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1、 初稿：1997年2月 本稿：1997年6月 欢迎评论（请勿引用）市场效率、长期收益与行为金融学尤金.F.法玛* 芝加哥大学商务研究生院，芝加哥东58大街1101，IL60637。电子邮箱：eugene.famagsb.uchicago.edu。Kenneth French、David Hirshleifer、S.P. Kothari、Owen Lamont、Mark Mitchell、Hersh Shefrin、Rex Sinquefield、RichardThaler、Theo Vermaelen、Robert Vishny以及两位审阅人的评论都极具价值。（Eugene F. Fama）
2、关于非正常长期收益的文献对市场效率提出了挑战，但市场效率却依然有效。与市场效率假定一致的是，这些非正常现象均为偶然性结果，对信息显然的过度反应与反应不足几乎同样普遍，而事前的反常收益在事后继续的频率与在事后逆转的频率相同。根据市场效率预测，显然的非正常收益可能是因为方法的原因，与此一致的是，大多数非正常长期收益常常随技术手段的适当变化而消失。Fama，Fisher，Jensen与Roll (FFJR 1969)所引入的事件研究提出了极具价值的证据，说明股价对信息是如何作出反应的。很多研究关注的是有明确日期的短窗（几天）收益。而该方法的一个优势在于，由于日期望收益近似零，因此，预期收益模型不会对
3、有关非正常收益的推断造成很大影响。关注短收益窗的研究认为，价格对于事件的反应滞后都是转瞬即逝的。有一些文章对这一看法提出了挑战。这些文章正在变得越来越深入。它们认为，股价针对信息作出的调整是缓慢的，因此，要想得到关于市场无效性的全盘图景，就必须考察长期收益。若接受他们所说的结论，则最近一些关于长期收益的研究都是市场无效性的证明，这种无效性，具体地说，就是对于信息的长期反应不足与反应过度。然而，现在是问一问的时候了。这些文章，作为一个整体，是不是想说明有效性应当被摒弃？我的回答是肯地的“不”，原因有二。首先，有效市场会导致多种事件的发生，这些事件每一个都说明，价格对于信息的反应不足。但是，在有效
4、市场中，显然的反应不足的发生频率和过度反应的发生频率是相同的。如果反应不足与过度反应出现非正常情况的概率是随机的，那就符合市场有效性。我们会看到，“显然的过度反应与反应不足出现非正常情况的概率大致相同”很好地描述了现存的非正常现象。其二，更重要的是，如果长期收益出现非正常性的频率极高，高得无法归因于偶然性，则非正常性在过度反应与反应不足之间的平均分布就是市场有效性的巨大胜利了。然而，我们会发现，长期非正常收益对于所采用的方法是很敏感的。当采用了不同的预期（正常）收益模型，或者当用不同的统计方法来度量的时候，他们就会减少或者消失。因此，即使是一个个单独地看，大多数的长期非正常收益也能合理地归因于
5、偶然性。进行关于长期收益研究的全盘展望的一个问题是，他们很少测试市场有效性的具体替代品。替代假定，即市场无效性，是模糊的。这一点难以让人接受。和所有模型一样，市场有效性（价格完全反应可获得的信息）对于价格信息的描述是有缺陷的。但是，根据标准的科学规则，市场有效性只能被一个更好的具体的价格形成模型所替代，而这个模型本身可能会被实验测试所推翻。任何替代模型都是一项让人望而却步的任务。它必须详细说明形成过程中的种种偏差，这些偏差导致那些投资者们对一些类型的事件反应不足，而对另一些则反应过度。与简单的市场有效性相比，该替代模型还必须能更好地解释所观察到的结果；即，非正常收益的期望值为零，但偶然会导致向
6、零（非正常现象）两端的偏离。关于非正常现象的文献资料并没有就具体的市场有效性替代达成一致，因此，为了使得研究不至于中断，我假定，合理的替代必须在过度反应与反应不足之间任选其一。使用这种观点，在第一部分我回顾了现有的研究，但没有质疑这些研究的推论。我的结论是，总体看，关于长期收益的文章并没有将过度反应或反应不足视为主导现象。但是，市场有效性所做的关于两者发生概率是随机的预测还是相当站得住脚的。两篇近期的论文，Barberis，Shleifer与Vishny(1996)以及Daniel，Hirshleifer与Subramanyam (1997)，提出了包含过度反应与反应不足的行为模型。这些模型都
7、提到了可以驳倒那些假说，这是对于他们而言是件添彩的事情。在第二部分我要说，这两种行为模型对于他们试图解释的非正常现象而言表现不错，这一点并不出人意料。但是，其他的非正常现象却令人尴尬了。问题在于，两种模型都预测，作为对长期事前非正常收益的反应，会出现时候收益反转。事实上，事后收益继续出现的频率几乎与反转一样与这两种行为模型相比，这一结果更符合市场有效性。第三部分考察了在进行关于长期收益的推断时出现的一些问题。最重要的是一种不可避免的坏模型问题。市场有效性必须与预期（正常）收益模型结合起来进行测试，并且，所有的模型在描述平均收益时都出了问题。坏模型问题无处不在，但在长期收益上最为严重。原因在于，
8、预期收益的坏模型错误随收益期限的增长而增加，其速度超过随收益波动性增加的速度。第三部分还认为，理论与统计学考察都说明，关于长期收益的正式推论应该依据的是短期非正常收益的平均值或总和（AAR或CAR），而不是目前流行的买进-持有非正常收益（BHAR）。在对长期收益研究进行分类时，第一部分与第二部分并没有对他们的推论提出质疑。对于各研究的剖析见于第四部分。底线是，来自长期收益研究的驳斥市场有效性的证据是脆弱的。用来度量非正常收益的方法的合理变化常常暗示，表面上的非正常收益不过是方法论错觉而已。一 过度反应与反应不足：概览最早研究长期收益非正常性的论文中就包括了DeBondt与Thaler(1985
9、)的论文。他们发现，在按过去3-5年间的收益将股票进行排序的时候，过去挣钱的股票常常是将来亏钱的，反之亦然。他们将这些长期受益反转归因于投资者的过度反应。在形成期望的时候，投资者过度重视公司的历史业绩，但对业绩常常是平均反转的这一事实重视不足。DeBondt与Thaler似乎认为，对于过去的信息的过度反应是Kahneman与Tversky（1982）的行为决策论的普遍预测。因此，可以将过度反应视为市场有效性的行为金融学替代的一种预测。然而，在很大程度上，关于非正常性的文献资料尚未接受替代假设的说法。一个例外是Lakonishok，Shleifer与Vishny（1994）。他们认为，与股票价格
10、有关的那些比例是过去业绩的指针。收入价格比（E/P）、现金价格比（C/P）以及账面市值比（BE/ME）高的公司过去的收入增长常常比较低，而收入价格比（E/P）、现金价格比（C/P）以及账面市值比（BE/ME）低的公司过去的收入增长常常比较好。由于市场对于过去的增长反应过度，因此，当收入增长平均反转的时候市场会措手不及。结果，收入价格比（E/P）、现金价格比（C/P）以及账面市值比（BE/ME）高的股票（过去业绩比较差的）未来收益就会比较高，而收入价格比（E/P）、现金价格比（C/P）以及账面市值比（BE/ME）低的股票（过去业绩比较好的）未来收益就会比较低。我还将初次公开发行的股票（初次公开发
11、行的股票）【Ritter (1991)，Loughran与Ritter (1995)】与增发股票（增发股票）【Loughran与Ritter(1995)，Spiess与Affleck-Graves (1995)】归入过度反应一类。Mitchell与Stafford (1997)指出，增发股票在发行之前的三年里收益很好。似乎可以有把握地认为，这些高收益反应了比较高的收入。似乎还可以有把握地认为，初次公开发行的股票在公开发行的时候能有很好的历史收益表现。如果市场不明白收入增长常常会平均反转，则股票发行（IPO或SEO）之时的股价就太高了。如果市场只能慢慢地意识到自己的错误，则对于过去收入增长的过度
12、反应就只能在未来慢慢矫正。最后，Dharan与Ikenberry (1995)认为，最近刚刚在纽约证券交易所或全美证券交易所上市的公司会出现上市后长期负非正常收益，这是过度反应的结果。公司将自己的股票上市，以利用市场对于自己近期良好业绩的过度反应。如果显然的过度反应是长期收益研究得出的普遍结果，则市场有效性就完了，就会被DeBondt与Thaler (1985)的行为学替代模式所取而代之。事实上，显然的过度反应也几乎同样频繁。在收益公告发布的一年之后股价似乎才会对其作出反应【Ball与Brown (1968)，Bernard与Thomas (1990)】。这是反应不足事件的一个老证据了。较新一
13、些的证据是Jegadeesh与Titman (1993)指出的惯性效应；过去一年收益高的股票在未来的三到六个月里常常会有较高的收益。最近的另一些事件研究也产生了暗示反应不足的长期事后非正常收益。Cusatis，Miles与Woolridge (1993)发现了分拆与被分拆的公司会出现正事后非正常收益。他们将这一结果归因于一种可能性的增加，即，在分拆之后，母公司与被分拆的子公司都可能成为合并对象以及溢价之受者。Desai与Jain(1997)以及 Ikenberry，Rankine与Stice (1996)发现，分股的公司在分股之前与之后会经历长期正非正常收益。他们将分股后收益归因于市场对以分股
14、为标志的正面消息的反应不足。Lakonishok与Vermaelen (1990)发现，在公司为其股票投标的时候会出现正长期事后非正常收益。Ikenberry，Lakonishok与Vermaelen (1995)观察到，公开市场的股份回购也有类似结果。这两种情况下，对于股份回购所反映的关于未来业绩的正面信号，市场的反应不足。最后，Michaely，Thaler与Womack (1995)发现，对于股息停发这个负面消息与初次发行这个正面消息，股价似乎都反应不足。有一些长期收益非正常现象很难归类。例如，Asquith(1983)以及Agrawal，Jaffe与Mandelker (1992)发现
15、，并购发生之后，并购方公司会出现负长期非正常收益。这或许可归因于市场对于糟糕的投资决策的反应不足【Roll (1986)】，或者是市场对于并购发生之前并购方公司一贯的良好业绩的反应过度【Mitchell与Stafford (1997)对此有评述】。Ikenberry与Lakonishok (1993)发现，参与代理权争夺的公司会出现负事后非正常收益。一种说法是，对于代理权争夺之前这些公司的糟糕业绩，股价的反应不足。但另一种说法认为，代理权争夺反映着某事可能会发生变化，而价格对于该信息作出了过度反应。在对一些非正常现象归类时出现了模糊性，并且，上述回顾必定是不完整的，鉴于此，我不会将反应不足与反应过度之研究逐个数过来。重点是关于这两者中哪一个是市场有效性的行为替代，这些文献资料没有明显倾向性。行为金融研究者并没有忽略这一点，他们对这一问题如是确认：希望未来的研究会帮助我们弄明白为何在有些情况下市场会反应过度而在另一些情况下则反应不足？-Michaely，Thaler与Womack (1995,606页)。市场有效性假说提供了关于这一问题的简单回答偶然性。具体地说，非正常收益的预期值为零，但是，偶然性导致了明显的非正常现象，这些非正常现象平均分配于过度反应与反应不足。长期收益非正常现象的证据如此有分量，以至于即便在没有能同时反应不足
