《股票市场的最优限幅间隔与股票价格调整速度.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《股票市场的最优限幅间隔与股票价格调整速度.doc（9页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、股票市场的最优限幅间隔与股票价格调整速度周隆斌摘要：本文基于股票价格的偏调整模型，估计了中国股市的价格调整系数，给出了股票价格信息揭示能力的直接证据。文章首先确定了中国股票市场价格调整过程中的限幅间隔为13天。对沪、深两市的6只交易指数的实证结果显示，两市均需9天时间方能对新信息冲击实现充分调整。价格调整系数的研究体现了一种基于微观结构的方法、行为金融的视角，把价格形成原理和价格对信息的不完全反应特征相结合进而考察股票市场效率的研究思路，可对事件研究法作有益补充。关键词：价格调整系数 市场效率 限幅间隔 过度反应作者简介：周隆斌，上海交通大学安泰管理学院博士研究生。现代金融理论中，价格具有出清
2、市场和传递信息的双重功能，信息与价格之间的动态关系成为该领域的核心问题之一。金融市场的微观结构理论动态地考察价格随时间推移逐渐吸纳信息的过程。本质上看，这种考察已经深入到潜在交易需求如何转化为现实的交易价格和成交量的过程，进而打开了价格形成的“黑箱”（Madhavan，2000）。随着行为金融的兴起，投资者决策时的心理“黑箱”也被打开。行为金融领域已经发展出了另一套理论框架来刻画价格对信息的调整过程。其中，围绕价格对信息过度反应、反应不足以及其他的市场异像（DeBondt and Thaler，1985，1987；Jegadeesh and Titman, 1993等）等研究已产生广泛影响。价
3、格与信息之间的动态关系最终要归结到资本市场效率的研究层面。Fama（1998）就此提出了两个关键性问题。第一，我们观察到的股票价格能否对信息进行充分的反应？第二，如果不能，那么股票价格对信息的调整速度有多快？我们也可在行为金融的框架下重新表述为：股票价格对信息冲击是过度反应（overreaction）、反应不足（underreaction），还是恰好完全反应（complete reaction）；如果反应不完全，那么过度反应或反应不足的程度有多大。当我们把股票价格的形成原理与其对信息的不完全反应结合起来，并以此考察证券市场效率，我们将会打开一个新的研究视角并得到更丰富的结论。文献回顾虽然人们普
4、遍认同股票价格能够对各类信息冲击迅速做出反应，但是如何测度价格对信息的反应速度，进而考察市场的有效程度却一直存有争议。其中，有两个问题日益引起了人们的重视：第一，价格对信息进行反应时存在着价格调整延迟现象（Hasbrouch and Ho，1987等）；第二，不同的企业特质影响着价格吸收信息的速度，如企业有无上市交易的期权、信息的性质等（Jennings and Stark，1981等）。这就对信息与价格之间的动态关系提出了更高的研究要求。相关研究方法中，事件研究法（event study）一直广为人知。以国内研究为例，从早期的赵宇龙（1998）、陈信元、张田余（1999）到最近的张新（200
5、3）等，大多集中在盈余公告和企业并购的市场反应两方面。但是，事件研究法本身所具有的局限性却往往为国内学者所忽视。Fama（1998）对此总结如下：其一，事件窗口的长度选择比较随意；其二，确定市场收益时无法回避CAPM模型本身的不可检验性问题；其三，计量方法的主观选择所导致研究结论的不一致性。这些缺陷制约了相关实证结果的稳健性。基于股票价格与信息之间的关系，Amihud and Mendelson（1987）首先提出了带噪声的价格偏调整模型，刻画了股票的观测价格向其内在价值的调整过程。Damodaran（1993）在此基础上巧妙地把价格调整系数发展为不同收益间隔（return interval）
6、下的股票收益方差的函数，为实证估计提供了基础。Brisley and Theobald（1996）修正了具体的函数表达后进一步巩固了实证结果的可信性。Chan和Ariff（2002）重新估计了收益限幅间隔（limiting interval）并得到了较好的效果。通过考察价格调整系数进而估计股票价格的调整速度，这是一种直接测度市场信息效率的方法，它适用于个股和股票组合。该方法不但可以克服事件研究法中存在的某些缺陷，而且也能涵盖测度价格反应的性质及其程度两个方面。本文基于此方法测度了中国股票市场的价格调整系数，从信息揭示的角度考察中国股票市场的效率水平。文章结构安排如下：第二部分介绍了股票价格的偏
7、调整模型，讨论了价格调整系数的经济含义；第三部分是数据选择和研究假设；第四部分实证确定中国股市价格调整过程中的限幅间隔；第五部分测度了中国股票市场的价格调整系数，进行稳健性检验，并对实证结果进行了详细的讨论；最后的第六部分总结了相关结论，对研究中出现的问题进行了思考并展望了今后的研究方向。股票价格调整系数一、价格偏调整模型市场微观结构理论指出，通过市场交易所表现出来的交易价格与无摩擦条件下得到的均衡价格有着很大的不同。一般把前者称为观测价格(observed price)，把后者称作资产的内在价值(intrinsic value) Madhavan（2000）把称之为“全部信息（full-in
8、formation）下价值的期望值”。Black(1986)把与间固有的差别归因于噪声(noise)，噪声使观测价格偏离股票价值。 Amihud and Mendelson（1987）使用带噪声的股票价格偏调整模型刻画了价格调整过程，模型如下： （1）此处，和是对数值。调整系数满足。是白噪声序列，均值为零，方差为。调整系数反映了交易价格向价值的调整。意味着一种极端情况，此时价格不对价值变化做出反应；意味着价格对信息冲击反应不足，只做出部分调整；表明为单位调整系数，意味着尽管有噪声，但价格依然对价值的变化做出充分调整，此时（1）式可写为：，表明股票价格完全由其价值加上噪声给定；说明价格对新信息反
9、应过度。一般认为，证券价值服从随机游走过程， （2）代表期望每天的价值收益，为独立同分布的随机变量，独立于，其均值为零，方差为。定义观测收益为：。由（1）式、（2）式可得出观测收益方差、一阶自协方差分别为： （3） （4）二、价格调整系数的估计收益序列的方差可以被重新表述为： （5）其中，是内在价值的方差，是噪声项方差，剩余的第三项反映了价格调整效应。如果价格对信息的调整较慢，即，那么价格调整效应为负，并导致观测收益方差减小；而价格过度反应（即）则具有相反的效应。这其中有一个暗含的假设，即如果时间足够长，那么投资者能够对信息冲击进行充分评估，并通过交易策略在价格中得到最终反应。也就是说，假以市
10、场足够的时间，价格必然能收敛于其内在价值，价格调整系数也将逐渐收敛于1。为了测度具体的调整系数，必须使用不同收益间隔的方差。定义为时间段中收益间隔为时的收益。的方差为： （6）其中，为时段中的价格调整系数。假设内在价值和噪声过程是独立的，而且经过天后股票价格对新信息能够进行充分调整，即。此时，。那么，时段的收益方差和时段的收益方差之间有如下关系： （7）其中，。再有，时噪声和内在价值的方差分别可以写作： （8） （9）把（10）、（11）两式代入（9）式后得到Damodaran（1993）价格调整系数为： （10）三、数据选择和研究假设各类股价指数作为最佳的市场组合之一，可以避免个股信息差异对
11、实证结果的影响，符合基于股票价格调整速度考察市场效率的要求。本文选用了沪、深两市最常见的6只指数，分别是上证综合指数、上证综合A股指数、上证180指数（2002年7月1日后由原上证30指数调整而来，代码为000010）、深证综合指数、深证综合A股指数和深证成份指数。数据的时间段选择有两个考虑。其一，作为一个不断发展、完善的新兴市场，中国股票市场在1990年代的后半叶的表现要比前期成熟；其二，1996年12月16日，为抑制当时的市场过热，沪、深两市对除上市首日的证券外的所有上市股票及基金实行10涨跌幅限制。涨跌幅限制必然影响证券市场的效率，也会影响具体交易制度下的股票价格行为（曾长虹，2003）
12、。综合以上考虑，本研究选用1997年1月2日至2002年12月31日期间的交易数据。6年时间中，各指数均有1444个观测值。研究所用数据均来自于深圳市国泰安信息技术有限公司的中国股票市场研究数据库（CSMAR）。使用的统计软件为SAS V8。四、确定限幅间隔既然股价吸收信息是一个渐进的过程，那么假设在一个足够长的时间内，股价能够对信息进行充分反应，即交易价格收敛于内在价值。这一时间段被称作限幅间隔（limiting interval）。有两种方法可用以确定限幅间隔值，Damodaran（1993）使用了仿真法，Chan and Ariff（2002）则通过统计检验的方法确定。虽然后者得到的结果
13、与前者一致，都把限幅价格设定为20天，但显然二者内在的判别标准是有区别的。本文采后者的方法。鉴于价格调整系数模型中和之间所具有的内在联系，假设的不同取值会对值具有一定影响。这种影响在一定收益间隔内统计上是显著的，而随着间隔的增加，这种显著性将会消失。也就是说，由于我们假设股价在一定的时间内对新信息的反应已经很充分了，因此当值超过这一限幅间隔后，值的增加对调整系数将不具显著影响。本文在的范围内，对每一指数分别计算（）时段内的价格调整系数，分别得到1275个值。6只交易指数共计得到7650个值。基于每一个值，对所得到的值和值之间进行统计检验。通过回归来评估的取值对值的影响。回归方程如下： （13）
14、当系数的估计值不再显著时，就说明对值对调整系数的大小没有显著影响。此时的值就是该指数价格调整过程中的最小限幅间隔。表1概括了6只指数单独检验和联合检验的结果。其中，单独检验结果显示最大的最小限幅间隔为12天，联合检验结果显示为13天。因此，本文把中国股票市场价格调整过程的限幅间隔设定为13天。表1：最小限幅间隔回归结果汇总指数名称最小限幅间隔（）上证综合指数1天上证综合A股指数1天上证180指数3天深证综合指数10天深证综合A股指数12天深证成份指数1天六只指数的联合检验13天注：显著性水平为5实证结果一、交易指数的价格调整系数从价格调整过程来看，价格充分调整时调整系数。在时，价格调整或者不充
15、分，或者过度，但调整系数一直向1收敛。因此，收敛至什么程度才能被称之为价格对信息实现了充分的调整呢？鉴于Black（1986）和Stoll（2000）中的有关论述，本文以的幅度作为界定股价调整速度是否到达充分的理论依据和判断标准，即当时，就定义股票价格对新信息冲击实现了“充分调整”。 这一标准的选择有一定的武断性。笔者对的选择源自Black对“几乎所有（almost all）”一词内涵的理解。详见Black于1986年发表的著名论文“Noise”第533页。对此，Stoll（2000）认为，根据股票内在价值的不确定性和推动股价向其内在价值回复的力量来看，这一设定（指的是“几乎所有”意味着至少90）符合经济学的直觉。表2报告了基于指数对中国股票市场价格调整系数的测度结果，图1显示了价格调整系数随收益间隔收敛的趋势。为检验模型的稳健性，以及更好地观察中国股票市
