益率到期收益率n债券相当收益率（债券相当收益率（Bond equivalent yield）n年有效收益率（年有效收益率（Effective annual yield）n至第一回购日的收益率（至第一回购日的收益率（Yield to first call）固定收益证券导论级金融工程课件1 到期收益率到期收益率n一般情况下一般情况下n零息债券零息债券固定收益证券导论级金融工程课件1 到期收益率到期收益率n例例. 一金融工具有以下年收益一金融工具有以下
81、年收益n 时间点时间点 承诺年收益承诺年收益u1 $2,000u2 $2,000u3 $2,500u4 $4,000n假定价格假定价格 $7,704.固定收益证券导论级金融工程课件1 到期收益率到期收益率n年到期收益率年到期收益率? 12%固定收益证券导论级金融工程课件1 到期收益率到期收益率n假定假定q持有至偿还期持有至偿还期q无违约风险无违约风险q再投资收益率等于到期收益率本身再投资收益率等于到期收益率本身q无回购无回购(不含有任何期权不含有任何期权)固定收益证券导论级金融工程课件1 到期收益率到期收益率n是价格指标，不是投资指导指标是价格指标，不是投资指导指标n为什么为什么IRR可以判定
82、项目投资，而到期收益率可以判定项目投资，而到期收益率不是指导投资的好指标不是指导投资的好指标n票面利率与债券到期收益率票面利率与债券到期收益率固定收益证券导论级金融工程课件年度百分比利率年度百分比利率n美国的信贷公平法规定的一种计息方法美国的信贷公平法规定的一种计息方法n特点是以两次支付的最短时间间隔为复利时段，确定时段特点是以两次支付的最短时间间隔为复利时段，确定时段到期收益率，再将时段到期收益率乘以一年中的复利时段到期收益率，再将时段到期收益率乘以一年中的复利时段数（在不同的计算方式之间建立一种标准程序）数（在不同的计算方式之间建立一种标准程序）n例例:某债券按季付息，当前市场价格为某债券
83、按季付息，当前市场价格为980元，两年后到期，元，两年后到期，息票利率为息票利率为6%APR。试计算债券的季度到期复利收益率。试计算债券的季度到期复利收益率？年到期收益率？年到期收益率(APR)?半年度债券到期复合收益率？年实半年度债券到期复合收益率？年实际收益率？际收益率？固定收益证券导论级金融工程课件n季度到期复合收益率为：n年到期收益率APR：n半年到期收益率：n债券相当收率：n年实际（有效）收益率：固定收益证券导论级金融工程课件债券相当收益率债券相当收益率n在美国，债券相当收益率是债券价格最普通的表示方在美国，债券相当收益率是债券价格最普通的表示方式式n债券相当收益率债券相当收益率nn
84、指债券利率支付次数指债券利率支付次数固定收益证券导论级金融工程课件 年有效收益率年有效收益率n年有效收益率：年有效收益率：n其中其中 表示周期的到期收益率；表示周期的到期收益率； 表示付息频率表示付息频率n年有效收益率是指考虑到各种复利情况下，债券年有效收益率是指考虑到各种复利情况下，债券一年内的收益率。一年内的收益率。固定收益证券导论级金融工程课件例例2n零息债券，零息债券，2年后到期，年后到期， 面值为面值为 1000,价格为价格为850元元.n债券相当收益率？债券相当收益率？n因此因此 y/2 = 4.145% ， y = 8.29%.固定收益证券导论级金融工程课件例例2n债券年有效收益
85、率债券年有效收益率?n按月复利情况下的月到期收益率按月复利情况下的月到期收益率?固定收益证券导论级金融工程课件至第一回购日的收益率至第一回购日的收益率n例例3: 20年债券，票面利率年债券，票面利率 10% ，5年后随年后随时可以按照面值回购。若时可以按照面值回购。若5年后到期收益年后到期收益率低于率低于 10%，那么债券价值会超过面值，那么债券价值会超过面值，很可能会被回购很可能会被回购.q为什么？为什么？q至第一回购日的收益率为：至第一回购日的收益率为：固定收益证券导论级金融工程课件n例：某债券，半年付息一次，例：某债券，半年付息一次，P = 105， C = 3， F = 100， n
86、= 40。 若持有到期，则到期收益率为？若若持有到期，则到期收益率为？若5年后按面值回年后按面值回购，则至第一回购日的收益率为？购，则至第一回购日的收益率为？n若持有到期，则到期收益率（相当收益率）为：若持有到期，则到期收益率（相当收益率）为：n至第一回购日的收益率（至第一回购日的收益率（Yield to first call） n当至第一回购日的收益率小于到期收益率时，该指标当至第一回购日的收益率小于到期收益率时，该指标可以成为未来收益率的更为保守的估计。可以成为未来收益率的更为保守的估计。固定收益证券导论级金融工程课件2 到期收益曲线与折现方程到期收益曲线与折现方程 n为什么研究到期收益曲
87、线为什么研究到期收益曲线?n即期收益曲线与折现方程即期收益曲线与折现方程n自助法自助法(Bootstrapning)固定收益证券导论级金融工程课件为什么研究到期收益曲线为什么研究到期收益曲线?n到期收益曲线表示的是债券收益率与到期期限的关系到期收益曲线表示的是债券收益率与到期期限的关系,也被也被称为利率期限结构。称为利率期限结构。n到期收益曲线用来到期收益曲线用来q给固定收益证券及其衍生产品定价（期权、期货、远期）给固定收益证券及其衍生产品定价（期权、期货、远期）q寻找套利机会寻找套利机会q预测未来即期利率预测未来即期利率固定收益证券导论级金融工程课件即期收益曲线与折现方程即期收益曲线与折现方
88、程 n有多种类型的收益曲线有多种类型的收益曲线n即期收益曲线基于零息债券到期收益率即期收益曲线基于零息债券到期收益率n即期收益曲线由一系列标准债券的市场价格来计算。即期收益曲线由一系列标准债券的市场价格来计算。固定收益证券导论级金融工程课件即期收益曲线与折现方程即期收益曲线与折现方程n即期收益曲线可以用来给风险与税收状况相似的现金流量即期收益曲线可以用来给风险与税收状况相似的现金流量定价。定价。n折现方程折现方程n定义定义q折现方程是未来时间点的折现方程是未来时间点的$1的在的在0时点的价格，被表示时点的价格，被表示为为q通常通常 t 用年来表示用年来表示 (例如，例如， 3个月为个月为 is
89、 0.25, 10 天为天为 10/365 = 0.0274).固定收益证券导论级金融工程课件折现方程折现方程n折现因子与年有效收益率的关系为折现因子与年有效收益率的关系为固定收益证券导论级金融工程课件折现方程折现方程nYYield Discount YYield Discount n factor factorn1day 8.2387% 0.9998 1410.1340%0.2589n0.58.4181% 0.9604 1510.2067%0.2327n18.5056% 0.9216 1610.2718%0.2092n1.58.5914% 0.8837 1710.3292%0.1881n28
90、.6753% 0.8467 1810.3790%0.1691n2.58.7574% 0.8107 1910.4212%0.1521n38.8377% 0.7756 2010.4557%0.1369n48.9927% 0.7086 2110.4826%0.1233n59.1404% 0.6458 2210.5017%0.1111n69.2807% 0.5871 2310.5133%0.1003n79.4136% 0.5327 2410.5171%0.0907n89.5391% 0.4824 2510.5133%0.0822n99.6570% 0.4362 2610.5017%0.0745n109
91、.7675% 0.3938 2710.4826%0.0678n119.8705% 0.3551 2810.4557%0.0618n129.9659% 0.3198 2910.4212%0.0564n1310.0537% 0.2878 3010.3790%0.0517固定收益证券导论级金融工程课件到期收益率到期收益率固定收益证券导论级金融工程课件折现方程折现方程固定收益证券导论级金融工程课件折现方程折现方程n即期收益率可以用来给风险和税收状况相似的现金流量定即期收益率可以用来给风险和税收状况相似的现金流量定价价nn折现因子也一样折现因子也一样固定收益证券导论级金融工程课件自助法（自助法（Boot
92、strapping）n当纯零息债券无法得到或者这些债券的流动性特别差当纯零息债券无法得到或者这些债券的流动性特别差时，使用自助法是得到即期收益率曲线的最常用方法。时，使用自助法是得到即期收益率曲线的最常用方法。n例例7: 寻找半年的收益率寻找半年的收益率到期时间到期时间 票面利率票面利率 价格价格(月月) (半年支付半年支付) (面值面值 $100) 6 7 1/2 99.47312 11 102.06818 8 3/4 99.41024 10 1/8 101.019固定收益证券导论级金融工程课件自助法（自助法（Bootstrapping）n第一步：搜集关于第一步：搜集关于6个月、个月、12个
93、月、个月、18个月个月 债券价格与票面利率债券价格与票面利率的信息的信息 n第二步：计算到期收益率，从最短到最长。公式为第二步：计算到期收益率，从最短到最长。公式为固定收益证券导论级金融工程课件自助法自助法固定收益证券导论级金融工程课件自助法自助法固定收益证券导论级金融工程课件息票剥离法:连续复利、复利、单利之间的关系固定收益证券导论级金融工程课件债券价格市场数据债券价格市场数据注：假设每6个月支付所列息票数额的一半债券本金(元)到期期限(年)年息票(元)债券价格(元)1000.25097.51000.50094.51001.00090.01001.50896.01002.0012101.61
94、002.751099.8固定收益证券导论级金融工程课件连续复利债券价格与即期利率关系所以：固定收益证券导论级金融工程课件连续复利债券价格与即期利率关系问题：一个方案：线性插值固定收益证券导论级金融工程课件复利债券价格与即期利率关系所以：固定收益证券导论级金融工程课件复利债券价格与即期利率关系问题：一个方案：线性插值固定收益证券导论级金融工程课件单利债券价格与即期利率关系所以：固定收益证券导论级金融工程课件单利债券价格与即期利率关系问题：一个方案：线性插值固定收益证券导论级金融工程课件投资者调整后的资产负债表n200个3年期的零息债券 300个单位的20年期附息债券n价值2000000 价值3000000n105个单位的20年期附息债券n价值1050000n 权益50000固定收益证券导论级金融工程课件持续期策略的基本方法n投资者为了让他的权益资本达到一个既定的利率风险目标（用持续期来表示），希望调整他的资产和负债，他可以：q调整组合中资产和负债以使权益有一个理想的持续期，即q权益的市场价值等于组合中资产的价值减去负债的价值固定收益证券导论级金融工程课件
