风险投资学培训课程

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1、 风险投资学风险投资学 制作人：孙晓娟制作人：孙晓娟 胡炜童胡炜童主讲人：孙晓娟主讲人：孙晓娟 郭三化郭三化 韩妍韩妍 w 风险投资学风险投资学研究内容研究内容w 风险投资起源发展风险投资起源发展 风云乍起风云乍起w 风险投资的参加者风险投资的参加者 谁主沉浮谁主沉浮w 风险投资运作程序风险投资运作程序 循规蹈矩循规蹈矩w 风险投资进入机制风险投资进入机制 精挑细选精挑细选w 风险投资管理机制风险投资管理机制 悉心培育悉心培育w 风险投资退出机制风险投资退出机制 衣锦还乡衣锦还乡w 风险投资案例分析风险投资案例分析 是非成败是非成败w 中国风险投资战略中国风险投资战略 指点迷津指点迷津 引言引

2、言 风险资本是小企业风险资本是小企业风险资本是小企业风险资本是小企业的孵化器。它对投资的孵化器。它对投资的孵化器。它对投资的孵化器。它对投资对象的后续管理是其对象的后续管理是其对象的后续管理是其对象的后续管理是其不同于一般投资的主不同于一般投资的主不同于一般投资的主不同于一般投资的主要特点。要特点。要特点。要特点。 第五章第五章 风险投资管理机制风险投资管理机制 w 风险投资管理概述风险投资管理概述w 创业企业控制权分配创业企业控制权分配w 分段投资策略分段投资策略 w 金融工具的选择金融工具的选择5.1 风险投资管理概述风险投资管理概述w 后续管理的内涵后续管理的内涵w 后续管理的目的后续管

3、理的目的w 后续管理的特点后续管理的特点w 后续管理的内容后续管理的内容w 后续管理的方式后续管理的方式5.1.1 后续管理的后续管理的内涵内涵w1984 1984 年美国经济学家年美国经济学家Tybjee Tybjee 和和BoomBoom从理论上首次明确提出从理论上首次明确提出这一概念。他们将风险投资活动分为交易发起这一概念。他们将风险投资活动分为交易发起(Deal (Deal Origination) Origination) 、投资机会筛选、投资机会筛选(Screening) (Screening) 、投资项目评、投资项目评价价( Evaluation) ( Evaluation) 、

4、交易合同设计、交易合同设计(Deal Structuring) (Deal Structuring) 、投资后续管理投资后续管理(Post - investment Activities) (Post - investment Activities) 等等5 5 个连个连续的基本过程续的基本过程, , 并对各过程的基本内容进行了阐述。并将投并对各过程的基本内容进行了阐述。并将投资后风险投资家对风险企业资后风险投资家对风险企业( (受资企业受资企业) ) 提供的帮助归纳为提供的帮助归纳为4 4 个方面个方面: : 帮助招募关键员工帮助招募关键员工 帮助制定战略帮助制定战略 帮助筹集追加资本帮助筹

5、集追加资本 帮助组织兼并收购或公开上市帮助组织兼并收购或公开上市 w后来又有学者指出内容应包括设立控制机制以保后来又有学者指出内容应包括设立控制机制以保护投资、为企业提供管理咨询、募集追加资本、护投资、为企业提供管理咨询、募集追加资本、将企业带入资本市场运作以顺利实现必要的兼并将企业带入资本市场运作以顺利实现必要的兼并收购和发行上市。收购和发行上市。w风险投资风险投资后续管理后续管理是风险投资家与创业者签订投是风险投资家与创业者签订投资合约后，风险投资家积极参与风险企业的管理，资合约后，风险投资家积极参与风险企业的管理，为其提供增值服务并对其实施监控等各种活动的为其提供增值服务并对其实施监控等

6、各种活动的统称。后续管理是风险投资机构与传统金融机构统称。后续管理是风险投资机构与传统金融机构最大的区别之处。最大的区别之处。w风险投资风险投资后续管理后续管理是在风险投资运作的哺育经营是在风险投资运作的哺育经营阶段阶段, , 通过与创业企业家进行有效沟通通过与创业企业家进行有效沟通, , 协助创协助创业企业经营管理和战略规划业企业经营管理和战略规划, , 并为其提供风险投并为其提供风险投资家所拥有的社会资源网络等一系列增值服务资家所拥有的社会资源网络等一系列增值服务, , 最终实现创业企业的价值增值。最终实现创业企业的价值增值。w风险投资风险投资后续管理后续管理，是指从风险投资机构将资金，是

7、指从风险投资机构将资金投资于所选中的创业企业开始，直至风险投资机投资于所选中的创业企业开始，直至风险投资机构实现资本退出使资金增值后回到风险投资机构构实现资本退出使资金增值后回到风险投资机构为止这一过程。风险投资机构参与其所投资创业为止这一过程。风险投资机构参与其所投资创业企业管理的活动，其间贯穿了对创业企业进行价企业管理的活动，其间贯穿了对创业企业进行价值提升与价值收获两个环节。值提升与价值收获两个环节。5.1.2 后续管理的后续管理的目的目的 1 1、利用专业知识为、利用专业知识为创业企业提供创业企业提供增值服增值服务务，促使所投资企业提高绩效，实现创业企促使所投资企业提高绩效，实现创业企

8、业业价值增值价值增值。 2 2、最小化、最小化代理风险代理风险，保障投资者权益，保障投资者权益，实现投资回报。实现投资回报。 3 3、对风险投资机构而言、对风险投资机构而言, , 也是重要的学也是重要的学习过程。习过程。 4 4、 风险投资机构通过资本运作或股权风险投资机构通过资本运作或股权转让使创业企业价值显现，并实现高额回报。转让使创业企业价值显现，并实现高额回报。 5.1.3 后续管理的后续管理的特点特点1 1、管理的主体是风险投资家、管理的主体是风险投资家2 2、管理的方式是间接的、管理的方式是间接的3 3、对单个项目的管理是、对单个项目的管理是权变管理权变管理4 4、对项目群的管理是

9、、对项目群的管理是组合管理组合管理5 5、后续管理是风险投资不同于一般投资的主、后续管理是风险投资不同于一般投资的主要特点要特点 权变管理及其影响因素权变管理及其影响因素w权变管理的核心权变管理的核心是风险投资家与创业企业家的是风险投资家与创业企业家的匹配匹配。其最核。其最核心理念是对人的投资。对创业企业家及其管理团队的素质、心理念是对人的投资。对创业企业家及其管理团队的素质、诚信、能力等方面的综合评判，是风险投资机构是否投资于诚信、能力等方面的综合评判，是风险投资机构是否投资于某一项目的最重要决策依据。风险投资后续管理本质上是某一项目的最重要决策依据。风险投资后续管理本质上是沟沟通管理，通管

10、理，因此，风险投资家与创业企业家之间的关系管理，因此，风险投资家与创业企业家之间的关系管理，是风险投资后续管理的重点与核心。是风险投资后续管理的重点与核心。w权变管理的介入程度权变管理的介入程度受多种主客观因素的综合影响，既有环受多种主客观因素的综合影响，既有环境影响因素，也有创业企业自身因素，还有风险投资家与创境影响因素，也有创业企业自身因素，还有风险投资家与创业企业管理层方面的因素以及其他因素。这些因素是业企业管理层方面的因素以及其他因素。这些因素是动态变动态变化的，化的，风险投资家权衡考虑各方面的因素，根据实际情况采风险投资家权衡考虑各方面的因素，根据实际情况采取合适的管理介入程度，一方

11、面要能保障投资者的利益，一取合适的管理介入程度，一方面要能保障投资者的利益，一方面还要给创业企业家合适的方面还要给创业企业家合适的自主经营空间自主经营空间。组合管理及其特点组合管理及其特点 组合管理的特征：组合管理的特征： 组合性组合性 动态性动态性 1 1、管理行为的动态性管理行为的动态性 2 2、项目组合的动态性项目组合的动态性 在最高管理成本约束下实现在最高管理成本约束下实现边际收边际收益总合的最大化。益总合的最大化。 投资后续管理影响因素模型投资后续管理影响因素模型 I = f ( B, D, P, V, E, S, T, C, A, O ) 因素因素B B ： 行业因素行业因素 因素

12、因素D D ： 创业企业发展阶段创业企业发展阶段 因素因素P P ： 创业企业经营业绩创业企业经营业绩 因素因素V V ： 风险资本投资额风险资本投资额 因素因素E E ： 风险投资家经验风险投资家经验 因素因素S S ： 风险投资家个人风格风险投资家个人风格 因素因素T T ： 风险投资家与创业企业管理层合作时间风险投资家与创业企业管理层合作时间 因素因素C C ： 创业企业管理层管理能力和经验创业企业管理层管理能力和经验 因素因素A A ： 地理临近性地理临近性 因素因素O O ： 其他因素其他因素 5.1.4 后续管理的后续管理的内容内容 参加董事会参加董事会 ；表决权分配；表决权分配

13、分段投资；分段投资； 复合式工具复合式工具 监监 管管 控制权配置控制权配置（投票权）（投票权） 适时替换不称职管理人员适时替换不称职管理人员 为企业提供战略管理为企业提供战略管理 资源和社会网络管理资源和社会网络管理 增值服务增值服务 募集后续资本和并购上市募集后续资本和并购上市 协助组建管理团队和人员管理协助组建管理团队和人员管理 项目沟通管理和项目咨询项目沟通管理和项目咨询 风险投资后续管理的内容，往往侧重于战略规风险投资后续管理的内容，往往侧重于战略规划、人际沟通、社会资源网络等方面。划、人际沟通、社会资源网络等方面。w战略规划战略规划主要指为创业公司提供财务、金融、商主要指为创业公司

14、提供财务、金融、商务运作方面的建议和组建一个有效运行的董事会。务运作方面的建议和组建一个有效运行的董事会。w人际沟通人际沟通是指风险投资家作为创业公司的顾问，是指风险投资家作为创业公司的顾问，通过与创业者的沟通，利用其专业经验，为创业通过与创业者的沟通，利用其专业经验，为创业者的决策提供参考。者的决策提供参考。w社会资源网络社会资源网络是指风险投资家的社会活动和声誉是指风险投资家的社会活动和声誉对创业公司产生的侧面影响，如果风险投资家是对创业公司产生的侧面影响，如果风险投资家是其他公司的顾问和专家，则可以为创业公司的发其他公司的顾问和专家，则可以为创业公司的发展提供各种社会资源。展提供各种社会

15、资源。 5.1.5 后续管理的后续管理的方式方式1 1、 参加风险企业董事会参加风险企业董事会2 2、 审查风险企业经营报告审查风险企业经营报告3 3、 与风险企业高层管理人员通电话与风险企业高层管理人员通电话 或会晤或会晤4、 沟通沟通是后续管理的主要方式是后续管理的主要方式 目前，国外风险投资后续管理的主要方式沟通，目前，国外风险投资后续管理的主要方式沟通，通过面谈与交流，影响创业者的经营理念和运作原则，通过面谈与交流，影响创业者的经营理念和运作原则，为投资者参与管理和加强监管提供了交流渠道，帮助为投资者参与管理和加强监管提供了交流渠道，帮助创业者建立完善的管理团队和组织制度，实现创业公创

16、业者建立完善的管理团队和组织制度，实现创业公司的快速增值。司的快速增值。 沟通管理主要影响因素：沟通管理主要影响因素： 1 1、代理风险、代理风险 2 2、预期商业风险、预期商业风险 3 3、信息的不确定、信息的不确定 4 4、风险投资家的经验、风险投资家的经验 5.2 5.2 创业企业控制权分配创业企业控制权分配w 控制权的含义控制权的含义w 控制权配置的经济意义控制权配置的经济意义w 控制权配置的特征控制权配置的特征w 实践中的控制权分配措施实践中的控制权分配措施 5.2.1 创业企业控制权的含义创业企业控制权的含义w一般而言一般而言, , 控制权控制权是指在有信号显示时决定行动是指在有信

17、号显示时决定行动的权威的权威, ,通俗地讲通俗地讲, ,就是当契约双方在某个问题上就是当契约双方在某个问题上出现分歧时决定解决方案的权力。出现分歧时决定解决方案的权力。w企业所有权可分为剩余索取权企业所有权可分为剩余索取权（ Residual Claim Residual Claim Right Right ）和剩余控制权和剩余控制权( Residual Right of ( Residual Right of Control )Control )。而。而Crossman Crossman 和和 Hart Hart 则将企业所有权则将企业所有权定义为剩余控制权。这里的定义为剩余控制权。这里的创

18、业企业控制权创业企业控制权既包既包括剩余索取权，如现金流权括剩余索取权，如现金流权（Cash Flow RightCash Flow Right），），也包括剩余控制权，如投票权、清算权、投资权也包括剩余控制权，如投票权、清算权、投资权等企业重大决策权等。等企业重大决策权等。 5.2.2 控制权配置的经济意义控制权配置的经济意义w在对在对14 14 家创业投资公司、家创业投资公司、119 119 家接受创业投资的创业企业及家接受创业投资的创业企业及其属下其属下213 213 个投资项目进行了实证研后个投资项目进行了实证研后,Kaplan ,Kaplan 和和St St romberg (200

19、3) romberg (2003) 发现发现,VC ,VC 与与VE VE 之间控制权配置问题是投资之间控制权配置问题是投资双方签订的投资契约的最核心内容。双方签订的投资契约的最核心内容。创业企业控制权动态配创业企业控制权动态配置的实质是投资双方为追逐控制权而形成的一种激励相容机置的实质是投资双方为追逐控制权而形成的一种激励相容机制。制。w早期和目前的很多创业投资研究都基于早期和目前的很多创业投资研究都基于传统的委托代理理论传统的委托代理理论, ,把把VC VC 看作是追求货币收益最大化的委托人看作是追求货币收益最大化的委托人, ,并把并把VE VE 描述为除描述为除正常的货币收益以外还追求控

20、制权私人收益的代理人。因此正常的货币收益以外还追求控制权私人收益的代理人。因此, ,作为委托人的作为委托人的VC VC 必须掌握创业企业的控制权必须掌握创业企业的控制权, ,并借助一定的并借助一定的金融工具来实现委托人与代理人之间的目标一致性金融工具来实现委托人与代理人之间的目标一致性, ,以防止代以防止代理人可能采取的败德行为理人可能采取的败德行为, ,如敲竹杠、工作不努力如敲竹杠、工作不努力、追求私人追求私人收益、经营明知会失败的项目，代理人收益、经营明知会失败的项目，代理人VE VE 的败德行为一旦被的败德行为一旦被发现发现, ,就会受到委托人就会受到委托人VC VC 的惩罚的惩罚, ,

21、如被如被VC VC 解雇解雇( (即即VC VC 撤出投撤出投资资) ) 等。等。作为创业企业创始人的作为创业企业创始人的VEVE要承担创业企业的大部分要承担创业企业的大部分风险也必然追求企业的控制权。风险也必然追求企业的控制权。5.2.3 控制权配置的特征控制权配置的特征w 传统企业理论的一个核心观点：传统企业理论的一个核心观点：企业是一系列契企业是一系列契约的有机组合，而契约的不完备性导致最优的企约的有机组合，而契约的不完备性导致最优的企业所有权配置是企业的业所有权配置是企业的剩余索取权与剩余控制权剩余索取权与剩余控制权相对应。相对应。这种企业所有权对应配置的特征，往往这种企业所有权对应配

22、置的特征，往往是最优的所有权安排决定于每类成员在企业中的是最优的所有权安排决定于每类成员在企业中的相对重要性以及对其监督的相对难易程度。这一相对重要性以及对其监督的相对难易程度。这一结论背后的逻辑结论背后的逻辑是，在给定契约不可能完备的条是，在给定契约不可能完备的条件下，让最重要同时又最难监督的企业成员拥有件下，让最重要同时又最难监督的企业成员拥有所有权，可以使剩余索取权和控制权达到最大限所有权，可以使剩余索取权和控制权达到最大限度的对应，从而使代理成本最小。度的对应，从而使代理成本最小。 2020世纪世纪9090年代以来不断涌现的成功的创业企业，年代以来不断涌现的成功的创业企业，却表现出与上

23、述观点不同的所有权配置特征：却表现出与上述观点不同的所有权配置特征： 1 1、控制权是一种、控制权是一种“状态依存权状态依存权” 2 2、控制权与索取权控制权与索取权可以分离且不必完可以分离且不必完 全对应全对应 3、控制权的转移、控制权的转移为创业企业家提供了一种隐为创业企业家提供了一种隐性激励机制性激励机制 4 4、剩余控制权分配影响社会资源的配置效率、剩余控制权分配影响社会资源的配置效率 1 1、控制权是一种、控制权是一种“状态依存权状态依存权” 风险投资企业中的风险投资企业中的 状态状态 ，既可以是，既可以是财务指标财务指标( (如未来现金流量、利润、净资产等如未来现金流量、利润、净资

24、产等) )，也可以是，也可以是非财非财务指标务指标( (如专利、新产品投放市场等企业发展过程中如专利、新产品投放市场等企业发展过程中的一些重要成果或业绩的一些重要成果或业绩) )，在创业初期，非财务指标，在创业初期，非财务指标可能更显重要。可能更显重要。 如果企业处于逆境或如果企业处于逆境或“状态状态”不佳，风险投资家不佳，风险投资家就应该拥有剩余控制权就应该拥有剩余控制权; ; 随着企业经营业绩的改善，随着企业经营业绩的改善，创业企业家则拥有更多的剩余控制权，同时剩余索取创业企业家则拥有更多的剩余控制权，同时剩余索取权也会有所增加。权也会有所增加。 有人曾以有人曾以1987-19991987

25、-1999年间美国年间美国1414家风险投资机构对家风险投资机构对118118家创业企业的家创业企业的200200轮风险投资业务为样本，经统计分轮风险投资业务为样本，经统计分析发现，析发现，创业企业中的剩余索取权和控制权的配置常常创业企业中的剩余索取权和控制权的配置常常是分离的是分离的: : 创业企业家获得相对较多的股权，而风险投创业企业家获得相对较多的股权，而风险投资家获得相对于其股权比例而言更大的控制权资家获得相对于其股权比例而言更大的控制权; ; 而且，而且，控制权在双方之间配置的比重，是随着创业企业发展绩控制权在双方之间配置的比重，是随着创业企业发展绩效的变化而动态地调整的，效的变化而

26、动态地调整的，表现出一种状态依存控制权表现出一种状态依存控制权(State-contigent Control)(State-contigent Control)特征，特征，即随着企业绩效的不即随着企业绩效的不断改善，风险投资家除了保留现金流要求权断改善，风险投资家除了保留现金流要求权(Cash (Cash FlowRihtsFlowRihts，可以理解为一种剩余索取权形式，可以理解为一种剩余索取权形式) )外，会将外，会将控制权控制权( (如投票权、董事会表决权、清算权等如投票权、董事会表决权、清算权等) )逐渐转移逐渐转移给创业企业家，后者因此才使其拥有的剩余索取权与控给创业企业家，后者因

27、此才使其拥有的剩余索取权与控制权逐步对应起来。制权逐步对应起来。 2 2、控制权与索取权可分离且不必完全对应、控制权与索取权可分离且不必完全对应 风险投资家不仅提供风险资本，而且有动力和能力参风险投资家不仅提供风险资本，而且有动力和能力参与企业的管理监控，但与企业的管理监控，但拥有控制权不是目的拥有控制权不是目的，通过适当的，通过适当的退出渠道退出渠道( (如如1P0)1P0)获得理想回报才是根本目的。获得理想回报才是根本目的。 只要企业的经营业绩满足风险投资家的价值最大化条只要企业的经营业绩满足风险投资家的价值最大化条件，风险投资家就愿意放弃大多数剩余控制权，只保留剩件，风险投资家就愿意放弃

28、大多数剩余控制权，只保留剩余索取权。这表明余索取权。这表明剩余控制权虽然重要，但只有在影响剩剩余控制权虽然重要，但只有在影响剩余索取权时才是最重要的，余索取权时才是最重要的，剩余控制权只是影响剩余索取剩余控制权只是影响剩余索取权的数量与获取方式。风险投资合同中剩余控制权与剩余权的数量与获取方式。风险投资合同中剩余控制权与剩余索取权是可以分离的。索取权是可以分离的。 风险投资家不仅拥有所占股份应有的投票权或董事会风险投资家不仅拥有所占股份应有的投票权或董事会席位，还具有合同中规定的其他控制权，如超级投票权、席位，还具有合同中规定的其他控制权，如超级投票权、未来融资权以及退出方式决策权等。未来融资

29、权以及退出方式决策权等。风险投资家拥有的剩风险投资家拥有的剩余控制权与剩余索取权是不完全对应的。余控制权与剩余索取权是不完全对应的。 3 3、为创业企业家提供了隐性激励机制、为创业企业家提供了隐性激励机制 创业企业家在创业业过程中，可能时刻面临着中断投资、创业企业家在创业业过程中，可能时刻面临着中断投资、清算企业甚至被解雇而丧失私人利益和未来股份收益的威胁，清算企业甚至被解雇而丧失私人利益和未来股份收益的威胁，而创业企业家对自已亲手创办的企业赋予很高的私人价值，而创业企业家对自已亲手创办的企业赋予很高的私人价值，在这种激励与约束机制下，创业企业家通常会努力工作。如在这种激励与约束机制下，创业企

30、业家通常会努力工作。如果能将企业培育壮大并公开上市，风险投资家所拥有的可转果能将企业培育壮大并公开上市，风险投资家所拥有的可转换优先股会自动转换成普通股并变现退出，企业即进入下一换优先股会自动转换成普通股并变现退出，企业即进入下一轮融投资，风险投资家同时失去了合同规定的优先股控制权，轮融投资，风险投资家同时失去了合同规定的优先股控制权，即使风险投资不退出，由于公开发行股票会使其股份大大稀即使风险投资不退出，由于公开发行股票会使其股份大大稀释，剩余控制权也将大大削弱，相应地，创业企业家就获得释，剩余控制权也将大大削弱，相应地，创业企业家就获得了相对更多的剩余控制权，尤其是在以市场监控为主导的美了

31、相对更多的剩余控制权，尤其是在以市场监控为主导的美国治理模式下，国治理模式下，股权分散，股权分散，CEOCEO实际拥有的控制权更大。实际拥有的控制权更大。因此，因此，这种潜在的退出渠道这种潜在的退出渠道( (在事前是不确定的在事前是不确定的) )就为创业企业家提就为创业企业家提供了一种隐性激励机制，同时也是双方所愿意看到的结果。供了一种隐性激励机制，同时也是双方所愿意看到的结果。 4 4、控制权分配影响社会资源的配置效率、控制权分配影响社会资源的配置效率 创业企业家的人力资本等投入是一种创业企业家的人力资本等投入是一种“沉没资本沉没资本”，在未来预期收益不确定的情况下，对剩余控制权赋予了很在未

32、来预期收益不确定的情况下，对剩余控制权赋予了很高的价值。高的价值。从理论上讲，从理论上讲，只要分配给企业家剩余控制权，只要分配给企业家剩余控制权，在企业处于逆境时仍然选择继续投资并管理该企业，必然在企业处于逆境时仍然选择继续投资并管理该企业，必然会造成社会资源的浪费。在企业由于技术、产品等原因而会造成社会资源的浪费。在企业由于技术、产品等原因而处于逆境时，由风险投资家行使剩余控制权处于逆境时，由风险投资家行使剩余控制权( (如中断投资、如中断投资、清算企业等清算企业等) )，则可能避免社会资源配置无效率，如果原，则可能避免社会资源配置无效率，如果原因出在创业企业家的管理能力上。则可以通过因出在

33、创业企业家的管理能力上。则可以通过CEOCEO的替换的替换实现社会资源有效率的配置实现社会资源有效率的配置( (创业企业家的私人利益不会创业企业家的私人利益不会消失消失) )。实际上，。实际上，风险投资家非常关心创业企业管理层的风险投资家非常关心创业企业管理层的职职 业化，业化，当发现企业原有当发现企业原有CEOCEO或其他高层管理人员不适应或其他高层管理人员不适应企业发展时，他们通常会利用广泛的社会网络和行业经验企业发展时，他们通常会利用广泛的社会网络和行业经验寻找适合的管理人员，并通过行使控制权达到这种目的。寻找适合的管理人员，并通过行使控制权达到这种目的。 5.2.4 实践中的控制权分配

34、措施实践中的控制权分配措施（一）分阶段注资（一）分阶段注资（二）可转换证券的使用（二）可转换证券的使用（三）股票延期套现条款和非竞争条款（三）股票延期套现条款和非竞争条款5.3 阶段性投资策略阶段性投资策略w风险资本的阶段划分风险资本的阶段划分w分阶段投资结构的影响因素分阶段投资结构的影响因素w分阶段投资的治理效应分析分阶段投资的治理效应分析w从两个案例看阶段性投资策略从两个案例看阶段性投资策略 5.3.1 风险资本的阶段划分风险资本的阶段划分 任何一家新企业的发展都要经历开始的构想、任何一家新企业的发展都要经历开始的构想、开业、发展乃至成熟等阶段。西方企业理论研究开业、发展乃至成熟等阶段。西

35、方企业理论研究表明，企业发展存在生命周朔。一般来讲从构想表明，企业发展存在生命周朔。一般来讲从构想到成熟的过程要经过到成熟的过程要经过6 6个发展阶段，每一阶段在公个发展阶段，每一阶段在公司规模、资金需求、市场开拓以及公司成长等方司规模、资金需求、市场开拓以及公司成长等方面都有明显的差别。面都有明显的差别。 种子资金种子资金 导入期资金导入期资金 第一轮资金第一轮资金 第二轮资金第二轮资金 第三轮资金第三轮资金 第四轮资金第四轮资金5.3.2 分阶段投资的结构特征分阶段投资的结构特征 w分阶段投资分阶段投资是指风险投资家提供确保企业发展到下一阶是指风险投资家提供确保企业发展到下一阶段的资金，同

36、时严格实行预算管理，反复评估企业的经营段的资金，同时严格实行预算管理，反复评估企业的经营状况和潜力，保留放弃追加投资的权利，也保留优先提供状况和潜力，保留放弃追加投资的权利，也保留优先提供企业追加融资和购买发行股票的权利的一种有效的制度安企业追加融资和购买发行股票的权利的一种有效的制度安排。这种制度安排可以有效控制风险，避免或减少企业可排。这种制度安排可以有效控制风险，避免或减少企业可能的资金浪费。能的资金浪费。w分阶段投资策略表明，分阶段投资策略表明，风险投资有明显的期权特征，两者风险投资有明显的期权特征，两者紧密相连。迪克斯特紧密相连。迪克斯特(Dixit)(Dixit)和平迪克和平迪克(

37、Pindyck)(1994)(Pindyck)(1994)描描述了述了风险投资项目的特征风险投资项目的特征: : 投资的序贯性投资的序贯性(Se-quence)(Se-quence)，投资的不可逆性，期权特征投资的不可逆性，期权特征-可推迟或终止项目投资。可推迟或终止项目投资。这些特征，都与风险投资的高风险性紧密相关。这些特征，都与风险投资的高风险性紧密相关。 由于企业是否达到了某一阶段的目标，在有由于企业是否达到了某一阶段的目标，在有着不同利益的人看来，会有不同的判断。所以分着不同利益的人看来，会有不同的判断。所以分阶段投资的一个重要变体阶段投资的一个重要变体-里程碑式投资里程碑式投资日日益

38、流行。它是在风险资本投入之前，预先确定好益流行。它是在风险资本投入之前，预先确定好双方一致同意的某些关键事件，作为企业发展到双方一致同意的某些关键事件，作为企业发展到一定阶段的标志。一定阶段的标志。里程碑里程碑( (如新产品面市、现金流如新产品面市、现金流平衡点、盈亏平衡点、实现了资产回报率的预期平衡点、盈亏平衡点、实现了资产回报率的预期水平、水平、lP0lP0等等) )。风险投资家承诺，在企业达到某。风险投资家承诺，在企业达到某一里程碑后，继续注入下一阶段所需资金。一里程碑后，继续注入下一阶段所需资金。5.3.3 分阶段投资结构的影响因素分阶段投资结构的影响因素w影响风险资本存续期和投资规模

39、的因素，可以根影响风险资本存续期和投资规模的因素，可以根据据代理理论代理理论进行分析。进行分析。w风险投资家担心的是创业者从某些投资或策略中风险投资家担心的是创业者从某些投资或策略中所得的私人利益与投资者的货币回报不完全相关。所得的私人利益与投资者的货币回报不完全相关。因为监控成本很高，监控不可能持续不断地进行，因为监控成本很高，监控不可能持续不断地进行，所以风险投资家通常采用的办法是，定期对项目所以风险投资家通常采用的办法是，定期对项目状况进行检查，并保留退出投资的权利。状况进行检查，并保留退出投资的权利。投资的投资的存续期以及监控的严密程度和预期的代理成本相存续期以及监控的严密程度和预期的

40、代理成本相关。代理成本随着有形资产的下降而增加，随企关。代理成本随着有形资产的下降而增加，随企业价值成长和期权份额的增加而增加，随特定资业价值成长和期权份额的增加而增加，随特定资产的增加而增加。产的增加而增加。 分阶段投资结构的影响因素：分阶段投资结构的影响因素： 1 1、代理成本代理成本是阶段性投资结构的重要制度影是阶段性投资结构的重要制度影响因素响因素 2 2、监督成本监督成本也是影响阶段性融资结构的制度也是影响阶段性融资结构的制度因素因素 3 3、企业资产性质企业资产性质对预期代理成本和分阶段风对预期代理成本和分阶段风险资本投资结构有重要影响险资本投资结构有重要影响 4 4、创业企业的、

41、创业企业的市场价值市场价值/ / 账面价值比率账面价值比率是阶是阶段性融资结构的技术影响因素段性融资结构的技术影响因素 5、风险投资、风险投资产业的成长产业的成长构成了阶段性风险资构成了阶段性风险资本投资的环境作用因素本投资的环境作用因素 5.3.4 分阶段投资的治理效应分析分阶段投资的治理效应分析w资本分阶段注入是风险投资家所能采取的最有力资本分阶段注入是风险投资家所能采取的最有力的控制机制，上述研究表明，分阶段注入资本使的控制机制，上述研究表明，分阶段注入资本使风险投资家能够收集信息、监控企业进程，并保风险投资家能够收集信息、监控企业进程，并保留定期退出低劣投资项目的选择权。作为风险投留定

42、期退出低劣投资项目的选择权。作为风险投资的一个主要特点和一种有效的制度安排，分阶资的一个主要特点和一种有效的制度安排，分阶段投资对创业企业的治理问题有着深远的影响。段投资对创业企业的治理问题有着深远的影响。w分阶段投资的制度安排分阶段投资的制度安排对公司治理的作用主要表对公司治理的作用主要表现在，现在，它可令风险投资家对创业企业的前景和创它可令风险投资家对创业企业的前景和创业企业家的表现进行周期性、阶段性的重新评估，业企业家的表现进行周期性、阶段性的重新评估，然后根据评估结果选择是否继续注入资金，从而然后根据评估结果选择是否继续注入资金，从而起到减少错误决策、抑制创业企业家机会主义行起到减少错

43、误决策、抑制创业企业家机会主义行为的作用。为的作用。 分阶段投资的治理效应：分阶段投资的治理效应：1 1、分段投资能减少不确定性，形成、分段投资能减少不确定性，形成中断机制中断机制2 2、分阶段投资能够减缓、分阶段投资能够减缓信息不对称性信息不对称性，强化，强化 风险投资家的控制权风险投资家的控制权3 3、分段投资能在制度上解决、分段投资能在制度上解决单向承诺单向承诺问题问题4 4、分段投资会对创业企业家产生、分段投资会对创业企业家产生激励作用激励作用5 5、分段投资提供了一种衡量、分段投资提供了一种衡量监控强度监控强度的方法的方法 5.3.5 从两个案例看阶段性投资策略从两个案例看阶段性投资

44、策略 w 苹果公司案例：苹果公司案例： 在创业过程中共获得三轮风险投资资本。第一轮风险在创业过程中共获得三轮风险投资资本。第一轮风险投资是投资是19781978年年1 1月，风险投资方以每股月，风险投资方以每股009009美元的价格共美元的价格共投资投资518000518000美元。美元。8 8个月后的个月后的19781978年年9 9月，由于苹果电脑创月，由于苹果电脑创业顺利，所以，在进行第二轮风险投资时，每股价格便上业顺利，所以，在进行第二轮风险投资时，每股价格便上升到升到028028美元，投资金额为美元，投资金额为704000704000美元。到美元。到19801980年年1212月月进

45、行第三轮风险投资时，价格更是增长到进行第三轮风险投资时，价格更是增长到097097美元，投美元，投资金额为资金额为23310002331000美元。从苹果电脑的三轮风险投资看，美元。从苹果电脑的三轮风险投资看，每股价格和每轮投资额之所以逐步增长，是因为随着苹果每股价格和每轮投资额之所以逐步增长，是因为随着苹果电脑的创业与发展，与企业前景相联系的不确定性问题逐电脑的创业与发展，与企业前景相联系的不确定性问题逐步得到了解决。尽管追加投资的成本高于第一轮投资，但步得到了解决。尽管追加投资的成本高于第一轮投资，但对风险投资而言，投资风险越来越低了对风险投资而言，投资风险越来越低了; ;对创业方而言，对

46、创业方而言，资金的利用率也提高了。资金的利用率也提高了。 联邦快递案例：联邦快递案例：w尽管联邦快递也曾获得三轮风险投资，但在第一轮投资后，尽管联邦快递也曾获得三轮风险投资，但在第一轮投资后，由于石油涨价导致运输成本猛增，企业经营遇到极大困难，由于石油涨价导致运输成本猛增，企业经营遇到极大困难，以至于产生财务亏损和企业价值缩水，所以，第二轮与第三以至于产生财务亏损和企业价值缩水，所以，第二轮与第三轮风险投资的股价均低于第一轮。轮风险投资的股价均低于第一轮。w联邦快递的资产价值从联邦快递的资产价值从19741974年年1 1月第一轮投资时的月第一轮投资时的3266700032667000美元缩水

47、到第二轮投资时的美元缩水到第二轮投资时的75740007574000美元，相应地，股价从美元，相应地，股价从第一轮风险投资时的每股第一轮风险投资时的每股2041720417美元下降到第二轮投资时美元下降到第二轮投资时的的834834美元。这样，以相对少的资金美元。这样，以相对少的资金(6400000(6400000美元美元) )反而购反而购买了更多的股权，并占有更多的认购比例。买了更多的股权，并占有更多的认购比例。w在进行第三轮投资时，企业经营状况不仅没有改变，反而进在进行第三轮投资时，企业经营状况不仅没有改变，反而进一步亏损，企业总资产更缩水到一步亏损，企业总资产更缩水到4521000452

48、1000美元的地步。因此，美元的地步。因此，股价更进一步下降到股价更进一步下降到063063美元。这样，即能以更少的资金美元。这样，即能以更少的资金购买更多的股份数额。尽管第三轮风险投资的数量最小，但购买更多的股份数额。尽管第三轮风险投资的数量最小，但终期的占股比例却最大，占到终期的占股比例却最大，占到458%458%。5.4 金融工具选择金融工具选择w金融工具与激励、控制权的关系金融工具与激励、控制权的关系w常用金融工具分析常用金融工具分析w风险投资中金融工具的选择风险投资中金融工具的选择5.4.1 投资工具与激励、控制权的关系投资工具与激励、控制权的关系 w风险投资家采用不同的投资工具，必

49、然带来创业企业不同的资风险投资家采用不同的投资工具，必然带来创业企业不同的资本结构，资本结构不仅影响企业的本结构，资本结构不仅影响企业的资本成本和企业总价值资本成本和企业总价值，而，而且还通过且还通过激励机制和控制权激励机制和控制权的分配，对企业的相关利益者的行的分配，对企业的相关利益者的行动产生影响，进而影响风险投资家的利益。动产生影响，进而影响风险投资家的利益。w投资工具与激励投资工具与激励 Green(1984)Green(1984)认为，将债务和普通股两种投资工具结合起来，认为，将债务和普通股两种投资工具结合起来，与单独债务投资相比有效地减少创业企业家的过分冒险行为。与单独债务投资相比

50、有效地减少创业企业家的过分冒险行为。Gompers(1993)Gompers(1993)的研究表明，可转换债券不仅能激励企业家努的研究表明，可转换债券不仅能激励企业家努力工作，还有筛选不合格企业家的作用。在力工作，还有筛选不合格企业家的作用。在Berglof(1994)Berglof(1994)的的不完全合同模型中，当企业以收购方式退出时，收购者与企业不完全合同模型中，当企业以收购方式退出时，收购者与企业家的谈判可能会损害风险投资家的利益，认为可转换债券既可家的谈判可能会损害风险投资家的利益，认为可转换债券既可以保护风险投资家的利益，还能够保护企业家私人利益免受损以保护风险投资家的利益，还能够

51、保护企业家私人利益免受损失。失。 在在BergemannBergemann和和Hege(l997)Hege(l997)的动态道德风险模型中，的动态道德风险模型中，随着时间推移，风险投资家与企业家对项目质量的了解也随着时间推移，风险投资家与企业家对项目质量的了解也就越多，将普通股与债务混合或者通过可转换优先股，可就越多，将普通股与债务混合或者通过可转换优先股，可以在每个时期作出最优的清算或继续投资的决策。在风险以在每个时期作出最优的清算或继续投资的决策。在风险投资家与企业家之间存在双重道德风险的情况下，使用可投资家与企业家之间存在双重道德风险的情况下，使用可转换优先股，以得到更高的回报。风险投资

52、家在预期收益转换优先股，以得到更高的回报。风险投资家在预期收益低时，可以得到应有的回报低时，可以得到应有的回报; ; 在收益高时，则可以得到更在收益高时，则可以得到更高的回报。可转换优先股正符合这种收益规则。高的回报。可转换优先股正符合这种收益规则。w投资工具与控制权投资工具与控制权 AghionAghion和和Bolton(1992Bolton(1992认为，企业家拥有不可证实且认为，企业家拥有不可证实且不能转移的私人利益，单纯追求货币利益最大化的风险投不能转移的私人利益，单纯追求货币利益最大化的风险投资家与同时追求货币利益与私人利益最大化的企业家之间资家与同时追求货币利益与私人利益最大化的

53、企业家之间存在着利益冲突。存在着利益冲突。最佳控制权结构是最佳控制权结构是: : 单边控制：单边控制：即如果货币利益与总收入是单调递增关即如果货币利益与总收入是单调递增关系，则风险投资家控制是有效的系，则风险投资家控制是有效的; ;而如果企业家私人利益而如果企业家私人利益与总收益是单调递增关系，则企业家控制是有效的。前一与总收益是单调递增关系，则企业家控制是有效的。前一种情况下，企业发行有投票权的股权融资种情况下，企业发行有投票权的股权融资; ;后一种情况下，后一种情况下，企业发行没有投票权的股权融资。企业发行没有投票权的股权融资。 相机控制：相机控制：上述货币和私人利益与总收益间不存在上述货

54、币和私人利益与总收益间不存在单调递增关系，那么究竟谁拥有控制权，取决于未来随机单调递增关系，那么究竟谁拥有控制权，取决于未来随机变量变量( (信号信号) )的实现与否。因此，这个模型被称为控制权转的实现与否。因此，这个模型被称为控制权转移模型，该模型认为，移模型，该模型认为，只有债务融资能够实现这种最优控只有债务融资能够实现这种最优控制权安排，制权安排，企业家在企业经营状况好的时候获得控制权，企业家在企业经营状况好的时候获得控制权，而状况不好的时候则将控制权转移给风险投资家。而状况不好的时候则将控制权转移给风险投资家。 HartHart和和MooreMoore，1998)1998)，Myers

55、Myers和和Fluck(1998)Fluck(1998)以及以及BoltonBolton和和Schanstein(1990)Schanstein(1990)认为，认为，最优的融资工具应具有类似债务最优的融资工具应具有类似债务请求权的性质，请求权的性质，即企业家承诺给风险投资家固定支付即企业家承诺给风险投资家固定支付; ; 如果如果支付不能履行，则风险投资家得到控制权并清算资产。支付不能履行，则风险投资家得到控制权并清算资产。 ChanChan，SiegeISiegeI和和Hakor(1990)Hakor(1990)认为，控制权的实施是有成认为，控制权的实施是有成本的本的( (精力、时间等精力

56、、时间等) )。开始时企业家拥有控制权，如果他的。开始时企业家拥有控制权，如果他的能力能通过业绩体现出来能力能通过业绩体现出来( (如现金流如现金流) )，他将拥有控制权，他将拥有控制权; ;如如果能力不足，则将控制权让渡给风险投资家是有效率的。果能力不足，则将控制权让渡给风险投资家是有效率的。Dessi(2001)Dessi(2001)认为，认为，可转换证券以及所附带的控制权条款能可转换证券以及所附带的控制权条款能够达到两个目的够达到两个目的: :（1 1）使风险投资家能够积极地介人企业管）使风险投资家能够积极地介人企业管理、监控，以防止创业企业家自利的机会主义行为，这种积理、监控，以防止创

57、业企业家自利的机会主义行为，这种积极的监控需要足够的控制权，以便在必要的情况下进行干预极的监控需要足够的控制权，以便在必要的情况下进行干预; ; （2 2）使风险投资家通过可转换证券以及附带的回购条款）使风险投资家通过可转换证券以及附带的回购条款实施清算权。实施清算权。5.4.2 常用的金融投资工具分析常用的金融投资工具分析 ( (一一) )普通股普通股-纯股权证券纯股权证券 有限责任有限责任 ； 投票权投票权 ； 投资方：投资方： 资本保全的风险大资本保全的风险大 ； 股东能分享企业成长股东能分享企业成长 融资方：融资方： 不用付息；会稀释股权不用付息；会稀释股权 代理：在企业发展良好时发挥

58、其激励作用代理：在企业发展良好时发挥其激励作用 （二）债券（二）债券-纯债务式债券纯债务式债券 收益稳定；安全性高收益稳定；安全性高 投资方：投资方： 缺少控制权缺少控制权 不能分享企业成长不能分享企业成长 融资方：融资方： 代代 理：在企业发展较差的情况下发挥激励作用理：在企业发展较差的情况下发挥激励作用 早期阶段较少采用：负债率高，会影响早期阶段较少采用：负债率高，会影响现金流，不利于后期融资；现金流，不利于后期融资； 后期阶段采用：盈利且可抵押，保持大后期阶段采用：盈利且可抵押，保持大 部分股权部分股权 （三）优先股（三）优先股-兼具股权与债权特征兼具股权与债权特征 安全性高安全性高 不

59、能分享企业成长不能分享企业成长 投资方：投资方： 不退还股本，风险高不退还股本，风险高 降低风险降低风险 融资方：融资方： 降低负债率，增加资本金降低负债率，增加资本金 优先股依赖于策划意图有多种形式：可赎回优优先股依赖于策划意图有多种形式：可赎回优 股；可转换优先股；可参与优先股；可累积优先股；可转换优先股；可参与优先股；可累积优先 股；股息可调优先股股；股息可调优先股 （四）可转换证券（四）可转换证券 状态好，股权状态好，股权 状态不好，债权状态不好，债权投资方：投资方： 稳定回报稳定回报 分享成长分享成长 融资方：融资方： 低成本融资同时防止控制权过早稀释低成本融资同时防止控制权过早稀释

60、代代 理：理： 能够在不同情况下都起到较好的激励约能够在不同情况下都起到较好的激励约 束、作用束、作用 8.4.38.4.3 风险投资中金融工具选择风险投资中金融工具选择风险投资家关注事项风险投资家关注事项: : 在一定的交易风险下，取得在一定的交易风险下，取得合理合理回报回报; ; 在创业企业中占有一定的在创业企业中占有一定的董事会席位董事会席位, ,对创业企业决对创业企业决策施加足够的影响策施加足够的影响; ; 享有一定的享有一定的控制表决权控制表决权，以便在创业企，以便在创业企业业绩恶化的情况下能够更换管理层业业绩恶化的情况下能够更换管理层; ; 金融工具具有较强金融工具具有较强的的流动

61、性流动性，能够变现。，能够变现。w创业家考虑的问题创业家考虑的问题: : 能够对自己所创立的企业有能够对自己所创立的企业有足够控足够控制权，制权，领导企业发展，希望从外界获得足够的资源，充分发领导企业发展，希望从外界获得足够的资源，充分发展企业的业务展企业的业务; ; 尽可能使尽可能使纳税最小化纳税最小化; ; 从创业企业的创业从创业企业的创业过程中获得过程中获得合理回报合理回报。w金融投资工具的选择过程，实际上是风险投资家与创业家反金融投资工具的选择过程，实际上是风险投资家与创业家反复复协商和博弃协商和博弃的过程，他们最终所选择的金融投资工具，必的过程，他们最终所选择的金融投资工具，必须能够

62、满足双方利益与风险的平衡。须能够满足双方利益与风险的平衡。 通常风险投资公司不单纯要求一种形式，而是要求一通常风险投资公司不单纯要求一种形式，而是要求一个组合，如一部分为可转换优先股，一部分为可转换债券，个组合，如一部分为可转换优先股，一部分为可转换债券，一部分为次级债券等。不同的投资者对风险与收益的各种一部分为次级债券等。不同的投资者对风险与收益的各种组合有着不同的偏好，实践中的投资组合形形色色。但有组合有着不同的偏好，实践中的投资组合形形色色。但有一种一种 黄金组合黄金组合 的说法，的说法，即即62%62%为可转换优先股，为可转换优先股，30%30%为可为可转换债券，转换债券，8%8%为其

63、他形式。这种组合的好处是为其他形式。这种组合的好处是: :一旦风险一旦风险投资成功投资成功( (企业上市企业上市) )，可转换优先股能以事先确定好的价，可转换优先股能以事先确定好的价格转化为普通股，通过二次上市即可获得现金回报格转化为普通股，通过二次上市即可获得现金回报; ;一且一且企业不能上市，优先股可获得分红的优先权企业不能上市，优先股可获得分红的优先权( (有时优先股有时优先股还要求以事先确定的利率获得利息还要求以事先确定的利率获得利息) )。同样，一旦风险投。同样，一旦风险投资成功资成功( (企业上市企业上市) )，可转换债券能以事先确定的价格转化，可转换债券能以事先确定的价格转化为普

64、通股为普通股; ;一且风险投资失败一且风险投资失败( (企业清算破产企业清算破产) )，可转换债，可转换债券拥有优先于股份获得本息并分享企业剩余资产的权利。券拥有优先于股份获得本息并分享企业剩余资产的权利。 表表1 1 创业投资工具的选择比例（创业投资工具的选择比例（% %） 资料来源：资料来源：创业投资创业投资 司春林著，上海财大出版社司春林著，上海财大出版社 早期阶段早期阶段 后期阶段后期阶段 优先股优先股 96.496.4 88.488.4 债券债券 2.12.1 9.59.5 普通股普通股 2.02.0 3.93.9 由于创业企业所处的产业类型与发展阶段的由于创业企业所处的产业类型与发

65、展阶段的不同，风险投资公司资本结构与规模的差异，以不同，风险投资公司资本结构与规模的差异，以及不同国家及不同国家( (地区地区) )法律制度和创业文化传统的差法律制度和创业文化传统的差异，风险投资家与创业企业所选择的金融投资工异，风险投资家与创业企业所选择的金融投资工具在不同的国家具在不同的国家( (地区地区) )以及在同一国家以及在同一国家( (地区地区) )不不同的被投资对象之间部会有很大的差别。例如，同的被投资对象之间部会有很大的差别。例如，在美国的风险投资市场上，在美国的风险投资市场上，可转换优先股可转换优先股得到了得到了最为广泛的应用，并已经成为风险投资金融工具最为广泛的应用，并已经

66、成为风险投资金融工具申的主流品种申的主流品种; ; 而在加拿大，普通股、次级债券而在加拿大，普通股、次级债券和可转换债券三种金融投资工具的使用则较为普和可转换债券三种金融投资工具的使用则较为普遍。遍。 表表2 2 主要创投工具在美国的使用情况主要创投工具在美国的使用情况 资料来源：资料来源： JefferyJ. Trester(1997), Venture Capital Contracting Under Asymetric Infermation 可转换优先股可转换优先股 普通普通股股 债券债券生物技术生物技术 95.095.02.02.02.12.1软件软件96.496.42.02.01.61.695.595.52.52.52.02.0零售业零售业95.595.52.52.52.02.0演讲完毕，谢谢观看！