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1、对赌协议的法律效力与投资实践彭鹏 彭鹏，北京大学法学博士。单位：中国建银投资有限责任公司。目录一、对赌协议的界定2二、对赌协议的主要类型及对比3（一）Pre-IPO中对赌协议的主要类型3（二）上市公司参与的对赌协议3（三）不同类型对赌协议的对比3三、证监会对对赌协议的态度3（一）对赌协议具有合法性3（二）拟上市公司应在IPO 前清理对赌协议3四、法院系统对对赌协议的态度3（一）案情概览3（二）一审裁判要旨3（三）二审裁判要旨3（四）本案的法律效果3（五）我们的分析3总结3附录 股权投资合同其他条款的法律效力浅析3在股权投资交易中，投资者会与目标公司及其股东，以合同的形式约定一系列特殊条款，以保
2、障投资安全。这些条款主要包括对赌协议、反稀释条款、赎回权条款、优先购买权与共同出售权条款、一票否决条款以及对控股股东所持股权的限制性条款等，其中又以对赌协议最为引人注意。一、对赌协议的界定对赌协议也称估值调整协议。签于目前国内法律对对赌协议未做定义，我们将对赌协议理解为投资机构与目标公司及其控股股东签署的，约定公司需要在未来一段时间内实现一定业绩（如达到上市标准或通过证监会审核、达到一定的净资产收益率、达到一定的净利润或增长率等），否则公司及其控股股东需要按照约定对投资机构进行补偿（如回购投资机构所持股权、向投资机构无偿转让股权或进行现金补偿等）的协议。根据上述定义，本文暂不讨论投资机构与公司
3、管理层之间的激励计划如机器人案例中，金石投资对机器人核心管理层签署的业绩奖励协议。，也不包括上市公司重大资产重组中交易对方与上市公司之间的利润补偿协议。对赌协议不同于赌博。对赌协议在法律性质上是附生效条件的合同，当约定的条件成就时，合同发生法律效力。我们认为，对赌和赌博的基本区别在于双方对约定事项是否具有法律保护的利益。对于对赌协议的签约双方而言，约定的事项一般是公司的成长性指标或盈利性指标等，双方对这些事项的利益受到法律的保护，而赌博双方对约定事项的利益不受法律保护，并可能诱发道德风险。这与保险与赌博的关系类似，投保人对保险事项必须具有保险利益，否则不受法律保护。二、对赌协议的主要类型及对比
4、在Pre-IPO中，普遍存在着对赌协议。此外，根据上市公司披露的公告，部分上市公司也在对外投资或吸收投资时签署对赌协议。我们以Pre-IPO中的对赌协议为研究对象，进行分类和对比。（一）Pre-IPO中对赌协议的主要类型根据我们的整理，Pre-IPO中的对赌协议主要有四种类型，即条件成就时：（1）股东向投资机构无偿转让股份；（2）公司及其股东赎回投资机构的股权；（3）股东向投资机构进行现金补偿；（4）综合性对赌协议，即签署前三种类型对赌协议的综合模式。举例如下：表一 对赌协议类型条款类型典型案例典型表述股东向投资机构无偿转让股份东方财富、金刚玻璃、普路通（未上市）增资完成后，如果上海东财在中国
5、境内证券市场首次公开发行股票并上市的申请于2008年10月31日未能通过中国证监会股票发行审核委员会审核，则深圳秉合有权要求在上述日期届满之日起两个月内，由上海东财自然人股东按照拟定的上海东财整体变更为股份后的股份总数，向深圳秉合无偿转让合计占整体变更为股份后上海东财股权比例4%的相应股份。条款来源：东方财富信息股份招股说明书（深圳秉合与上海东财自然人股东）。公司及其股东赎回投资机构的股权东光微电、丰林集团稳健持续经营保证：起始日后，如公司经营业绩连续两年净资产收益率（扣除非经常性损益）低于10%，则乙方（中比基金，下同）有权要求原股东或公司以现金形式赎回乙方所持股权，赎回价格可为：4,000
6、 万元+（4,000 万元20%起始日到赎回日天数/365-赎回日前乙方已分配的现金红利）。条款来源：东光微电招股说明书（中比基金与东光微电股东）。股东向投资机构进行现金补偿隆鑫通用、麦趣尔、掌趣科技若隆鑫工业2010 年经审计的归属于隆鑫工业本身的净利润低于5 亿元人民币，则隆鑫控股或银锦实业应以现金向股权受让方各方补偿，补偿金额为：各财务投资者支付的转让价格（12010 年经审计的归属于标的公司本身的净利润5亿）。条款来源：隆鑫通用招股说明书（国开金融与隆鑫控股等）。综合性对赌协议天晟新材、维尔利综合性对赌协议是前三种对赌协议的综合版本，涉及回购、股份无偿转让、现金补偿等多种方案。综合性对
7、赌协议条款较长。有兴趣的同事请参考天晟新材补充法律意见书（一）中披露的综合性对赌协议（中科汇盈等与天晟有限及其股东）。（二）上市公司参与的对赌协议除了Pre-IPO，在近年来披露的上市公司公告中，也不断出现上市公司作为对赌一方，进行投资或吸收投资的内容。我们发现上市公司签署的对赌协议也基本可按上述类型进行划分。表二 上市公司对外投资或接受投资签署的对赌协议交易方披露时间对赌协议主要内容类型宁夏恒力（现新日恒力）与融德资产管理、中国华融资产管理公司2010-08当出现约定条件时，宁夏恒力应回购或指定第三方回购融德资产、中国华融根据主协议所增资持有宁夏华辉的全部股份。当下列一种或几种情况成就时，视
8、为回购条件成就：1、2013 年1 月1 日至2014 年12 月31 日之两年内，根据宁夏华辉所聘请保荐人之独立判断，宁夏华辉仍不具备首次公开发行并上市的实质条件。2、2013 年1 月1 日至2014 年12 月31 日之两年内，宁夏华辉未就签订及履行间接上市之相关协议取得必要的授权批准，或因重大过失，致使拟重组之上市公司无法于2014 年12 月31 日前向中国证监会报送相关资料或未获得拟重组上市公司股东大会批准、中国证监会核准。3、本次增资后，宁夏恒力未履行所承诺的义务的。公司及其股东赎回投资机构的股权包钢稀土投资赣州晨光2010-07包钢稀土与赣州晨光及其股东约定，如果赣州晨光三年内
9、未上市，包钢稀土的全部投资款6934万元将按原计划全部转入全南新资源，以增资方式取得全南新资源30%的股权，成为相对控股股东；若因小股东股权更迭等原因造成包钢稀土持有的30%股权无法达成控股，赣州晨光及其股东则协助包钢稀土通过适当方式进一步增持，以确保包钢稀土对全南新资源的相对控股地位，具体增持价格以当时全南新资源净资产为基础计算。公司及其股东赎回投资机构的股权（支付对价为股权）大众公用投资中交通力2009-04孙忠弟对2009、2010 两个年度业绩做出承诺，若届时不能实现承诺净利润，则进行股份补偿；孙忠弟承诺，如中交通力未能在2012 年3 月31 日以前在国内外证券交易所挂牌上市交易，大
10、众公用有权要求其以大众公用对标的公司增资扩股时投资额的1.27 倍一次性回购，但应扣除本公司已经自公司取得的所有红利。综合性对赌协议（股东向投资机构无偿转让股份+公司及其股东赎回投资机构的股权）（三）不同类型对赌协议的对比上述四种类型的对赌协议中，前三种是独立类型，第四种是前几种类型的综合体，并非独立类型。我们简要分析三种对赌协议的不同之处。请见下表：表三 不同类型对赌协议对比表对赌协议类型主体法律依据对公司控制权影响对投资机构影响股东向投资机构无偿转让股权股东与投资机构合同法公司控制权有所减弱无偿取得公司股份公司及其股东赎回投资机构的股权公司、股东与投资机构公司与投资机构之间适用公司法关于股
11、份回购、减资的规定；股东与投资机构之间适用合同法公司控制权有所增强取得现金补偿股东向投资机构进行现金补偿股东与投资机构合同法不受影响取得现金补偿三、证监会对对赌协议的态度证监会对对赌协议的态度可以概括为：认可对赌协议合法有效，但要求拟上市企业在IPO前清除对赌协议。招股说明书作为拟上市公司披露的重要法律文件，受到证监会的严格监管。我们可以从披露的招股说明书中看出证监会的上述态度。（一）对赌协议具有合法性已查阅到的保荐机构及律师对对赌协议法律效力明确发表意见的案例有：表四 保荐机构、律师对对赌协议发表的专业意见拟上市公司对赌协议类型保荐机构及律师意见东方财富信息股份股东向投资机构无偿转让股份投资
12、框架协议、承诺函及相关股权转让合同内容真实、合法、有效；其履行未损害发行人或其它股东的合法权益、不存在违反相关法律、法规及规范性文件的情形。深圳市普路通供应链管理股份深圳市普路通供应链管理股份IPO被否，但根据证监会披露的内容，被否原因与律师对对赌协议合法性的判断无关。股东向投资机构无偿转让股份本次增资扩股协议书中的业绩对赌协议生效条件已成就，但浙商创投、李菊香均已出具解除业绩对赌协议的承诺书，承诺解除该业绩对赌协议。上述案例中的对赌协议类型均为股东向投资机构无偿转让股份。该类型的对赌协议，相比于其他类型，更可能直接影响公司控制权的稳定性。保荐机构和律师均发表了其合法有效的专业意见。我们可以推
13、论出，其他类型的对赌协议也具有合法性，得到证监会的认可。（二）拟上市公司应在IPO 前清理对赌协议这是业内规范的做法，无须赘述。已有的案例包括东方财富、东方微电、丰林集团、隆鑫通用、麦趣尔、掌趣科技、乾照光电、天晟新材、维尔利等。对赌协议的合法性和IPO前清理对赌协议并不矛盾。对赌协议具有合法性是基本要求，但证监会对拟上市公司的审查不仅限于合法性问题，还对拟上市公司控制权的稳定性、持续盈利能力等进行审查。而对赌协议可能影响拟上市公司控制权的稳定性，进而影响持续盈利能力，这是证监会要求拟上市公司清理对赌协议的原因。四、法院系统对对赌协议的态度作为高风险的股权投资业务，我们不仅应当关注证监会对对赌
14、协议的态度，还应关注一旦投资失败，双方对簿公堂时，法院系统对对赌协议的态度。根据“上诉人苏州工业园区海富投资与被上诉人甘肃世恒有色资源再利用、香港迪亚、陆波公司增资纠纷案二审民事判决书”，我国法院系统已出现对对赌协议的司法判决，且层次较高（兰州中院一审，甘肃高院二审终审，目前在最高人民法院再审），值得关注案号：甘肃省高级人民法院民事判决书（2011）甘民二终字第96号。（一）案情概览2007年11月1日前，甘肃众星锌业(后更名为甘肃世恒有色资源再利用，以下简称世恒公司)作为甲方、海富公司作为乙方、迪亚公司作为丙方（在乙方进入甲方前，丙方是甲方唯一的股东）、陆波作为丁方，共同签订一份增资协议书，
15、其中约定：甲方注册资本为384万美元，丙方占投资的100，各方同意乙方以现金2000万元人民币对甲方进行增资，占甲方增资后总注册资本的，丙方占。第二项业绩目标约定:甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润3000万元)本次投资金额。世恒公司2008年度净利润仅为万元。2009年12 月,海富公司向兰州中院提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款万元并承担本案诉讼费及其它费用。（二）一审裁判要旨本案一审法院兰州中院认为，案件的争议焦点为：1、增资协议书业绩目标约定是否具有法律效力；2、如果有效，世恒公司、迪亚公司、陆波应否承担补偿责任。一审法院认为，世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合中华人民共和国中外合资经营企业法第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与公司章程的
