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1、股指期货对我国股票市场波动率的影响1绪论1.1选题背景与研究意义1.1.1选题背景 股指期货作为一种金融工具，常被用来进行套利和套期保值交易，它最早诞生在美国。20世纪 70 年代，随着布雷顿森林体系的瓦解，油价和汇率大幅震荡引发世界经济波动剧烈，美国股市亦出现剧烈波动，直接促使美国金融机构加强对风险管理的重视。1982 年 2 月，美国堪萨斯交易所率先推出了价值线指数期货(VLF)，随后芝加哥商业交易所(CME)也推出标准普尔 500指数期货合约，它是目前全球交易最为活跃的品种。此后股指期货成为全球各大金融市场竞相开发的交易品种。英国于 1984 年 1 月推出了金融时报 100 指数期货，
2、法国、荷兰、德国也分别在 1988 年到 1990 年期间推出了自己的品种。股指期货发展至亚洲是在 1986 年 5 月，香港期货交易所推出恒生指数期货，同年 9 月，新加坡期货交易所抢先开设了日经 225 股指期货，在 1995到 2000 年期间，马来西亚、韩国、台湾地区、印度也相继推出。目前股指期货已成为国际金融市场体系中的重要组成部分，在全球衍生品交易中占据显要地位。一些从未开展期货交易的国家和地区也往往将股指期货作为开展期货交易的突破口。股指期货迅猛发展的同时也曾引起一定的恐慌。“87 股灾”、巴林银行的倒闭、法国兴业银行的欺诈案曾一度让股指期货的发展蒙上阴影，股指期货风险规避的职能
3、受到了广泛的怀疑。对股指期货的争议聚焦在股指期货的引入是否能减弱股票市场的波动。分歧主要体现在两方面：其一股指期货是一个风险转移市场，能够减少股市波动；其二股指期货本身是一种金融衍生产品，会加剧股市动荡。 中国于 2010 年 4 月 16 日正式挂牌沪深 300 指数期货交易，是全球国内生产总值排名前 20位国家和地区中最后一个，也是“金砖四国”中最后一个推出股指期货的国家。在我国股指期货推出之前，世界其他国家或地区已经开始率先推出中国概念的股指期货，比如新加坡金融期货交易所推出的新华富时股指期货以及芝加哥期权交易所推出的中国指数期货（包含 16 家中国公司）等，这不仅意味着海外投资者可以领
4、先影响甚至掌握我国股票市场的定价权，而且可能导致我国金融衍生品市场成为他国的附属市场。从实际情况看，2008 年金融危机爆发后，中国股市一泻千里，以上证指数为例，从最高的 6124.04 点一直跌到 1664.93 点，跌幅居世界首位，而作为金融危机源头的美国，其股市的跌幅反而远远小于我国。我国股票市场中系统性风险占总风险比例为 54.74%,远大于发达国家的平均水平。在如此显著的系统性风险面前，投资者迫切需要能够对冲的工具并利用这种工具来转移和管理风险。股指期货有低成本、高效率以及双向交易机制的优点，已经成为当前国际市场上最常用的风险管理工具。沪深 300 指数期货的推出意味着我国金融市场体
5、系的进一步完善，这在中国证券发展史上具有里程碑式的意义。然而股指期货会不会重演“327 国债期货风波”以及股指期货的推出是否能成为股市的“减震器”等都是相关各界关注的焦点。股指期货本身的杠杆作用是否会加剧股市的波动发了监管者和投资者对市场的担忧。由于我国股指期货推出时间较晚，目前有关我国股指期货推出对股市影响的文章相对较少，尤其是对于实证研究而言，得出的结论往往说服力不够。期货会不会重演“327 国债期货风波”以及股指期货的推出是否能成为股市的震器等都是相关各界关注的焦点。股指期货本身的杠杆作用是否会加剧股市的动引发了监管者和投资者对市场的担忧。由于我国股指期货推出时间较晚，目有关我国股指期货
6、推出对股市影响的文章相对较少，尤其是对于实证研究而言，得出的结论往往说服力不够。1.1.2 研究意义 股指期货的推出对股票现货市场产生的影响主要表现在成分股溢价、流动性、波动性等方面，尤以波动性最受关注。适度的、稳定的波动有利于股市的健康发展，但频繁和波幅过大的震荡，不仅不利于投资参与者做出正确的投资组合策略，且会危害金融市场的健康、快速、稳定发展，甚至诱发全球性金融危机，所以波动性的相关研究备受学术界和实践部门关注。从理论角度讲，波动性是股票市场重要特征之一，是价值规律的外在表现。它在一定程度上代表了市场对信息的反应情况，可用来度量市场的风险。波动不仅包含波动的大小，而且包含波动的持续性以及
7、波动的非对称性。关于我国股指期货对股市波动性影响的研究，大多是基于外国推出的中国概念股指期货或者是仿真模拟沪深 300 指数期货进行的，缺乏真实的环境，而且研究的内容更多的集中于波动大小的变化，对波动的持续性和非对称性涉及的较少，因此基于真实的环境，全面的研究我国股指期货对股市波动各个方面的影响对于完善国内相关理论体系具有一定的积极意义。从实践角度讲，保证金制度使期货交易具有杠杆效应，在稳定股票现货市场的同时也将风险成倍的放大。目前我国的投资者尤其是中小投资者习惯于“单边市场”，对股指期货的认知相当匮乏；同样政府监管部门对股指期货的管理经验尤其是对风险的防控实际经验相对较少，借鉴他国的经验又存
8、在适应性的难题。市场各方都迫切想了解股指期货对股市的影响，尤其是对股票市场波动性的影响。因此针对股指期货对现货市场的波动性是否有影响以及影响机制等问题的研究，不仅对于完善股指期货理论体系，而且对于监管部门制定政策、投资者正确认知股指期货对股市的影响都有一定的参考价值。1.2 国内外文献综述股指期货是金融期货中产生最晚的期货品种，但是在短暂时间内，已经发展成为世界各大金融期货市场交易最活跃的期货品种之一。股指期货在实践中飞跃发展的同时，相关的理论研究也蓬勃开展起来。尤其是金融危机中，股指期货所起到的巨大作用使其成为关注的焦点。1.2.1 国外文献综述 国外学者对本部分内容研究较早，涵盖的范围也非
9、常广泛，包括股指期货的风险、制度设Liu (2008)基于新加坡上市的日经 225 期指合约，利用周数据和日数据进行研究，发现标的股票的价格受股指期货的影响是不确定和不可预测的，价格变动与成交量有关。MarioG.Reyes (1996)运用 EGARCH 模型研究欧洲市场上股指期货对股市的影响。结果表明，股指期货的交易改变了在丹麦和法国的股票收益的分配，却没有增加股票市场的波动性。Freris(1990)以香港恒生指数为研究对象，发现股指期货的推出并未对股票指数波动产生影响。1.2.2 国内文献综述 国内对股指期货的研究以沪深 300 指数期货正式上市为断点分为两个时间段，在沪深 300指数
10、期货正式上市之前学者主要对我国股指期货推出的条件以及可能面临的问题进行分析；在第二个阶段，针对我国股指期货的研究大量涌现，研究的内容也更加具体、丰富和深入，特别是沪深 300 指数期货对股市的影响更是研究的重点。首先就股指期货的风险而言，严宇欣（2011）综合考虑股票现货市场对股指期货市场风险的影响，将股指期货市场风险划分为四种类型,按照股指期货市场特点、宏观经济环境、经济政策等众多因素分析了股指期货市场风险的成因 ,分别从传染效应、系统失败风险和价格扭曲三个角度展开构建了影响股指期货市场风险的指标体系。徐伟浩（2011）认为股指期货在规避金融风险的同时自身也面临较大的风险，他使用 VaR-G
11、ARCH 模型模拟金融市场时间序列数据，并作出相应的估计值，进行风险的度量和管理。王鹏（2011）也运用 VaR 方法研究沪深300 指数风险测度。方斌在运用沪深 300 股指期货仿真交易与 ETF 基金组合进行期限套利的过程中，发现仿真交易中存在着大量的套利机会，并且指出当前投资者运用沪深 300 股指期货进行期限套利交易需要注意的五个方面的风险。其次是关于股指期货功能的研究,梁斌（2010）主要探索如何运用股指期货进行套期保值和套利。具体在套期保值方面主要是研究如何确定合理的套期保值比率；在套利方面主要研究的是股指期货的套利策略，主要包括期现套利策略和跨期套利策略。赵婉淞（2011）重点研
12、究沪深 300 股指期货合约的套期保值功能，通过不同模型的实证对比分析，她认为我国投资者在使用股指期货进行系统性风险对冲时，除了遵守交易方向相反、标的资产与交易时间相近等原则以外，还应考虑基差非对称性与协整误差修正关系，按照动态相关系数动态调整股指现货与股指期货之间的最佳套期保值比率，从而得到最优动态套期保值效果；黄长征（2004）主要对套期保值的模型进行了研究。方斌 (2010)从理论和实证两个方面对股指期货具有的三个主要功能进行研究。他认为股指期货具有的价格发现功能是套期保值和套利功能实现的基础，期货价格会反映出未来现货价格的预期，也会影响到目前的现货价格。林祥友（2009）则是在融资融券
13、交易情况下研究股指期货的套期保值功能、套期图利功能和价格发现功能。张琳（2011）以沪深 300 股指期货3计、股指期货功能等，尤其重视股指期货对股市波动影响的研究，但是由于选取的市场、数据的类型和研究方法的差异，得出的结论也很难统一。首先是股指期货风险和制度设计的研究。Figlewski (1984)研究了股指期货的基差风险和套期保值绩效，他指出使用 S&P500 股指期货对相对单一的投资组合对冲风险的效果有限，应使用个股期权、行业指数期权或期货等工具。从基差风险的主要来源来看，股息风险相对来说不重要，重要的是对冲久期和距离期货合约的到期时间。Yang (2007)等基于香港恒生期指，对比分
14、析比较 EWMA、ARMA-EGARCH、EVT 三个模型在保证金设计上的优劣，最终选取ARMA-EGARCH 模型（操作的简易性和可行性）从理论和实证角度为中国即将上市的沪深 300指数期货保证金的设计提供思路。Hsu H (2004)等认为资本市场是不完善的，定价机制也是不完整的，尤其是对指数的定价。他们通过理论和实证解释了股指期货定价必须将标的资产的价格信息考虑在内的原因，并且提供了三种计算模型参数的方法以及市场不完整程度的估值模型。其次是关于股指期货功能的研究Chan, K (1992)通过研究主要的现货市场指数，主要的期货指数以及标普 500 指数之间收益率的引导滞后关系，发现期货市
15、场可以引导现货市场，反之亦然。但是两者之间的非对称性表明期货市场是主要的信息来源，更大程度上影响着现货市场。Yu S (1999)基于日经指数期货，认为神经网络模型在套利方面优于 ARIMA 模型，并且双向方差分析证实神经网络比成本理论模型更有机会套利，它在非线性市场格局具有很好的效果。2股指期货概述2.1股指期货的定义及功能 股指期货也称股票价格指数期货,属于期货当中的一种。它是以一种或几种股票价格指数为标的物的标准化期货合约，买卖双方交易的是将来某个时刻的股票指数价格,股指期货在合约到期时通过现金结算的方式进行交割。作为全球资本市场上一个非常重要的金融衍生产品,股指期货交易己经成为发达国家
16、及至绝大多数新兴国家期货市场的主要力量,也成为规避股票市场系统性风险的最有效、最广泛使用的金融衍生工具。 股指期货是现代资本市场的产物,它的产生源于投资者转移股票市场风险的需求,是为了套期保值者规避风险而设计的。20世纪70年代,西方各个国家受到石油危机的影响,经济增长缓慢,物价飞涨,政治局势动荡,股价波动较大。投资者意识到急需一种在股价下跌时能够有效规避风险、实现资产保值的工具。1982年2月24日,美国堪萨斯期货交易所(Kansas City Board of Trade , KCBT)推出第一份股指期货合约价值线综合平均指数(The Value Line Index)合约,标志着一种新的风险管理工具诞生,给期货市场乃至整个金融市场的发展带来了活力;1982年4月21日,芝加哥商业交易所(Chicago Mercantile Exchange, CME)推出 S&P 500 股指期货;1982 年 5 月6日,纽约期货交易所(New York Board of Trad
