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1、第一次并购浪潮 美国若干历史发展因素对并购影响的分析一、历史背景及特征第一次并购浪潮发生在1893年经济大萧条之后，时间跨度为1897 年到 1904 年，并在 1898年到 1902 年达到顶峰。此次并购几乎影响了所有的矿业和制造业，主要集中在钢 铁、食品加工、化工、交通设备、石化、金属制造产品、机械、煤矿八个行业。这些行 业的并购约占这一时期并购的 2/3。这次并购浪潮以横向并购为主要特征，占所有并购数量的78.3%，纵向并购占总并购数 量的 12%，混合并购占 9.7%，使美国工业集中度有了显著提高，形成了垄断的市场结 构。这次并购浪潮使大部分行业集中度大幅提升，重复建设和低水平竞争迅速
2、减少，产 生了大批企业巨头，如杜邦公司、标准石油、通用电器、柯达公司、全美烟草、国际收 割机公司等，加快了美国重工业化进程，彻底改变了美国经济结构，提升了美国国际竞争力，并为日后美国公司的全球扩张奠定了基础。18951904年并购类型分布并购类型比例（）横向并购78.3纵向并购12混合并购9.7总计10018971904年的并购交易年份并购交易数 量1897691898303189912081900340190142319023791903142190479图3：美国第一次并购浪潮中主要大公司的形成行业公司名称并购年份并购公司数 目被并购产量 占行业总产 量的比例钢铁美国钢铁19018量的比例
3、60%电器美国电器1900-1903890%烟草美国烟草1890-190415090%橡胶美国橡胶18921250%石油美孚石油188040084%糖业美国炼糖18935570-90%二、历史上若干发展因素对并购影响的分析对于第一次并购浪潮的推动因素，存在着很多解释，其中主要的几个影响因素有：美国 资本市场的发展、交通运输系统的扩张、规模效率、市场掌控意愿的增加、工业增速的 放缓。下面我们将对这些因素对美国第一次并购浪潮的影响进行一些分析。(一) 资本市场的发展在 1897 1904 年间美国第一次并购浪潮时期，美国的资本市场已经发展到一个充 分完善的阶段，在并购重组活动中发挥了重要的推动作用
4、。1. 美国资本市场的发展历程美国资本市场最早起源于1792 年纽约华尔街的“梧桐树协议”，内战后至 1890 年中期，上市发行的股票量持续上升，日益增加的公司(尤其是铁路公司)通 过在公开市场发行证券以获取广泛的资金来源。在 1870 年以后，以股份公司 为代表的大企业已经成为美国社会生产的主导力量。在 1897 年到 1904 年美国 第一次并购浪潮期间，纽约证券交易所、波士顿股票交易所、费城股票交易所、 巴尔的摩股票交易所等为企业并购提供了配臵资源的高效率平台，其间有 60 的并购案通过证券市场进行，而以 JP 摩根为代表的华尔街投资银行则提供了 大量融资和并购服务，有力地推动了企业并购
5、重组活动。2. 资本市场在并购中的作用 资本市场所具有的融资、定价、交易、信息流通、奖惩等功能，使其在并购的 各个环节都发挥独特的作用1) 融资功能：企业并购中的融资安排十分重要，通过合理的融资安排可以保 证并购的顺利进行和降低资金成本。企业为并购而进行的直接融资，主要 是利用各种金融工具来完成，不同的融资工具组合体现了企业不同的意图。 并购规模的大小取决于企业融资能力的大小，成熟高效的资本市场所具有 的多样化的金融工具，为融资并购提供了广阔的操作空间。2) 市场定价的功能：并购中的核心问题是对目标企业的定价问题，确定目标 企业的价值需要考虑多种因素，其中资本市场对企业的评价应该是首先考 虑的
6、因素。企业的市场评价涵盖了来自各方面的信息，综合了市场所有参 与者对企业的评价，从而是较为真实的企业价值反映，资本市场的有效性 越高，对企业的评价则越真实，据此而形成的并购价格也越容易被双方认 可。3) 并购目标的寻找功能：充分有效的资本市场，能将进入市场的所有企业的 有关信息和预期都反映在对企业的市场评价中，准备参与并购的企业，能 够很方便的从中获得目标企业的价值信息，并相应地作出并购决策。4) 效应生成的功能：通过资本市场进行并购有助于并购效应的生成。资本市场的信息公开性使得可以获得相对准确的目标公司的信息，从而可以判断并购后协同效应的大小及生成程度；通过资本市场融资可以降低融资成本 有助
7、于增值效应的生成。另外，资本市场可以直接生成部分的转移效应， 如溢价效应和市场重新评估目标企业的升值效应。3. 资本市场发展对美国第一次并购浪潮影响的几个方面的检验 我们将从一下几个方面检验资本市场在美国第一次并购中的作用1) 为了分析资本市场在并购过程中的参与程度，我们研究了第一次并购浪潮 期间，为并购所发行股票在证券交易所交易的，占所有并购交易的比例。 具体而言，我们统计了 18971902 年间进行并购的的企业发行的股票， 在并购后的三年，出现在纽约证券交易所交易列表中的数量，占所有并购数量的比例。图4:18971902合并发行股票在合并后，出现在纽交所三年的情况合并总消失数资本额(百万
8、美元)占所有并购的百分比年代交易所交 易的总数交易所交 易的总数交易所交 易的总数合并消失的公 司数资本额189729277370110.922.237.063.118981126117311527.2616.242.356.985.618993110652912131333.32038.929.243.665.419003432033881382.76.15.921.219014522941314711872.87.77.078.5190254929315188.5689.110.29.227.4合计5628581126633671.35710.619.630.564.3图 4 中的数据显示
9、，：并购后的三年出现在纽交所交易列表中的股票大约 占 18971902 年间所有并购数量的 1/5，占总消失公司数的 1/3，占法定 资本总额的 3/5；若把除纽交所以外的费城、波士顿、巴尔的摩等股票交 易所的统计数据也加进来，则参与交易的股票占所有并购案的比例，从 19.65%上升到23.2% ，占消失公司的比例，从30.5%上升到 32.4%，占法 定资本总额的比例，从64.3%上升到 68.4%。以上数据表明，在 18971902 年间，有相当大比例的并购案，通过有组 织的证券市场发行股票，并直接或间接的受益于资本市场；而且高资本额、 大规模的并购案，在资本市场发行证券，要比小规模的并购
10、更为常见。2) 在并购所发行的股票中，有用来交换被并购方资产或股票的，也有用来出 售给公众以获取现金的。我们对 18981902 并购活跃时期，销售工业股 给公众以获取现金的重要性进行了检验，这将为研究证券市场在销售新发 行股票中的作用，进而在销售并购所发行股票中的作用，提供一个间接的 线索。我们的分析思路是，在并购活跃时期，我们应预期用来交换其他公司股票 或资产的股票价值增加幅度，应远大于用来出售给公众以获取现金的股票 价值的增加程度，如果观察到相反的现象，则可以认为出售股票以获取现金，以及有组织的证券交易所，在促进并购的繁荣中起到更重要的作用。图表5：出售给公众以获取现金与交换其他公司资产
11、或证券所发行股票价价值量百分比出售给公交换其他出售给公交换其他为所有目所指明的 两种目的 股票占所众以获取公司资产众以获取公司资产的所发行有发行股年代现金或证券现金或证券证券价值票百分比18974626.094.0138.047.818981902360302610.689.46205.054.619031907282858.891.2447.070.0图表 12 的数据表明：随着并购的增长，出售给公众以获取现金的股票价值 增长比率，相对于用于交换资产或证券的股票价值增长比率大；同样，当并 购活动衰退时，前者下降的幅度也相对较大。因此，我们可以得到结论，证 券市场在销售并购所发行股票给公众以获
12、取现金方面，起到了重要的作用。3) 并购活动与股价变化 工业活动水平是影响并购的一个重要因素，若工业活动对并购的影响与股 价对并购的影响的差异变现出来，则可能揭示出股价变化的影响，所以， 我们以工业活动水平为控制变量，通过比较并购活动和股价的变化，来检 验资本市场在并购中的作用。图表6:并购活动与股价变化及工业生产变化间的相关系数，18951904衡量并购的方式公司消失资本额单相关系数并购与股票价格0.6130.536并购与工业牛产0.2590.179偏相关系数允许工业生产变化之后的并购与股价变化0.6080.564允许股价变化之后的并购与工业生产-0.2430.274图 6 的数据表明，并购
13、活动的变化与股价变化，在引入生产水平变化前后，都显示出一定程度的正相关性，在衡量并购的两个指标方面，大致相关程 度相同；研究相关性的数据为非平滑数据，若应用平滑数据，则相关性会 更高。并购与工业生产变化的相关性，要小于与股价变化的相关性；正的 单相关系数与负的偏相关系数显示，股价变化是并购与工业生产变化之间 正的单相关性的原因；当股价变化的影响被去除之后，并购与工业生产变 化之间的“纯”相关性，显示出轻微的负相关性。以工业生产为控制变量， 对并购活动与股价变化进行相关性分析显示，尽管在长期并购与工业生产 正相关，但在这一时期，股价变化对并购的影响超过工业生产变化的影响4) 并购后普通股股价和分
14、红的表现相对于优先股，普通股的表现能更精确的表明，并购组织者树立良好财务 结构、成功获得对市场有利控制的程度。图表7:18991901年13个大规模并购所发行股票的9年市场表现公司合并日期合并年12 月2日市 价合并第9 年12月21 日市价所收到的 分红年平均毛 回报率United Shoe Machinery2/7/99$33.00$178.91$29.3422.7American Car & Foundry2/20/99$16.75$45.25$16.0015.5American Smelting & Refining4/4/99$40.25$79.00$31.2511.9U.S. St eel4/1/1901$43.50$72.63$21.759.0American Locomotive6/10/1901$31.13$36.00$10.004.4American Woolen3/29/99$22.00$28.00$0.002.7Distilling Co. of America7/12/99$8.50$5.
