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1、前言 2008年是改革开放的30周年，也是中国企业界的30周年。恰好在这一年，全球经济出现整体性危机的前兆，中国企业界也相继进入“过冬”状态。从国际的环境看，次贷危机可能引发的新一轮经济危机的悲观情绪仍在全球蔓延。能源、原材料上涨的成本压力进一步压榨了我国利润微薄的制造业。美元的持续贬值对于我国增速已经放缓的出口行业更是雪上加霜。从国内情况看，防止通货膨胀仍然是当前宏观调控的主要目标。在此目标下，政府必定会采用紧缩的货币政策加以治理。紧缩银根、控制信贷的货币政策会使得资金本来就紧张的国内企业感觉更是雪上加霜。同时，在资本市上，A股市场的持续暴跌，迟迟未推出的中小企业创业板块，也让企业在资本市场
2、上的融资变得异常艰难。为此，财务与管理编辑部特别策划了“新形势下企业融资途径”专题，希望国内企业在加强自己的抵抗力抵御寒冬的同时，能够多选择几件适合自己企业的“棉袄”，为企业注入活力，企业蓬勃发展的春天将不会太远。 新形势下大型企业特别是上市公司要重新权衡各种融资途径的风险和成本，选择适合企业情况的一种或多种融资途径。希望通过对多元化的融资渠道的探讨，能为大型企业提供突破口和新思维。 传统的融资途径 1内源融资 企业融资虽然很少能够离开外部的各种资源，但首先应考虑并加以充分利用的是其内部自有资金。如何充分有效地挖掘内部资金以及其他各种资源的潜力，是企业最基本的一种融资方式，这一点也往往被企业忽
3、略和轻视。内源融资是指企业依靠自身内部积累进行的融资。来源包括资本金、折旧基金的资本化和留存收益。内源融资的资金供求双方同处企业内部，可视为自己向自己资金融通，具有较强的交易信息对称性，因此交易成本费用低，融资成本低，资金收益不外溢，企业的自主控制不损失，是企业资本的首要来源。内源融资虽然貌似简单，但其蕴含着深刻的企业发展的本质，即有效地利用稀缺的企业内部资源，注重积累，进行企业的扩大再生产。大型公司应充分挖掘内部资金及其他各种资源的潜力，如降低生产和经营成本，创造更多的利润；降低存货，压缩流动资本，合理运作公司内部资本，如母公司和子公司之间互相提供资本，以及公司闲置资产变卖等筹集资金。 2银
4、行贷款 商业银行等金融机构是我国企业获取资金的重要渠道，尤其目前我国资本市场不够完善，融资渠道狭窄。银行贷款是目前债权融资的主要方式，其优点在于程序比较简单，融资成本相对节约，灵活性强，只要企业效益良好，融资较容易，缺点是一般要提供抵押或者担保，筹资数额有限，还款付压力大，财务风险较高。大型企业由于其信誉好，容易找到担保单位以及抵押物质，所以比较容易取得银行贷款。但随着我国商业银行等金融机构逐渐从贷款额度管理改为资产负债管理，金融机构对企业的贷款更为小心谨慎，同时由于市场经济中，企业经营存在着更高的经营风险和信用风险，因此，企业通过银行融资存在相当的难度。 3股权融资 股权融资是指公司发行股票
5、筹集资金的融资方式，指资金不通过金融中介机构，借助股票这一载体直接从资金盈余部门流向资金短缺部门，资金供给者作为所有者(股东)享有对企业控制权的融资方式。这种控制权是一种综合权利，如参加股东大会，投票表决，参与公司重大决策，收取股息，分享红利等。股权融资可以分为公司首次公开募股以及融资。 公司首次公开募股(IPO)指某公司(股份有限公司或有限责任公司)首次向社会公众公开招股发行方式。有限责任公司IPO后会成为股份有限公司。对应于一级市场，大部分公开发行股票由投银行集团承销而进入市场，投资银行按照一定的折扣价从发行方购买到自己的账户，然后以约定的价格出售，公开发行的准备费用较高。再融资是指上市公
6、司通过配股、增发和发行可转换债券等方在证券市场上进行的直接融资。上市公司对股权融资有着极强的偏好。在1998年以前，配股是上市司再融资的惟一方式，2000年以来，增发成为上市公司对再融资方式的另一选择；2001年开始，可转债融资成为上市公司追捧的对象。我国上市公司在选择再融资方式时所考虑主要是融资的难易程度、门槛高低以及融资额大小等因素，股权融资成为上市公司再融资的首选。 4企业债券融资 债券融资是指企业发行企业债券或者公司债券融资。企业债券诞生于中国，是中国存在的一种特殊法律规定债券形式。按照中国国务院1993年8月颁布实施的企业债券管理条例规定，“企业债券是指企依照法定程序发行、约定在一定
7、期限内还本付息的有价证券”。发行债券是企业在资本市场融资的主方式之一。企业债券的期限通常较长，一般为三年以上，企业通过发行债券融资可以获得长期稳定资金，而且债券的利率通常较银行贷款利率低，有利于降低资金成本，这对企业的稳定经营非常有利。遗憾的是我国企业债券发展的比较缓慢，1993年制订的企业债券管理条例中规定企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40。由于此规定，企业债券的利率即使按政策的高限发行，由于企业债券尚需交纳利息税，其实际收益也与国债相差无几，与国债的低风险相比，企业债券的收益对投资者无吸引力。中国债券市场的发展相对于股票市场一直是“跛足”，债券市场规模、市场化程度
8、低、发行和交易市场割裂。在上海证券交易所上市交易的债券少，还有许多发行债券的企未在证券市场上市交易，债券的流通性不高。就安全性、流通性、收益性三方面综合而言，投资者不看好企业债券，使得这种融资方式目前在中国的证券市场上尚处于襁褓之中。 新形势下融资途径 1定向增发再融资 企业上市融资要选择资本市场发展良好的时机。然而A股市场的持续新低也表明投资人对上市公司的业绩信心不足，在当前的形势下上市融资并不是一个很好的时机选择。上市公司的再融资也受到影响，公开增发再融资受挫。而定向增发成了上市公司再融资的一个亮点。公开发行即向特定投资者发行，也叫定向增发，实际上就是海外常见的私募，中国股市早已有之。但是
9、，作为两大背景下即新证券法正式实施和股改后股份全流通率先推出的一项新政，如今的非公开发行同以前的定向增发相比，已经发生了质的变化。 在股权分置时代，上市公司做大做强更多的是通过增发、配股等手段再融资，然后向大股东购买资产。由于资产交割完成后，大股东在上市公司的权益被稀释，因而新增资产的持续盈利能力与其利益相关度大为削弱。而在全流通环境，股东通过定向增发向上市公司注入资产后，其权益比例不降反升。同时，大股东所持股权根据新的规定，定向增发的股份对控股股东增发的部分3年之内就可以流通，鉴于资本市场目前的低位和对市场未来普遍良好的发展预期，控股股东尤其是拥有较优质资产的控股股东有强烈的动机向公司注入优
10、质资产以实现资产的价值最大化，这也是目前相当多的上市公司谋求定向增发的深层次原因。同时，虑到大股东所持有的定向增发的股份3年之内才能够流通，大股东实现自己价值的最大化将是一个持续的过程非瞬间完成。为了确保股权变现利益最大化，大股东将不得不考虑所注入资产的中线持续盈利能力。定向增发既可以用最快的方式融资，又可以降低风险和费用。定向增发不需要经过繁琐的审批程序，也不用漫长地等待，并且可以减少发行费用，采用定向增发方式，券商承销的佣金大概是传统方式的一半左右。目前管理层对于上市公司的定向增发，并没有关于公司盈利等相关方面的硬性规定，对于一些过往盈利记录未能满足公开融资条件，但又面临重大发展机遇的公司
11、而言，定向增发会是一个关键性的融资渠道。除了发行速度较快之外，定向增发往往也比公开增发的市场风险要小。 2公司债券融资 在股市低迷，而银根紧缩的情况下，债券融资作为再融资途径受到上市公司的青睐。2007年1月全国金融工作会议上，中国政府高层领导坚决表态要大力发展公司债市场，发行由审批转向核准制，并且在会议之后推出了一系列诸如做市商新规定、企业年金进入银行间市场等等消息，充分反映出中国证监会对公司债券进行监管的信号。2007年8月14日，证监会正式颁布公司债券行试点办法，明确公司债券发行的条件和程序。目前可以发行公司债的试点公司范围仅限于沪深证交易所上市公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司
12、。随着公司债券的开闸，加快“建立多次资本市场体系”的目标的实现，债券融资定会成为股权融资的重要补充，尤其是在股票市场暴跌今天，投资者转而投向稳定回报的公司债也成为一种最优选择。 3可转换公司债券融资 可转换公司债券的全称为可转换为股票的公司债券，是指发行人依照法定程序发行，在一定期限内依照约定的条件可以转换为股票的公司债券。在目前国内市场，就是指在一定条件下可以被转换成公司股的债券。可转换公司债券具有债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。所以投资界一般戏称，可转换公司债券对投资者而言是保证本金的股票。可
13、转债具备了股票和债券两者的属性，结合了股票长期增长潜力和债券所具有的安全和收益固定的优势。此外，可转债比股票还有优先偿还的要求权。转换公司债券一般要经过公司股东大会或董事会的决议通过才能发行，而且在发行时，应在发行条款中规定转换期限和转换价格。 4可分离交易可转债融资 可分离交易可转债，是上市公司公开发行的认股权和债券分离交易的可转换公司债券。它赋予上市公司两次筹资机会：先是发行附认股权证公司债，此属于债权融资；然后是认股权证持有人在行权期或者到期行权，这属于股权融资。分离交易可转债是债券和股票的混合融资品种，它与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易。2006年末出台的上市公司证券发行
14、管理办法首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种，并对其发行条件、发行程序、条款设定等方面作出较为具体的规定。 基于可分离交易可转债具有融资方便、成本低等特点。市场分析人士认为，由于其能够满足上市公司的融资需求，也符合金融市场的发展方向，发展潜力较大，必然会吸引大量上市公司尝试使用这种融资方式。 分离型可转债实际上是一个债券和权证的投资组合，和分离型的附认股权证债券比较相似。可分离交易可转债和普通可转债发行后累计公司债券余额不超过发行最近一期末净资产额的百分之四十，不过分离交易可转债“预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额”，因此在发行同等规模债的情况下，分离交易可转
15、债所募集资金规模将是可转债募集资金规模的1-2倍。与普通可转债不同是，分离交易可转债不设重设和赎回条款，有利于发挥发行公司通过业绩增长来促成转股的正面作用，避免了普通可转债发行人往往不是通过提高公司经营业绩、而是以不断向下修正转股价或强制赎回方式促成转股而带给投资人的损害。而且办法规定，上市公司改变公告募集资金用途的，分离交易可转债持有人与普通可转债持有人同样被赋予一次回售的权利，从而极大地保护了投资人利益。另外，普通可转债最短期限为1年，最长6年，但分离交易可转债最短为1年，无最长期限限制。 5短期融资券融资 短期融资券是由企业发行的无担保短期本票。在我国，短期融资券是指企业依照短期融资券管理办法的条件和程序在银行间债券市场发行和交易交约定在一定期限内，还本付息的有价证券，是企业筹措短期(1年以内)资金的直接融资方式。2005年5月中国人民银行发布了短期融资券管理办法，支持企业在银行间债券市场发行短期融资券，以期拓宽企业直接资的渠道。截至2007年末，在不到三年的时间内，已有316家企业累计发行短期融资券7693亿元，余额为3203亿元。2008年4月9日，中国人民银行颁布“银行间债券市场非金融企业债务融资工管理办法，同时废止了短期融资券管理办法及短期融资券信息披露规程、短期融资券承销规程。新办法的出台进一步规范了短期融资券的管理，
