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1、文献综述：家庭金融资产选择行为的非系统性影响因素分析文献综述一、引 言家庭金融资产由四部分组成:银行储蓄、有价证券、手存现金、其他(含借出款、 储蓄性保险、存入互助金等)。家庭金融资产的多寡是衡量社会经济发展水平的一 个客观尺度。改革开放以来，随着我国经济的快速发展，居民家庭的收入水平逐步 提高，对金融资产的内在需求也与日俱增。与此同时，资本市场的改革和发展也从 未停止脚步，居民可以通过各种投资工具实现财富增值，家庭的金融投资行为也日 趋复杂，家庭金融资产的规模和多样性程度都得到发展。但是，在国际金融危机的 影响下，股市大幅度震荡、全球经济持续低迷使居民的财富受到严重影响。因此， 研究家庭金融
2、资产组合选择行为对于引导家庭进行合理的金融资产投资、营造理性 的投资氛围有重要意义，也在保持我国经济的稳定增长的过程中发挥着重要的作 用。二、理论基础一)西方消费一储蓄理论凯恩斯在就业、利息与货币通论一文中提出了消费和储蓄函数，标志着储 蓄理论的真正形成。凯恩斯的绝对收入假说(Absolute Income Hypothesis)认为，居 民储蓄主要取决于当期可支配收入，居民的边际储蓄倾向在 0 与1 之间，且随着可 支配收入的增加，居民的平均储蓄倾向递增。杜森贝利(J.S.Duesnderry)提出的相对收入假说(Relative Income Hypothesis) 认为，消费者会根据自己
3、过去的消费习惯以及周围消费水准来决定消费，消费取决 于相对收入水平而非绝对收入水平，消费同时依赖于现行收入水平和过去曾达到的 收入水平。莫迪里亚尼(Franco Modiglian i)和布伦伯格(Richard Brumberg )创立了生命 周期假说(Lifetime Cycle Hypothesis),认为理性消费者将根据效用最大化的原则 使用一生的收入，消费将取决于人们一生的收入。弗里德曼(Milton Friedman )从 否定现期收入的概念出发，提出了永久收入假说(Permanent Income Hypothesis)。 他认为，消费者消费支出的多少并不由即期收入决定，而是由消
4、费者可以预计到的 长期收入水平所决定的。在各种不确定性因素的影响下，短期内的可支配收入会经 常发生变动，但人们的消费却不会随着短期收入的波动而变动，所以消费和短期收 入之间并不存在稳定的函数关系。(二) 现代资产组合理论现代资产组合理论是基于对各种不确定性的考虑，研究如何将有限的资金投资 于更多的资产，在投资者能够接受的风险和收益范围内，找到最合适的资产组合的 投资方法。现代资产组合理论的正式形成是由马科维茨( Markowitz， 1952)提出 的均值-方差理论奠定基础的，之后，学者们在理论前提的设定和简化计算方面做 出了很多改进，资产组合理论得到了不断地发展，其中以夏普(Sharpe)、
5、林特纳(Lintner。和莫辛(Mossin。等人发展的资本资产定价模型和罗斯等提出的套利定 价理论最为著名。马科维茨提出的均值-方差理论研究表明组合投资方式能够分散风险，但从实 际运用的角度来看，证券组合的选择需要进行很多复杂的计算。夏普、林特纳和莫 辛等学者以马科维茨的均值-方差理论为基础，将有效市场理论(EMH)和均值- 方差理论结合起来，进一步研究了市场微观主体的共同行动将导致怎样的市场状 态，先后得出了有关资本市场均衡时证券价格形成的相同结论，建立了一个以一般 均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型，即著的资本资产定价模型( CAPM)。罗斯(Ross。提出了套利定价理论(APT
6、),认为预期收益与风险之间存在正 比例关系由于套利活动本身会改变标的资产的价格，最终导致套利机会的消失，投 资者面临的只有较高的收益与较大的风险相匹配的投资局面。该理论认为资产的收 益是多个要素的线性函数。套利定价理论最大的优点在于不以市场证券组合为限， 并且在收益生成过程中可以考虑任何因素，因此其最大的特征是比较直观和容易解 释。(三) 金融中介理论关于金融中介的定义，国外学者有很多相似的界定。根据 Gurley & Shaw(1956，I960)、Benston George(1976)以及Fama (1980)的理论，金融中介是指能够对金融 契约和证券进行转化的机构，包括银行、共同基金、
7、保险公司等。John Chant(1990) 认为金融中介的本质是在储蓄转化为投资的过程中，最终借款人和最终贷款人并不 直接交易，而是由第三方作为金融活动的当事人之一参与其中，先从最终贷款人手 中借钱，再将所得的款项发放给最终借款人。Freixas & Rochet(1997)则认为金融中 介是专门从事证券买卖活动和金融合同交易的经济部门。从实际形态来划分，金融 中介主要包括银行类中介(如商业银行、储蓄性金融机构等)、保险公司以及其他 金融中介(包括投资银行、证券公司、共同基金、财务公司等)。二十世纪六十年代以来，传统的金融中介理论的得到进一步发展。经济学家们 研究认为，金融中介可以利用其自身
8、的专业优势，降低交易成本，解决借贷双方直 接交易时存在的信息不对称问题。九十年代以来，金融中介理论已经突破了风险、 交易成本、信息不对称等传统因素的约束，开始更强调投资者的参与成本、价值增 加和风险管理要求的影响，金融中介理论已经从“将储蓄转化为投资”的消极观点 转化为“为最终贷款人和最终借款人提供价值增值”的积极观点。随着金融市场的深化发展，金融中介的功能更加体现于为客户提供财富增值。Scholtens & Wensveen(2000)认为，信息不对称和交易成本的存在仍然是金融中介发 挥作用的重要原因，但是金融产品的创新动力则更多的来源于风险的存在。在现代 金融市场中，中介不仅仅是基于委托代
9、理关系存在的中间第三方，而是已经发展成 为一个独立的参与主体，它通过金融产品创新为广大客户提供更多的选择，同时为 客户实现财富增值。在这个过程中，降低交易成本和提供更多元化的服务只是手段， 而为客户增加资产价值才是金融中介的真正目标。总之，金融中介提供专业服务的 目的是为客户实现价值增值，通过收取服务费来赚取利润。三、国内外研究现状(一) 家庭收入一般来说，家庭收入减少时，家庭支付能力下降，在其他条件不变的情况下， 对金融消费的需求也就较小；当家庭收入增加时，家庭支付能力增加，在其他条件 不变的情况下，对金融消费的需求也相应增加。很多学者在资产选择模型中引入工资收入、工资收入变化和劳动供给弹性
10、如何 影响家庭金融资产选择行为的广度和深度。一般用持有金融资产的家庭比例来衡量 家庭金融资产选择行为的广度，而用金融资产占家庭总资产的比例来衡量其深度。Merton(1971)引入工资收入发现，理性投资者以无风险利率将其工资资本化， 将工资总额作为投资于无风险资产组合的补充，他们往往会将其资产组合的总资产 保持与其没有工资收入时一样。Uhler、Cragg(1971)利用密歇根大学调查研究中心 的抽样数据建立 logit 模型，研究发现财富、年龄和家庭规模对家庭金融资产总量 具有显著的决定性作用，而收入的影响并不显著Cocco、Gomes and Maenhout(2001) 描述了 Mert
11、on 的最优规则，并通过允许未来工资收入变动而将其一般化，工资引 入简单模型将导致家庭资产组合中的风险资产更多，也会使得他们在老年时更迅速 地减少风险性金融资产的数量。从理论上讲，工资不确定性的存在对资产选择会产 生财富效应和替代效应。当投资者面对较大工资收入风险时，持有股票的比例较小， 但这一影响效应很小，所以他们得出的结论是工资收入对最优资产选择起重要的决 定作用，但工资收入风险所起的作用要小。李建军和田光宁(2001)认为居民金融资产结构呈现规律性变动，当收入增长 较快时，居民偏好储蓄性金融资产，不愿多持有流动性强的现金资产；当收入增长 较慢甚至下降时，居民偏好流动性强、收益高的证券资产
12、，以及能够在未来带来较 高收益的保险资产。王聪、张海云(2010)在对比了美国 SCF 的数据后，认为参与股票等风险性 资产投资的家庭比例会随着家庭收入上升、财富总量增加而逐渐增多，也就是说， 越富有的家庭金融资产在总资产中的比重越高，产生出很强的理财需求，要求金融 资产科学配置，实现保值增值，也能承担一定的风险，风险性资产在金融资产中的 比重也较高。相反，低收入的家庭财富数量很少，金融资产的数量更少，他们持有 金融资产一般是未来购买力暂时的栖息地，主要以储蓄存款、国债等流动性强的资 产形式存在，并受数量少的限制，无法做到分散化投资，也不能承担一定的投资风 险，因而很少持有风险性资产。在资产相
13、对收益方面，家庭收入水平的提高会降低 股市投资成本的相对重要性。而我国家庭收入水平的长期低下导致财富总量偏低， 家庭的风险分担能力和投资于股市的相对收益的低下，成为造成家庭将财富主要分 配到储蓄存款、国债等非风险性金融资产上，而很少投资于股票和保险等风险性资 产的重要原因。（二）对资本市场的投资环境的认识罗旋（2004）从总量、结构、收益率三个方面研究了家庭金融资产选择与金融 市场发展的互动机理，认为不同金融市场发展程度的差异会导致家庭投资在不同金 融产品上的资金量区别，同时家庭对不同金融产品的偏爱程度，会导致金融市场之 间存在显著差异。袁志刚和冯俊（2005）认为金融资产的不确定性提高了储蓄
14、的价值，我国现阶 段低风险资产的缺乏限制了居民对金融资产的投资，因此化解我国居民高储蓄的方 式在于拓展金融投资渠道。李涛（2006）认为积极的社会互动和较高的信任程度都能够推动居民对股市的 参与，并且社会互动对低学历居民参与股市的积极作用更为明显。马良（2006）认为可通过国家建立完善的法律和制度体系、金融机构增强自身 的业务水平、家庭增强理财意识和投资意识等方面去完善和发展家庭的家庭投资理 财。韩国栋（2007）在这方面的观点是：股票市场以及对其他金融资产的投资形式 对我国居民储蓄存款的分流作用并不显著，说明储蓄仍是我国居民首选的保值方 式。但是，目前存款实际利率为负的状况，可以从地产业的兴
15、旺的现实中反证储蓄 存款被分流和大量资金在银行体系外流动的真实情况，也说明当前我国的利率水平 不同程度地没有真实反映资金的使用价格和供求状况。王宇和周丽（2009）对农村家庭参与金融市场的行为进行了实证研究，结果表明 收入水平是限制农村居民投资金融产品的因素之一，金融市场的深化发展也吸引了农村家庭参与股票市场，但这其中包含了一定的非理性因素。（三）对社会经济、政策的预期孙克任、谢俊（2006）认为人们的生活随时会受到各种经济冲击的影响，从而 充满了不确定性。而应对不确定性的方法无外乎社会保障和居民通过储蓄的方式自 我保障两种，在社会保障体系不够完善的情况下，风险规避特征的行为人只能通过 自我保
16、障，即减少当前消费增加储蓄，以应付未来收支不确定性的影响。（四）家庭房产状况房产是家庭财产中极其重要的一部分，会影响家庭参与证券市场的愿意程度和 资产选择模式。Cuoco and Liu（2000）考虑了住房和不可交易的劳动收入在内的资产 选择决策，发现房产排挤了投资者持有股票，特别是对于年轻的投资者，他们的房 产几乎接近其总的金融财富，虽没有考虑房产租赁市场，但其对资产组合的预测较 合乎现实，住房价格风险对股票投资具有挤出效应，在一定程度上解释了证券市场 上的非市场参与现象。不少学者通过建立理论模型研究住房对家庭投资组合的影响，房产是家庭财产 中极其重要的一部分，可作为风险资产引入模型，从而影响家庭投资组合。Cocco（2005）研究住房价格风险与资产组合选择间的关系，指出年轻的投资者由于 要投资住房，投资在股票上的财富势必降低；住房价格风险对股票投资具有挤出效 应，在一定程度上解释了证券市场上的非市场参
