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1、论文中国上市公司资本结构研究一、 中国企业资本结构的一般分析（一） 中国企业资本结构的形成与演进1.中国企业资本结构形成的历史企业的资本结构是企业过去融资行为的后果。要了解我国企业的资本结构现状，就必须先要对我国企业的融资体制变迁有一个比较详细的了解。我国企业大多数是由国有企业“脱胎”而来，因此只有通过回顾国有企业改革的发展沿革，很好地理解现有国有企业的资本结构成因，明确是制度变迁的“路径依赖”使得现有的资本结构模式或多或少会带有过去的痕迹，也就是说企业的融资行为的惯性作用仍然是影响现有企业资本结构的重要因素。中国国有企业的融资体制大致经历了三个主要的改革阶段：第一个阶段是以国家财政为主要财政
2、来源，即财政主导型的融资阶段；第二阶段是以四大国有银行为主要资金来源的银行主导型阶段；第三个阶段是多渠道融资阶段。国有企业在这三个阶段的融资行为是不同的，特别是所有者（一般是国家）、企业管理层以及债权人（一个般是银行）这些利益相关者各自的行为随着改革的深入，也变得越来越市场化。在1978年以前，中国的经济改革还没有起步，计划经济占绝对的主导地位，体会在融资体制上就是国家财政是企业资金唯一供给渠道。企业的固定资产投资和维持日常经营所需的流动资金都是由财政部门提供。当时虽然也有银行系统，他们实际上国家财政部门的出纳部门，并不能自主地决定贷款方向和贷款规模。企业也没有权力根据自身的具体情况来决定找谁
3、融资以及融通多少资金。这个阶段国有企业的资本结构几乎千篇一律，都是完全或接近完全的股权融资企业，即每个企业的负债都很少。从1978年开始，国有企业的放权让利改革逐步展开，国家的融资体制也开始随着企业的改革而相应的变动。国家首先增加了企业的折旧基金和留存收益的比例，这样企业内源融资的能力越来越强。1983年，银行系统逐步摆脱了国家财政出纳的角色，开始有了一部分自助贷款权力，即对企业的流动资金给予贷款。到了1985年，所有的国有企业的固定资产投资都改为银行贷款，企业必须按贷款合同履行还款义务，这就是企业的“拨改贷”改革。在这个阶段，银行系统逐步取代财政部门成为国有企业的资金供应方，同时企业的三个利
4、益相关者：所有者、企业经理人和债权人的行为也发生了变化。1984年，我国开始成立股份公司，以股票的形式向社会公众公开筹集资金。这标志着我国的资本市场开始逐步完善，企业的外部融资方式又多了一个渠道。资本市场的快速发展为企业的融资提供了多元的融资渠道，同时企业的三个利益相关者：所有者、企业经理人和债权人的行为也变得越来越市场化。2.国有企业融资体制的演进 从公司金融的角度看，企业的资本结构是其融资决策的结果，而企业的融资决策又取决于一个国家的融资体制。一个国家的融资体制是其经济体制在公司决策方面的映射，并随着经济体制的变化而演进。我国国有企业的融资体制的演进过程，与经济体制改革相对应，大致分为以下
5、三个阶段： 第一阶段：计划经济体制下的财政主导型融资阶段。 在传统的计划经济体制下，整个社会的资源配置完全是由财政统一计划和安排的。企业也不例外，企业生产什么、怎样生产以及为谁生产；企业收入和生产所需的资金投入等都是由国家财政部门集中安排，实行财政融资方式。在这种融资体制安排下，储蓄等各种资金向投资的转化都是由财政部门来完成的。可见，在这种融资体制下，企业产权主体是国家，企业的盈亏也由国家来承担。 在财政主导型融资制度下，投资决策和融资决策都由国家（政府）决定，而不是企业自身。资本预算实行集中化。财政部和原国家计委在决定企业应投资多少、企业投资哪些具体资产、这些投资如何融资上具有支配性的作用。
6、因此，国有企业的金融实际上是国家金融。而且，国家预算资金几乎是企业固定资产投资和营运资本唯一的资金来源。只有一小部分营运资本（即预算外营运资本）是国有银行贷款融资的。 归纳起来，在财政主导型融资阶段，企业融资表现为：（1）企业融资渠道单一；（2）国家对企业预算约束软化；（3）资金使用的无偿性；（4）资金供应的计划性。 第二阶段，银行信贷主导型融资阶段。 自1978年开始，以农村联产承包责任制为起点的经济体制改革成为我国全面推进经济体制改革的切入点。之后，又以“放权让利”为起点拉开了我国国有企业改革的序幕。总体而言，这个阶段企业融资的主要特点是：（1）企业内源融资比重大幅度上升。内源融资的主要部
7、分是企业折旧基金和留存利润的聚集和使用。在以“放权让利”为特征的改革初期，国家对企业折旧和利润留成政策做了较大的调整。（2）固定资产投资资金筹集方式债务化。固定资产投资资金的筹集逐渐由财政拨款转向银行贷款为主。 第三阶段，基于银行和资本市场融资的企业融资多元化格局的基本形成。 随着改革的推进和深化，特别是20世纪80年代中期我国国有企业股份制改革的推行，到20世纪90年代初，中国资本市场尤其是股票市场的兴起，使得我国企业的融资渠道大为拓宽，融资呈现多元化格局。以直接融资与间接融资相结合，银行贷款、股票、债券、商业信用以及利用外资等多种融资方式并存的多元化融资格局基本形成。（二） 中国企业资本结
8、构的现状特点1. 中国企业资本结构的现状（1） 资产负债率的部门差异 根据相关数据，得知由于各部门自身特点及其差异，我国不同部门企业的负债率之间存在很大差别。批发零售贸易企业由于其部门特点，需要流动资金多，因此负债率最高。工业企业的资产负债率相对最低。建筑业企业和餐饮企业居中。 表1 各部门企业的资产负债率 单位：%年份工业企业建筑业企业批发零售贸易企业餐饮企业199863.7474.0879.9965.00199961.8372.8979.9367.09200060.8170.9679.7166.55200158.9766.8076.3966.12200258.7263.6975.8665.
9、56200358.9663.6874.9367.07200459.17（2） 工业企业资产负债率的行业差异从2004年全国不同工业企业的资产负债情况，可以看出，我国工业企业各行业的资产负债率总体处于35%-70%。资产负债率最低的行业是石油和天然气开采业，最高的是废弃资源和废旧材料回收加工业。表2 2004年不同行业工业企业资产负债率情况 单位：%行业资产负债率煤炭采选业60.23石油和天然气开采业34.53黑色金属矿采选业50.96农副食品加工业62.83食品制造业57.70废弃资源和废旧材料回收加工业70.33自来水的生车和供应业45.22家具制造业57.65纺织、服装、鞋帽制造业56.5
10、2（3） 工业企业资产负债率的地区差异 由于我国各地区经济发展水平的差异，各地区企业的资产负债率率呈现出较大的差异。从2004年各地区工业企业负债率情况可以看出，资产负债率较低的地区主要是经济相对发达的地区，如上海、北京、天津、福建、浙江、广东等地; 资产负债率较高的地区主要是经济相对落后的地区，如江西、山西、广西、宁夏、四川、陕西、贵州等地。表3 2004年各地区工业企业负债率情况 单位：%地区资产负债率地区资产负债率北京51.61天津56.70山西66.72宁夏64.37陕西63.44广东58.11福建52.78四川63.28贵州66.07浙江57.83江西65.20湖南63.57江苏62
11、.20上海50.25西藏25.72青海71.032. 中国企业资本结构的特点 通过以上分析可以发现，我国企业资本结构的部门差异、行业差异和地区差异均较明显。但无论我国企业的资产负债率的分布状况如何，我们都能看出，大体上经济较为发达的地区和管理体制更为现代化以及经济效益较好的企业其资产负债率相对低些。反之，经济上较为落后的地区和管理体制较为传统、经济效益相对较差的企业，其资产负债率则相对较高。由此可以推断，经济发达地区和采用现代企业制度来管理的企业更倾向于适中的负债水平，因为这样既可以利用债务杠杆作用，又能使企业免于承受过重的财务负担和过大的财务风险。（三） 国外资本结构的发展国外发达国家资本结
12、构从总体上看，主要表现为：1.各国资产负债率水平不是绝对不变的，不同时期的负债率水平随着情况变化也会发生相应变化。由表4可见，在19881992年，加拿大和美国的资产负债率是逐年递增的；而法国和日本的资产负债率则是逐年递减的。这种递增和递减趋势在一定程度上反映了这些国家资本结构政策的变化。表4 西方主要国家全部行业平均负债率（19881992年） 单位：%年份美国日本德国英国法国加拿大198860.2180.7160.7150.0265.9845.09198961.4980.2061.0353.0962.7846.18199062.0980.0261.4251.5861.3846.811991
13、62.0279.9061.79-59.1948.68199264.2279.7261.38-57.6849.01 2.各国负债率水平特点业各自不同。由表四可见，在19881992年，美、日、德、英、法和加六国的资产负债率水平大致可分为三个层次：日本的资产负债率最高，平均约为80%,为第一层次；美国、德国和法国平均资产负债率水平在61%62%，为第二层次;加拿大和英国的平均资产负债率水平在46%51%,为第三层次。日本自20世纪50年代以来，采用高负债的方式来解决企业融资，并相应促进和加速了经济增长，收到一定效果，所以一直到20世纪80年代末仍保持了非常高的负债率水平。 3.各部门、各行业的企业
14、之间负债率水平各有差异。从表5显示的数字来看，例如美国的航空、金属制造、汽车运输、零售杂货、电气设备等部门有相对较高的负债水平，其资产负债率在55%61%。而药品和化妆品、金属采矿、仪表和石油勘探等部门有较低的资产负债率水平，其资产负债率在32%37%。部门（行业）样本数量（个）债务/账面权益资本债务/账面权益资本的市场价值药品和化妆品1390.460.20金属采矿730.480.34仪表2430.570.40石油勘探1490.590.40机械2750.640.57电子2540.690.60服装300.710.68化学680.730.46橡胶550.750.76钢铁630.760.85零售百货商场370.770.80出版业660.780.62石油加工370.830.50造纸490.840.83纺织360.930.94食品820.970.56建筑431.031.10汽车部件861.091.15电气设备2331.200.86
