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1、笑里藏刀的对赌协议 太子奶帝国的崩塌2009年，曾经的央视标王，国产乳业巨头“太子奶，由于负有巨额债务无法清偿，被企业所在地株洲政府设立高科奶业公司，实行了托管措施。是什么让一家中国人民耳熟能详的公司瞬间土崩瓦解，让这个迅速扩张的乳业帝国分崩离析的呢？罪魁祸首非对赌协议不可。一. 对赌协议概述对赌协议就是估值调整协议，是指收购方包括投资方与出让方包括融资方在达成并购或者融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利，用以补偿高估企业价值的损失；如果约定的条件不出现，融资方那么行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形
2、式。对赌协议现如今是投资协议的核心组成局部，是投资方衡量企业价值的计算方式和确保机制。对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的鼓励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例。二. 事件当事人简述1.太
3、子奶集团太子奶集团曾经是我国最大的发酵型乳酸菌奶饮料、工、贸集团。该集团以乳酸菌生物科技为企业核心竞争力，以实业报国为己任，其主导产品“日出牌太子奶，被列为中国食品饮料行业唯一“国家火炬方案高科技产品，中国食品科学技术学会连续十年推荐产品。1996年，太子牛奶厂在湖南株洲成立，李途纯为创始人。1997年，太子奶在央视黄金广告时段投下8888万元，夺得日用消费品标王。2002年开始，集团先后投资三十多亿元，在湖南株洲、北京密云、湖北黄冈、江苏昆山、四川成都兴建了五大乳酸菌奶生产基地。2007年，太子奶销售额从2001年的5000万元一路跃升到30亿元。2009年1月，株洲国资背景的高科奶业接手托
4、管太子奶生产经营。2.李途纯李途纯，湖南临湘人，原湖南太子奶集团总裁，董事局主席，清华大学经济管理学院首届EMBA。高级经济师，1999年获第五届湖南优秀青年企业家、湖南省优秀私营企业家称号，2000年获首届湖南青年企业经营者“鲲鹏奖，2004年8月评为中国乳业十大杰出科技人物；2004年获中国优秀民营企业家奖。1990年，30岁的李途纯从干了十年的国企辞职。在深圳给一位做粮油生意的老板打工，拿1000块的工资。1993年，李途纯从银行贷款10万元，印了一批纪念毛泽东诞辰100周年的挂历，由此掘到了他创业实验田的第一桶金。1994年，他用卖挂历挣来的一两百万元四处投资，做花花公子代理，开书店、
5、酒店、录像厅。发现了乳制品行业是朝阳产业并开始着手准备。1996年，李途纯在株洲建立了太子牛奶厂。1997年，李途纯借款20万买了一张央视竞标的入场券，在央视黄金广告时段投下88888888元人民币，夺得日用消费品标王。而这时太子奶的资产总额还没有竞标价格高，甚至有半年多没有发出过工资。2010年7月，李途纯因涉嫌非法吸收公众存款罪，已由检察机关批准逮捕。2012年1月，株洲检方已确定对李途纯案不予起诉，李途纯在被拘禁15个月后，已无罪释放，重获自由。3.高盛、英联、摩根史坦利高盛集团Goldman Sachs，一家国际领先的投资银行，向全球提供广泛的投资、咨询和金融效劳，拥有大量的多行业客户
6、，包括私营公司，金融企业，政府机构以及个人。由德国移民马库斯戈德曼于1869年创立，总部位于纽约，并在东京、伦敦和香港设有分部，在23个国家拥有41个办事处。其所有运作都建立于紧密一体的全球根底上，由优秀的专家为客户提供效劳。同时拥有丰富的地区市场知识和国际运作能力。英联投资是由一家拥有超过55年投资经验的英国政府的投资机构英联邦投资集团CDC Capital Partners) 演变而来的，在中国、马来西亚、南亚及非洲等地积极地开展投资活动。在北京、雅加达、吉隆坡和新加坡设有办事机构。2000年在北京成立办事处至今，英联投资管理着72家投资者的资金，目前管理的基金总额达27亿美元。摩根士丹利
7、MorganStanley，财经界俗称“大摩，是一家成立于美国纽约的国际金融效劳公司，目前在全球27个国家的600多个城市设有代表处，提供包括证券、贵金属、外汇、资产管理、企业合并重组和信用卡等多种金融效劳。摩根士丹利亚太区主要从事投资银行业务，包括企业融资和协助客户通过发行股票和/或债券筹集资金、并购咨询及房地产金融效劳；销售及买卖股票和债券；证券研究；直接投资部；私人财富管理；及资产管理。摩根士丹利早在80年代中期就已进入中国，并于1993年开始在中国进行长期直接投资业务，现管理大约共100亿美元的资金。三. 事件回忆1996年，李途纯创立湖南太子奶集团生物科技开展责任公司，主打发酵乳酸菌
8、乳饮料产品。“太子奶三个字亦曾是全国的著名商标，更是所在地株洲市政府的纳税大户。2006年11月，英联投资与太子奶集团合资成立离岸公司“中国太子奶开曼控股，注资4000万美元，同时其他两家外资股东摩根士丹利、高盛分别注资1800万美元和1500万美元。同时，由花旗银行领衔，荷兰银行等六家外资银行对太子奶集团提供了5亿元的授信。时任太子奶集团董事长的李途纯与三大投行签署的投资协议中包含的对赌协议规定：在注资完成的3年内，如果太子奶集团的业绩增长超过50%，就能降低三大投行的股权，否那么，太子奶集团董事长李途纯将失去控制权。而现实是残酷的，由于太子奶的市场铺得太快，再加上三聚氰胺的事件，使得太子奶
9、的资金链一直处于紧张状态，高管人事变动频繁，山东、四川等地开始陆续断货，生产工厂陆续出现停工现象。截至2008年7月28日，太子奶全国销售额只完成了当年方案36亿元的26.75%。太子奶很快陷入了严重的债务危机之中，根据株洲市征服组件的第三个太子奶问题调研小组的调查评估，太子奶的总负债额已经高达26亿元之多。2008年10月23日，在三大投行的压力下，李途纯终于在一份“不可撤销协议上签字，约定双方必须在一个月内完成股权转让。2008年11月21日晚，在多方筹款、引进战略投资者无果的情况下，在历时一整天的谈判后，于株洲市华天大酒店，李途纯与三大投行最终达成了股权转让协议。李途纯彻底退出太子奶集团
10、，仅保存“名誉董事长一职。此前，除三大投行持有的30%股权外，李途纯根本上拥有着太子奶的近70%的股权，扣除管理层的局部持股，他的持股比例为61.6%。英联仅以4.5亿元人民币“转让费，即获得了李途纯的全部股权，并且绝大局部以“承债方式完成，李途纯个人仅仅拿到了500万元人民币。三大投行应在一周内向太子奶注资3000万美元。然而，资金却迟迟没有注入，导致太子奶正常的生产经营无法进行。在此次股权转让中，太子奶集团的价值已被重估。由德勤出具的审计报告显示，太子奶目前的资产为28亿元，负债却高达26亿元，净资产仅为2亿元。而这26亿元的负债，包括13亿的银行贷款、3个多亿的经销商预付款，以及几个亿的
11、工程欠款、几个亿的原材料欠款。而此前，李途纯对外界公布的情况是，资产33亿，负债11亿，两者相差甚巨。这份报告，已经让英联、高盛和摩根士丹利彻底丧失了对李途纯的信心。2亿元的净资产，仅仅为三大投行2006年末注资额(7300万美元)的40%。在李途纯之后，全面接管太子奶的三大投行，启用了原为太子奶的法律参谋，后被李途纯吸纳为管理层，并任太子奶总裁的谭孝敖。而在三大投行和谭孝敖的主导下，太子奶仍走不出困境。由于三大投行做财务投资其实并无意控股，在太子奶陷入泥潭后，短期内上市渺茫，套现就成了三大投行的选择。但是，面对当时局部机构出具的太子奶已经资不抵债的报告，三大投行决定放弃注资。三大投行因无力负
12、担庞大债务，曾尝试将太子奶的51%股权转让给株洲市政府，但遭到了政府拒绝。而李途纯和三大投行签订股权协议，太子奶时间寂静了数月后，由株洲市政府主导的拯救太子奶方案终于浮出水面株洲市政府通过国有资产投资公司与株洲高科集团组建株洲高科奶业经营高科奶业，租赁太子奶集团核心资产，实施封闭式生产经营。就此，高科奶业成为太子奶经营权的实际控制者。高科奶业成立当天,李途纯与三大投行签订了一份股权转让协议,李途纯又重新获得了太子奶集团61.6%的股权。但其实李途纯的股权已经抵押给高科公司，随后随之实际掌握权进入了株洲政府手中，而且李途纯陷入了非法集资案中，太子奶渐渐退出了公众视野，也从曾经的乳业神坛上跌落，市
13、场份额连年降低，经销商锐减，风光不再。四.事外冤案由于李途纯一直坚持由开曼法院宣布的太子奶破产公告是无效的，触及了太多人的利益。2010年6月12日，李途纯突然被株洲警方以涉嫌非法吸收公众存款罪刑事拘留，2010年7月20日经株洲市天元区人民检察院批准被逮捕。同时被捕的还有儿子李帅、妹妹李冠军、弟弟李洁纯以及太子奶创业团队中的几位高管。事发之初，关于李途纯被捕原因的猜疑就指向了反对太子奶破产一事，因为来自检方的指控时间上来得太巧合又太牵强。巧合的是，此时正是李途纯与高科奶业就太子奶是否该破产斗争最白热化之时；牵强的是，检方指控李途纯等人涉嫌非法吸收公众存款罪的理由是基于2008年太子奶集团出台
14、的?货款准备金管理方法(修改稿)?。2008年初太子奶出现资金困难问题时，李途纯决定以“货款准备金的方式吸收资金。2008年2月20日，太子奶向集团各部门、各子公司、各省办事处以及经销商下发文件，向公司高管及经销商吸收资金。根据?管理方法?的规定：太子奶经销商、太子奶部级以上高管以及负有市场销售任务的内部员工，按照级别可以缴纳1万100万元不等的“货款准备金。货款准备金在账上超过3个月的经销商，给予2%或2.5%的月息，职工代缴的货款准备金奖励即为公司年终奖励。按照检方说法，从2月到10月，湖南太子奶集团通过货款准备金共吸收资金6163万元。太子奶实行货款准备金制度以来，共到账准备金4800万
15、元，案发前太子奶集团已通过各种方式返还3300万元。在剩余的1500万元中，李途纯的亲属有1200万元，其他人员仅300万元。而且，货款准备金不构成非法吸收公众存款罪从一开始在法条上就没有争议。在本案中，准备金的收取对象有严格限制，集中于企业内部人员，不具备针对不特定社会多数的开放性；准备金的上限有严格限制，有别于非法吸收公众存款罪中多多益善的做法；准备金的用途由缴款人决定，有别于非法吸收公众存款罪中犯罪行为人吸收后存款的特点；准备金的性质为预付货款，用于投入生产，并不涉及金融业务。2011年1月施行的?关于审理非法集资刑事案件具体应用法律假设干问题的解释?更是明确了“在亲友或者单位内部针对特
16、定对象吸收资金的，不属于刑法意义上的非法集资活动。最终检方不予起诉的理由也是因为“不符合?刑法?第一百七十六条的犯罪构成要件。2010年7月20日李途纯被正式批准逮捕，两个月的侦查期满后，株洲市公安局向株洲市检察院申请延期一个月。后来株洲警方又发现李途纯涉嫌资金挪用罪，并于2010年10月19日对李途纯涉嫌资金挪用罪正式进行立案侦查，侦查期顺延至2010年12月20日。此后，株洲市公安局又向湖南省检察院申请将侦查期延长。2011年4月18日，案件由株洲市公安局移交检察院，又两次退回公安机关补充侦查。直到2011年9月14日取保候审，李途纯的在押实际时间超过了14个月。早在一年前，向株洲市政府提交的?取保候审请求报告?中记在：“李途纯患有严重的心脏病、原发性高血压和糖尿病，在羁押期间曾经屡次昏厥，身体非常差，完全符合国家取保候审条件。但是这一报告一直没
