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1、天士力-中药现代化的领军企业（2011-08-20 16:42:57）转载标签： 分类：自选股研究天士力杂谈一、天士力简介天士力是中药现代化的龙头企业。自 1994年成立以来，坚持打造现代中药第一品牌，不断 推进大健康产业的发展。公司入选中国最具竞争力医药上市公司20强，是唯一一家被评为 2008 年度“中国最佳上市公司治理奖”的民营上市公司。天士力积概念极推动中药现代化和国际化，以高新技术改造传统中药业，倡导 “现代中药” 新，建立“组分中药”研发新模式，并致力于现代中药产业链的建设。天士力成功打造出一条 涵盖现代中药种植（GAP）、提取（GEP）、生产（GMP）、实验（GCP/GLP）、营
2、销（GSP） 规范，具有中国特色、符合国际标准的一体化现代中药产业链；按照“大病种、大品种、系 列化”的研发思路，天士力逐步形成了由心脑血管系统用药、抗肿瘤与免疫系统用药、胃肠 肝胆系统用药、抗病毒与感冒用药构成的产品体系。复方丹参滴丸是公司的拳头产品，也是公司业绩的主要支柱。这样一个在中国已上市15年、 每年超过 1000 万患者服用、2009 年销售额高达 15 亿的品种在进入基本医药目录和通过FDAII期临床的影响下，预计将来仍能保持将近10%的增速。二线品种养血清脑胶囊和水林 佳继续保持快速增长，培育期品种益气复脉注射粉针和芪参益气滴丸表现不错，加上丰富的 中药注射剂储备，公司中药现代
3、化领军者的地位正在不断巩固。公司目前总股本4.88亿股，全流通，每股股价为33.83，总市值为165亿元。10年PE （未 考虑增发摊薄，根据券商预测综合）为42倍，PB为8.17倍，PS约为4倍。公司控股股东 为天士力集团，实际控制人为闫希军。二、关于复方丹参滴丸 复方丹参滴丸为棕色圆珠形滴丸；气香、味稍苦。主要作用是活血化瘀、理气止痛，用于 胸中憋闷、心绞痛。由于其为中药，毒理研究表明复方丹参滴丸是无毒性的，在临床上运 用可以说几乎无副作用。 1992 年由闫希军和吴乃峰夫妇研制成功，1993 年获得国家食品 药品监督管理局生产批文，1994年正式投产上市。复方丹参滴丸是在现代高科技条件下
4、提取丹参、三七的有效成分再加入适量冰片而制成的新 型纯中药滴丸剂，是中医的传统理论与现代药学新技术相结合的结晶，具有剂量小、服用方 便、溶出速度快、起效迅速、可直接经粘膜吸收入血、生物利用度高、疗效高及无胃肠刺激、 无明显毒副作用的特点。长期以来用于冠心病、心绞痛等心血管疾病的治疗，现已成为国内 心血管市场上的主导品牌之一。目前复方丹参滴丸在国内心脑血管诊疗市场的占有率不足 10%。复方丹参滴丸是名副其实的“现代中药”，传统中药是绝做不出这样的药来的。它的绝活有二： 一是通过滴丸的剂型及特殊工艺，分离的是水溶性丹参素，而复方丹参片等其它丹参类药则 不是水溶性的丹参素，此就决定了它们在药理上的差
5、别；二，复方丹参滴丸是经过“产业链” 式的过程，用现代工艺制作的，从种植、提取、指纹图谱技术和在线检测等等现代技术实现 成份和质量控制等等，使复方丹参滴丸的成份同一性（每粒药的成份相同性）达到 96%以上， 而国标只要达到85%就很好了。这也就是为什么只有复方丹参滴丸美国FDA能让进入美国 做 II 期临床，而其它的中药门都没有。因为你连个药理讲不清，每瓶药的成份都不敢肯定一 致，按西方的标准，谁敢说你是药呢？总有人愿意比较丹参滴丸和速效救心丸。首先，速效救心丸与复方丹参滴丸从药理上就是不 同的，一个是化瘀宽胸，一个是理气活血。但竟然有人非要比较“速效”与丹参滴丸孰优孰劣。 如果谁能从药理上讲
6、出两者个高低来，那他可以当“中药院士”了。因为天津中药大学校长张 伯礼院士专门研究了这个问题，你去问问他能否将两者比出个高低来！ 外行往往爱主观而 感情用事去看问题，由此的片面和谬误就成为思维习惯。但是，复方丹参滴丸的市场价值远 远高于速效救心丸却是不争的事实。原因在哪里？说是因为“天士力的营销力量比天津六中 药强”，说这话的人一不懂企业和市场，二更不了解这两家企业。复方丹参滴丸这个药的在 商业上的强项实际上是在其“产业链上”。从主要药材的 GAP 到生产过程的 GEP 和销售 GLP 等等，国内目前还没有一个药能做得像丹参滴丸那样的完善。其结果就是，复方丹参滴丸在 医生中的口碑更好，更易得到
7、信任。其市场价值更高是自然的。复方丹参滴丸能到美国做 FDA 临床，而速效救心丸就做不了，道理也是这样。三、公司发展战略1. 天士力是一个战略先行的公司，回过头去看其历史发展上的每一步都有深意。这家企业最 让我动心的地方，是它这些年来做任何事情，都是立足于长远这正是一个最有价值的医 药企业必须的本质要素。如果没有这样一点，其它表现再出色，我也不以为然。那么就其战 略布局和态势而言目前有几点是值得思考的：1.1战略平台逐渐清晰化。长期的发展战略一条腿站在中药现代化，一条腿站在生物医药。 为什么恰恰是这两个差别如此巨大的领域？我们不妨想想，前者是中国最具有比较优势， 且已经拓展了广阔的蓝海的领域；
8、后者是当前中国与国际几乎同时起步，差距相对较小（相 对于化学药那种极其强烈的反差），也已经初步建立了切入的制高点。这意味着一个比“产 品梯队”更长远的“板块梯队”已经逐渐成形，仅仅从这点来看天士力的这种跨度2 市已经绝 无仅有-更重要的是这种占位并非噱头，背后是实实在在的东西和确切牢靠的优势。1.2 记得过去闫总经常说的一句话就是“医药行业大发展的时机还未到”，与之对应的就是最 重磅的且完全有机会早早做到20 亿的复方诞生滴丸一直缓慢增长从来没有过什么大动作。 但 2010 年公司大规模增发扩产，在产业链的全程大幅度强化，特别是复方丹参滴丸扩产一 倍。这似乎是对“医药行业发展时机的一个重要研判
9、，如果将这次大规模增发、FDAII期通 过，与所谓的医改带来医药黄金10 年联系起来，其时间点上的“巧合”，真的是巧合吗？1.3从 09 年记者采访中可知， 2014年可能是天士力闫总全面隐退幕后的时间窗口（正好60 岁）。天士力在未来4-5 年很可能将面临新老管理层的交替。按照闫的说法，第一代创业者 搭好戏台子，以便第二代职业管理层好好唱戏。从上述的一些列战略举措来看，天士力确实 正在按部就班的为组织的新陈代谢做好物质上的准备。在其它医药企业天天陷入“一年报审 N 个新药”和“市场营销快速放量”的汪洋大海的时候，天士力却一丝不苟的做着上述这些“对 今年的 EPS 毫无意义”的“无用功”。但有
10、趣的就是，几年一回头看，原本的汪洋大海似乎越 来越拥挤不堪甚至刀光血影，而天士力的船却似乎越来越在驶入一个前所未闻的蓝海区域。1.4 对于复方丹参滴丸未来在海外市场的远期前景，有些研究员认为“象征意义大于实际意 义”，对他们我很钦佩的送上一块匾，上书四个大字：鼠目寸光。抛开企业管理层的主观判 断能力不谈（10 多年好几亿的投入就是为了建个象征意义的牌坊？），2. 让我们先回顾一下天士力的成长史。 94-2002 年是高速成长期，滴丸这个毫不起眼的四类 新药做到10亿销量，恰恰是02年8月天士力上市，接下去天士力和医药行业发生了什么呢， 03 年 SARS， 0405 年消化存货， 06 年打击
11、商业贿赂使天士力彻底改革营销模式， 07 年开始 恢复性增长，为什么天士力这时候表现出增长停滞呢，重要原因之一，公司上市了，财务宽 松了，相当于我们有房有车了考虑的就不是温饱问题而是改善问题了，这时候阎希军很明智 的选择了苦练内功消化前期高速发展积累下的种种问题，期间公司还增发了一次，天士力理 顺了自己的营销体系做到不靠回扣就可以稳定发展这在医药行业内难能可贵的，同时为了执 行自己的现代化中药理念大规模的更新了生产线建立了稳定可靠的原材料基地，建立数字中 药库进行量化分析组分，以内资企业最高水准的薪酬吸引大批人才，粉针和生物医药方面的 大规模投入，水林佳，藿香正气滴丸等进入导入期这些都是在为日
12、后的持续增长攒劲，而公 司的股价走势是非常符合公司本身的业绩水平的，02 年高成长期结束上市后公司处于消化 期，07 年随大盘一波牛市顺势融资除权后提前大盘见顶机构出货，因为公司那时候的业绩 不具有爆发性增长，期间经历毒药风波依然不倒，公司股价和基本面高度吻合，下一个增长 期就是以丹参滴丸进入医保目录和新产品交替上市发力的09 年末开始，看公司价值不能单 以某个时期某个产品做得好来衡量，因为再好的企业也有低潮和高潮，3. 从发展的历史的角度来看待天士力的话，我觉得应该有以下几个最终的判断：3.1天士力的战略前瞻性以及魄力、执行力都是超一流的，以立足大病种并唯一一个10 亿规 模大产品的基础，以
13、过去多年的研发积累来看，在市场策略及产品的布局乃至竞争壁垒的构 建上是明显超越同行水准的。3.2 在不断拉大与竞争对手竞争距离构建壁垒的过程中，天士力也体现出了胃口太大的倾向。 具体表现在3 大平台全面布局，高额持续投入，但研发转化为利润的跟进措施没有跟上。当 然，这与医药研发本身就是周期极长、风险极高、而一旦立足后又优势挥发期极长的特征是 基本相符的要知道，药品（包括品牌消费品）的研发以及上市后的推广经常是以3-5 年为单位计的（西药更号称10 年 10 亿的投资研发周期），类似的就像中恒集团的血塞通，多年 的推广慢慢的才进入收获期，到产品推出后快20 年的今天赢得又一个高峰。而上海家化的
14、佰草集，则是98 年就开始试推广进入市场，也是直到05 年才开始进入快速爆发期。3.3 作为长期投资者而言，对于天士力是否具备按部就班将研发平台转化为利润之源这个问 题，是必须承担的风险。就像多年前对白药大举进入牙膏市场，以及今天阿胶进入保健品市 场一样，这些都是难以回避的风险。而对这些不确定性的判断，我想主要取决于投资者对以 下几个方面的认识：* 对管理层的认可程度* 对公司总体战略的认可程度* 对公司未来长期前景的认知和推测* 对定期财务报告的检查和判断4关于第2 点提到的“06 年打击商业贿赂使天士力彻底改革营销模式”有必要多说几句。在 中国，医院市场的销售一直是以“处方费”开道。天士力
15、在前些年也如此，但这家公司是最早 意识到这问题的严重性的，是最早降低处方费（去年基本已为零）进行变革的公司。目前， 这家公司的营销策略如下：学术研讨专家定位。这是符合国际医药营销方式的。注意到它的 费用率（甚至费用绝对额在降低）近年在逐渐降低，但复方丹参滴丸的销量却未降，已经很 能说明问题。目前，上市公司中营销改革做的最彻底的，要属天士力了。而其它那些所谓“高 增长”的公司则还在模仿天士力在90 年代的模式；按他的话说，这样的平台搭建好了，中国 的医药市场竞争环境好点了，那时的天士力不大发展都难！有很多人都抱怨天士力为什么这 些年没有“高成长”，他们太天真了。有一天他们死在那些“高成长”的医药
16、股身上，还不知怎 么死的！一个最早意识到这个问题严重性的企业，未雨绸缪，主动性战略调整，所以我认定 只有这样的企业才能成长了而不下去，也才是中国最有希望的制药公司。 5让我们再来看到1.2 条提到的增发扩产项目。天士力：非公开增发项目情况【上游项目】：1, 三七药材储备种植基地：符合GAP的1080亩育种基地，5400亩生产基地，阶段性储备 三七药材 100 吨。【中游项目】：1，丹参滴丸 益气滴丸：从原有年产95 亿粒，新扩张80亿粒/年。2, 出口生产基地：符合美国cGMP标准，年产1.6亿粒/年。3，中药固体制剂项目：养脑清血新增3740万盒/年，水林佳新增940万盒/年。4, 现代中药GMP技改：对上述药品原料提取能力新增6000吨/年。 5，研发中心：提高研发能力。【下游项目】： 1，现代物流配送中心：物流能力20万吨/年；存储能力成品库9.97万吨，储药库2.66万吨， 原材料库13.3
