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1、江苏民营上市公司绩效与两权分离实证研究参考文献本文比较江苏民营上市公司和江苏非民营上市公司、并考察了这些上市公司所有权、控 制权以及两权分离程度。研究发现江苏民营上市公司的经营绩效优于江苏非民营上市公司，但其两 权分离程度显著高于非民营上市公司。通过进一步研究发现，实际控制人参与管理的公司两权分离 程度更高但其业绩更好，这表明导致两权分离的金字塔持股结构对实际控制人参与管理的江苏企业 可能起到缓解融资瓶颈等正面效应。关键词民营上市公司 公司治理 经营绩效 两权分离Abstract We compare the firm performance of privately-owned firms
2、and state-owned firms in Jiangsu province, and exam their ownership, control and separation between ownership and control. Inconsistent with our hypothesis, we find the privately owned firms demonstrate a superior performance but a high level of separation. Our further study finds that companies wit
3、h ultimate shareholders in management position show a higher level of separation as well as performance than other companies. This result indicates that for some companies whose ultimate shareholders actively involved in management, pyramid ownership structure, which is commonly used to separate own
4、ership and control can serves as such mechanism as that to allocate capital effectively or avoid risks, thus improving firms performance.Key Words Privately-Owned Corporation Corporate Governance Firm PerformanceSeparation of Ownership and Control.一、引言改革开发以来，民营企业在国民经济中的比重逐步提升。2004 年 3 月 14 日，宪法 修正案第
5、 22 条规定：公民的合法的私有财产不受侵犯。私产入宪标志着我国公民的私 有财产权开始从一般的民事权利上升到宪法权利，受到国家根本大法的认可与保护。中国证券市场是在计划经济还占主导地位的特定历史背景下发展起来的，因此从一 开始民营企业在证券市场上长期处于边缘的地位，同时由于中国民营企业自身发展的阶 段性，中国民营企业作为一个整体还处于发展的初期，能够达到上市公司规模的民营企 业还很少.但中国经济在 1990 年代的高速增长培育出一大批优秀的民营企业，它们很快 以各种不同的方式开始了走向证券市场的征程。至 2005 年底，在上海证券交易所和深 圳交易所挂牌的民营上市公司数为 739家，占沪深两市
6、上市公司总数28%左右，其总资 产占上市公司总资产的约16%。而就在这739家中，只有287家是IPO直接上市的，其 余是通过买壳或通过管理层收购（MBO）方式上市的。上海证券交易所研究中心（2005）最新研究表明：民营上市公司的公司治理水平和 经营绩效都低于非民营上市公司。这一结论与我国改革开放 20 年来民营经济蓬勃发展 的现状相悖，也与我们对民营企业认识的直觉相悖。为什么会出现这种现象？或者是研 究结论错了？这引发对民营企业公司治理与经营绩效的研究兴趣。江苏省位于经济最为发达的长江三角洲地区，又是全国的经济大省，江苏民营企业 的快速发展是近年令人瞩目的现象，可以说是全国的典型。从数量和规
7、模上来看，江苏 民营上市公司截至到2005年底共有32家，其中直接上市（IPO）的民营上市公司为16 家，通过管理层收购（MBO ）方式上市的3家，剩下的13家为买壳上市。本文通过将江 苏民营上市公司与江苏非民营上市公司相比来观察民营企业的经营绩效和公司治理水 平。二、文献回顾与理论假说（一）民营企业相对国有企业的绩效影响民营上市公司经营绩效的因素很多，相比较国有公司来说，民营企业往往身处 竞争激烈的行业之中，发展的历史比较短，生产产品的品牌认同度和市场竞争力较弱。 但是，民营企业没有社会包袱，经营机制比较灵活，所有权比较清晰，所有权人往往直 接参与企业管理，从而导致代理成本较低。相比之下，国
8、有企业社会包袱重，处于政治 压力，国有企业往往依靠关系雇用管理人员，A.nneO.Krueger（1990）。而且，国有企业 的剩余现金流量全部能像民营企业一样自由转让，这降低了监督管理层的激励， Kathryn（2001）。所有这些因素都对其经营绩效产生影响。AnthonyE.Boardma 等（1989）认为私有企业盈利能力显著大于国有企业。 WilliamL. Megginson 等.（1994） 的研究表明私有化促进了业绩的改善。 DouglasW. Caves 等 （1980），Stephen Martin 等（1995）, Stacey R.Kole 等（1997 ） ，Kathr
9、yn Dewenter等（2001）却得出了相反的结论。关于中国民营上市公司的经营绩效研究结果也不一致， 有的认为民营企业好与国有企业,如徐建民（2002）以上市公司2002 年度的中期报告 为样本研究发现民营上市公司业绩高于沪深两市平均水平。张俊喜、张华（2004）研究 发现,民营企业在运营状况、赢利、资本结构和市场评价四大绩效方面的表现都优于非 民营企业,但是,由于民营的素质良莠不齐,潜在的风险也较高。也有许多人提出民营 企业差于国有企业,如齐莲英、王森（2002）把1998年底前上市的53家民营企业与866 家国有上市公司进行对比,发现在1997年和1998年两年期间,国有上市公司在净资
10、产 收益率、总资产收益率和负债权益率等几个指标上都高于民营上市公司,而主营业务利 润率则低于民营上市公司。谢百三、谢曙光（2003）研究发现民营企业公司的整体业绩 水平和盈利能力均低于国有上市公司,其中间接上市（主要指买壳上市）的民营上市公 司的经营绩效还要低于直接上市的民营上市公司。上海证券交易所研究中心（2005）研 究发现民营上市公司的经营绩效低于非民营上市公司。二）代理关系和两权分离从公司治理角度看企业业绩和价值的影响因素，委托代理理论认为主要的代理关 系是股东和管理层的代理关系。在这方面的研究大都以 Jensen 和 Meckling 1976 年的 经典文献企业理论：管理行为，代理
11、成本与所有权结构的研究做基础，他们用模型 对企业的内部人将股票卖给外部股东时产生的代理成本给出了解释。换句话说就是企业 的控制人将股票出售给其他股东时产生的代理成本 。他们的模型认为如果所有者将(1-a )部分的股票卖给外部人，外部股东通常不会支付V*(l-a)(V*表示的是效用最大 化所有者(同时在文章中也是经营者)在F*和V*均衡时的市场价值，F*代表控制人为 非金钱收益而花去的支出流量的现值)。相反，理性的外部股东只会支付V,V小于V*。 代理成本是降低企业价值的重要原因。过去对代理关系的研究大都集中在管理层和股东 之间，但是，在 Jensen 等的模型中，经理同时是控股股东。控股股东对
12、外部股东之间 代理问题的研究在东南亚金融危机之后才进入人们的视野，不少研究发现在法制不健全 的发展中国家，代理问题的主要表现是大股东对小股东的剥削。例如， La porta 等人 (1998)发现家族企业的主要代理问题在经理人和股东之间并不突出，而集中体现在控股 股东和少数股东之间。国内不少学者也尝试用控股股东和小股东之间的利益冲突分析公司业绩和价值。谢 百三、谢曙光( 2003)研究认为，民营上市公司整体运行低绩效， 直接原因在于上市 公司股权结构畸形控股股东民营企业“一股独大”， 赋予了控股股东操纵上市公司 几乎一切活动的“合法”权力；苏启林(2004 )运用代理理论对2002年沪、深两地
13、122 家民营上市公司进行研究，发现在股权集中度、债务融资比例、金字塔式控股、控制权 和现金流量权偏离以及流通股和非流通股偏离等五个方面，民营企业上市公司均存在比 国有上市公司更为严重的代理问题。张俊喜、张华(2004)研究却认为，民营企业和非 民营企业在绩效上的差异主要是由其公司治理机制效率的差异造成的，他们研究发现民 营在股权集中程度、其他大股东对第一大股东的制约力、高级管理人员持股比例和董事 会中外部董事比例四大机制上都较非民营合理及有效。本文则将观察的重点放在所有权和控制权的分离这个角度上，最终控制人和控股股 东不同，最终控制人可能通过间接持股的方式来控制一家公司而自己本身并不是该公司
14、 的股东。 La porta 等人(1999)的研究是世界上第一例对控股股东的研究。他们通过 寻找控股股东的控股股东至到最终控制人。他们的研究认为最终控制人可以通过现金流 量权和控制权的分离来寻求自己的利益。当最终控制人拥有相对于控制权较小的现金流 量权时。如果缺乏有效的制约机制，将会促成内部资金的无效使用，甚而财富的转移。 Johnson 等 (2000)用了 Tunneling (利益输送)这个词来形象的表述控股股东从上市公 司转移财富的行为。Claessens et al. (2002)发现集团公司提供资金资助那些处在财 务困境的公司，但是对于高成长性的公司，集团公司却没有提供资源。很多
15、研究也表明 控股人会通过金字塔结构将现金从他们具有较少现金权益的公司转移到他们具有较多 权益的公司，从而损害其他股东的利益。 Rafael la por t a ，Sh l eifer (1999 ) 认为， 最终控制人可以通过设立非同权股份，金子塔型股权结构、和交叉持股等方式实现控制 权和所有权的分离。 Claessens et al (2000) 等人研究了东亚企业的所有权和控制权 的分离。他们的结论是，东亚国家中企业的控制，很典型的是通过金字塔结构和公司间 交叉控股来加强的。之后，郎咸平等人对西欧公司的研究发现了相同的现象。现实中， 今年如德隆系，格宁可尔系等一系列民营企业家的造系运动正
16、说明了这一点。但是，也有观点认为，实际控制人通过金字塔结构等方式利用较少的现金流量权获 得控制权例可以方便的控制一系列公司。而这一系列公司也有可能为企业提供比外部市 场交易费用更低的内部交易市场。例如，最终控制人建立金字塔控股结构能够有助与缓 解融资约束。例如，夏立军(2006)认为所有权和控制权的分离对企业价值的影响既可 以缓解融资约束，也可以用来剥夺小股东，所以其对公司价值的影响要实实际控制人是 “实业家”还是“资本家”而定。综合以上的文献回顾，本文提出如下假说：H ：江苏民营上市公司的经营绩效低于江苏的非民营上市公司；1H ：江苏民营企业分离程度较江苏非民营企业大，且较大的两权分离是民营上市公2司经营绩效差的因素之一三、实证分析(一)研究设计我们的样本包括 2004 年 2005 年两年江苏上市公司的数据。财务数据来自于国泰 安 CSMAR 数据库的分析，而两权分离指标由我们根据公布在证券交易所网站上的各公司 年报计算而得到的。
