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1、1.1.1. 宏观环境与政策状态宏观环境：前期制约市场情绪的因素正在出现一些边际变化：第一，市场对全国两会后各 地稳增长政策有望开始兑现的预期正在上升；第二，地产政策正在从边缘市场开始自下而 上的逐级放松；第三，俄乌冲突以来，市场对美联储3月加息幅度和今年加息次数的预期 出现回调。政策状态：基准情形下，今年国内出口景气度趋于回落，人民币汇率有一定贬值压力，将 对货币进一步宽松形成掣肘，因此央行3月仍有降息空间（抢在美联储议息会议之前），2 季度继续降息的概率下降，但货币市场流动性不会收紧，降准仍然可期。12资产配置建议图1 : 2022年3月资产配置建议大类资产股票债券商品股票大类周期消费成长
2、金融上证50沪深300中证500债券大类利率信用转债拉久期加杠杆信用下沉商品大类农产品工业品汇率人民币资料来源：Wind,空仓 低配 标配 高配 超配空仓 低配 标配 高配 超配空仓 低配 标配 高配 超配空仓 低配 标配 高配 超配空仓 低配 标配 高配 超配相较上月-1W4%-2%0%14%4%-4聊2%3%8%3%4%-109(2%-6%-6%121. 权益：大盘股投资价值变动不大，中盘股投资价值上升较快。消费股的投资价值明 显提升Wind全A胜率维持在中高位置，与上期持平。中证500的胜率继续回升，胜率与Wind 全A接近。上证50和沪深300胜率也有所回升，目前处在中性偏高的位置。信
3、用周期的 企稳和流动性的进一步宽松支撑了权益市场的中期胜率回升。3.63.53.33.23.13.02.92.82021/062021/072021/08 2021/092021/10 2021/112021/122022/01 2022/0中债国开债到期收益率：10年资料来源：Wind,根据最新数据，天风制造业活动指数同比下行，现金流下行，折现率下行，模型建议3月 配置成长、消费板块。表5 :指标趋势性代理变量代理变量现金流天风制造业活动指数（TFMAI）同比下行折现率10年期国开债到期收益率下行代理变量趋势性资料来源：Wind,图17 ：板块配置轮盘2.0现金流上行现金流下行折现率上折现率
4、上行现金流下行折现率下行现金流上行折现率下行资料来源:风险提示：经济环境及政策变化导致模型失效，统计规律稳定性波动带来模型收益变化。2.2. 权益市场：成长超跌反弹窗口期2.2.1.回顾2月：修复式反弹2月回顾：指数弱反弹，中上旬周期+金融，下旬科技+医药。年初以来，市场整体表现偏 弱，尽管有内外多重因素的冲击，但部分板块的调整幅度仍然超出了预期。造成国内市场，甚 至全球市场快速调整的因素，我们总结有以下几个方面：国内因素：年初经济数据较弱，稳 增长边际发力但地产宽松信号较谨慎；大宗商品价格持续高位，中下游的盈利能力 持续受损。海外因素：自去年11月份以来美联储态度转鹰、年初联储官员鹰派发言、
5、 就业数据大超预期、CPI也飙升至7.9魅创40年新高，美债利率加速上行，全球出现了 “缩 表恐慌”。另外，俄乌争端也加剧了全球经济的不确定性，能源价格上涨也进一步引发通胀加 速上行的担忧。交易层面：避险资金的调仓、绝对收益的减仓、高位抱团的瓦解、私募 量化资金的负反馈等，均在流动性层面冲击市场。在这过程中，资金往往寻找安全边际，市场偏好也从高景气板块，转向低估值防御板块。 反应在行业层面，锂电、半导体、军工、风光、CXO等前期涨幅大的板块持续调整，而低 位、低估、滞涨、高分红的板块表现明显抗跌，如银行、煤炭，以及稳增长的建筑等。2月份以来，市场的不利因素持续发酵，包括：美联储流动性收紧的节奏
6、（一年内同时祭 出Taper、加息、缩表三个紧缩手段，过往也未曾出现过），地缘政治问题带来的能源价格 压力，以及国内宏观基本面在疫情冲击下仍较弱。但边际上，也有一些修复：从近期CME利率期货走势来看，美联储收紧节奏预期有所 缓和（3月加息50bps概率由此前的94岛降到2以下，但加息6次以上的概率仍维持水 平）；俄乌进入博弈与谈判阶段，前期R恐慌的情绪暂时有所缓解，市场进入观望期； 同时，在经过一波持续的调整之后，资产价格己较大程度计入不利因素的影响，特别是 成长板块已有较大跌幅，叠加3月份开始将进入一季报窗口期，业绩预期高的成长板块也 将获得增量资金的参与。总的来说，我们判断市场冲击最大的阶
7、段或已过去，短期将延续修复式的反弹，但中期向 上趋势的确认可能尚需等待。我们在21年12月初降准的时候提出降准是“信号弹”， 关键要看“大部队”来不来给出了相对比较谨慎的结论，同时，也在年度策略中提出了 “上半年震荡、不破不立、下半年才有大机会”的判断，目前仍然维持这个观点。2月份，具体行情的表现：指数涨幅：中证1000 （+6.4篓 中证500 （+4J ） 上证综指（+3期） 科创50 （7 ） 上证50 （+0.9导） 沪深300 （+0.甬）创业板指（-我）；行业涨幅：有色（+1723 ）煤炭（+15.S ）化工（+傍7 ）石化成2.0 ）钢铁佛7.9 ）；风格涨幡 周期（+5.7爵）
8、稳定（+4.詹） 成佼（+3期）消费（+曜 ）金融（80.2 ）； 大小盘：小盘（+4.7肾） 中盘（+4.顾） 大盘（+0暮）图18 ： 2月市场指数涨跌图19 : 2月风格板块表现7.08.0风格板块涨跌幅（%）5.72-0.15周期 稳定 成长 消费 金融O0 0-0-00-06.5.43.2 L6.4市场指数涨跌幅（%）4 O.OL,01.O.O.O.0.06.4 2 。 2创业板指沪深。上证。科创0万得去上购指中E00中西00。资料来源：Wind,资料来源：Wind,资料来源:Wind*图21 ：沪深300股债收益差位于均值附近5.20%-1.80%沪深300指数股债收益差：10Y国
9、债-沪深300股息率股债收益差均值+1 std-1 std+2 std-2 std4.20%3.20%2.20%1.20%0.20%-0.80%5.7005.2004.7004.2003.7003.2002.7002.2001.7001.2002008/03 2009/03 2010/03 2011/03 2012/03 2013/03 2014/03 2015/03 2016/03 2017/03 2018/03 2019/03 2020/03 2021/03 2022/03资料来源：Wind,图22 :中证500股债收益差在2X标准差附近开始回升资料来源：Wind,2.2.2. 春季A股市
10、场展望：成长超跌反弹行情延续2月上旬，硬科技板块延续了去年底以来的调整走势，业绩下修的担忧以及交易层面的冲 击占主导等；2月中下旬开始企稳反弹。展望下一阶段市场，我们认为成长超跌反弹行情 将延续。可参考5次社融大幅放量前后，指数和风格如何表现？、云程发制过去1 个季度的反思和春季市场展望。我们统计近10年来，在信用相对底部位置，出现信用（社融/信贷）单月脉冲的情形，并 分析金融数据公布日（一般为次月10-15日）前后一段时间内市场的表现，有几个规律：历史上稳增长初期，社融大幅放量后，指数短期超跌反弹概率大 信贷脉冲前30个交易日，市场整体下跌，稳增长方向表现更好，低估值相对抗跌。 信贷脉冲后6
11、0个交易日，市场整体上涨，一般中小盘成长占优或者风格相对均衡。 短期风格变化的具体细节：先金融/周期/价值，再成长。数据公布日之后的一段时间内，市场 往往表现为金融、周期、价值占优（多数情况为延续此前的风格走势）；拐点大概出现在 数据公布日之后的10个交易日左右，此后，成长风格将会反弹（12年、14年、16年） 甚至趋势性占优（19年、20年）。另外，当前有一些基本面利好支撑成长板块的反弹行i青：德国政府规划至2035年实现100施 可再生能源，较原计划提前15年，俄乌冲突引发传统能源涨价，或加速欧洲绿色能源转 型；同时，国内第二批风光大基地规划落地，到2030年规划455GW风光装机。总结来
12、说：按以往规律，天量社融数据公布之后10个交易日左右，成长风格将有反弹； 且经过前期快速调整之后，成长板块估值风险加速释放，交易拥挤程度也得到了很大缓解； 另外，一季报数据的验证也将是成长风格反弹的另一助力因素。成长方向中，重点关注：智能汽车、组件和逆变器、半导体设备和材料、电池和锂电设备、金融 IT、工业互联网等。图23 ：历史上稳增长初期，社融大幅放量后，指数短期超跌反弹概率大资料来源：Wind,风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。2.3. 债券市场：3月央行会如何操作？2.3.1. 两会又逢季末，三月资金面怎么看？回顾历史，两会前后资金面并没有呈现出特定的规律，会
13、前、会期和会后的走势并没有必 然的关联，更多地与当时的央行行为、经济基本面以及季节性因素有矣。比如：2015年，年初股市大涨从风险偏好上压制了债市情绪，此外当时IPO规模大幅上升，流动性 冻结量较大，叠加春节现金走款、逆回购投放力度不大等因素，两会前资金面明显收紧。不过， 资金面紧张的局面随后续降准降息得以缓解。2017年一季度，央行正式开始将表外理财纳入MPA考核，从而抑制监管套利。此外当时 去杠杆和防风险是贯穿全年的主基调，两会期间资金面整体偏紧。2020年，在疫情影响之下两会在5月份召开，相对较晚往年更晚，而正是从5月开始经济 基本面逐步回暖、央行也开始打击资金空转套利行为，同时政府债券
14、发行压力大幅超过季 节性，多重因素导致当年两会前后资金面逐步收紧。图24 :两会前后的R007和DR007走势事件时间前10天前20天R007 两会期间后20天后10天前10夭前20天DR007 两会期间后20天后10天2015年全国两会2015-03-0340. 5890. 47-9.31-173.49-63. 7536. 03-85. 03-1.58-181.63-78. 5C2016年全国两会2016-03-04-0. 78-8. 565.6212.0839. 680.30-0. 461.575.3813. 5/12017年全国两会2017-03-03-39. 282.0920. 42-8. 62122.23-23. 425.116. 6710.3226. 7712018年全国两会2018-03-0226. 28|-6. 15-11.84142. 74.-14. 479.60 I0.44-8. 0615.46-6. 852019年全国两会2019-03-018.98 |-16. 7148. 74|14. 9928. 2618.84|16. 6835.804. 00-3.012020年全国两会2020-05-21
