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1、我国上市公司存在着特殊的股权结构。股权结构与公司价值关系如何？债务融资是否在公司治理中发挥其应有的作用？目前国内文献对这些问题的研究大都以股权结构为解释变量，没有考虑债务融资、行业因素、公司的成长机会、公司规模、公司上市时间等变量对公司价值的影响。股权结构、资本结构与公司价值的实证研究厦门大学管管理学院院 肖作平平文献回顾自19322年以来来，Beerlee和Meeanss及许多多研究者者对经营营者和股股东的利利益冲突突进行了了广泛研研究，努努力寻求求理解公公司的本本质。股股权结构构与公司司绩效的的关系命命题的提提出与BBerlle和MMeanns的假假说有关关。该假假说认为为，两权权分离式式
2、的现代代公司由由于股权权高度分分散，公公司受控控于经营营者而非非众多小小股东，公公司资产产是为经经营者的的利益使使用而不不是使股股东财富富最大化化。由于于经营者者的个人人价值取取向与股股东间的的利益冲冲突，从从而不能能保证公公司业绩绩达到最最优。围绕这一命命题，人人们对此此展开了了深入的的研究。 Morrck(19888)利利用财财富5500强强中的3371家家公司数数据，估估计了经经营者所所有权与与TobbinQ值间间的分段段(piieceewisse)线线性关系系，研究究发现TTobiinQQ值先随随着经营营者所有有权的增增加而增增大，而而后随着着经营者者所有权权的增大大而减小小。Meec
3、onnnelll和SServvaess(19990)认为公公司价值值是公司司股权结结构的函函数，他他们通过过对19976年年11773家样样本公司司及19986年年10993家样样本公司司的ToobinnQ值值与股权权结构关关系的研研究，得得出如下下结论：当内部部股东持持股比例例从0开开始增加加时，TTobiinQQ值开始始增长；当这一一股权比比例达到到40%时，TTobiinQQ值开始始下降，从从而存在在一曲线线关系，即即TobbinQ与内内部股东东持股比比例成倒倒U型关关系。HHermmaliin和WWeissbacch(119911)分析析了在纽纽约证券券交易所所(NYYSE)上市的的1
4、422家公司司，研究究发现在在股权结结构的不不同区间间上，即即内部股股东所持持股份在在0%1%、11%55%、55%220%和和超过220%四四个区间间上，TTobiinQQ值分别别随内部部股东拥拥有股份份比例的的增加而而增加、减减少、增增加和减减少。目前，对中中国上市市公司股股权结构构与业绩绩关系的的研究也也越来越越多。其其中以许许小年、孙孙永祥、魏魏刚、陈陈晓悦等等人的研研究为代代表。许许小年(19997)对对沪、深深两市上上市公司司的经验验研究结结果表明明，国有有股比例例越高的的公司，绩绩效越差差；法人人股比例例越高的的公司，绩绩效越好好；流通通股比例例与企业业绩效基基本无关关。孙永永祥
5、、黄黄祖辉(19999)的的经验研研究表明明，随着着第一大大股东所所持股权权比例的的增加，TTobiinQQ值先上上升，当当第一大大股东所所持股权权比例达达到500%后，TTobiinQQ值开始始下降。魏魏刚(220000)的经经验证据据表明，公公司高级级管理人人员的持持股数量量与企业业绩效不不存在“区间效效应”，高级级管理人人员的报报酬水平平与企业业规模存存在显著著的正相相关关系系，与其其所持股股份存在在负相关关关系，并并且受所所处行业业景气度度的影响响。陈小小悦、徐徐晓东(20001)的的经验研研究表明明，在公公司治理理对外部部投资者者利益缺缺乏保护护的情况况下，流流通股比比例与企企业业绩
6、绩之间负负相关；在非保保护性行行业第一一大股东东持股比比例与企企业业绩绩正相关关；国有有股比例例、法人人股比例例与企业业业绩之之间的关关系不显显著。关于资本结结构与企企业价值值的实证证研究，国国外的经经验研究究结果大大都表明明，财务务杠杆与与企业价价值间成成正相关关关系。如如Massuliis,RRonaald W.(19880)发发表在财财务经济济学上上的“资本结结构变动动对证券券价格影影响”一文中中指出，普普通股价价格的变变动与财财务杠杆杆水平的的变动成成正相关关关系；Massuliis,RRonaald W.(19883)发发表在财财务学刊刊上的的名为“资本结结构变动动对价值值的影响响：
7、某些些证据”一文中中得出企企业价值值的变动动与其负负债水平平的变动动成正相相关关系系；Laaxmii Chhandd Bhhanddarii(19988)发表在在财务务学刊上上的名为为“债务/权益比比与普通通股期望望收益：经验证证据”一文中中得出债债务/权权益比与与普通股股期望收收益成正正相关关关系；KK.Shhah(19994)在在“资本结结构变化化的信息息传递性性质”一文中中，考察察了资本本结构变变化对公公司股票票价格的的影响。他他观察到到，当财财务杠杆杆增加时时，在资资本结构构变化宣宣布的当当天，股股票价格格大幅度度上升；相反，当当财务杠杠杆减少少时，资资本结构构变动的的信息一一宣布，股
8、股票价格格大幅度度下降。他他得出结结论：股股票价格格随公司司财务杠杠杆的增增加而上上升，随随公司财财务杠杆杆的减少少而下降降。国内关于资资本结构构与企业业价值的的实证研研究甚少少，其中中以陈晓晓悦与李李晨(119988)为代代表。陈陈晓悦与与李晨选选取了119933年3月月21日日以前在在沪市上上市的AA股进行行分析，并并选取了了19993年77月至119944年3月月作为分分析时间间段。通通过计算算各参量量间的相相关系数数以及进进行多元元线性回回归后，他他们获得得结论：上海股股市收益益与负债债/权益益比率、公公司规模模负相关关，与BBETAA正相关关。我国上市公公司存在在着特殊殊的股权权结构
9、。国国家股、法法人股、流流通股在在公司治治理中是是否发挥挥作用？股权集集中度在在公司治治理中发发挥何等等作用？它们与与公司价价值关系系如何？债务融融资是否否在公司司治理中中发挥其其应有的的作用？它与公公司价值值间成何何等关系系？目前前国内文文献对这这些问题题的研究究还不是是很深入入，结论论似是而而非。我我国学者者的研究究大都以以股权结结构为解解释变量量，没有有考虑债债务融资资、行业业因素、公公司的成成长机会会、公司司规模、公公司上市市时间等等变量对对公司价价值的影影响。本文试图弥弥补上述述的不足足，为了了控制其其他公司司特征因因素对公公司价值值的影响响，本文文在分析析产业类类别对公公司价值值影
10、响的的基础上上，选用用财务杠杠杆、公公司规模模、公司司上市时时间等作作为控制制变量，并并考虑了了股权集集中度对对公司价价值的影影响，建建立了更更具有解解释能力力的模型型，以便便寻求一一些新的的经验证证据。同同时，本本文也重重新检验验了股权权结构与与公司价价值间的的经验关关系的理理论解释释。理论分析与与研究假假设一、股权结结构与公公司价值值公司价值是是公司股股权结构构的函数数，之所所以存在在这种函函数关系系，是因因为公司司股权结结构与促促进公司司经营运运作的治治理机制制之间具具有相关关关系。1.股权集集中度与与公司价价值由于存在监监督成本本和“搭便车车”问题，公公司股权权分散化化对公司司经营会会
11、造成不不利的影影响，主主要表现现在：(1)使使公司股股东无法法在集体体行动上上达成一一致；(2)对对公司经经营者的的监督弱弱化，特特别是大大量存在在着小股股东，他他们不仅仅缺乏参参与公司司决策和和对公司司高层管管理人员员进行监监督的积积极性，而而且也不不具备这这种能力力。(33)容易易造成经经营者的的短期行行为。(4)公公司并购购有时不不利于经经理人员员积极性性的发挥挥；(55)经营营者利益益与股东东利益很很难相一一致，容容易产生生自由现现金流量量过度投投资问题题，从而而降低公公司价值值。而股权的集集中或大大股东的的存在在在一定程程度上有有利于公公司的经经营激励励。股权权有一定定的集中中度，有
12、有相对控控股的股股东，并并有其他他大股东东的存在在，对公公司治理理机制作作用的发发挥总体体上来说说是较有有利的。同同时对于于少数大大股东联联盟治理理的结构构，由于于出现与与第一大大股东相相抗衡的的股东，第第一大股股东的行行动会受受到制衡衡，在股股东大会会和董事事会上难难以形成成绝对控控股权下下第一大大股东的的“一言堂堂”现象。另另一方面面，这些些大股东东又可通通过董事事会直接接对管理理层进行行有效的的监督，从从而使股股东利益益和经营营目标得得到较好好的执行行。因此此，少数数大股东东的联盟盟治理结结构，使使董事会会成为真真正代表表股东利利益的股股东联盟盟。2.国家股股与公司司价值在我国上市市公司
13、特特殊的股股权结构构下，证证券市场场敌意并并购和代代理权争争夺对经经营者的的监督受受到了严严重削弱弱。作为为国家股股的“代理人人”国有资资产管理理机构，它它在公司司治理结结构中并并不是“积极的的监督者者”，难以以对经营营管理者者作出正正确的评评价和有有效的奖奖惩，有有时甚至至出现所所有权虚虚置缺位位的情况况。国家家股产权权主体缺缺位，国国家股持持有机构构没有真真正确定定，没有有真正解解决好谁谁作为国国家股的的代表问问题。国国家股权权代表委委派机制制没有真真正形成成，没有有解决好好产权主主体进入入企业问问题，所所有者不不能对企企业实行行有效的的控制与与监督。且且国家股股比例的的提高在在总体上上导
14、致内内部人控控制和由由此引发发的道德德风险会会对企业业的经营营绩效产产生更大大的负面面效应。由由于国家家股并没没有真正正的“人格化化”，国家家股的股股权代表表在公司司中并不不能完全全代表国国家的利利益。因因此，国国家股比比例应与与公司价价值成负负相关，含含国家股股的上市市公司比比不含国国家股的的上市公公司其价价值要低低。3.法人股股与公司司价值与国家股不不同的是是，当前前我国的的法人股股虽然不不能上市市流通，但但可以根根据协议议进行转转让，其其不像流流通股持持有者以以追求市市场短期期价差为为目的，而而更关注注公司中中长期的的经营发发展情况况，并以以求得良良好的股股利回报报为目的的。法人人股是指
15、指机构持持有的股股份，这这些机构构包括股股份公司司、非银银行金融融机构及及非独资资的国有有企业等等。法人人股代表表的资本本不仅仅仅是国有有资本，更更多的是是民营资资本和集集体所有有的资本本。法人人股包括括社会法法人股、发发起人法法人股、外外资法人人股等，不不同的法法人股东东代表着着不同的的利益集集团，因因而对利利益集团团利益的的追求为为法人股股东有效效地监督督经营者者注入了了动力。因因此，法法人股比比国家股股更具有有“经济人人”人格化化特征。且且法人股股的高比比例有助助于实现现经营者者控制权权实施的的独立性性，有利利于经营营者决策策的独立立性，从从而调动动经营者者的积极极性。由由此可见见，法人
16、人股东在在我国上上市公司司治理结结构中发发挥着重重要作用用，法人人股东在在公司治治理中成成为“积极的的监督者者”。因此此，法人人股比例例应与公公司价值值成正相相关。4.流通股股与公司司价值在理论上，流流通股对对上市公公司价值值的影响响，一般般是通过过股票市市场的价价格信号号和接管管控制功功能来实实现。但但我国外外部资本本市场极极其不发发达，股股票市场场是弱型型有效，甚甚至连弱弱型有效效都没有有达到，敌敌意兼并并事件很很少发生生。且流流通股持持有者大大多是广广大的中中、小股股东，他他们因持持股比例例较小，往往往追求求的是短短期股票票买卖价价差，而而非着眼眼于公司司长期发发展所带带来的股股息收入入，具有有很强的的投机性性。19999年年沪、深深A股市市场的换换手率分分别高达达4211%和3371%。如此此频繁的的买卖行行为使流流通股东东的市场场监督功功能难以以实现。而而且，我
