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1、rnc/亚太财经与发展中心RhbAchDniprwrfOerHr广场协议与日本“失去的十年”上世纪6070年代，日本经济经历了黄金发展时期，经济高速增长，出口大幅提升，积累了大量的贸易顺差，其中主要是对美国的顺差。80年代之后，日本与美国的双边贸易摩擦不断加剧，贸易战逐渐升级到汇率战，美国认为是日元低估造成日本对美的巨额贸易顺差。在美国的压力下，198年5，五国集团（）签订了著名的“广场协议”，日元被迫大幅度升值。其后，由于日本宏观政策的失误，日本遭遇了严重的资产泡沫，并于90年代初破灭，此后日本进入长达十年的经济萧条。本文主要探讨日元升值与日本长期萧条的关系。供参阅。一、80年代日本的政治经
2、济格局日本成为全球第二大经济体之后，日本经济的封闭性、管制性受到了当时国际社会的极大批判。日本在70年代开始了经济结构调整、金融自由化和国际化改革，但是进程缓慢。80年代之后，日本出于自身需要和国际压力的考虑，经济改革、金融自由化和国际化进程加快，日本政治经济面临三个重大的战略调整。一是政治国际化。日本政府一直希望通过积极参与国际经济政策协调行动，扩大国际影响、提升国际地位，实现其从“经济大国”走向“政治大国”的理想。198年3，曾根康弘提出了日本的“大国思维战”战略，并把对美关系作为这一战略的基石。二是金融、经济自由化、国际化。20世纪80年代之后，日本放弃了战后一直延续的封闭和管制，逐步放
3、宽了利率限制，修订了外汇与外贸管理法，开放了日本金融市场，并积极拓展日本银行海外业务。198年5，日本政府发表了关于金融自由化、日元国际化的现状与展望公告，推进了日本利率市场化、金融业务开放、资本流动自由化和日元国际化等进程。三是经济结构调整。从20世纪80年代初期，国际社会要求日本开放国内市场、改变出口导向型经济增长模式的呼声日高，日本的经济增长模式由“外需主导型”向“内需主导型”转变的压力渐升。日本政府也认为，出口导向型的经济增长模式已经不可持续，日本必须扩大内需，以缓和与国际社会的关系。简言之，80年代中期，日本面临着三个重大的战略转变：一是由“管制经济”向“开放经济”的转变；二是由“经
4、济大国”向“政治大国”的转变；三是由“外需主导型经济”向“内需主导型经济”的转变。但是，三个战略转变却带来了内部均衡与外部均衡、国内经济目标与国外经济目标、国内政策协调与国际政策协调等矛盾，这极大地挤压了日本经济政策的空间和独立性，增加了宏观政策选择和和调整的难度。二、广场协议、日元升值与卢浮宫协议上世纪80年代，美国经济面临着贸易赤字和财政赤字的困境面对“双赤字”，当时里根政府采取高利率政策，以吸引大规模外资流入，一方面为赤字国债融资，另一方面维系国际收支平衡。但是，高利率的结果是加剧了美元升值趋势，美国制造业及出口面临更加巨大的困难。198284年，美国出口额连续出现负增长，其中，198年
5、4贸易逆差高达109亿0美元，对日本的贸易逆差约占一半。对于日本而言，当时日本经历过黄金发展时期已经成为全球第二大经济体，日元成为重要的国际储备货币。80年代初期，在美国成为世界最大债务国的同时，日本成为世界最大的债权国。日本经济规模的不断扩展、对外贸易的大量顺差、日元资产需求的不断上升，在客观上对日元升值形成内在压力。因此，在广场协议谈判期间，日本甚至主动提出升值10。198年5初，强硬的詹姆斯.贝克成为里根政府的财长。贝克强调需要用强有力的国际合作和多边汇率协调来解决贸易争端问题，他甚至要求日本、德国等国家必须大幅度扩张财政货币政策，扩大国内需求，以减少出口。但是，德国拒绝了美国的要求，但
6、是认为美国的政策方向是正确的；在中曾根主义和日美关系基石论的影响下，日本对美国妥协了。在欧洲原则性认同和日本的妥协下，198年59月，美国、日本、联邦德国、英国和法国的财长和央行行长在美国纽约广场饭店举行会议。五国集团达成了通过密切合作联合干预外汇市场，使美元对主要货币的汇率有秩序地贬值的决议。这就是著名的“广场协议”。五国财长和央行行长一致认为，汇率必须更好地反映基本面，以充分发挥汇率调节外部失衡的作用，主要的非美元货币对美元的进一步有秩序地升值是可取的，因为如此行事确实有助于世界经济的稳定增长。广场协议之后，日本进入了快速升值的轨道。广场协议签订之时，日元兑美元汇率为25左0右，在协议之后
7、3个月内，日元快速升值20至20，0198年6年底进一步升值至15左0右，198年升至12，0至此美元对日元贬值超过50。但是，日元对美元大幅度贬值，并没有使得美国贸易逆差收窄，反而在“曲线效应”下，美国贸易逆差却扩大了，尤其是美国对日本的贸易逆差更是持续扩大的。美国没有意料到美元会贬值如此之快如此之大，而弱势美元对美国而言是不利的，因为美国难以吸纳到足够的国际资本购买其国债来为财政赤字融资。美国政府意识到制止美元大幅度贬值的重要性和必要性，198年72月，美国财长又号召七国集团在法国巴黎召开多边协调会议，并达成同意采取联合措施稳定美元汇率的协议。这些措施主要包括利率政策、经济增长和失业保障等
8、一系列政策，被业界称为是利率协调。是为“卢浮宫协议。三、日元升值对日本经济的影响从理论上说，一种货币大幅度升值之后，首当其冲是出口会都到极大的冲击，进而从贸易部门传递到非贸易部门，从而影响经济增长。尤其是，货币在短期内大幅度升值将会严重扰乱贸易部门内部以及贸易部门与非贸易部门之间的资源配置，从而降低经济效率，拉低经济增长水平。广场协议之后，日本经济的走势与理论是极其吻合的。受日元升值打击最大的是与出口相关的企业，特别是制造业出口企业，1理论上，一国货币贬值之后，出口增加，贸易逆差缩小。但是，现实中经常出现这样的情况：本国货币贬值后，贸易收支状况反而会比原先恶化，进口增加而出口减少。这一变化被称
9、为“J曲线效应”。出口受阻导致了名义出口额和实际出口额幅度有较大的下降。当时日本的外贸出口增速由198年5的2.4下降到198年6的-4.，实际经济增长率从198年5的5.1下降至198年6的3.0。外需对总需求和经济增长的贡献度为负数，日本经济陷入了较为严重的萧条局面。是为“日元升值萧条”。但是，日元升值萧条并没有持续很长时间。由于当时日本经济正处在上升期，市场对经济发展的前景充满乐观。而且，日元升值降低了进口消费品价格、增加居民实际收入，使民间消费支出明显上升，并带动了投资增加，从而拉动了国内总需求的快速扩张。同时，日元升值后，日本政府加快了结构调整步伐，开始了经济增长模式由“外需主导型”
10、向“内需主导型”的转变。大约一年半左右，日本经济就恢复增长。198年7，日本经济出现快速增长，截止199年10月，日本经济出现了51个月持续增长的局面。是为“平成景气”。四、日本泡沫经济与“失去的十年”在不到两年的时间内，日本成功地克服了“日元升值萧条”，经济又走上了较快增长的轨道，长达51个月的“平成景气”是两次石油危机之后日本创造的又一个奇迹。可以看出，日本经济对国际压力、国际经济环境变化适应性逐步增强，经济也表现出巨大的弹性。80年代是日本经济改革的关键时期。日本经济增长模式正实践着由“外需主导型”向“内需主导型”转变的战略，该战略的落脚点在于扩大日本的内需。当时，日本扩大内需主要通过增
11、加政府公共投资、扩大企业设备和对外投资以及转变居民消费结构等重要方面，其基本思路是严格按照国际经济学的理论进行的，即通过增加国内投资，减少储蓄，缩小经常项目顺差，改善国际收支失衡。值得注意的是，扩大内需战略需要扩张性财政政策和货币政策的支持。广场协议是日本经济政策的关键点。广场协议之后对升值负面效应及升值萧条的担忧使得日本进入宏观政策的宽松时代，尤其是宽松的货币政策为泡沫经济的产生埋下了种子。升值后，亮丽的日本经济又给日本政策制定者带来了巨大的自信，从而忽视了其政策所存在的致命弱点。实际上，广场协议之后的日本错误的经济政策引发了严重的泡沫经济，最后导致日本陷入十年的衰退。在日本泡沫经济形成和破
12、灭的过程中，日本货币政策出现了三次重大的失误，最终造成严重的资产泡沫。其一，日本对日元升值萧条反应过度，连续多次下调贴现率。日本政府担心升值带来紧缩效应，中央银行贴现率从198年5的5%降低到198年72月的2.5，%该贴现率水平是当时日本的历史最低记录，也是当时世界主要国家之最低，日本与美国之间的利差高达30个0基点。其二，日本对国际经济形势反应过度，长期执行低利率政策。198年7，美国爆发了储贷危机，股市暴跌，但是此次金融危机对美国实体经济的影响并不大，约拉低经济增长2个百分点。但是，日本认为全球经济可能陷入困境，日元升值之后的日本经济复苏缺乏坚实的基础，因此需要继续实行宽松的货币政策。日
13、本中央银行直到198年95月才提高贴现率，2.5超低利率水平维持了27个月，距离美国股市黑色星期一也有19个月。长期超低利率政策，造成货币供应量快速上升，过剩流动性涌入股票和房地产市场，资产价格急剧攀升，泡沫经济逐步形成。198年73月，日本股市市值高达2.万7亿美元，超过美国成为全球第一，占全球股市市值36。198至5198年9之间，日本股市年均增长率近%,而同期实际仅上涨。房地产行业成为另外一个大泡沫，-年，日本城市土地价格平均上涨。其三，日本紧缩货币政策过于仓促而严厉，直接导致日本经济硬着陆。日本资产价格的持续、大幅上涨，使日本政府逐渐感受到了压力。198年95月，日本银行决定改变货币政
14、策方向，将维持了27个月的2.%5“超低利率”提高至3.%2。5值得注意的是，类似美联储前主席、通胀斗士沃克尔的三重野康于89年年底出任日本央行行长，在其任期的前9个月中，他连续四次提高央行贴现率至6%。急剧紧缩货币政策，使得货币供应量增长速度从198年9的12下%降到199年0的7.%4，再跌至199年1的2.%3。与此同时，日本银行从199年04月到199年1底实行严格的窗口管制，规定金融机构对不动产贷款必须实行总量限制原则，日本政府还修改了国土利用法,以控制土地投机,促进闲置土地的利用并调整了土地税制设置了地价税提高了土地转让利益税。这样,日本股票市场和房地产市场大幅下挫，日本泡沫经济开
15、始崩溃。泡沫经济破灭之后，日本经济硬着陆，并陷入长期萧条。日本资产价格严重缩水，负债恶性膨胀，大量企业倒闭；个人和家庭收支严重恶化国内消费不振，投资需求减少，经济转型严重受阻；商业银行陷入困境，不良债权急剧增加，大批金融机构破产。泡沫经济破灭之后，日本经济陷入到了长期严重的衰退之中，这长达10年之久的经济衰退被称为“平成萧条”，是二战后以来持续时间最长、对日本经济打击最严重的一次经济萧条。五、几点思考其一，“广场协议”之后，日元的确出现了大幅升值，日本遭遇了日元升值萧条。但真正对日本经济产生破坏性影响的并不是日元升值本身，而是当时极度扩张的财政政策和货币政策。“广场协议”之后，日本当局允许日元
16、大幅升值，但又担心货币升值带来的通货紧缩问题，在1986-年1实9行8了8过度扩张的财政政策和货币政策，结果导致了20世纪80年代末的严重资产泡沫。其二，错误的经济政策的负面影响是巨大的。日本陷入长达十年的衰退，在新世纪之初，日本经济才有所起色，但是在美国次贷危机引发的全球金融危机之中，日本经济可能又将陷入较为长期的衰退。某种意义上讲，日本80年代的错误政策的影响至今尚未消除。其三，货币政策必须渐进和稳健的，应该采取多次微调的方式，过度扩张与突然收缩都有可能对货币供给、货币乘数和国民经济产生破坏性影响。在日本泡沫经济形成的过程中，极度扩张的货币政策是泡沫经济产生的货币基础，而在泡沫经济破灭过程中，急剧收缩的货币政策同样是罪魁祸首。其四，国际货币合作是干预汇率的一个途径，但是货币政策应该是独立的，不应该过分迁就行政干预和国际压力。在任何情况下，都不能把货币政策作为政治交易的工具。在开放经济条件下，尤其是在国
