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1、国际金融研究专题国际金融研究专题第一讲第一讲中国金融之困惑中国金融之困惑 一、引言一、引言 中国的金融困惑有两个表象：中国的金融困惑有两个表象：（1 1）大量的储蓄过剩（贸易顺差）大量的储蓄过剩（贸易顺差）导致货币错配，这是因为中国是一导致货币错配，这是因为中国是一个不成熟的债权人，不能借出自己个不成熟的债权人，不能借出自己的货币，相反，国内金融机构积累的货币，相反，国内金融机构积累了大量的债权。了大量的债权。 （2）、许多经济学家都把储蓄过）、许多经济学家都把储蓄过剩归咎于人民币的低估。因此，从剩归咎于人民币的低估。因此，从2005年以来，人民币对美元以年以来，人民币对美元以6%或更高的速度
2、逐步升值。这样一来，或更高的速度逐步升值。这样一来，不仅吸引了热钱的流入，而且抑制不仅吸引了热钱的流入，而且抑制了中国的巨额贸易顺差以私人资本了中国的巨额贸易顺差以私人资本的方式流出。的方式流出。 尽管中国人民银行为了消除外尽管中国人民银行为了消除外汇储备积累做了大量努力，其通货汇储备积累做了大量努力，其通货膨胀率还在不断的攀升，过剩的流膨胀率还在不断的攀升，过剩的流动性不断涌入全球经济中，正成为动性不断涌入全球经济中，正成为推动全球通货膨胀的力量。由于货推动全球通货膨胀的力量。由于货币错配，强势的人民币不能减少中币错配，强势的人民币不能减少中国的贸易顺差。国的贸易顺差。 货币稳定能使中国人民
3、银行重新获得对货币的控制能力并抑制通货膨胀。只有这样，中国政府才能采取措施，通过减税、增加社会开支、提高股息等方式来减少贸易（储备）顺差。但只要经济依然过热，政府对这些措施就会犹豫，因为它短期内就会引起通货膨胀。 二、异常的根源是什么？ 由于中国的贸易顺差自2000年开始迅速螺旋式上升，其经常帐户余额在2007年升至3590亿美元，约为当年国内产值的12%，几乎是美国外贸GDP(6.1%)的一倍。 只有当中国的净储蓄-储蓄减投资下降，这种现象才能在长期得到解决。 但是在短期内，中国将面临难题。但是在短期内，中国将面临难题。由由于于来来自自美美国国的的压压力力，自自20052005年年7 7月月
4、2121日日起起，人人民民币币兑兑美美元元以以每每年年6%6%的的速速度度升升值值，这这种种升升值值预预期期将将被被保保持持甚甚至至加加快快。自自20042004年年以以来来，超超过过中中国国庞庞大大经经常常帐帐户户一一倍倍以以上上的的资资金金被被用用于于官官方方的外汇储备。的外汇储备。中国的官方的外汇储备与其它储蓄过中国的官方的外汇储备与其它储蓄过剩的大国如日本、德国有很大不同，剩的大国如日本、德国有很大不同，日、德的外储被长、短期的私人资本日、德的外储被长、短期的私人资本流出所抵消。问题的根源在外行管制流出所抵消。问题的根源在外行管制吗？实际上自吗？实际上自20072007年起，中国已取消
5、年起，中国已取消了对工业企业和金融机构的资本流出了对工业企业和金融机构的资本流出的管制，而且个人可以持外汇出国旅的管制，而且个人可以持外汇出国旅行。行。 还还可可以以自自由由地地通通过过向向国国外外投投资资来来实实现现投投资资多多元元化化。但但是是私私人人企企业业和和金金融融机机构构都都拒拒绝绝这这样样做做。同同时时国国家家外外管管局局仍仍在在努努力力阻阻止止大大量量热钱涌入，但是效果不佳。热钱涌入，但是效果不佳。 根根源源是是什什么么？由由于于目目前前所所有有的的外外汇汇市市场场都都预预期期人人民民币币兑兑美美元元将将继继续续升升值值，因因此此都都不不愿愿意意持持有有美元资产。美元资产。 所
6、所以以，在在当当今今国国际际金金融融体体系系中中，关关于于“全全球球失失衡衡”有有两两种种含含义：义： 一种是全球性的储蓄（贸易）一种是全球性的储蓄（贸易）失衡，主要反映在美国的高额贸失衡，主要反映在美国的高额贸易逆差及中、德、日等和石油输易逆差及中、德、日等和石油输出国的贸易顺差；出国的贸易顺差； 另一种失衡是由中国对美国庞另一种失衡是由中国对美国庞大的经常帐户余额导致的金融机构大的经常帐户余额导致的金融机构的大规模失衡。由于中国的贸易顺的大规模失衡。由于中国的贸易顺差不能通过私人资本等正常渠道流差不能通过私人资本等正常渠道流出，中央银行积累了大量的外汇出，中央银行积累了大量的外汇- -其中
7、相当一部分投资于美国债。其中相当一部分投资于美国债。 上上述述两两种种失失衡衡，以以国国家家储储蓄蓄与与投投资资不不平平等等最最棘棘手手。这这正正是是当当今今中中国国金金融融之之困困惑惑。恢恢复复平平衡衡的的前前提提是是保保持持币币值值的的稳稳定定。因因此此我我们们关关注注的的焦焦点点是是国国际际金金融融中中介介机机构构失失衡衡以以及及中国丧失货币控制权这个问题上。中国丧失货币控制权这个问题上。三、三种关于货币稳定的错误认识三、三种关于货币稳定的错误认识 误区一：汇率会影响贸易平衡误区一：汇率会影响贸易平衡 许多经济学家认为，一国的净贸许多经济学家认为，一国的净贸易平衡可以通过操纵汇率水平来控
8、制。易平衡可以通过操纵汇率水平来控制。然而，经常帐户盈余只能反映国内净然而，经常帐户盈余只能反映国内净储蓄超过投资。因此，如何只通过债储蓄超过投资。因此，如何只通过债权国货币升值消除其过剩储蓄答案既权国货币升值消除其过剩储蓄答案既不明显，也不明确。不明显，也不明确。 由于本币升值使该国的生产成由于本币升值使该国的生产成本提高，国内的投资将下降。同时本提高，国内的投资将下降。同时由于中国拥有巨额的外币债权（主由于中国拥有巨额的外币债权（主要是美元），美元兑人民币贬值带要是美元），美元兑人民币贬值带来的负的财富效应会进一步减少国来的负的财富效应会进一步减少国内开支，包括进口。这种进口的下内开支，包
9、括进口。这种进口的下降抵消了出口价格上升的作用，使降抵消了出口价格上升的作用，使净贸易的变化变得微不足道。净贸易的变化变得微不足道。 误区二：汇率的持续升值降低了误区二：汇率的持续升值降低了通胀率通胀率 在中国，为了控制通货膨胀，许在中国，为了控制通货膨胀，许多人提出了让人民币更快升值的建多人提出了让人民币更快升值的建议。对于一个实行固定汇率的国家，议。对于一个实行固定汇率的国家，在国内外通胀已基本同步的情况下，在国内外通胀已基本同步的情况下，转变为逐步升值的汇率政策的短期转变为逐步升值的汇率政策的短期效应就是高通胀。效应就是高通胀。 是否存在中国同意人民币不断升是否存在中国同意人民币不断升值
10、的环境呢？显然，如果在世界美值的环境呢？显然，如果在世界美元本位下中国继续处于严重通货膨元本位下中国继续处于严重通货膨胀状态，中国人民银行只能默许人胀状态，中国人民银行只能默许人民币兑美元不断升值。然而，无论民币兑美元不断升值。然而，无论是确保中国的短期的货币控制还是是确保中国的短期的货币控制还是确保长期内价格水平与美国相协调，确保长期内价格水平与美国相协调，当前的升值速度都太快了。当前的升值速度都太快了。误区三：浮动汇率将平衡外汇市场误区三：浮动汇率将平衡外汇市场 是什么原因导致了这种破坏自是什么原因导致了这种破坏自由浮动情况呢？人民币和其他发展由浮动情况呢？人民币和其他发展中国家的货币一样
11、，不能广泛地用中国家的货币一样，不能广泛地用于国际借贷，但中国资本市场的这于国际借贷，但中国资本市场的这一缺陷与其巨额的储蓄相结合。因一缺陷与其巨额的储蓄相结合。因此中国的经济中不断积累的是外国此中国的经济中不断积累的是外国人持有的美元债权。而不是人民币人持有的美元债权。而不是人民币债权。债权。 浮动且不断升值的人民币不浮动且不断升值的人民币不会如预期的那样减少中国的贸会如预期的那样减少中国的贸易盈余，美元会继续涌入中国。易盈余，美元会继续涌入中国。另一方面，如果中国由于对外另一方面，如果中国由于对外贸易接近平衡，而不是一个不贸易接近平衡，而不是一个不成熟的债权国，就不会存在实成熟的债权国，就
12、不会存在实质性的内部货币错配。质性的内部货币错配。四、实行可信的固定汇率制四、实行可信的固定汇率制 克服这三个关于汇率的误区克服这三个关于汇率的误区对稳定中国的货币体系至关重要。对稳定中国的货币体系至关重要。对于像中国这样一个处于美元本位对于像中国这样一个处于美元本位边缘的发展中国家来说，最好只作边缘的发展中国家来说，最好只作为国内货币政策的一种补充，而不为国内货币政策的一种补充，而不是一种贸易政策工具。是一种贸易政策工具。 中国应重新制定人民币兑中国应重新制定人民币兑美元的汇率，并不断调整国内美元的汇率，并不断调整国内货币政策以保持汇率稳定，大货币政策以保持汇率稳定，大致如致如1995200
13、419952004年间的情况。年间的情况。 就中国而言，如果外国停止就中国而言，如果外国停止推动人民币升值，人民币汇率推动人民币升值，人民币汇率就得以保持稳定。然后，中国就得以保持稳定。然后，中国人民银行自己可以重新设定人人民银行自己可以重新设定人民币对美元的汇率，以消除当民币对美元的汇率，以消除当前人民币持续升值的单向赌注。前人民币持续升值的单向赌注。 在任何情况下，中国人民银行在任何情况下，中国人民银行应该重新控制国内的货币供应量，应该重新控制国内的货币供应量，同时减少国内银行的准保金需求。同时减少国内银行的准保金需求。通货膨胀率将下降。国内和国际金通货膨胀率将下降。国内和国际金融机构的活动效率将都有所改善。融机构的活动效率将都有所改善。美国金融市场的信贷紧缩也将随着美国金融市场的信贷紧缩也将随着私人资本回流到美国而得到缓解。私人资本回流到美国而得到缓解。 一旦国内的货币体系和货币制度得以稳定，中国就可以着手减少过剩的国内储蓄，而不必担心会加剧短期的通货膨胀。
