投资银行学教案57章课件

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1、第五章第五章企业并购业务企业并购业务本章教学目标及基本要求：本章教学目标及基本要求：n掌握投资银行企业并购业务的概念、动机、运作程序、方式和收益。掌握反收购措施。了解我国上市公司的并购重组。本章教学重点和难点：本章教学重点和难点：n本章的重点是：企业并购的方式、运作程序和收益。反收购措施。n本章的难点是：企业并购的概念和动机。我国上市公司的并购重组。本章教学方式：本章教学方式：n讲授、案例分析投资银行学教案57章第五章思考题第五章思考题n1 1、并购的含义是什么？、并购的含义是什么？ n2 2、并购的动机有哪些？、并购的动机有哪些？n3 3、简述美国历史上的五次并购浪潮。、简述美国历史上的五次

2、并购浪潮。n4 4、企业并购的方式有哪几种？、企业并购的方式有哪几种？n5 5、简述企业并购的程序。、简述企业并购的程序。n6 6、反并购措施主要有哪些？、反并购措施主要有哪些？投资银行学教案57章n7 7、投资银行可为并购方提供哪些服务？、投资银行可为并购方提供哪些服务？n8 8、投资银行为目标企业提供哪些服务？、投资银行为目标企业提供哪些服务？n9 9、简述我国上市公司并购的发展历程。、简述我国上市公司并购的发展历程。n1010、我国上市公司一般采取哪些并购模、我国上市公司一般采取哪些并购模式？式？n1111、企业实施反并购的原因一般有哪些、企业实施反并购的原因一般有哪些？投资银行学教案5

3、7章第一节第一节企业并购概述企业并购概述一、企业并购（一、企业并购（M&AM&A）的含义）的含义 企业并购是投资银行的核心业务之一。企业并购是投资银行的核心业务之一。 兼并兼并MergerMerger与收购与收购AcquisitionAcquisition的简称。的简称。n（1 1）兼兼并并：全全部部资资产产和和债债务务；被被兼兼并并企企业业不不再存在；再存在；n 收收购购：收收购购股股份份，对对被被收收购购企企业业债债务务不不负负连连带责任。带责任。投资银行学教案57章n（2 2）兼并：现金购买，债务转移；）兼并：现金购买，债务转移； 收购：控股股份，占有产权。收购：控股股份，占有产权。n（

4、3 3）兼并：范围广，任何企业；）兼并：范围广，任何企业； 收购：股票市场，目标公司为上市公司。收购：股票市场，目标公司为上市公司。n（4 4）兼并：资产重组、调整；）兼并：资产重组、调整； 收购：企业变化较少。收购：企业变化较少。投资银行学教案57章二、企业并购的动因二、企业并购的动因n企企业业并并购购的的主主要要动动力力：追追求求资资本本增增值值的的动动机机, ,以及源于竞争压力。具体来说，包括：以及源于竞争压力。具体来说，包括：n1 1、规模经济效应、规模经济效应 生产规模经济：增加生产资本、专业化生产；生产规模经济：增加生产资本、专业化生产； 管管理理规规模模经经济济：节节省省管管理理

5、费费用用、营营销销费费用用、集中人财物进行新产品开发、易于融资等；集中人财物进行新产品开发、易于融资等；n2 2、财财务务协协同同效效应应：如如避避税税、提提高高证证券券价价格格、优化财务指标。优化财务指标。投资银行学教案57章n3 3、市市场场占占有有效效应应：提提高高市市场场份份额额，提提升升行行业业地位。地位。n4 4、企企业业发发展展效效应应：获获得得先先进进的的生生产产技技术术、管管理经验、人才等。理经验、人才等。n5 5、满足企业家的内在需求、满足企业家的内在需求n在在我我国国，还还有有其其他他一一些些特特殊殊的的动动机机，如如：拯拯救救亏亏损损企企业业、获获取取被被兼兼并并企企业

6、业的的土土地地和和获获得得优优惠惠政策等。政策等。投资银行学教案57章三、美国历史上的五次并购浪潮三、美国历史上的五次并购浪潮1 1、1919世纪末至世纪末至2020世纪初世纪初(18971903年年)横向并购（同业兼并，垄断市场）横向并购（同业兼并，垄断市场）n共发生了共发生了2864起并购，并购资产总额起并购，并购资产总额67亿亿美元。被称为美元。被称为“为垄断而进行的并购为垄断而进行的并购”。n美国美国100家最大公司的规模增长了四倍，家最大公司的规模增长了四倍，控制了全国工业资本的控制了全国工业资本的40%，一大批巨型，一大批巨型公司如美孚石油、阿拉康达铜业、国际收公司如美孚石油、阿拉

7、康达铜业、国际收割、杜邦、美国烟草、美国钢铁、橡胶公割、杜邦、美国烟草、美国钢铁、橡胶公司等应运而生。司等应运而生。投资银行学教案57章n这期间的典型案例是美国钢铁公司和美国烟草公这期间的典型案例是美国钢铁公司和美国烟草公司的重组。司的重组。n美国钢铁公司并购了美国钢铁公司并购了169家中小钢铁企业，控制家中小钢铁企业，控制了美国了美国65%的钢铁产量；的钢铁产量；n美国烟草公司并购美国烟草公司并购162家中小企业，控制了美国家中小企业，控制了美国香烟市场的香烟市场的90%；n摩根银行控制了摩根公司、国民商业银行、第一摩根银行控制了摩根公司、国民商业银行、第一国民银行等规模庞大的商业银行，掌握

8、了纽约人国民银行等规模庞大的商业银行，掌握了纽约人寿保险、互惠人寿保险等大保险公司。寿保险、互惠人寿保险等大保险公司。投资银行学教案57章2 2、 20 20世纪世纪2020年代年代(19221929(19221929年年) )，纵向并购（整合上下游，获取超额利润）纵向并购（整合上下游，获取超额利润）n反垄断法的出台使以规模扩张为主要目的的反垄断法的出台使以规模扩张为主要目的的横向并购受限，大公司之间竞争以产业纵向横向并购受限，大公司之间竞争以产业纵向并购为主要形式。并购为主要形式。n在股市带动下，中小企业间并购活动异常活在股市带动下，中小企业间并购活动异常活跃，且带有明显的金融投机倾向。但主

9、流仍跃，且带有明显的金融投机倾向。但主流仍是大公司的纵向产业重组，是大公司的纵向产业重组，n典型案例是美国通用汽车公司的并购案。典型案例是美国通用汽车公司的并购案。投资银行学教案57章n3 3、2020世纪世纪5050、6060年代年代（19501969），混合并购（混合并购（异质行业联合，分散风险）异质行业联合，分散风险）；如可口可乐。如可口可乐。n4 4、2020世纪世纪8080年代，年代，杠杆并购杠杆并购；米尔肯；米尔肯首创垃圾债券的发行首创垃圾债券的发行n5 5、2020世纪世纪9090年代以来，年代以来，跨国并购、强跨国并购、强强并购。强并购。投资银行学教案57章n二战后，世界经济持

10、续高速发展，欧洲和日二战后，世界经济持续高速发展，欧洲和日本都靠美援治愈了战争创伤，美元输出带动本都靠美援治愈了战争创伤，美元输出带动了大公司商品的输出，为跨国公司品牌的迅了大公司商品的输出，为跨国公司品牌的迅速增长奠定了基础。速增长奠定了基础。1965197119651971年间，并购公年间，并购公司数达司数达1057510575家，平均每年家，平均每年15111511家，高峰期的家，高峰期的19681968年并购公司年并购公司24072407家。家。n经过一连串多角化并购，可口可乐公司除了经过一连串多角化并购，可口可乐公司除了在工业领域重组外，已将触角延伸到文化娱在工业领域重组外，已将触角

11、延伸到文化娱乐业、体育事业、社会公用事业。乐业、体育事业、社会公用事业。投资银行学教案57章四、企业并购的方式四、企业并购的方式n1 1、根据并购双方的行业关系，可分为横向、根据并购双方的行业关系，可分为横向并购、纵向并购和混合并购；并购、纵向并购和混合并购；n2 2、根据并购企业对并购的态度，可分为善、根据并购企业对并购的态度，可分为善意并购（白衣骑士）和恶意并购（黑衣骑士）意并购（白衣骑士）和恶意并购（黑衣骑士）；n3 3、根据并购方式，可分为购买式并购、承、根据并购方式，可分为购买式并购、承担债务式并购、吸收股份式并购和控股式并担债务式并购、吸收股份式并购和控股式并购；购；投资银行学教案

12、57章n4 4、根据出资方式，可分为现金支付式并、根据出资方式，可分为现金支付式并购和股权支付式并购；购和股权支付式并购；n5 5、根据收购人在收购中使用的手段，可、根据收购人在收购中使用的手段，可分为要约收购和协议收购；分为要约收购和协议收购；n此外，还有杠杆收购和管理层收购。此外，还有杠杆收购和管理层收购。投资银行学教案57章协议收购与要约收购协议收购与要约收购n协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议, ,从从而达到控制该上市公司的目的。而达到控制该上市公司的目的。

13、n要约收购（即狭义的上市公司收购）要约收购（即狭义的上市公司收购）, ,是指通过证是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例（证券法规定该比例为达到法定比例（证券法规定该比例为3030）, ,若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出收购要约。发出收购要约。投资银行学教案57章n与协议收购相比与协议收购相比, ,要约收购要经过较多的环节要约收购要经过较多的环节, ,操操作程序比较繁杂作程序比较繁杂, ,收购方的收购成本较高。而且收购方的收购成本较高。而且一般情况下要约收购都是实质性资产

14、重组一般情况下要约收购都是实质性资产重组, ,非市非市场化因素被尽可能淡化场化因素被尽可能淡化, ,重组的水分极少重组的水分极少, ,有利于有利于改善资产重组的整体质量改善资产重组的整体质量, ,促进重组行为的规范促进重组行为的规范化和市场化运作。从协议收购向要约收购发展化和市场化运作。从协议收购向要约收购发展, ,是资产重组市场化改革的必然选择。是资产重组市场化改革的必然选择。投资银行学教案57章协议收购与要约收购的区别协议收购与要约收购的区别n交易场地不同。交易场地不同。要约收购只能通过证券交易所的要约收购只能通过证券交易所的证券交易进行，而协议收购则可以在证券交易所证券交易进行，而协议收

15、购则可以在证券交易所场外通过协议转让股份的方式进行；场外通过协议转让股份的方式进行；n股份限制不同。股份限制不同。要约收购在收购人持有上市公司要约收购在收购人持有上市公司发行在外的股份达到发行在外的股份达到3030时，若继续收购，须向时，若继续收购，须向被收购公司的全体股东发出收购要约，持有上市被收购公司的全体股东发出收购要约，持有上市公司股份达到公司股份达到9090以上时，收购人负有强制性要以上时，收购人负有强制性要约收购的义务。而协议收购的实施对持有股份的约收购的义务。而协议收购的实施对持有股份的比例无限制；比例无限制；投资银行学教案57章n收购态度不同。收购态度不同。协议收购通常为善意的

16、；要约收协议收购通常为善意的；要约收购的对象是目标公司全体股东持有的股份，不需购的对象是目标公司全体股东持有的股份，不需要征得目标公司的同意，因此又称敌意收购。要征得目标公司的同意，因此又称敌意收购。n收购对象的股权结构不同。收购对象的股权结构不同。协议收购方大多选择协议收购方大多选择股权集中、存在控股股东的公司，以较少的协议股权集中、存在控股股东的公司，以较少的协议次数、较低的成本获得控制权；而要约收购倾向次数、较低的成本获得控制权；而要约收购倾向于选择股权较为分散的公司，以降低收购难度。于选择股权较为分散的公司，以降低收购难度。n收购性质不同。收购性质不同。要约收购有部分自愿要约与全面要约

17、收购有部分自愿要约与全面强制要约两种，而协议收购一般是部分收购。强制要约两种，而协议收购一般是部分收购。投资银行学教案57章杠杆收购（杠杆收购（LBO）1 1、杠杆收购特征：举债收购、杠杆收购特征：举债收购n自有资金只占自有资金只占10%,10%,绝大部分资金靠借贷。绝大部分资金靠借贷。n以目标公司的营运资金还贷。以目标公司的营运资金还贷。n投资银行等中介组织的作用十分重要。投资银行等中介组织的作用十分重要。n杠杆收购融资依赖于发达资本市场的支持。杠杆收购融资依赖于发达资本市场的支持。 投资银行学教案57章2、杠杆收购的发展历史、杠杆收购的发展历史n最早的杠杆收购案例可以追溯到最早的杠杆收购案

18、例可以追溯到1965年，年，KKR的的3个创始人之一个创始人之一JeromeKohlberg组建组建了一个投资团队，以了一个投资团队，以950万美元的价格购买了万美元的价格购买了SternMetals公司的大部分股权，而该机构实公司的大部分股权，而该机构实际出资只有际出资只有50万美元，其余的全部是借债。万美元，其余的全部是借债。nKKR集团是老牌正宗的杠杆收购天王集团是老牌正宗的杠杆收购天王，是金，是金融史上最成功的产业投资机构之一，是全球历融史上最成功的产业投资机构之一，是全球历史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一。构之一。投资银行学教案5

19、7章n杠杆收购在杠杆收购在2020世纪世纪8080年代开始盛行，从年代开始盛行，从19811981到到19891989年，共发生了年，共发生了1,4001,400宗宗“私有私有化化”交易。交易。 n伴随债务危机，伴随债务危机，8080年代末期急剧下降。年代末期急剧下降。n90-9590-95年，明显落后于时代潮流。年，明显落后于时代潮流。n从从19961996年开始，杠杆收购业务又开始得年开始，杠杆收购业务又开始得到广泛的关注。到广泛的关注。投资银行学教案57章3 3、杠杆收购融资体系、杠杆收购融资体系n高级债券：即一级银行贷款，风险低，高级债券：即一级银行贷款，风险低，利率也较低；约占利率也

20、较低；约占60%60%n夹层债券：包括过渡贷款、次级债券、夹层债券：包括过渡贷款、次级债券、可转换债券和优先股，约占可转换债券和优先股，约占30%30%。n股权资本：主要是指普通股，风险最股权资本：主要是指普通股，风险最高，收益也最大。约占高，收益也最大。约占10%10%。 投资银行学教案57章4 4、杠杆收购成功的条件、杠杆收购成功的条件n较为发达的资本市场较为发达的资本市场n目标公司具稳定的现金流及产品需求市目标公司具稳定的现金流及产品需求市场场n目标公司财务状况良好，价值被低估目标公司财务状况良好，价值被低估n企业企业管理层有较高的技能，有管理层有较高的技能，有充分的成充分的成本降低空间

21、本降低空间n收购前较低的负债收购前较低的负债n易于分离的非核心产业易于分离的非核心产业投资银行学教案57章5 5、杠杆收购的具体运用方式、杠杆收购的具体运用方式n负债控股负债控股n多次抵押多次抵押n合资兼并合资兼并n垃圾债券式收购垃圾债券式收购n分期付款分期付款投资银行学教案57章管理层收购（管理层收购（MBO）（一）定义：（一）定义：n又称经理层融资收购，是指目标公司的管理层又称经理层融资收购，是指目标公司的管理层或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，完成由单纯的企

22、业管理者到构和资产结构，完成由单纯的企业管理者到股东的转变股东的转变, ,进而达到重组本公司并获取预期进而达到重组本公司并获取预期收益的一种收购行为。收益的一种收购行为。投资银行学教案57章n管理者收购是杠杆收购的一种特殊形式。管理者收购是杠杆收购的一种特殊形式。 n杠杆收购的主体一般分为三种：杠杆收购的主体一般分为三种： 一是战略投资人，目的是从公司整体战略出发，一是战略投资人，目的是从公司整体战略出发，为其业务发展的长远布局服务。为其业务发展的长远布局服务。 二是金融投资人，目的是为了通过整合后卖出二是金融投资人，目的是为了通过整合后卖出, ,从而获得价差收益。从而获得价差收益。 三是公司

23、的管理层，他们收购的目的是控制公三是公司的管理层，他们收购的目的是控制公司，解决内在激励问题。司，解决内在激励问题。投资银行学教案57章（二）（二）MBOMBO的产生的产生n管理层收购兴起于管理层收购兴起于2020世纪世纪7070、8080年代的欧美国家。年代的欧美国家。n我国我国MBOMBO的兴起则是由国有企业的产权多元化、的兴起则是由国有企业的产权多元化、集体企业和民营企业的公司治理结构制度创新引集体企业和民营企业的公司治理结构制度创新引发而来。发而来。2020世纪世纪9090年代后期国内一些企业进行了年代后期国内一些企业进行了尝试，尝试，19991999年北京四通集团的产权改革标年北京四

24、通集团的产权改革标志着国内企业行为的开始。志着国内企业行为的开始。投资银行学教案57章n20032003年初，上升到前所未有的高年初，上升到前所未有的高度，在我国度，在我国12001200多家上市公司中，涉及多家上市公司中，涉及国有资产的有国有资产的有900900多家多家, ,这其中的这其中的200200多家多家正在积极探索管理层收购或持股这一新正在积极探索管理层收购或持股这一新的模式，热同样波及到了大量的的模式，热同样波及到了大量的非上市公司。非上市公司。 投资银行学教案57章MBO的主要目的的主要目的n1、经理人员的创业尝试；、经理人员的创业尝试；n2、防御敌意收购；、防御敌意收购；n3、

25、大股东退出；、大股东退出；n4、上市公司下市（、上市公司下市（GoingPrivate）；）；5、多元化集团出售业务单元；、多元化集团出售业务单元；n6、公营部门私有化。、公营部门私有化。投资银行学教案57章（三）（三）管理层收购的管理层收购的特征特征n1).MBO1).MBO的主要投资者是目标公司内部的经理和的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员管理人员 n2).MBO2).MBO主要通过借贷融资来完成主要通过借贷融资来完成 n3).MBO3).MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在存在“潜在的管理效率空间潜在的管理效率空间”的企业的企业 n4).

26、MBO4).MBO完成后完成后, ,目标公司可能由一个上市公司目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司变为一个非上市公司 投资银行学教案57章（四）（四）MBOMBO形式形式n一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购组成投资集团来实施收购, ,这样使这样使MBOMBO更易获得成更易获得成功。功。n二是管理者收购与员工持股计划二是管理者收购与员工持股计划(Employee (Employee Stock Ownership Plans,ESOP)Stock Ownership Plans,ESOP)或职工控股收购或职工控股收购

27、(Employee Buy-out,EBO)(Employee Buy-out,EBO)相结合相结合, ,通过向目标公通过向目标公司员工发售股权司员工发售股权, ,进行股权融资进行股权融资, ,从而免交税收，从而免交税收，降低收购成本。降低收购成本。投资银行学教案57章2002年年10大大MBO股基本数据一览表股基本数据一览表简称简称总股本总股本（万股）（万股）管理层收管理层收购占总股购占总股本比例本比例（% %）收购收购价格价格（元）（元）收购当期收购当期每每股净资产股净资产（元）（元）三季度三季度每股净每股净资产资产（元）（元）粤美的粤美的A A4848848488222219193 30

28、0004 407074 45959深方大深方大A A2964029640363614143.283.283.453.453.253.25丽珠集丽珠集团团3060330603_4.104.10_3.233.23宇通客宇通客车车136721367224.124.1_6.976.97投资银行学教案57章2002年年10大大MBO股基本数据一览表股基本数据一览表简称简称总股本总股本（万股）（万股）管理层收购管理层收购占总股本比占总股本比例（例（% %）收购价收购价格（元）格（元）收购当期每收购当期每股净资产股净资产（元）（元）三季度每三季度每股净资产股净资产（元）（元）洞庭水殖洞庭水殖73007300

29、29.929.95.755.755.845.845.865.86中兴通讯中兴通讯5560855608_7.177.17新天国际新天国际2351823518141492923.413.413.363.363.093.09特变电工特变电工2594925949111146463.103.103.363.363.413.41胜利股份胜利股份2395817.6517.652.272.27_2.282.28佛塑股份佛塑股份3734537345292946462.962.963.193.193.263.26投资银行学教案57章n2000年年4月，由粤美的工会、何享健（月，由粤美的工会、何享健（CEO）等等2

30、2名股东出资成立美托投资有限公司，注册名股东出资成立美托投资有限公司，注册资本为资本为103687万元，法定代表人为何享健，万元，法定代表人为何享健，何享健持有美托投资公司何享健持有美托投资公司25的股份。的股份。n2000年年5月，美托投资公司与美的控股公司签月，美托投资公司与美的控股公司签定法人股转让协议，受让其所持部分粤美的法定法人股转让协议，受让其所持部分粤美的法人股人股35184万股，占粤美的总股本的万股，占粤美的总股本的726，受让价格为，受让价格为295元股，成为粤美的元股，成为粤美的第三大法人股东。第三大法人股东。投资银行学教案57章n2000年年12月，美托投资公司又从美的控

31、股公月，美托投资公司又从美的控股公司受让了粤美的法人股司受让了粤美的法人股7243.0331万股，占万股，占14.94，受让价格为，受让价格为3.00元。股份受让后，元。股份受让后，美托投资公司共持有粤美的法人股美托投资公司共持有粤美的法人股10761.4331万股，占其股本总额的万股，占其股本总额的22.19，成为粤美的第一大法人股东。成为粤美的第一大法人股东。n上述两次收购价款合计为上述两次收购价款合计为3.21亿元人民币，支亿元人民币，支付方式为分期付款，首付付方式为分期付款，首付10%，并且首付部，并且首付部分主要也通过股权质押贷款获得。据悉，为美分主要也通过股权质押贷款获得。据悉，为

32、美托办理股权质押贷款的主要是当地信用社。托办理股权质押贷款的主要是当地信用社。投资银行学教案57章五、企业并购的原则五、企业并购的原则n合法性原则合法性原则n可操作性原则可操作性原则n产业政策导向原则产业政策导向原则n自愿互利原则自愿互利原则n有偿转让原则有偿转让原则n市场竞争原则市场竞争原则投资银行学教案57章六、企业并购的程序六、企业并购的程序n(1)(1)按企业发展战略，成立并购小组，聘请按企业发展战略，成立并购小组，聘请财务顾问。财务顾问。n(2)(2)尽职调查。尽职调查。n(3)(3)搜寻目标企业。搜寻目标企业。n(4)(4)对目标企业进行评估。对目标企业进行评估。n(5)(5)策划

33、并购战术，制订并购方案。策划并购战术，制订并购方案。投资银行学教案57章n(6)(6)接触目标企业，展开并购谈判。接触目标企业，展开并购谈判。n(7)(7)同重要股东、监管机构、媒体沟通，同重要股东、监管机构、媒体沟通，取得有关各方的支持。取得有关各方的支持。n(8)(8)针对反收购制订攻击方案，迫使对方针对反收购制订攻击方案，迫使对方就范。就范。n(9)(9)签订并购合同，实施并购。签订并购合同，实施并购。投资银行学教案57章七、投资银行为并购方提供的服务七、投资银行为并购方提供的服务n1 1、企企业业发发展展战战略略研研究究与与可可行行性性并并购购战战略规划；略规划；n2 2、尽职调查、选

34、定目标企业；、尽职调查、选定目标企业；n3 3、对目标企业进行评估和出价；、对目标企业进行评估和出价；n4 4、设计并购方案和融资结构；、设计并购方案和融资结构；投资银行学教案57章n5 5、与目标企业沟通、参与谈判；、与目标企业沟通、参与谈判；n6 6、为为并并购购方方提提供供各各方方面面的的最最新新动动态态，协协助制作各种并购文件；助制作各种并购文件；n7 7、参与并购后的整合。、参与并购后的整合。投资银行学教案57章目标企业一般具备的特征目标企业一般具备的特征n1 1、具有经营特色的企业，如有技术特点、具有经营特色的企业，如有技术特点、稳定销售渠道、较高价值的无形资产、优稳定销售渠道、较

35、高价值的无形资产、优秀人才、充裕的现金流等。秀人才、充裕的现金流等。n2 2、资产运营效果差，即没有充分利用资源，、资产运营效果差，即没有充分利用资源，资金利润率低。资金利润率低。n3 3、股价稳定性差或过低的企业。、股价稳定性差或过低的企业。投资银行学教案57章第二节第二节反并购反并购一、反并购的原因一、反并购的原因n1 1、控股股东不愿意失去控股地位；、控股股东不愿意失去控股地位；n2 2、公司股价低估，并购方的收购条件、公司股价低估，并购方的收购条件不利于公司股东；不利于公司股东；n3 3、提高收购价格，为现股东争取更优、提高收购价格，为现股东争取更优惠的转让条件；惠的转让条件；投资银行

36、学教案57章n4 4、认为收购者无助于公司状况的改善、认为收购者无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展；或不利于公司的长远发展；n5 5、管理层为保住其职权、地位或为了、管理层为保住其职权、地位或为了面子尊严等；面子尊严等；n6 6、员工及工会为保护员工利益。、员工及工会为保护员工利益。投资银行学教案57章二、反并购的原则二、反并购的原则n1 1、程序公正、透明规范；、程序公正、透明规范；n2 2、股东享有最终并购防御决定权；、股东享有最终并购防御决定权；n3 3、切实维护中小股东的利益。、切实维护中小股东的利益。投资银行学教案57章三、反并购策略三、反并购策略（一）事前防御策略（一）事前

37、防御策略n1 1、建立、建立“合理合理”的持股结构的持股结构n（1 1）自我控股）自我控股n（2 2）交叉持股或相互持股）交叉持股或相互持股n（3 3）把股份放在朋友的手中）把股份放在朋友的手中n（4 4）员工持股计划）员工持股计划投资银行学教案57章2 2、发行特种股票、发行特种股票 也也叫叫“牛牛卡卡计计划划”或或“不不同同表表决决权权股股份结构份结构” ” n（1 1）一票多权或一票少权的股票）一票多权或一票少权的股票n（2 2）收收益益权权和和表表决决权权分分开开的的A A、B B类类股票股票投资银行学教案57章3、公司章程中设置反收购条款、公司章程中设置反收购条款n（1 1）董事会轮

38、选制或分期分级董事会制度）董事会轮选制或分期分级董事会制度n（2 2）多数条款）多数条款n（3 3）限制大股东表决权条款）限制大股东表决权条款n（4 4）订立公正价格条款）订立公正价格条款n（5 5）限制董事资格条款）限制董事资格条款投资银行学教案57章4、金降落伞、灰降落伞和锡降落伞法、金降落伞、灰降落伞和锡降落伞法n“金降落伞金降落伞”是指目标公司董事会通过决议，是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退管

39、理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。n目前全美目前全美500500强中已有一半以上通过了这项议强中已有一半以上通过了这项议案。案。投资银行学教案57章n“灰降落伞灰降落伞”是指规定目标公司一旦落入收是指规定目标公司一旦落入收购方手中，公司有义务向被解雇的中层管理购方手中，公司有义务向被解雇的中层管理人员支付较人员支付较“金降落伞金降落伞”略微逊色的保证金。略微逊色的保证金。n“锡降落伞锡降落伞”是指目标公司的员工若在公司是指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工被收购后两年内被解雇的话，

40、则可领取员工遣散费。遣散费。投资银行学教案57章5、毒丸术、毒丸术n亦称毒丸计划，最早起源于股东认股权证计划，亦称毒丸计划，最早起源于股东认股权证计划，其正式名称为其正式名称为“股权摊薄反收购措施股权摊薄反收购措施”，是美国，是美国著名的并购律师马丁著名的并购律师马丁利普顿（利普顿（Martin Martin LiptonLipton）19821982年发明的。年发明的。n19851985年年1111月，美国特拉华州（多数美国公司的注月，美国特拉华州（多数美国公司的注册地）法院判定家庭国际公司使用毒丸计划具有册地）法院判定家庭国际公司使用毒丸计划具有合法性以后，毒丸计划开始被大公司广泛接受并合

41、法性以后，毒丸计划开始被大公司广泛接受并采纳，采纳，2020世纪世纪9090年代，毒丸计划非常普遍，而进年代，毒丸计划非常普遍，而进入入2121世纪，越来越少的公司采用毒丸计划。世纪，越来越少的公司采用毒丸计划。投资银行学教案57章常见的毒丸计划常见的毒丸计划n（1 1）股东权利计划。）股东权利计划。 当某方收集了超过预定比例（比如当某方收集了超过预定比例（比如2020）的公司股票，欲实行并购时，公司即赋予的公司股票，欲实行并购时，公司即赋予其他股东某种权利：其他股东某种权利：n一是一旦毒丸计划被触发，其他股东都有一是一旦毒丸计划被触发，其他股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释机会以低

42、价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。昂，从而达到抵制收购的目的。投资银行学教案57章新浪的新浪的“毒丸毒丸”n如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过20%时，购股权将被触发，而此前，购股权时，购股权将被触发，而此前，购股权依附于每股普通股票，不能单独交易。依附于每股普通股票，不能单独交易。n一旦购股权被触发，除盛大以外的股东们，就一旦购股权被触发，除盛大以外的股东们，就可以凭着手中的购股权以半价购买新浪增发的可以凭着手中的购股权以半价购买新浪增发的股票。购股权的行使额度

43、是股票。购股权的行使额度是150美元。美元。n以以2005年年3月月7日每股日每股32美元计算，半价就是美元计算，半价就是16美元，新浪股东可以购买美元，新浪股东可以购买9.375股股(15016)。投资银行学教案57章n新浪总股本为新浪总股本为5048万股，除盛大所持的万股，除盛大所持的19.5%(984万股万股)外，能获得购股权的股数为外，能获得购股权的股数为4064万股，一旦触发购股权计划，那么新浪万股，一旦触发购股权计划，那么新浪的总股本将变成的总股本将变成43148万股万股(40649.3754064984)。这样，盛大持有的股权就由。这样，盛大持有的股权就由19.5%稀释为稀释为2

44、.28%。n如果盛大停止收购，新浪董事会可以以每份如果盛大停止收购，新浪董事会可以以每份0.001美元或经调整的价格赎回购股权，用几美元或经调整的价格赎回购股权，用几万美元支付这次反收购战斗的成本。万美元支付这次反收购战斗的成本。投资银行学教案57章常见的毒丸计划常见的毒丸计划n二是当公司遭受收购袭击时，其他股东可以只要二是当公司遭受收购袭击时，其他股东可以只要董事会看来是董事会看来是“合理合理”的价格，向公司出售其手的价格，向公司出售其手中持股，换取现金。中持股，换取现金。n（2 2）兑换毒债。）兑换毒债。 公司在发行债券或借贷时订立公司在发行债券或借贷时订立“毒药条款毒药条款”，根，根据该

45、条款，在公司遭到并购时，债权人有权要求据该条款，在公司遭到并购时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。投资银行学教案57章常见的毒丸计划常见的毒丸计划n（3 3）人员毒丸计划。）人员毒丸计划。 公司的绝大部分高级管理人员共同签署公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，并协议，在公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。企职时，则全部管理人员将集体辞职。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一

46、策略的效果将越明显。这一策略的效果将越明显。投资银行学教案57章毒丸术的作用毒丸术的作用n一方面，其他股东以优惠条件购买目标公司股票，一方面，其他股东以优惠条件购买目标公司股票，以及债权人依毒药条款，将债券换成股票，从而以及债权人依毒药条款，将债券换成股票，从而稀释收购者的持股比例，加大收购资金量和收购稀释收购者的持股比例，加大收购资金量和收购成本。成本。n另一方面，其他股东以升水价格向公司售卖手中另一方面，其他股东以升水价格向公司售卖手中持股换取现金，以及债权人依毒药条款，立即要持股换取现金，以及债权人依毒药条款，立即要求兑付债券，可耗竭公司现金，恶化公司财务结求兑付债券，可耗竭公司现金，恶

47、化公司财务结构，造成财务困难，令收购者，在接收后立即面构，造成财务困难，令收购者，在接收后立即面临巨额现金支出，直至拖累收购者自身。临巨额现金支出，直至拖累收购者自身。投资银行学教案57章( (二二) )事后防御策略事后防御策略n1 1、寻寻求求白白衣衣骑骑士士，指指目目标标企企业业为为免免遭遭敌敌意意收收购购而而自自己己寻寻找找善善意意收收购购者者。在在美美国国19781978年年至至19841984年年间间的的7878起起成成功功的的反反收收购购案案例例中中，有有3636起起是被是被“白衣骑士白衣骑士”拯救的。拯救的。n为为了了吸吸引引“白白衣衣骑骑士士”，目目标标公公司司常常常常通通过过

48、“锁锁定定选选择择权权”或或“资资产产锁锁定定”的的方方式式给给予予一一些些优优惠惠条条件件，以以便便于于充充当当白白衣衣骑骑士士的的公公司司购购买买目目标公司的资产或股份。标公司的资产或股份。投资银行学教案57章2 2、股票回购、股票回购n指指目目标标公公司司融融资资买买回回自自己己的的股股份份。回回购购股股份份在在实实战战中中往往往往是是作作为为辅辅助助战战术术来来实实施的。施的。n如如果果单单纯纯通通过过股股份份回回购购来来达达到到反反收收购购的的效效果果，往往往往会会使使目目标标公公司司库库存存股股票票过过多多，一一方方面面不不利利于于公公司司筹筹资资，另另一一方方面面也也会会影响公司

49、资金的流动性。影响公司资金的流动性。投资银行学教案57章3 3、死亡换股、死亡换股n目目标标公公司司发发行行公公司司债债券券、特特别别股股或或组组合合以以回回收收其其股股票票。起起到到减减少少在在外外流流通通股股份份和和提提升升股股票票价价格格的的作用。但死亡换股对目标公司的风险很大：作用。但死亡换股对目标公司的风险很大：n1 1、因因负负债债比比例例过过高高，财财务务风风险险增增加加，股股价价不不见见得会随在外流通股份的减少而升高。得会随在外流通股份的减少而升高。n2 2、即即便便股股价价等等比比例例上上涨涨，但但买买方方收收购购所所需需要要的的股股数数也也相相应应地地减减少少，最最后后收收

50、购购总总价价款款变变化化不不大大，目标公司可能只是白忙一场。目标公司可能只是白忙一场。投资银行学教案57章4 4、焦土政策、焦土政策n（1 1）出出售售“冠冠珠珠”。公公司司将将引引起起收收购购者者兴兴趣趣的的“皇皇冠冠上上的的珍珍珠珠”，即即那那些些经经营营好好的的子子公公司司或或者者资资产产出出售售，使使得得收收购购者者的的意意图图无法实现。无法实现。n（2 2）虚虚胖胖战战术术。公公司司购购置置大大量量与与经经营营无无关关或或盈盈利利能能力力差差的的资资产产，使使公公司司资资产产质质量量下下降降；或或者者是是做做一一些些长长时时间间才才能能见见效效的的投投资资，使公司在短时间内资产收益率

51、大减。使公司在短时间内资产收益率大减。投资银行学教案57章5 5、帕克曼式防御、帕克曼式防御目目标标企企业业购购买买收收购购者者的的普普通通股股，以以达达到到保保卫卫自自己己的目的。的目的。特特点点：以以攻攻为为守守，使使攻攻守守双双方方角角色色颠颠倒倒，致致对对方方于于被被动动局局面面。从从反反收收购购效效果果来来看看，帕帕克克曼曼防防卫卫往往能使被收购方进退自如，可攻可守。往往能使被收购方进退自如，可攻可守。 前前提提：被被收收购购者者与与收收购购者者的的力力量量对对比比并并不不悬悬殊殊，最最后后的的胜胜利利者者往往往往是是实实力力雄雄厚厚、融融资资渠渠道道广广泛泛的公司。的公司。投资银行

52、学教案57章帕克曼防御的典型案例帕克曼防御的典型案例n1982年，美国贝梯克思、马丁、联合技术和年，美国贝梯克思、马丁、联合技术和艾伦德公司之间的四角并购大战。艾伦德公司之间的四角并购大战。n首先贝梯克思公司对马丁公司发动溢价收购。首先贝梯克思公司对马丁公司发动溢价收购。n马丁公司强烈反对，提出溢价收购贝梯克思公马丁公司强烈反对，提出溢价收购贝梯克思公司。司。n同时，联合技术公司也加入竞争溢价收购贝梯同时，联合技术公司也加入竞争溢价收购贝梯克思公司股份的行列。克思公司股份的行列。n最后，艾伦德公司作为最后，艾伦德公司作为“白衣骑士白衣骑士”，以，以13.348亿美元收购了贝梯克思公司。亿美元收

53、购了贝梯克思公司。投资银行学教案57章6 6、诉讼、诉讼根根据据反反垄垄断断、信信息息披披露露不不充充分分、犯犯罪罪等等理理由由，目目标标公公司司采采取取法法律律手手段段提提起起诉诉讼讼抵抵抗恶意并购。抗恶意并购。目目的的：一一则则拖拖延延时时间间，二二则则迫迫使使收收购购方方提提高收购价或放弃收购。高收购价或放弃收购。数数据据显显示示，在在美美国国19621962年年至至19801980年年间间有有约约1/31/3的收购案发生了法律诉讼。的收购案发生了法律诉讼。投资银行学教案57章7 7、寻求股东的支持、寻求股东的支持(1)(1)对对公公司司进进行行重重组组、整整顿顿，改改善善业业绩绩，提提

54、升升价价值值，或或为为公公司司计计划划光光明明的的前前景景，赢赢得得包包括括机机构构投投资资者和中小股东的信赖和支持；者和中小股东的信赖和支持；(2)(2)资产重估，体现评估增值或增加股利分配。资产重估，体现评估增值或增加股利分配。(3)(3)公公开开征征集集其其他他股股东东投投票票代代理理权权，取取得得股股东东大大会会上表决权的优势。上表决权的优势。投资银行学教案57章8 8、绿色邮件、绿色邮件n指指贿贿赂赂外外部部收收购购者者，以以现现金金流流换换取取管管理理层层的的稳稳定定。其其基基本本原原理理为为目目标标公公司司以以一一定定的的溢溢价价买买回回被被外外部部敌敌意意收收购购者者先先期期持

55、持有的股票，外部收购者获得价差收益；有的股票，外部收购者获得价差收益；n同同时时，袭袭击击者者签签署署承承诺诺，保保证证它它或或它它的的关关联联公公司司在在一一定定期期间间内内不不再再收收购购目目标标公公司，即所谓的司，即所谓的“停止协议停止协议”。投资银行学教案57章9、管理层收购、管理层收购n在公司遇有敌意收购时，管理层收购也在公司遇有敌意收购时，管理层收购也是解救公司的途径之一。因为管理层深是解救公司的途径之一。因为管理层深知公司的情况，比较外来袭击者而言，知公司的情况，比较外来袭击者而言，管理层对目标公司有着近水楼台之便。管理层对目标公司有着近水楼台之便。n不过管理层收购在国外屡屡为人

56、们所反不过管理层收购在国外屡屡为人们所反对。反对者称之为纸面游戏、财富的重对。反对者称之为纸面游戏、财富的重新分配和大规模的内幕交易。新分配和大规模的内幕交易。投资银行学教案57章四、投资银行为被并购方提供的服务四、投资银行为被并购方提供的服务n(1)(1)监视企业的股票价格，追踪潜在的并购公司，监视企业的股票价格，追踪潜在的并购公司，对可能的并购方及时发出警告；对可能的并购方及时发出警告；n(2)(2)设计有效的防御策略，帮助企业实施反并购设计有效的防御策略，帮助企业实施反并购措施；措施；n(3)(3)对企业进行评价，以便在并购谈判中获得较对企业进行评价，以便在并购谈判中获得较高的价格，提供

57、对要约收购中高的价格，提供对要约收购中“公平价值公平价值”的的建议；建议；n(4)(4)对被并购企业的售出时机和售出对象作出判对被并购企业的售出时机和售出对象作出判断。断。投资银行学教案57章五、投资银行并购业务的收费五、投资银行并购业务的收费（一）按照报酬的形式分（一）按照报酬的形式分n1 1、前端手续费、前端手续费n2 2、成功酬金、成功酬金n3 3、合约执行费用、合约执行费用投资银行学教案57章n企业购并的实质是股权交易。与商品交易相比，企业购并的实质是股权交易。与商品交易相比，股权交易要复杂得多，不仅每一次交易都是完股权交易要复杂得多，不仅每一次交易都是完全个性化的，而且常常涉及到法律

58、、会计、税全个性化的，而且常常涉及到法律、会计、税务以及政府的干预。正因如此，投资银行凭借务以及政府的干预。正因如此，投资银行凭借其专业技能发挥着越来越重要的作用。在欧美其专业技能发挥着越来越重要的作用。在欧美发达国家，这项业务已经成为投资银行体现核发达国家，这项业务已经成为投资银行体现核心能力、降低利润波动、抵御系统风险的重要心能力、降低利润波动、抵御系统风险的重要支撑。支撑。投资银行学教案57章n西方投行并购顾问费一般包括固定费用和基于西方投行并购顾问费一般包括固定费用和基于交易价格的变动费用两部分，具体细分为聘用交易价格的变动费用两部分，具体细分为聘用订金、起始费、销售代表费、顾问费、交

59、易管订金、起始费、销售代表费、顾问费、交易管理费、公正意见费、中止费、成功酬金等多项，理费、公正意见费、中止费、成功酬金等多项，一般成功酬金占一般成功酬金占30-60%左右。左右。n这种模式较为合理地将并购业务进行分解，一这种模式较为合理地将并购业务进行分解，一方面各种项目的固定费用保证了投行的利益，方面各种项目的固定费用保证了投行的利益，反映了对投行服务价值的承认和肯定，另一方反映了对投行服务价值的承认和肯定，另一方面基于交易价格的变动费用又有较好的激励作面基于交易价格的变动费用又有较好的激励作用。用。投资银行学教案57章n目前我国并购业务顾问费基本上都是采用分期目前我国并购业务顾问费基本上

60、都是采用分期收取的形式，最常见的是分为收取的形式，最常见的是分为4步：步：n1、双方签订财务顾问协议，券商收取首期款，、双方签订财务顾问协议，券商收取首期款，首期款的比例一般在首期款的比例一般在10-20%左右，一般最低左右，一般最低不少于不少于20万元。万元。n2、在并购协议签订后收取第二期款，一般比、在并购协议签订后收取第二期款，一般比例为例为30-40%。投资银行学教案57章n3、在并购交易审批全部通过后，收取第三期、在并购交易审批全部通过后，收取第三期款，一般比例约款，一般比例约30%-40%。一般到这步，财。一般到这步，财务顾问费应该已经收取务顾问费应该已经收取90%左右。左右。n4

61、、剩下的、剩下的10%左右在股权过户后收取。左右在股权过户后收取。n随着购并交易复杂程度的加深，客户对财务顾随着购并交易复杂程度的加深，客户对财务顾问的依赖程度逐渐提高，付费的主动性逐渐增问的依赖程度逐渐提高，付费的主动性逐渐增强，体现在券商财务顾问费的收取比重有所前强，体现在券商财务顾问费的收取比重有所前移。移。投资银行学教案57章（二）按照计费方式分（二）按照计费方式分n1 1、固定比例佣金、固定比例佣金n2 2、累累退退比比例例佣佣金金，如如“Leman“Leman公公式式（5-5-4-3-2-14-3-2-1公式）公式）”n3 3、累进比例佣金、累进比例佣金投资银行学教案57章第三节第

62、三节我国的企业并购我国的企业并购一、我国企业并购的发展历程（教材一、我国企业并购的发展历程（教材P88P88）1 1、试点起步阶段（、试点起步阶段（1984-19871984-1987年）年）2 2、第一次并购高潮（、第一次并购高潮（1987-19891987-1989年）年）3 3、第二次并购高潮（、第二次并购高潮（1992-20011992-2001年）年）4 4、企业并购活动的升级（、企业并购活动的升级（20022002年以来）年以来）投资银行学教案57章n我国上市公司并购的发展历程：我国上市公司并购的发展历程： 1990-1993 1990-1993年，三无并购阶段；年，三无并购阶段；

63、 1993.9-19981993.9-1998年年，发发展展阶阶段段；19931993年年9 9月月深深圳圳宝宝安安收收购购延延中中实实业业拉拉开开了了中中国国上上市市公司收购的序幕。公司收购的序幕。 1999 1999年至今，规范阶段。年至今，规范阶段。投资银行学教案57章二、非上市公司并购的程序二、非上市公司并购的程序n（1 1）并并购购前前的的工工作作( (职职工工代代表表大大会会通通过过，报报有关部门审批有关部门审批) )n（2 2）登记挂牌登记挂牌n（3 3）洽谈洽谈( (投行期投行期) )n（4 4）资产评估资产评估n（5 5）签约签约n（6 6）审批并到工商局核准登记审批并到工商

64、局核准登记n（7 7）产权交换产权交换n（8 8）发布并购公告发布并购公告投资银行学教案57章三、上市公司收购三、上市公司收购n上市公司并购重组财务顾问业务管理办上市公司并购重组财务顾问业务管理办法于法于08.8.408.8.4日起施行。券商可以财务顾日起施行。券商可以财务顾问的身份参与上市公司并购重组业务。问的身份参与上市公司并购重组业务。n上市公司并购重组的主要方式有：要约收上市公司并购重组的主要方式有：要约收购、一致行动人收购、买壳借壳上市、换购、一致行动人收购、买壳借壳上市、换股收购、股权或资产的委托管理、收购母股收购、股权或资产的委托管理、收购母公司等。公司等。投资银行学教案57章上

65、市公司并购重组财务顾问业务上市公司并购重组财务顾问业务n是指为上市公司的收购、重大资产重组、合并、是指为上市公司的收购、重大资产重组、合并、分立、股份回购等对上市公司股权结构、资产分立、股份回购等对上市公司股权结构、资产和负债、收入和利润等具有重大影响的并购重和负债、收入和利润等具有重大影响的并购重组活动提供交易估值、方案设计、出具专业意组活动提供交易估值、方案设计、出具专业意见等专业服务。见等专业服务。n经证监会核准具有上市公司并购重组财务顾问经证监会核准具有上市公司并购重组财务顾问业务资格的证券公司、证券投资咨询机构或者业务资格的证券公司、证券投资咨询机构或者其他符合条件的财务顾问机构，可

66、以从事这一其他符合条件的财务顾问机构，可以从事这一业务。业务。投资银行学教案57章买壳借壳上市买壳借壳上市n所谓所谓“壳壳”就是指上市公司的上市资格。就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不善由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用上市公司的这个要充分利用上市公司的这个“壳壳”资源，资源，就必须对其进行资产重组，买壳上市和借就必须对其进行资产重组，买壳上市和借壳上市就是更充分地利用上市资源的两种壳上市就是更充分地利用上市资源的

67、两种资产重组形式。资产重组形式。投资银行学教案57章n买壳上市是指一些非上市公司通过收购买壳上市是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。产，从而实现间接上市的目的。n借壳上市是指上市公司的母公司借壳上市是指上市公司的母公司( (集团公集团公司司) )通过将主要资产注入到上市的子公司通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。中，来实现母公司的上市。投资银行学教案57章n共同点：实际都是共同点：实际都是一种对上市公司一种对上市公司“壳壳

68、”资源进行重新配置的活动，即资源进行重新配置的活动，即“借借”上市公司的上市公司的“壳壳”而取得上市地位。所而取得上市地位。所以，广义上都可以理解为借壳上市。以，广义上都可以理解为借壳上市。n不同点：买壳上市的企业首先需要获得不同点：买壳上市的企业首先需要获得一家上市公司的控制权，而借壳上市的一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。企业已经拥有了对上市公司的控制权。投资银行学教案57章n买壳上市和借壳上市一般都涉及大宗的关联买壳上市和借壳上市一般都涉及大宗的关联交易。为了保护中小投资者的利益，这些关交易。为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据有关的监

69、管要求，联交易的信息皆需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。充分、准确、及时地予以公开披露。投资银行学教案57章壳公司的一些基本特点壳公司的一些基本特点n1 1、股本较小。、股本较小。小盘股对买壳者来说，具有小盘股对买壳者来说，具有介入成本低、重组后股本扩张能力强、易介入成本低、重组后股本扩张能力强、易于二级市场炒作等优势，获利机会很大。于二级市场炒作等优势，获利机会很大。如如2 2月月1212日复牌，由日复牌，由“S“S延边路延边路”变更为变更为“广发证券广发证券”，开盘价为，开盘价为5454元，停牌前元，停牌前10.5510.55元，收报元，收报50.0550.05元，大

70、涨元，大涨374.4%374.4%。n2 2、行业不景气，净资产收益率低。、行业不景气，净资产收益率低。像纺织像纺织类、商业类和主业不明的衰退类。类、商业类和主业不明的衰退类。投资银行学教案57章n3 3、股权相对集中。、股权相对集中。借壳上市大都采取股权协议转借壳上市大都采取股权协议转让方式，股权相对集中易于股权协议转让，从而让方式，股权相对集中易于股权协议转让，从而为二级市场的炒作创造条件。为二级市场的炒作创造条件。 n4 4、壳公司有配股资格。、壳公司有配股资格。根据证监会的规定，上市根据证监会的规定，上市公司只有在连续公司只有在连续3 3年平均净资产收益率在年平均净资产收益率在10%1

71、0%以上以上( (最低为最低为6%) 6%) 时，才可申请配股。因此在选择壳公时，才可申请配股。因此在选择壳公司的时候，一定要考查公司前几年的净资产收益司的时候，一定要考查公司前几年的净资产收益率。如果该公司最近一两年没有达到这一标准，率。如果该公司最近一两年没有达到这一标准，那么该公司的价值就会大打折扣。那么该公司的价值就会大打折扣。投资银行学教案57章借壳案例借壳案例n借壳上市的典型案例之一是强生集团的借壳上市的典型案例之一是强生集团的“母母”借借“子子”壳。强生集团由上海出租汽壳。强生集团由上海出租汽车公司改制而成，拥有较大的优质资产和车公司改制而成，拥有较大的优质资产和投资项目。近年来

72、，强生集团充分利用控投资项目。近年来，强生集团充分利用控股的上市子公司股的上市子公司浦东强生的浦东强生的“壳壳”资资源，通过三次配股集资，先后将集团下属源，通过三次配股集资，先后将集团下属的第二和第五分公司注入到浦东强生之中，的第二和第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成集团借壳上市的目的。从而完成集团借壳上市的目的。投资银行学教案57章买壳案例买壳案例n方正科技是一家完全通过二级市场收购实现买壳上方正科技是一家完全通过二级市场收购实现买壳上市并且得到成功的公司。它的壳公司是延中实业。市并且得到成功的公司。它的壳公司是延中实业。延中实业是延中实业是“上海老八股上海老八股”之一，股本结构非常特之

73、一，股本结构非常特殊，全部是社会流通股。延中实业以前的主业比较殊，全部是社会流通股。延中实业以前的主业比较模糊，有饮用水、办公用品等，发展前景不明朗。模糊，有饮用水、办公用品等，发展前景不明朗。投资银行学教案57章n19981998年年2 2月到月到5 5月，延中实业的原第一大股东深宝月，延中实业的原第一大股东深宝安五次举牌减持延中实业，而北大方正及相关企安五次举牌减持延中实业，而北大方正及相关企业则通过二级市场收购了业则通过二级市场收购了526526万股延中股票，占万股延中股票，占总股本的总股本的5%5%。后来深宝安又陆续减持了全部的股。后来深宝安又陆续减持了全部的股权，北大方正成为第一大股

74、东。权，北大方正成为第一大股东。n北大方正后来将计算机、彩色显示器等优质资产北大方正后来将计算机、彩色显示器等优质资产注入了延中实业，并改名为方正科技，从此变为注入了延中实业，并改名为方正科技，从此变为一家纯粹的一家纯粹的ITIT行业上市公司，行业上市公司，20002000年中期的每股年中期的每股收益达到收益达到0.330.33元，买壳上市完全成功。元，买壳上市完全成功。投资银行学教案57章我国券商借壳上市我国券商借壳上市n2007.7.312007.7.31海通证券借壳都市股份上市海通证券借壳都市股份上市n2007.8.272007.8.27东北证券借壳锦州六陆上市东北证券借壳锦州六陆上市n

75、2007.10.302007.10.30国元证券借壳北京化二上市国元证券借壳北京化二上市n2007.12.272007.12.27长江证券借壳长江证券借壳SSTSST石炼化上市石炼化上市n2007.12.282007.12.28太平洋证券借壳太平洋证券借壳SSTSST云大上市云大上市n2008.2.52008.2.5国金证券借壳成都建投上市国金证券借壳成都建投上市 n2009.2.262009.2.26西南证券借壳西南证券借壳*ST*ST长运上市长运上市 n2010.2.122010.2.12广发证券借壳广发证券借壳S S延边路上市延边路上市n首创证券欲借壳首创证券欲借壳S S前锋，目前正在履

76、行审批程序前锋，目前正在履行审批程序n国海证券欲借壳国海证券欲借壳S*STS*ST集琦上市，自集琦上市，自2009.1.242009.1.24停牌停牌 投资银行学教案57章第六章第六章项目融目融资业务本章教学目标及基本要求：本章教学目标及基本要求：n掌握项目融资业务的概念、当事人、特点和程序。掌掌握项目融资业务的概念、当事人、特点和程序。掌握投资银行与项目融资的关系。掌握握投资银行与项目融资的关系。掌握BOTBOT方式融资和方式融资和资产证券化。资产证券化。本章教学重点和难点：本章教学重点和难点：n重点：项目融资的概念和特点。投资银行与项目融资重点：项目融资的概念和特点。投资银行与项目融资的关

77、系。的关系。BOTBOT方式融资。资产证券化。方式融资。资产证券化。n难点：项目融资的特点。难点：项目融资的特点。BOTBOT方式融资。资产证券化。方式融资。资产证券化。 本章教学方式本章教学方式n讲授、案例分析讲授、案例分析投资银行学教案57章第六章思考题第六章思考题n（1 1）项目融资的概念是什么？）项目融资的概念是什么？n（2 2）项目融资具有哪些特点？）项目融资具有哪些特点？n（3 3）项目融资适用于哪些项目？）项目融资适用于哪些项目？n（4 4）项目融资有哪些参与者？）项目融资有哪些参与者？n（5 5）简述项目融资的程序。）简述项目融资的程序。n（6 6）项目融资可以采用哪些模式？）

78、项目融资可以采用哪些模式？n（7 7）投资银行在项目融资中担任什么作用）投资银行在项目融资中担任什么作用？投资银行学教案57章n（8 8）简述）简述BOTBOT方式融资的概念和常见形式。方式融资的概念和常见形式。n（9 9）BOTBOT方式有哪些优缺点？政府在方式有哪些优缺点？政府在BOTBOT方方式中起什么作用？式中起什么作用？n（1010）什么叫资产证券化？）什么叫资产证券化？ n（1111）资产证券化的参与主体有哪些？）资产证券化的参与主体有哪些？n（1212）资产证券化包括哪些基本操作环节？）资产证券化包括哪些基本操作环节？n（1313）试论投资银行在资产证券化中的作用。）试论投资银行

79、在资产证券化中的作用。投资银行学教案57章第一节第一节项目融资概述项目融资概述一、项目融资的含义：一、项目融资的含义：n到目前为止，项目融资作为一个术到目前为止，项目融资作为一个术语还没有一个公认的定义。语还没有一个公认的定义。n广义地说，所有为了建设一个新项广义地说，所有为了建设一个新项目、收购一个现有项目或者对已有目、收购一个现有项目或者对已有项目进行债务重组所进行的融资活项目进行债务重组所进行的融资活动都可以被称为项目融资。动都可以被称为项目融资。投资银行学教案57章美国财务会计标准手册（美国财务会计标准手册（FASBFASB）的定义的定义n项目融资是指对需要大规模资金的项目采项目融资是

80、指对需要大规模资金的项目采取的融资活动。借款人原则上将项目本身取的融资活动。借款人原则上将项目本身拥有的资金及其收益作为还款资金来源，拥有的资金及其收益作为还款资金来源，而且将其项目资产作为抵押条件来处理。而且将其项目资产作为抵押条件来处理。该项目事业主体的一般性信用能力通常不该项目事业主体的一般性信用能力通常不被作为重要因素来考虑。这是因为其项目被作为重要因素来考虑。这是因为其项目主体要么是不具备其他资产的企业，要么主体要么是不具备其他资产的企业，要么对项目主体的所有者（母体企业）不能直对项目主体的所有者（母体企业）不能直接追究责任，两者必居其一。接追究责任，两者必居其一。投资银行学教案57

81、章n内维特和法博齐所著的项目融资的定义：内维特和法博齐所著的项目融资的定义：为一个特定经济实体所安排的融资，其贷款人为一个特定经济实体所安排的融资，其贷款人在最初考虑安排贷款时，满足于该经济实体的在最初考虑安排贷款时，满足于该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安且满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障。全保障。n现在比较一致的看法是：项目融资是为项目公现在比较一致的看法是：项目融资是为项目公司融资，它是一种利用项目未来的现金流量作司融资，它是一种利用项目未来的现金流量作为担保条件的无追索权或有限

82、追索权的融资方为担保条件的无追索权或有限追索权的融资方式。式。投资银行学教案57章 项目融资的基础：项目融资的基础：n项目的经济强度，包括：项目未来的现项目的经济强度，包括：项目未来的现金流量和本身的资产价值金流量和本身的资产价值n有关各方对项目所做的有限承诺。有关各方对项目所做的有限承诺。投资银行学教案57章二、项目融资的发展与适用范围二、项目融资的发展与适用范围u起源于起源于2020世纪世纪3030年代，西方国家遭受石油危机以年代，西方国家遭受石油危机以后，因为担忧资源不足而大规模开发资源的热潮后，因为担忧资源不足而大规模开发资源的热潮中产生的。首先在美国继而在欧洲采用，近二十中产生的。首

83、先在美国继而在欧洲采用，近二十几年又在发展中国家采用。几年又在发展中国家采用。n经历了经历了“产品抵押贷款（油罐中的石油）产品抵押贷款（油罐中的石油）预期预期产品抵押贷款（埋藏在地下的石油）产品抵押贷款（埋藏在地下的石油）以项目收以项目收入为偿还来源入为偿还来源”三个阶段。其中第三个阶段以三个阶段。其中第三个阶段以2020世纪世纪7070年代英国北海油田开发中使用的有限追索年代英国北海油田开发中使用的有限追索项目作为标志。项目作为标志。投资银行学教案57章项目融资的适用范围项目融资的适用范围1 1、资源开发项目，、资源开发项目，包括石油、天然气、煤炭、铁、包括石油、天然气、煤炭、铁、铜等，是应

84、用最早的领域。铜等，是应用最早的领域。 2 2、基础设施建设，、基础设施建设，包括铁路、公路、港口、电讯包括铁路、公路、港口、电讯等，是应用最多的领域。等，是应用最多的领域。 3 3、制造业项目。、制造业项目。多用于工程上比较单纯、某个阶多用于工程上比较单纯、某个阶段中已使用特定技术或委托加工生产的制造业项段中已使用特定技术或委托加工生产的制造业项目。目。总之，一般适用于竞争性不强，通过对用户收费取总之，一般适用于竞争性不强，通过对用户收费取得稳定收益，受市场变化影响小的设施和服务。得稳定收益，受市场变化影响小的设施和服务。投资银行学教案57章三、项目融资的参与者三、项目融资的参与者n（1 1

85、）发起人。）发起人。是项目公司的投资者，股东。是项目公司的投资者，股东。 n（2 2）项目公司。）项目公司。项目发起人为了项目的建设项目发起人为了项目的建设而建立的经营实体，它可以是一个公司、合伙而建立的经营实体，它可以是一个公司、合伙制企业或信托机构。制企业或信托机构。 n（3 3）贷款人。）贷款人。主要有商业银行、国际金融组主要有商业银行、国际金融组织、保险、租赁、财务、基金、出口信贷机构织、保险、租赁、财务、基金、出口信贷机构等金融机构。可以是一两家，也可以是国际银等金融机构。可以是一两家，也可以是国际银团。贷款人的参与数目主要根据贷款的规模和团。贷款人的参与数目主要根据贷款的规模和项目

86、的风险两个因素决定。项目的风险两个因素决定。投资银行学教案57章（4 4）项目承建商）项目承建商n通常与项目公司签订固定价格的总价承包合同，通常与项目公司签订固定价格的总价承包合同，负责项目工程的设计和建设。负责项目工程的设计和建设。n对于大项目，承建商可以把工作分包给分包商。对于大项目，承建商可以把工作分包给分包商。n承建商的实力和以往的经营历史记录，在很大承建商的实力和以往的经营历史记录，在很大程度上影响贷款银行对项目建设期风险的判断。程度上影响贷款银行对项目建设期风险的判断。投资银行学教案57章（5 5）项目设备）项目设备/ /原材料供应者原材料供应者n项目设备供应者通过延期付款或者优惠

87、出口信项目设备供应者通过延期付款或者优惠出口信贷的安排，可以构成项目资金的一个重要来源。贷的安排，可以构成项目资金的一个重要来源。n项目原材料生产者在一定条件下愿意以长期的项目原材料生产者在一定条件下愿意以长期的优惠条件为项目供应原材料以保证其长期稳定优惠条件为项目供应原材料以保证其长期稳定的市场的市场, ,这样有助于减少项目初期以及项目经这样有助于减少项目初期以及项目经营期间的许多不确定因素，为安排项目融资提营期间的许多不确定因素，为安排项目融资提供了有利条件。供了有利条件。 投资银行学教案57章（6 6）项目产品的购买者）项目产品的购买者n项目产品的购买者通过与项目公司签订长期购项目产品的

88、购买者通过与项目公司签订长期购买合同（特别是具有买合同（特别是具有“无论提货与否均需付款无论提货与否均需付款”或或“提货与付款提货与付款” ” 性质的合同），保证了性质的合同），保证了项目的市场和现金流量，为投资者对项目的贷项目的市场和现金流量，为投资者对项目的贷款提供重要的信用保证。款提供重要的信用保证。n项目产品的购买者作为项目融资的一个参与者，项目产品的购买者作为项目融资的一个参与者，可以直接参加融资谈判，确定项目产品的最小可以直接参加融资谈判，确定项目产品的最小承购数量和价格公式。承购数量和价格公式。 投资银行学教案57章（7 7）融资顾问）融资顾问n绝大多数的项目投资者缺乏融资方面的

89、经验和绝大多数的项目投资者缺乏融资方面的经验和资源，需要聘请专业融资顾问。融资顾问在项资源，需要聘请专业融资顾问。融资顾问在项目融资中扮演着一个极为重要的角色，在某种目融资中扮演着一个极为重要的角色，在某种程度上可以说是决定项目融资能够成功的关键。程度上可以说是决定项目融资能够成功的关键。n融资顾问通常聘请投资银行、财务公司或者商融资顾问通常聘请投资银行、财务公司或者商业银行中的项目融资部门来担任。业银行中的项目融资部门来担任。投资银行学教案57章（8 8）保险公司、商业银行等保证）保险公司、商业银行等保证人人n在对借款人或项目发起人的追索权是有限在对借款人或项目发起人的追索权是有限的情况下，

90、项目的一个重要安全保证是用的情况下，项目的一个重要安全保证是用保险权益做担保。因而，必要的保险是项保险权益做担保。因而，必要的保险是项目融资的一个重要方面。目融资的一个重要方面。n由于项目规模很大，存在遭受各种各样损由于项目规模很大，存在遭受各种各样损失的可能性，这似的项目发起人建立起与失的可能性，这似的项目发起人建立起与保险代理人和承包商的紧密联系，从而正保险代理人和承包商的紧密联系，从而正确地确认和抵消风险。确地确认和抵消风险。投资银行学教案57章（9 9）东道国政府）东道国政府n东道国政府在项目融资中的角色虽然是间接的，东道国政府在项目融资中的角色虽然是间接的，但很重要。但很重要。n宏观

91、方面，政府可以为项目提供一种良好的投宏观方面，政府可以为项目提供一种良好的投资环境。资环境。n微观方面，政府可以为项目的开发提供土地、微观方面，政府可以为项目的开发提供土地、良好的基础设施、长期稳定的能源供应以及良好的基础设施、长期稳定的能源供应以及经营特许权；政府还可以为项目提供条件优经营特许权；政府还可以为项目提供条件优惠的出口信贷和其他类型的贷款和贷款担保，惠的出口信贷和其他类型的贷款和贷款担保，促进项目融资的完成。促进项目融资的完成。投资银行学教案57章四、项目融资的特点四、项目融资的特点n1 1、以项目为主体安排融资（项目导向性）；、以项目为主体安排融资（项目导向性）；n2 2、具有

92、有限追索或无追索权形式；、具有有限追索或无追索权形式；n3 3、可以使借款人将筹资安排成一种非公司负、可以使借款人将筹资安排成一种非公司负债型的融资；债型的融资；n4 4、通过各种担保措施，分散项目债务的风险、通过各种担保措施，分散项目债务的风险责任；责任；n5 5、程序较复杂，所需时间较长，融资成本较、程序较复杂，所需时间较长，融资成本较高；高；n6 6、用于支持融资的信用结构安排具有灵活多、用于支持融资的信用结构安排具有灵活多样化的特点。样化的特点。投资银行学教案57章五、项目融资的程序五、项目融资的程序（1 1）投资决策阶段。）投资决策阶段。 包括宏观经济形势的判断、工业部门的发展以包括

93、宏观经济形势的判断、工业部门的发展以及项目的竞争性和可行性分析。及项目的竞争性和可行性分析。 作出投资决策后，就要确定项目的投资结构，作出投资决策后，就要确定项目的投资结构，投资者在决定投资结构时需要考虑的因素主投资者在决定投资结构时需要考虑的因素主要包括：项目的产权形式、产品分配形式、要包括：项目的产权形式、产品分配形式、决策程序、债务责任、现金流量控制、税务决策程序、债务责任、现金流量控制、税务结构和会计处理等方面的内容。结构和会计处理等方面的内容。投资银行学教案57章（2 2）融资决策阶段）融资决策阶段 在这个阶段，项目投资者将决定采用何在这个阶段，项目投资者将决定采用何种融资方式为项目

94、开发筹集资金。种融资方式为项目开发筹集资金。 是否采用项目融资，取决于投资者对债务是否采用项目融资，取决于投资者对债务责任分担、贷款资金数量、时间、融资责任分担、贷款资金数量、时间、融资费用以及债务会计处理等方面的要求。费用以及债务会计处理等方面的要求。如果决定选择采用项目融资作为筹资手如果决定选择采用项目融资作为筹资手段，投资者就需要选择融资顾问。段，投资者就需要选择融资顾问。投资银行学教案57章（3 3）融资结构分析阶段）融资结构分析阶段。设计项目融资结构的关设计项目融资结构的关键点之一就是对于项目有关的风险因素进行全键点之一就是对于项目有关的风险因素进行全面分析和判断，确定项目的债务承受

95、能力和风面分析和判断，确定项目的债务承受能力和风险，设计出切实可行的融资方案。险，设计出切实可行的融资方案。（4 4）融资谈判阶段。）融资谈判阶段。融资顾问将有选择地向商业融资顾问将有选择地向商业银行或其他机构发出参与项目融资的建议书、银行或其他机构发出参与项目融资的建议书、组织贷款银团、策划债券发行、着手起草有关组织贷款银团、策划债券发行、着手起草有关文件。在谈判过程中，强有力的融资顾问是非文件。在谈判过程中，强有力的融资顾问是非常重要的。常重要的。 投资银行学教案57章n（5 5）执行阶段。）执行阶段。贷款人通过融资顾问经贷款人通过融资顾问经常性地对项目进展情况进行监督，根据常性地对项目进

96、展情况进行监督，根据融资文件的规定，参与部分项目的决策、融资文件的规定，参与部分项目的决策、管理和控制项目的贷款资金投入和部分管理和控制项目的贷款资金投入和部分现金流量。现金流量。投资银行学教案57章六、项目融资模式六、项目融资模式n1 1、“设施使用设施使用”模式：无论使用与否，均需付款。模式：无论使用与否，均需付款。n2 2、“产品支付产品支付”模式：直接以产品来还本付息。模式：直接以产品来还本付息。n3 3、“杠杆租赁杠杆租赁”模式模式n4 4、BOTBOT模式模式n5 5、ABSABS模式模式n6 6、PPPPPP模式（模式（public-private-partnershippubl

97、ic-private-partnership）：）：即公共部门与私人企业合作即公共部门与私人企业合作 。近几年，在国外基。近几年，在国外基础设施领域成功运作。础设施领域成功运作。 投资银行学教案57章七、投资银行在项目融资中的作用七、投资银行在项目融资中的作用n1 1、对项目进行可行性评价；、对项目进行可行性评价；n2 2、项目投资结构设计：公司型合资结构、有、项目投资结构设计：公司型合资结构、有限合伙制结构、非公司型合资结构、信托基金限合伙制结构、非公司型合资结构、信托基金结构。结构。 n3 3、项目融资模式和结构的设计：包括融资模、项目融资模式和结构的设计：包括融资模式、融资总额、资金构成

98、、资金来源和到位时式、融资总额、资金构成、资金来源和到位时间表。间表。n4 4、帮助制定项目融资的担保措施；、帮助制定项目融资的担保措施；n5 5、参与融资谈判。、参与融资谈判。投资银行学教案57章项目融资中的担保人项目融资中的担保人一、项目投资者：一、项目投资者：项目的直接投资者和主办人项目的直接投资者和主办人作为担保人是项目融资结构中最主要和最常作为担保人是项目融资结构中最主要和最常见的一种形式。见的一种形式。二、与项目利益有关的第三方参与者：二、与项目利益有关的第三方参与者：n1 1、政府机构。、政府机构。这种方式极为普遍，尤其是对这种方式极为普遍，尤其是对发展中国家的大型项目的建设是十

99、分重要的，发展中国家的大型项目的建设是十分重要的，政府的介入可以减少政治风险和经济政策风政府的介入可以减少政治风险和经济政策风险。对于工业化国家，这种方法可以避免政险。对于工业化国家，这种方法可以避免政府的直接股份参与。府的直接股份参与。投资银行学教案57章n2 2、与项目开发有直接利益关系的商业机构。、与项目开发有直接利益关系的商业机构。其目的是通过为项目融资提供担保而换取自己其目的是通过为项目融资提供担保而换取自己的长期商业利益。包括：（的长期商业利益。包括：（1 1）工程公司；）工程公司；（2 2）项目设备或主要原材料的供应商；（）项目设备或主要原材料的供应商；（3 3）项目产品（设施）

100、的用户。项目产品（设施）的用户。n3 3、世界银行、地区开发银行等国际性金融机、世界银行、地区开发银行等国际性金融机构。构。虽然与项目的开发没有直接的利益关系，虽然与项目的开发没有直接的利益关系，但为了促进发展中国家的经济建设，对于一些但为了促进发展中国家的经济建设，对于一些重要的项目，有时可以寻求到这类机构的贷款重要的项目，有时可以寻求到这类机构的贷款担保。担保。投资银行学教案57章n三、商业担保人：三、商业担保人：以提供担保作为一种赢利以提供担保作为一种赢利的手段，承担项目的风险并收取担保服务费的手段，承担项目的风险并收取担保服务费用。商业担保人提供服务的两种基本类型是：用。商业担保人提供

101、服务的两种基本类型是：（1 1）担保项目投资者在项目中或者项目融资）担保项目投资者在项目中或者项目融资中所必须承担的义务。这类担保人一般为商中所必须承担的义务。这类担保人一般为商业银行、投资公司和一些专业化金融机构，业银行、投资公司和一些专业化金融机构，所提供的担保一般为银行信用证或银行担保。所提供的担保一般为银行信用证或银行担保。（2 2）为了防止项目意外事件的发生。这种担）为了防止项目意外事件的发生。这种担保人一般为各种类型的保险公司。保人一般为各种类型的保险公司。投资银行学教案57章项目融资中的担保措施项目融资中的担保措施n1 1、直接担保：、直接担保：以直接的财务保证形式为项目公司以直

102、接的财务保证形式为项目公司提供的担保，如不可预见费用担保、成本超支担提供的担保，如不可预见费用担保、成本超支担保、完工担保。保、完工担保。n2 2、间接担保：、间接担保：多以商业合同或协议的形式出现，多以商业合同或协议的形式出现，如长期购买项目产品协议、长期供货协议、技术如长期购买项目产品协议、长期供货协议、技术服务协议等。服务协议等。n3 3、或有担保：、或有担保：对不可抗拒或不可预测因素造成的对不可抗拒或不可预测因素造成的损失提供的担保。损失提供的担保。n4 4、意向性担保：、意向性担保：不具有法律效力，仅仅表现出担不具有法律效力，仅仅表现出担保人有可能对项目提供一定支持的意愿，如政府保人

103、有可能对项目提供一定支持的意愿，如政府的支持信。的支持信。投资银行学教案57章第二节第二节BOT项目融资项目融资一、含义一、含义nBuild-Operate-TransferBuild-Operate-Transfer，建设，建设经营经营转让转让n由项目所在国政府或所属机构为项目的建设和由项目所在国政府或所属机构为项目的建设和经营提供一种特许权协议作为项目融资的基础，经营提供一种特许权协议作为项目融资的基础，由本国或外国公司作为项目的投资者和经营者由本国或外国公司作为项目的投资者和经营者安排融资，承担风险，进行项目开发建设，并安排融资，承担风险，进行项目开发建设，并在项目建成后的一段时间经营获

104、利，最后根据在项目建成后的一段时间经营获利，最后根据协议，在特许期结束后将项目转让给相应的政协议，在特许期结束后将项目转让给相应的政府机构。府机构。 投资银行学教案57章nBOTBOT最早的雏形是最早的雏形是17821782年在租用协议上租年在租用协议上租给给perierperier兄弟的向巴黎部分地区的供水兄弟的向巴黎部分地区的供水设施。设施。n真正形成真正形成BOTBOT概念的是后来做了土耳其总概念的是后来做了土耳其总理的托格奥扎理的托格奥扎19841984年提出的，并且纳入年提出的，并且纳入土耳其公营项目私营化的框架。土耳其公营项目私营化的框架。投资银行学教案57章二、二、BOT的常见形

105、式的常见形式1 1、BOOBOO（建设（建设拥有拥有运营）运营）n承包商根据政府赋予的特许权，建设并经营某承包商根据政府赋予的特许权，建设并经营某项产业项目，但是并不将此项基础产业项目移项产业项目，但是并不将此项基础产业项目移交给公共部门。交给公共部门。n与与BOTBOT的区别：运用的区别：运用BOTBOT方式，项目发起者可拥方式，项目发起者可拥有一段确定的时间以获得实际的收入来弥补其有一段确定的时间以获得实际的收入来弥补其投资，之后，项目交还给政府。而投资，之后，项目交还给政府。而BOOBOO方式，方式，项目的所有权不再交还给政府。项目的所有权不再交还给政府。 投资银行学教案57章2 2、B

106、OOTBOOT（建设（建设拥有拥有运营运营转转让）让）n是私人合伙或某国际财团融资建设基础产业项是私人合伙或某国际财团融资建设基础产业项目，项目建成后，在规定的期限内拥有所有权目，项目建成后，在规定的期限内拥有所有权并进行经营，期满后将项目移交给政府。并进行经营，期满后将项目移交给政府。 n与与BOTBOT的区别：项目公司在特许权期间既拥有的区别：项目公司在特许权期间既拥有经营权，又拥有所有权；期限一般比较长。经营权，又拥有所有权；期限一般比较长。投资银行学教案57章nBOT、BOOT、BOO，体现了对于基础设施，体现了对于基础设施部分政府所愿意提供的私有化程度。部分政府所愿意提供的私有化程度

107、。nBOT意味着一种很低的私有化程度，因为项意味着一种很低的私有化程度，因为项目设施的所有权并不转移给私人。目设施的所有权并不转移给私人。nBOOT代表了一种居中的私有化程度，因为代表了一种居中的私有化程度，因为设施的所有权在一定有限的时间内转给私人。设施的所有权在一定有限的时间内转给私人。nBOO代表的是一种最高级别的私有化。代表的是一种最高级别的私有化。投资银行学教案57章n一国政府所采纳的建设基础设施的不同一国政府所采纳的建设基础设施的不同模式，反映出其所愿意接受的使某一行模式，反映出其所愿意接受的使某一行业私有化的不同程度。由于基础设施项业私有化的不同程度。由于基础设施项目通常直接对社

108、会产生影响，并且要使目通常直接对社会产生影响，并且要使用到土地、公路、铁路、管道、广播电用到土地、公路、铁路、管道、广播电视网等公共资源。因此，基础设施的私视网等公共资源。因此，基础设施的私有化是一个特别重要的问题。有化是一个特别重要的问题。投资银行学教案57章n对于运输项目都是采用对于运输项目都是采用BOT方式，因为政府通方式，因为政府通常不愿将运输网的私有权转交给私人。常不愿将运输网的私有权转交给私人。n在动力生产项目方面，很重视发电的国家只会在动力生产项目方面，很重视发电的国家只会和私人签署和私人签署BOT或或BOOT特许协议。而在电力特许协议。而在电力资源充足的国家（如阿根廷），政府一

109、般会签资源充足的国家（如阿根廷），政府一般会签署署BOO特许协议。特许协议。n对于电力的分配和输送、天然气以及石油来说，对于电力的分配和输送、天然气以及石油来说，这类行业通常被认为是关系到一个国家的国计这类行业通常被认为是关系到一个国家的国计民生，因此建设这类设施一般都采用民生，因此建设这类设施一般都采用BOT或或BOOT方式。方式。投资银行学教案57章3 3、BTBT（build-transferbuild-transfer，建设，建设- -转让）转让）项目的投资者（承包人）负责建设资金的筹集项目的投资者（承包人）负责建设资金的筹集和项目建设，并在项目完工经验收合格后立即和项目建设，并在项目

110、完工经验收合格后立即移交给政府，政府向移交给政府，政府向BT投资者支付工程建设和投资者支付工程建设和融资费用，支付时间由融资费用，支付时间由BT建设双方约定。建设双方约定。n一般要求承建一般要求承建BT项目的建筑商既要有较强的投项目的建筑商既要有较强的投融资能力又要有较强的施工能力，这样才能在融资能力又要有较强的施工能力，这样才能在保证工程质量的前提下降低投资成本。保证工程质量的前提下降低投资成本。投资银行学教案57章BT与与BOT的区别的区别n（1）收入来源不同）收入来源不同BT投资者的收入来源主要是合同约定的，政府投资者的收入来源主要是合同约定的，政府支付的融资本金及约定的费用。支付的融资

111、本金及约定的费用。BOT投资者的收入主要是经营收入。投资者的收入主要是经营收入。n（2）项目建成后移交给政府的方式不同）项目建成后移交给政府的方式不同BT项目竣工验收备案后，直接有偿转让给政府项目竣工验收备案后，直接有偿转让给政府或政府授权的项目业主。或政府授权的项目业主。BOT项目要通过一个固定的期限进行经营，特许项目要通过一个固定的期限进行经营，特许期满，便将项目无偿转让给政府或授权的业主。期满，便将项目无偿转让给政府或授权的业主。投资银行学教案57章nBT方式实际上是由建设者垫资建设的一方式实际上是由建设者垫资建设的一种变异融资方式。种变异融资方式。n目前，我国也有越来越多的工程项目采目

112、前，我国也有越来越多的工程项目采用用BT方式进行融资建设。比如：上海客方式进行融资建设。比如：上海客运总站、重庆轻轨三号线、上海国际汽运总站、重庆轻轨三号线、上海国际汽车城污水管网车城污水管网BT项目、杭州萧山钱塘污项目、杭州萧山钱塘污水处理厂水处理厂BT项目等。项目等。投资银行学教案57章4 4、bto(build-transfer-operate), bto(build-transfer-operate), 建设一转让一经营建设一转让一经营n是指民营机构为项目融资并负责建设，完工后是指民营机构为项目融资并负责建设，完工后即将设施所有权移交给政府方；随后政府方再即将设施所有权移交给政府方；随

113、后政府方再授予该民营机构经营该设施的长期合同，使其授予该民营机构经营该设施的长期合同，使其通过经营收回投资并获得合理回报。通过经营收回投资并获得合理回报。n事实上，国内操作的相当部分名为事实上，国内操作的相当部分名为BOT的项目，的项目，若严格从合同条件界定，更接近于若严格从合同条件界定，更接近于BTO模式，模式，因为其特许协议中规定政府对项目资产和土地因为其特许协议中规定政府对项目资产和土地使用权等拥有所有权。使用权等拥有所有权。n如上海金山紫石污水处理厂等。如上海金山紫石污水处理厂等。投资银行学教案57章n5 5、dbot(design-build-operate-transfer),db

114、ot(design-build-operate-transfer),从项目设计开始就特许给某一私人部门进行从项目设计开始就特许给某一私人部门进行, ,直到项目经营期收回投资直到项目经营期收回投资, ,取得投资收益。但取得投资收益。但项目公司只有经营权没有所有权。项目公司只有经营权没有所有权。n6 6、blt(build-lease-transfer),blt(build-lease-transfer),政府出让项政府出让项目建设权目建设权, ,在运营期内政府成为项目的承租人在运营期内政府成为项目的承租人, ,私营部门成为出租人私营部门成为出租人, ,租赁期满结束后租赁期满结束后, ,所有资所有

115、资产再移交给政府公共部门的一种融资方式。产再移交给政府公共部门的一种融资方式。投资银行学教案57章7 7、dbdb模式，即设计模式，即设计- -建造模式建造模式 也称也称“交钥匙交钥匙”模式，在我国称模式，在我国称“项目总承包项目总承包”。n业主只需选定一家公司负责项目的设计和施工，业主只需选定一家公司负责项目的设计和施工，在业主合作下，总承包商完成项目的规划、设在业主合作下，总承包商完成项目的规划、设计、成本控制、进度安排等工作，甚至负责项计、成本控制、进度安排等工作，甚至负责项目融资。目融资。n这种模式避免了设计和施工的矛盾，可以显著这种模式避免了设计和施工的矛盾，可以显著减少项目的成本和

116、工期，可以保证业主得到高减少项目的成本和工期，可以保证业主得到高质量的工程项目。质量的工程项目。 投资银行学教案57章n8 8、TOTTOT（移交（移交经营经营移交）模式移交）模式 该模式是应用于公共基础设施建设项目的一种该模式是应用于公共基础设施建设项目的一种投资方式。政府将已经建成投产运营的基础设投资方式。政府将已经建成投产运营的基础设施项目移交给投资方进行运营，政府一次性地施项目移交给投资方进行运营，政府一次性地从投资方融通到一笔资金，再将这笔资金用于从投资方融通到一笔资金，再将这笔资金用于新的基础设施项目建设。当经营期届满时新的基础设施项目建设。当经营期届满时, ,投投资方再将项目移交

117、回政府手中。资方再将项目移交回政府手中。n如：常州城北污水处理厂如：常州城北污水处理厂TOT、合肥王小郢污、合肥王小郢污水处理厂水处理厂TOT、长沙第一污水处理厂、长沙第一污水处理厂TOT。 投资银行学教案57章BOT案例案例n英国的很多铁路项目英国的很多铁路项目, , 香港东区海底隧道。香港东区海底隧道。 n我国第一个国家正式批准的我国第一个国家正式批准的botbot试点项目一一试点项目一一广西来宾电厂广西来宾电厂b b厂。厂。 n广东省沙角火力发电厂广东省沙角火力发电厂19841984年签署合资协议，年签署合资协议，19861986年完成融资安排并动工兴建，年完成融资安排并动工兴建，198

118、81988年投年投入使用。总投资为入使用。总投资为4242亿港币。被认为是中国亿港币。被认为是中国最早的一个有限追索的最早的一个有限追索的BOTBOT项目融资案例。项目融资案例。 n河北省唐山赛德河北省唐山赛德2*52*5万千瓦燃煤热电项目。万千瓦燃煤热电项目。投资银行学教案57章三、三、BOT的优缺点的优缺点优点：优点：n1 1、减轻政府直接的财政负担，有效地吸引、减轻政府直接的财政负担，有效地吸引外资；外资；n2 2、将项目的风险转嫁给经营者，加快基础、将项目的风险转嫁给经营者，加快基础设施的建设；设施的建设；n3 3、引进外国的先进技术和管理经验，提高、引进外国的先进技术和管理经验，提高

119、项目的运作效率；项目的运作效率；n4 4、就业、贸易等的带动效应。、就业、贸易等的带动效应。投资银行学教案57章缺点：缺点：n1 1、在特许权期间，政府失去对项目的控、在特许权期间，政府失去对项目的控制权；制权；n2 2、政府承担的责任较多；、政府承担的责任较多；n3 3、导致大量的外汇流出。、导致大量的外汇流出。 投资银行学教案57章四、政府在四、政府在BOT中的作用中的作用n签约前的政府支持：如组织好招投标工作，选签约前的政府支持：如组织好招投标工作，选择真正有实力的私营财团；授予特许权协议。择真正有实力的私营财团；授予特许权协议。n签约中的政府支持：如利率、通货膨胀风险的签约中的政府支持

120、：如利率、通货膨胀风险的防范；产品或服务的购买协议；对同业竞争的防范；产品或服务的购买协议；对同业竞争的禁止等。禁止等。n项目运行期的支持：如能源、土地、水、电等项目运行期的支持：如能源、土地、水、电等的供应；正确行使监管职能，不越权干预。的供应；正确行使监管职能，不越权干预。投资银行学教案57章第三节第三节资产证券化资产证券化一、资产证券化的含义：一、资产证券化的含义：n将缺乏流动性但能够产生可预见的稳将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场

121、离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。上可以出售的流通的证券的过程。投资银行学教案57章n资产证券化是证券化的一种形式，证券资产证券化是证券化的一种形式，证券化是近几十年来国际金融领域中发展最化是近几十年来国际金融领域中发展最快的金融工具之一。快的金融工具之一。n证券化包括融资证券化与资产证券化，证券化包括融资证券化与资产证券化，融资证券化是指资金短缺者采取发行证融资证券化是指资金短缺者采取发行证券的方式在金融市场上向资金提供者直券的方式在金融市场上向资金提供者直接融通资金。接融通资金。投资银行学教案57章融资证券化与资产证券化的区别融资证券化与资产证券化的区别n融资证

122、券化多为融资证券化多为信用融资信用融资，以发行人的信用为基，以发行人的信用为基础进行融资，一般只有政府和信誉卓著的大公司础进行融资，一般只有政府和信誉卓著的大公司才能使用。才能使用。n资产证券化以发行人的部分资产为基础进行融资，资产证券化以发行人的部分资产为基础进行融资，其需要解决的首要问题是使这部分资产与企业的其需要解决的首要问题是使这部分资产与企业的其他资产隔离开来，使证券投资者的收益完全来其他资产隔离开来，使证券投资者的收益完全来自于这部分资产，而不受到企业整体信用状况的自于这部分资产，而不受到企业整体信用状况的影响，这就需要通过设计一定的交易结构来实现。影响，这就需要通过设计一定的交易

123、结构来实现。因此，资产证券化本质上是一种因此，资产证券化本质上是一种结构融资结构融资。投资银行学教案57章二、资产证券化的种类二、资产证券化的种类n资产证券化最早起源于资产证券化最早起源于2020世纪世纪6060年代末的美年代末的美国，国，19681968年美国国民抵押协会为了缓解流动年美国国民抵押协会为了缓解流动性不足的困境，首次公开发行了性不足的困境，首次公开发行了“过手证券过手证券”，从此开创了全球资产证券化的先河。，从此开创了全球资产证券化的先河。n8080年代以来，资产证券化的内涵、种类发生年代以来，资产证券化的内涵、种类发生了巨大的变化，不仅仅是解决流动性不足的了巨大的变化，不仅仅

124、是解决流动性不足的手段，成为资源配置的有效工具。手段，成为资源配置的有效工具。投资银行学教案57章n目前资产证券化包括：房产抵押证券、目前资产证券化包括：房产抵押证券、汽车信贷应收款支撑证券、信用卡应收汽车信贷应收款支撑证券、信用卡应收款支撑证券、租赁应收款证券、公共事款支撑证券、租赁应收款证券、公共事业收入（水、电、煤气等）证券、门票业收入（水、电、煤气等）证券、门票收入证券、保费收入证券等。收入证券、保费收入证券等。n华尔街的名言：华尔街的名言：“如果有一个稳定的现如果有一个稳定的现金流，就将它证券化金流，就将它证券化”。投资银行学教案57章三、资产证券化的主要参与主体三、资产证券化的主要

125、参与主体1 1、发起人（原始权益人），也叫卖方、发起人（原始权益人），也叫卖方n可以是银行、保险公司等金融机构，可以是银行、保险公司等金融机构，也可以是一般工商企业，如航空公司、也可以是一般工商企业，如航空公司、制造企业等。制造企业等。n他们是被证券化资产的原所有者。他们是被证券化资产的原所有者。投资银行学教案57章2 2、发行人（特设目的载体，、发行人（特设目的载体，SPVSPV）n也叫买方，他是资产证券化的关键性主体和标也叫买方，他是资产证券化的关键性主体和标志性要素。志性要素。nSPVSPV以证券化资产所产生的现金流为支撑向投以证券化资产所产生的现金流为支撑向投资者发行证券，并用发行收入

126、购买证券化资产，资者发行证券，并用发行收入购买证券化资产，最终以证券化资产所产生的现金流偿还给证券最终以证券化资产所产生的现金流偿还给证券投资者。投资者。nSPVSPV有三种组织形式：有三种组织形式：SPTSPT（信托型）、（信托型）、SPCSPC（公司型）和合伙型。（公司型）和合伙型。投资银行学教案57章n3、投资者、投资者n4、代发行主体、代发行主体，主要是投资银行，职责，主要是投资银行，职责是承销证券。是承销证券。n5、信用增级机构、信用增级机构，一般由信誉好、有实，一般由信誉好、有实力的金融机构担任。力的金融机构担任。n6、信用评级机构、信用评级机构投资银行学教案57章n7、专门服务机

127、构、专门服务机构，对证券化资产进行，对证券化资产进行管理，一般由发起人或其子公司担任。管理，一般由发起人或其子公司担任。n8、托管人、托管人，负责向投资者清偿证券。，负责向投资者清偿证券。n9、原始债务人、原始债务人n10、其他中介机构、其他中介机构，如律师、会计师、，如律师、会计师、评估师等。评估师等。投资银行学教案57章四、资产证券化的运作流程四、资产证券化的运作流程n发起人选择证券化资产，组建发起人选择证券化资产，组建“资产池资产池”；n组建组建SPVSPV；n资产的真实出售；资产的真实出售；n信用增级；信用增级；n信用评级；信用评级；n安排证券销售并向发起人支付资产购买价款；安排证券销

128、售并向发起人支付资产购买价款；n管理资产池；管理资产池；n资产证券的清偿。资产证券的清偿。投资银行学教案57章适合证券化的资产一般具备的特征适合证券化的资产一般具备的特征n具有可预测的稳定的未来现金流。具有可预测的稳定的未来现金流。n达到一定的信用质量标准。达到一定的信用质量标准。n具有很高的同质性，即有标准化的契约、现金具有很高的同质性，即有标准化的契约、现金流入的期限和条件易于把握。流入的期限和条件易于把握。n资产规模大，并尽可能分散。资产规模大，并尽可能分散。n资产本息的偿付分摊于整个资产的持续期间。资产本息的偿付分摊于整个资产的持续期间。具备上述特点的资产除了各种贷款，还包括基础具备上

129、述特点的资产除了各种贷款，还包括基础设施收费、足球队的门票收入、保费收入、出设施收费、足球队的门票收入、保费收入、出租汽车营运收入等。租汽车营运收入等。投资银行学教案57章SPVnSPV SPV 的主要业务是购买证券化的资产，并的主要业务是购买证券化的资产，并发行资产支撑证券，最后用资产实现的现发行资产支撑证券，最后用资产实现的现金流来回报投资者。它只是为完成证券化金流来回报投资者。它只是为完成证券化目的起到一个中介过渡作用目的起到一个中介过渡作用 ，本身并不，本身并不承担盈利的功能。但是它关涉到证券化资承担盈利的功能。但是它关涉到证券化资产实现真正的破产隔离，投资者的信心，产实现真正的破产隔

130、离，投资者的信心，证券发行中的增级与评级以及发起人的会证券发行中的增级与评级以及发起人的会计作账等问题，是整个资产证券化运作得计作账等问题，是整个资产证券化运作得以成功的关键。以成功的关键。投资银行学教案57章资产的真实出售资产的真实出售资产的真实出售要求做到以下两个方面：资产的真实出售要求做到以下两个方面：n第一，基础资产必须完全转移到第一，基础资产必须完全转移到SPVSPV手中，这既手中，这既保证了发起人的债权人对已转移的基础资产没有保证了发起人的债权人对已转移的基础资产没有追索权，也保证了追索权，也保证了SPVSPV的债权人对发起人的其他的债权人对发起人的其他资产没有追索权，即资产没有追

131、索权，即“风险隔离风险隔离”或或“破产隔离破产隔离”；n第二，由于资产控制权已经从发起人转移到了第二，由于资产控制权已经从发起人转移到了SPVSPV，因此应将这些资产从发起人的资产负债表，因此应将这些资产从发起人的资产负债表上剔除，成为一种表外融资方式。上剔除，成为一种表外融资方式。投资银行学教案57章资产转移可以采取不同的形式资产转移可以采取不同的形式（1 1）债务更新。即先行终止发起人和原始债务人的）债务更新。即先行终止发起人和原始债务人的债权债务合约，再由债权债务合约，再由SPVSPV和原始债务人之间创造新和原始债务人之间创造新合同，形成全新的债权债务关系。债务更新一般合同，形成全新的债

132、权债务关系。债务更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合。用于资产组合涉及少数债务人的场合。 （2 2）转让。转让是指发起人无需更改、终止原有合）转让。转让是指发起人无需更改、终止原有合同，只需通过一定的法律手续直接把基础资产转同，只需通过一定的法律手续直接把基础资产转让给让给SPVSPV，即交易不涉及原债务方。，即交易不涉及原债务方。投资银行学教案57章（3 3）从属参与。发起人与资产债务人之间）从属参与。发起人与资产债务人之间的原债务合约继续有效，且资产也不必的原债务合约继续有效，且资产也不必由发起人转让给由发起人转让给SPVSPV，而是由，而是由SPVSPV先发行先发行资产证券，取得投资

133、者的贷款，再转贷资产证券，取得投资者的贷款，再转贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金给发起人，转贷金额等同于资产组合金额。贷款附有追索权，其偿付资金来源额。贷款附有追索权，其偿付资金来源于资产组合的现金流量收入。于资产组合的现金流量收入。投资银行学教案57章信用增级信用增级 信用增级可以分为内部信用增级和外部信信用增级可以分为内部信用增级和外部信用增级两类。用增级两类。n内部信用增级：内部信用增级：划分优先划分优先/ /次级结构、建次级结构、建立利差账户（现金担保帐户）、进行超额立利差账户（现金担保帐户）、进行超额抵押抵押等。等。n外部信用增级：外部信用增级：开立信用证、保险、担保开立信用证、

134、保险、担保等。等。投资银行学教案57章n优先优先/ /次级结构：将证券分为高级和低级次级结构：将证券分为高级和低级两部分，高级部分优先偿还本金与利息，两部分，高级部分优先偿还本金与利息，低级部分一般不出售，由发起人自己或低级部分一般不出售，由发起人自己或第三者持有。低级部分所得到的本息被第三者持有。低级部分所得到的本息被用来作为支付高级部分本息的保证金。用来作为支付高级部分本息的保证金。这种方法实际上是将风险大部分落在低这种方法实际上是将风险大部分落在低级部分，从而保证高级部分能获得较高级部分，从而保证高级部分能获得较高信用级别。信用级别。投资银行学教案57章n超额抵押。简洁明了，不需支付第三

135、者超额抵押。简洁明了，不需支付第三者费用。但超额资产在证券末到期前不能费用。但超额资产在证券末到期前不能移作他用，流动性受到限制，资产使用移作他用，流动性受到限制，资产使用缺乏效率，增加了发行机构的机会成本。缺乏效率，增加了发行机构的机会成本。n建立利差账户。当未来现金流不能足额建立利差账户。当未来现金流不能足额支付证券本息时，由此帐户给投资者一支付证券本息时，由此帐户给投资者一定的弥补。定的弥补。投资银行学教案57章n银行出具担保函或信用证：发起人要向银行支付银行出具担保函或信用证：发起人要向银行支付一定费用，而且信用提高程度与所选择的银行信一定费用，而且信用提高程度与所选择的银行信用等级直

136、接相关。对于银行来说，这类表外科目用等级直接相关。对于银行来说，这类表外科目既是收入的来源，也包含着一定的风险。既是收入的来源，也包含着一定的风险。n保险公司为证券提供保险：利用保险公司的信用，保险公司为证券提供保险：利用保险公司的信用，来为证券化起媒介、催化作用。来为证券化起媒介、催化作用。n成立政府担保机构，为证券提供担保。成立政府担保机构，为证券提供担保。投资银行学教案57章证券化的类型（教材证券化的类型（教材P216）n根据基础资产的不同，有根据基础资产的不同，有MBSMBS和和ABSABS。n根据对现金流的处理方式不同，有过手证券和转根据对现金流的处理方式不同，有过手证券和转付证券（

137、如抵押担保债券付证券（如抵押担保债券CMOCMO）n根据基础资产卖方数量的多寡，有单一借款人型根据基础资产卖方数量的多寡，有单一借款人型和多借款人型。和多借款人型。n根据基础资产销售结构的不同，有单宗销售证券根据基础资产销售结构的不同，有单宗销售证券化和多宗销售证券化。化和多宗销售证券化。n根据发起人与根据发起人与SPVSPV的关系以及由此引起的销售次的关系以及由此引起的销售次数不同，有单层销售结构与双层销售结构。数不同，有单层销售结构与双层销售结构。投资银行学教案57章n根据资产发起人与交易发起人是否同一，有载根据资产发起人与交易发起人是否同一，有载体型与发起型。体型与发起型。n根据证券化载

138、体在性质上的差异，有政府信用根据证券化载体在性质上的差异，有政府信用型与私人信用型。型与私人信用型。n根据证券产生过程和层次的不同，有基础证券根据证券产生过程和层次的不同，有基础证券与衍生证券与衍生证券n根据基础资产是否从发起人的资产负债中剔除，根据基础资产是否从发起人的资产负债中剔除，有表内证券化与表外证券化。有表内证券化与表外证券化。投资银行学教案57章五、资产证券化的意义（五、资产证券化的意义（P212）1 1、从发起人的角度、从发起人的角度有助于进行资产负债管理有助于进行资产负债管理是企业改善财务指标的一个有效途径是企业改善财务指标的一个有效途径为企业创造了一种新的融资方式为企业创造了

139、一种新的融资方式增加收入来源增加收入来源, ,提高资本收益率提高资本收益率投资银行学教案57章2 2、从投资者的角度、从投资者的角度提供了一种更安全的投资方式提供了一种更安全的投资方式使投资者容易突破某些投资限制使投资者容易突破某些投资限制3 3、从金融市场大环境的角度、从金融市场大环境的角度优化了资源的配置优化了资源的配置使金融活动出现强市场化融资趋势使金融活动出现强市场化融资趋势投资银行学教案57章六、投资银行在资产证券化中的作六、投资银行在资产证券化中的作用用n作为发起人的代理人，为其选择资产；作为发起人的代理人，为其选择资产；n组建组建SPVSPV，自己从事资产证券化业务；，自己从事资

140、产证券化业务；n作为作为SPVSPV代理人，为其包装现金流，设计资产代理人，为其包装现金流，设计资产证券化；证券化；n承销证券；承销证券；n作为作为SPVSPV的受托人，为其进行资金的管理。的受托人，为其进行资金的管理。n此外，还可成为证券的经纪商、做市商。此外，还可成为证券的经纪商、做市商。投资银行学教案57章第七章第七章基金管理基金管理本章教学目标及基本要求：本章教学目标及基本要求：n掌握基金管理业务的概念、特点、种类、主体和运作过程。掌握投资银行对基金资产的管理。了解投资基金的发展历程。 本章教学重点和难点：本章教学重点和难点：n重点：投资基金的概念、特点、种类、主体和运作过程。投资银行

141、对基金资产的管理。n难点：投资基金的种类和运作过程。投资银行对基金资产的管理。本章教学方式：本章教学方式：n讲授、提问投资银行学教案57章第七章思考题第七章思考题n1、什么叫投资基金？它有哪些特点？、什么叫投资基金？它有哪些特点？n2、简述投资基金与股票、债券的区别与联系。、简述投资基金与股票、债券的区别与联系。n3、简述投资基金的种类。、简述投资基金的种类。n4、投资基金的组织结构如何？、投资基金的组织结构如何？n5、基金收益的来源主要包括哪几方面？、基金收益的来源主要包括哪几方面？n6、基金投资人要直接负担哪些费用？、基金投资人要直接负担哪些费用？n7、基金的营运费用包括哪些？、基金的营运

142、费用包括哪些？n8、什么叫基金份额净值？如何计算？、什么叫基金份额净值？如何计算？n9、投资银行可从事哪些基金业务？、投资银行可从事哪些基金业务？投资银行学教案57章第一节第一节投资基金概述投资基金概述一、投资基金的含义一、投资基金的含义n基金业是目前发展最快的金融行业；基金业是目前发展最快的金融行业；n基金有广义和狭义之分。广义的基金包括保险基金有广义和狭义之分。广义的基金包括保险基金、福利基金、基金会基金、扶持基金、风基金、福利基金、基金会基金、扶持基金、风险投资基金、证券投资基金等。险投资基金、证券投资基金等。n这章我们讲的是证券投资基金；证券投资基金这章我们讲的是证券投资基金；证券投资

143、基金是一种收益共享、风险共担的集合投资制度。是一种收益共享、风险共担的集合投资制度。n它起源于英国，盛行于美国，二战后传到世界它起源于英国，盛行于美国，二战后传到世界各地。各地。投资银行学教案57章二、投资基金的特征二、投资基金的特征n1 1、集合投资，规模效应；、集合投资，规模效应；n2 2、专家理财、专业管理；、专家理财、专业管理；n3 3、组合投资、分散风险；、组合投资、分散风险；n4 4、流动性强；、流动性强；n5 5、交易费用较低；、交易费用较低；n6 6、收益比较稳定；、收益比较稳定；n7 7、种类繁多，能满足不同投资者的需、种类繁多，能满足不同投资者的需求。求。投资银行学教案57

144、章三、投资基金与股票、债券的关系三、投资基金与股票、债券的关系联系：联系：n1 1、都是有价证券、都是有价证券n2 2、股票、债券是投资基金的投资对象。、股票、债券是投资基金的投资对象。区别：区别：n1 1、反映的关系不同、反映的关系不同n2 2、投资者地位不同、投资者地位不同n3 3、风险收益情况不同、风险收益情况不同n4 4、投资方式不同、投资方式不同n5 5、价格取向不同、价格取向不同n6 6、期限不同、期限不同n7 7、发行主体不同、发行主体不同投资银行学教案57章四、基金的种类四、基金的种类（一）根据基金规模是否固定，可分为：开放式和（一）根据基金规模是否固定，可分为：开放式和封闭式

145、基金。封闭式基金。n1 1、发展历史不同、发展历史不同n2 2、基金份额能否变化不同、基金份额能否变化不同n3 3、交易方式不同、交易方式不同n4 4、交易价格的决定不同、交易价格的决定不同n5 5、期限不同、期限不同n6 6、投资策略不同、投资策略不同n7 7、信息披露要求不同、信息披露要求不同投资银行学教案57章（二）根据组织形态的不同，投资（二）根据组织形态的不同，投资基金可分为：公司型和契约型基金基金可分为：公司型和契约型基金二者的区别体现在：二者的区别体现在：n1 1、适用的法律不同、适用的法律不同n2 2、法人主体资格不同、法人主体资格不同n3 3、投资者的地位不同、投资者的地位不

146、同n4 4、融资渠道不同、融资渠道不同n5 5、运作的依据不同、运作的依据不同 投资银行学教案57章n（三）根据投资目标或风险收益的不同，（三）根据投资目标或风险收益的不同，可分为：成长型基金、收入型基金和平衡可分为：成长型基金、收入型基金和平衡型基金。型基金。n（四）根据投资对象的不同，可分为：股（四）根据投资对象的不同，可分为：股票基金、债券基金、货币市场基金、混合票基金、债券基金、货币市场基金、混合基金、期货基金、期权基金、指数基金和基金、期货基金、期权基金、指数基金和认购权证基金等。认购权证基金等。投资银行学教案57章n（五）根据资本来源和运用地域的不同，（五）根据资本来源和运用地域的

147、不同，可分为：国际基金、海外基金、国内基可分为：国际基金、海外基金、国内基金、国家基金、镜子基金和区域基金等。金、国家基金、镜子基金和区域基金等。n（六）其他基金：雨伞基金、基金中基（六）其他基金：雨伞基金、基金中基金、保本基金、金、保本基金、ETFETF、LOFLOF、私募基金。、私募基金。 投资银行学教案57章指数基金和货币市场基金指数基金和货币市场基金指数型基金的优点：指数型基金的优点：n费用低廉费用低廉n分散和防范风险分散和防范风险n延迟纳税延迟纳税n监控较少监控较少 货币市场基金的特点：货币市场基金的特点：n基金份额净值固定不基金份额净值固定不变，保持为变，保持为1 1元元n流动性较

148、好流动性较好n风险低风险低n费率低费率低n相对于储蓄，收益率相对于储蓄，收益率较高较高投资银行学教案57章ETF与与LOFn相同点：场内、场外两种交易方式；场内价格接相同点：场内、场外两种交易方式；场内价格接近份额净值。近份额净值。n区别：区别：n1 1、ETFETF本质上是指数型、被动管理型的开放式基本质上是指数型、被动管理型的开放式基金，而金，而LOFLOF则是普通的开放式基金增加了交易所的则是普通的开放式基金增加了交易所的交易方式，它可能是指数型基金，也可能是主动交易方式，它可能是指数型基金，也可能是主动管理型基金；管理型基金；n2 2、在申购和赎回时，、在申购和赎回时，ETFETF与投

149、资者交换的是基金与投资者交换的是基金份额和份额和“一篮子一篮子”股票，而股票，而LOFLOF则是与投资者交换则是与投资者交换现金；现金；投资银行学教案57章n3 3、在一级市场上申购赎回时，、在一级市场上申购赎回时，ETFETF的投资者一的投资者一般是较大型的投资者，而般是较大型的投资者，而LOFLOF则没有限定；则没有限定；n4 4、在二级市场的净值报价上，、在二级市场的净值报价上，ETFETF每每1515秒钟提秒钟提供每一单位预估净值报价，而供每一单位预估净值报价，而LOFLOF则是一天提则是一天提供一个基金净值报价。供一个基金净值报价。n5 5、虽然、虽然LOFLOF与与ETFETF都有

150、套利机会，但套利过程都有套利机会，但套利过程并不相同。并不相同。ETFETF在套利交易过程中必须通过一在套利交易过程中必须通过一揽子股票的买卖，有助于提高股市的成交量，揽子股票的买卖，有助于提高股市的成交量，而对而对LOFLOF进行套利交易则不需要涉及到股票的进行套利交易则不需要涉及到股票的买卖。买卖。 投资银行学教案57章第二节第二节投资基金的运作投资基金的运作一、投资基金的组织结构一、投资基金的组织结构n是复杂的信托关系和代理关系的综合体。是复杂的信托关系和代理关系的综合体。 它的主要当事人有：它的主要当事人有：n投资人，即基金持有人投资人，即基金持有人n基金管理人基金管理人n基金托管人基

151、金托管人n基金承销人基金承销人n投资顾问公司等投资顾问公司等 投资银行学教案57章二、投资基金的募集二、投资基金的募集n基金管理人设计基金方案；基金管理人设计基金方案；n管理人与托管人、代销机构等签订相关协议；管理人与托管人、代销机构等签订相关协议；n制定各种法律文件，向证监会提出募集申请；制定各种法律文件，向证监会提出募集申请；n证监会在规定的期限内做出核准与否的决定；证监会在规定的期限内做出核准与否的决定；n核准后，管理人应当在基金份额发售的三日前核准后，管理人应当在基金份额发售的三日前公布有关文件，发售基金份额；公布有关文件，发售基金份额；n募集期限届满，达到一定的条件，向证监会提募集期

152、限届满，达到一定的条件，向证监会提交验资报告，办理备案手续，并在收到证监会交验资报告，办理备案手续，并在收到证监会确认文件的次日予以公告。确认文件的次日予以公告。投资银行学教案57章三、基金的上市交易三、基金的上市交易 根据我国基金法，基金份额上市交易，根据我国基金法，基金份额上市交易，应当符合下列条件：应当符合下列条件： 1 1、基金的募集符合本法规定；、基金的募集符合本法规定； 2 2、基金合同期限为五年以上；、基金合同期限为五年以上； 3 3、基金募集金额不低于二亿元人民币；、基金募集金额不低于二亿元人民币； 4 4、基金份额持有人不少于一千人；、基金份额持有人不少于一千人； 5 5、基

153、金份额上市交易规则规定的其他条件。、基金份额上市交易规则规定的其他条件。 投资银行学教案57章四、基金份额净值及交易价格的确四、基金份额净值及交易价格的确定定n基金份额净值，即每一基金份额代表的基金资产净值。它是基金单位的内在价值。基金份额净值是衡量一个基金经营好坏的主要指标，也是基金交易价格的计算依据。n基金份额净值计算的公式为：(总资产-总负债)/基金份额总数 投资银行学教案57章基金上市交易价格的影响因素基金上市交易价格的影响因素n1 1、份额净值，是决定基金价格的最重要因素。、份额净值，是决定基金价格的最重要因素。其高低一般取决于：（其高低一般取决于：（1 1）基金管理人的管理水）基金

154、管理人的管理水平；（平；（2 2）证券市场的走势和活跃程度；（）证券市场的走势和活跃程度；（3 3）国）国家关于基金的费用、税收等政策。家关于基金的费用、税收等政策。n2 2、市场的供求关系，受基金交易成本、市场利、市场的供求关系，受基金交易成本、市场利率水平和国家有关政策的影响。率水平和国家有关政策的影响。n3 3、封闭期的长短，一般期限越长的基金，其价、封闭期的长短，一般期限越长的基金，其价格偏离价值的可能性越大，风险也越大。格偏离价值的可能性越大，风险也越大。 根据价格与价值的关系不同，可以分为：平价、根据价格与价值的关系不同，可以分为：平价、溢价和折价三种。溢价和折价三种。投资银行学教

155、案57章开放式基金申购份额、赎回金额的开放式基金申购份额、赎回金额的确定确定n我国目前开放式基金申购份额、赎回金额的计算我国目前开放式基金申购份额、赎回金额的计算采用的是采用的是“未知价法未知价法”。n未知价法是投资者在未知价法是投资者在T T日买卖后，用来计算其买日买卖后，用来计算其买到的份数或卖出得到的金额的依据是当天证券交到的份数或卖出得到的金额的依据是当天证券交易所收市后计算的基金份额净值，该净值于易所收市后计算的基金份额净值，该净值于T+1T+1日（次日）公布，也就是说投资者第二天才能计日（次日）公布，也就是说投资者第二天才能计算和知道基金的价格。算和知道基金的价格。投资银行学教案5

156、7章前端收费前端收费n内扣法：申购确认金额内扣法：申购确认金额= =申购金额申购金额* *确认比例确认比例 申购费用申购确认金额申购费用申购确认金额基金申购费率基金申购费率 净申购金额净申购金额= =申购金额申购费用申购金额申购费用申购份额净申购金额申购份额净申购金额TT日基金份额净值日基金份额净值投资银行学教案57章外扣法（目前统一使用）外扣法（目前统一使用）n申购确认金额申购确认金额= =申购金额申购金额* *确认比例确认比例 净申购金额净申购金额= =申购确认金额申购确认金额/ /（1+1+申购费率）申购费率）申购费用申购费用= =申购确认金额申购确认金额- -净申购金额净申购金额申购份

157、额申购份额= =净申购金额净申购金额/ /T T日基金份额净值日基金份额净值投资银行学教案57章n例：某投资人投资例：某投资人投资20,00020,000元申购某基金，确认元申购某基金，确认比例为比例为50%50%，对应费率为，对应费率为1.5%1.5%，假设申购日基，假设申购日基金份额净值为金份额净值为1.50001.5000元，则：元，则： 申购确认金额申购确认金额=20000*50%=10000 =20000*50%=10000 净申购金额净申购金额=10000=10000/ /（1+1.5%1+1.5%）=9852.22=9852.22元元申购费用申购费用=10000-9852.22=

158、147.78=10000-9852.22=147.78元元申购份额申购份额=9852.22=9852.22/ /1.50=6568.141.50=6568.14份份投资银行学教案57章赎回金额的计算赎回金额的计算交纳前端申购费用交纳前端申购费用赎回费用赎回费用= =赎回份额赎回份额* *赎回日份额净值赎回日份额净值* *赎回费率赎回费率 赎回金额赎回金额= =赎回份额赎回份额* *赎回日份额净值赎回日份额净值- -赎回费用赎回费用 交纳后端申购费用交纳后端申购费用后端申购费用赎回份数后端申购费用赎回份数申购日份额净值申购日份额净值后后端申购费率端申购费率/ /（1 1后端申购费率）后端申购费率

159、）赎回费用赎回费用= =赎回份额赎回份额* *赎回日份额净值赎回日份额净值* *赎回费率赎回费率 赎回金额赎回份额赎回金额赎回份额* *赎回日份额净值后端申赎回日份额净值后端申购费用赎回费用购费用赎回费用投资银行学教案57章五、基金的收益及分配五、基金的收益及分配n基金收益的含义：是基金资产在运作过程基金收益的含义：是基金资产在运作过程中所产生的超过成本的部分。中所产生的超过成本的部分。n具体地说，基金收益包括：具体地说，基金收益包括：1 1、股利收入；、股利收入； 2 2、利息收入；、利息收入；3 3、资本利得收入（买卖证、资本利得收入（买卖证券差价）券差价） ；4 4、其他收入、其他收入

160、。 投资银行学教案57章基金的费用基金的费用n基金投资人直接负担的费用：上市基金的为账基金投资人直接负担的费用：上市基金的为账户费、交易佣金等；场外交易基金的为认户费、交易佣金等；场外交易基金的为认（申）购费、赎回费、转换费等。（申）购费、赎回费、转换费等。 n基金营运费用：管理费、托管费、基金营运费用：管理费、托管费、12b-112b-1费用费用（持续性销售费用）、其他费用（包括注册（持续性销售费用）、其他费用（包括注册登记费、上市费用、席位租用费、证券交易登记费、上市费用、席位租用费、证券交易费用、信息披露费用、持有人大会费用、会费用、信息披露费用、持有人大会费用、会计师费和律师费等）。计

161、师费和律师费等）。投资银行学教案57章基金收益分配基金收益分配n基金收益分配的客体是实现了的净收益。基金收益分配的客体是实现了的净收益。 n基金收益分配的方式：基金收益分配的方式： 1 1、分配现金。、分配现金。 2 2红利再投资方式。红利再投资方式。 投资银行学教案57章第三节第三节投资银行与基金业务投资银行与基金业务n参股或控股基金管理公司，从事基金管理业务。参股或控股基金管理公司，从事基金管理业务。n基金销售业务：投资银行可以代销开放式基金；基金销售业务：投资银行可以代销开放式基金；作为上市交易基金的经纪人，代理基金的买卖。作为上市交易基金的经纪人，代理基金的买卖。n基金研究业务：分析政策和产品信息，为基金基金研究业务：分析政策和产品信息，为基金产品创新提供依据；加强基金评级的研究，为产品创新提供依据；加强基金评级的研究，为投资者提供咨询；将基金纳入自营和资产管理投资者提供咨询；将基金纳入自营和资产管理业务的范畴。业务的范畴。投资银行学教案57章