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1、第十三章 上市公司的集团管控概论上市公司的集团管控有着其特殊性，需要专门讨论。这种特殊性主要体现在两个方面：第一：上市公司的集团管控基础更广大了。上市公司的集团管控不仅要对公司管理层负责，更需要为包括众多公众股东的全体股东负责。这个责任一般而言通过对上市公司进行监管的多层次的体系来完成：包括证监会、交易所、第三方的证券公司、会计师和律师事务所等。核心是证监会和交易所对上市公司提出的相关要求，以及辅助这些要求实现的各种相关活动。第二：对于第一点中的管控要求，任何一家上市公司都要与已有的，适合于行业特点、地域特点和企业自身特点管控制度相结合。这其中包含了法律上的结合，也包括技术上的结合。法律上的结
2、合，主要是如果目前公司必须的管控方法和制度上是否有与上市相关规定不一致的地方，如果有如何进行调整或者变通。技术上的结合，目前公司的很多操作可能在实质上可以实现与要求的相关措施同样的效果，但是，方法并不完全一致，如何调整到一致。如果上市公司不能进行有效的集团管控，上市公司的质量和资本市场的质量将得不到提升，资本市场的发展最终会成为空中楼阁。简单来讲，一个健康持久的市场由以下要素构成：知情的投资者，运作良好，监控有效的公司，合格且专业的中介机构，公平而透明的监管以及强有力的执法。第一节 上市公司集团管控历史回顾与反思对于上市公司的管控问题，一直以来讨论不绝于耳，今天小林收到的来信是这样的：“林顾问
3、你好，我刚刚就任一家建筑公司的财务会计，公司现在正在进行资产重组，准备上市，我想知道，中国的上市公司是怎么形成的？小吴”小林回信道：小吴你好，听你的口气你应该是刚刚从大学毕业吧，才接触资本管理这个问题的确很伤脑筋，我先解答你的第一个疑惑好了：中国的股份制企业，特别是集团型股份制企业的发展经历了一个比较缓慢的过程。主要有这么几个阶段：19781984年：国有企业改革，给企业更多的管理自主权，更多的决策权和保留利润的能力；19841987年：国有企业开始以国家上交所得税来取代上交利润，政府和企业的职能相互混淆；19871992年：通过承包制使国有企业的所有权和管理权逐渐分离（国有企业与国家签订合同
4、，国家付费由企业提供产品或服务），并要求国有企业自负盈亏；1993现在：公司法为现代企业制度提供了法律框架，资本市场的出现使国有企业上市成为现实。如果我们追溯中国上市公司的历史沿革，就会发现许多公司都是由国企大集团将其一部分资产进行股份制改造之后，拿到市场上来进行融资的。这样的公司治理安排导致了这样的结果：上市公司其实是母公司的一块资产，而并不具有核心竞争力。小吴接着问：那么集团母公司与上市公司之间有什么关系？在上市的背景下是不是还能够套用集团管控的原则和理论呢？小林回信说：亲爱的小吴，在分析母公司和上市公司的关系之前，我们先要了解的是母公司和上市公司的定位。1、母公司定位首先，企业集团是以资
5、本联结为基础的企业群体，因此企业集团中的母公司是上市公司的大股东或控股股东。其次，母公司是整个集团的最高决策管理层级，管理控制包括上市公司在内的众多子公司，并在整个集团范围内进行资源优化配置。再次，母公司可能是国有资产授权投资机构，承担国有资产保值增值的任务。中国很多国有企业集团的母公司都是授权的国有资产投资机构，如跨国海洋石油总公司、中国石油天然气集团公司等。此外，母公司还可能为上市公司或集团内其它子公司提供非经营性服务，如母公司承担上市公司乃至整个集团的后勤服务职能。这是在中国国企改革的特定时期内形成的特殊现象。2、上市公司定位作为上市公司，它首先是一个公众公司，其次才是集团母公司的子公司
6、之一。作为公众公司，上市公司有责任保证中小股东的利益不被大股东及其关联公司，即母公司与集团内部的其它子公司侵占。作为集团母公司的子公司之一，它在发展战略、重大决策、企业文化等方面都受母公司的控制和影响。3、母公司与上市公司的关系从资本的角度来看，在大型企业集团母公司与上市公司的诸多关系中，首要的是投资关系。母公司作为上市公司的主要出资者，应该比其它股东更关心上市公司的经营。但作为上市公司的股东，大股东与中小股东在权利和义务上是同股同权，同股同利的，母公司不能为自身利益或集团利益损害上市公司其它股东的利益。母公司作为上市公司的控股股东和整个集团的最高决策管理层级，必须对上市公司的重大经营决策、重
7、要从事任免、投资及收益进行管理控制。但上市公司是独立法人，母公司不能直接干涉上市公司的日常经营活动。由于上市公司是公众公司，因此母公司或集团内的其它公司与上市公司之间发生的关联交易必须按照公允价格(市场价格)进行，而且交易必须公开透明。母公司不能为集团利益而对关联交易及价格进行暗箱操作。母公司在整个集团范围内、在上市公司和非上市公司之间进行资源配置，这种配置是以追求集团整体利润最大化为目标，但不能因此而损害上市公司利益和中小股东的利益。母公司应该是以利润最大化为目标的“经济人”，对上市公司的重组应该遵循市场经济规律。但当母公司是国有资产授权投资机构时，母公司的运作往往具有强烈的行政色彩，如重大
8、决策需要首先经党组研究决定，或者因受政府主管部门的行政干预，导致母公司不追求市场规律而是追求“政府满意”。小吴进一步提问：既然上市子公司和母公司的关系特殊，在解决上市公司的集团管控问题中又有哪些难点？小林的回信是这样的：多年以来，在中国企业中，特别是上市公司中，有太多的高层管理者出现了违法、违纪的问题，像创维集团的黄宏生，伊利集团的郑俊怀等，而在2005年1月的前27天中就有8家上市公司的9位高管落马，这些客观存在问题折射出中国企业监督制度的不完善，尤其是对高层管理者的监督，更是纸上谈兵。可以说，公司治理是中国上市公司的“短板”。虽然上市公司普遍建立了“新三会” (股东大会、董事会，监事会)的
9、组织架构，普遍聘请了独立董事 信息披露在形式上渐趋完善 引入了会计师事务所等中介机构的审计监督 但是公司治理仍然非常虚弱 主要问题有：国企改制上市多数是“形至而实不至”；很多上市公司的表现不像一个独立的经济实体，其运作更像是一个政府部门；上市公司管理层由省级或地方政府任命，这表明他们不是向股东负责，而是向地方政府负责；上市公司没有能力或不愿意与其控股股东在人员、财务和资产上分开，这些控股股东多数是上市公司过去的主管部门；上市公司与控股股东之间存在利益冲突，从而导致中小股东的利益受损。 对于非国有控股的企业，其集团管控问题主要表现在：其管控的重点可能在很大程度上忽略了广大中小股东的利益；很多上市
10、公司只是母公司的一个融资工具；各种违规交易和违规活动层出不穷，各种管理措施的实际效果有限。为什么在中国，上市公司的管控问题会如此突出呢？原因可能是多方面的，主要体现在：中国一直缺乏资本主义或者商业传统，对于很多商业规范和共识虽然可以借鉴，但是这些规范的内涵并没有获得真正的认同，实施起来效果也肯定不那么理想。中国上市公司绝大部分由国有企业改制而来。特有的制度背景使得中国上市公司冶理结构具有鲜明的中国特色。改制方式的限制以及一股独大的股权结构保证了大股东对上市公司的绝对控制，股权分置现象使得上市公司中小股东的利益常常受到大股东的侵占。需要引起注意的是，控股股东在侵占上市公司利益的同时，为了更多地从
11、资本市场圈钱，也会在特定条件下“帮助”上市公司，尤其当上市公司面临增发、配股等再融资计划时更是如此。而控股股东对上市公司的侵害更多地是表现在上市公司的资金管理方面。内部人控制是中国上市公司治理结构的主要特征之一 包括控股股东和经营层在内的内部人通常保持着对公司的超额控制。上海证券交易所研究中心调查 经第一大股东提名并当选的董事人数平均在董事会成员的一半以上 9O 的独立董事是由第一大股东提名的.有705 的公司经营者认为对其最主要的约束是自我约束 和国有企业的状况非常相近。其次，我们的相关制度设计上可能失之简单，没有考虑到资本市场这个利益极大，诱惑极多的背景，需要更多考虑博弈、组合等因素，总是
12、面临上有政策下有对策，而政策的制订者都不知道下面对策的尴尬。政府在公司治理中既存在政企不分而直接干预企业经营以及用行政手段代替市场调节的过度干预也存在国有股份所有权虚置，监管部门对于违规行为的惩处不力等工作不到位的情况。第二节 主流交易所对上市公司的管控隔不多久，小林又收到了小吴的新来信：小林，抱歉又一次来打扰你了，最近我正在研究国家证监所的职能问题，你能不能告诉我具体来说，国家的主流交易所对上市公司的集团管控有哪些要求？小林很快回了信：亲爱的小吴，很高兴能够继续和你讨论这个问题。一般来说，证券监管有三大目的：（1）保护投资者；（2）确保市场公正、有效、透明；（3）减少制度风险。这是中国证监会
13、作为成员之一的“证券委员会国际组织”（IOSCO）发布的证券监管目标与原则文件中确认的核心内容。但法律是内在不完备的，需要其他执法机构的行为对市场产生足够阻吓作用。正因如此，中国的证券监督方案一旦出台，要想真正发挥作用，监管部门还必需为此建立具有强制执行力的法律保证。伦敦经济学院经济学系教授许成钢提出了“不完备法律”理论，指出由于法律是内在不完备的，就需要其他执法 机构的行为对市场产生足够阻吓作用。在美国，为确保萨奥法案最终实施并产生期望的效果，美国国会2003年给美国证券交易委员会拨款 0.98亿美元用于聘请200名雇员，专职按照联邦证券法的要求对审计师和审计服务质量进行监管。同时，法案对违
14、规行为制定了极其严厉的惩罚措施。由此可 见，制度权威的树立必须依赖于强有力的法律支撑。下图反映了美国主要证券交易所对于上市公司监管的不同风格和特点。（图151：美国主要证交所对于上市公司的监管）我们来看看国内的证券监管的相关规定。上海证券交易所上市公司内部控制制度指引（征求意见稿）的内容基本涵盖了上市公司内部控制的各个环节和层面，作为一家证券交易所出台的指引，它本身仅仅适用于在上交所上市的公司。但在2005年全国证券期货监管工作会议上，“加强自律管理，发挥自律组织的功能与作用”被列为证监会8项工作重点之一，将监管思路从信息披露转到对具体的公司治理以及高管行为的监管。因此，我们有理由相信，指引的
15、出台，或许预示着中国的萨奥法案很可能随后产生。中国的司法极其薄弱，这是导致中国股市监管者对违规行为阻吓失灵的重要因素。正因如此，中国的萨班斯奥克斯利法案一旦出台，要想真正发挥作用，监管部门还必需为此建立具有强制执行力的法律保证。在中国的上市集团公司中有一个普遍的问题，就是管理层处处都从母公司、集团公司的角度出发考虑，以捍卫集团公司的利益为根本落脚点。而大多数投资银行也是围绕着上市公司的母公司来设计方案的，以期尽可能地体现大股东的利益。正是由于在公司治理结构存在着不利于保护除大股东以外的其他投资人的缺陷，使得中国的上市公司运营同样的资产。用国泰君安投资公司一位负责人的话来说，“这不是一个上市公司，而更像是一块上市的资产。”从这个意义上讲，中国的不少上市公司，其实只是公司的上市资产，而持有这些资产的投资人享受的清算级别还排在银行或者其他债权人之后。从这个意义上来说，证监会需要的是协调上市公司和集团母公司之间的关系，解决上市公司治理结构中资金管理为主的治理缺失。第三节 上市公司集团管控的发展和挑战小吴又有了新疑问：上市公司的集团管控面临哪些新的发展和挑战？小林很快回了一封信：在之前的信里我们已经讨论过了，国有股一股独大是中国股票市场的独有特点。然而遗憾的是，迄今为止中国仍然没有建立一整套有效的国有资产管理体制，这就造成了一些国有
