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1、经济金融_论文_统一监管与多边监管的悖论：金融监管组织结构理论初探1832谈谈股票市场的几个问题股票指数的涨跌，既反映了经济大势，也牵引了各国政府。投资人以及企业经营者的预期。我国资本市场发展到现在，对经济发展起到了巨大的推动作用，资本市场本身的发展也是经济发展的需要使然，二者相互促进，这已不容置疑。但近几年，琼民源、亿安科技、中科系、郑百文以及最近的黎明股份、银广夏所暴露出来的问题，基金黑幕所传出的市场操纵行为，上市公司的经营表现等等，已经表明，我国资本市场的发展在相当程度上偏离了资本市场的功能方向，出现了不少问题，其中，我国股票市场一直上演和延续的几个不良问题值得关注。特别是对于监管层来说
2、，或许加大对这些问题的监管力度，能对整个市场秩序进行预防性监管。一、上市公司的发起人股东关系问题发起人是上市公司的最原始的股东，发起人的初始动机决定了上市公司的发展方向，也决定了上市公司将来对所有股东的负责程度，特别是对中小股东的保护程度，发起人之间的关系决定了上市公司将来的治理结构和经营安排，因此，发起人构成及相互关系就不能不引人注目。公司法规定了股份有限公司的发起人资格。如发起人的资本条件、出资方式、时间要求等等。从经济动机出发，发起人就是公司的战略投资者，其发起设立公司的动机在于所投资的项目具有长期的战略价值，实现发起人本身的长期战略目标，目标显然不是上市“圈钱”。但现实的情况是，不少上
3、市公司的发起人之间、发起人同上市公司之间的股份关系、人事关系错综复杂。以一个法人或者自然人为中心，成立多家法人，多家法人相互参股，然后以多家法人为发起人，再发起设立股份有限公司，上市公司实际上只有一个最终的大股东。出现这种情况本不奇怪，然而仍然有几个疑问：一是如果上市公司有前景，能给股东创造价值。为何发起设立时，没有人愿意响应入股？二是最后的股东真有那么大的资金去设立为数众多的发起法人吗？三是最后的股东真的有充足的精力和时间去管理众多的公司吗？四是每一个发起法人都有足够的物质条件承担发起人责任吗？所有这些问题或许可以用一个事实解释：相当一部分上市公司的发起人本来就是虚假出资设立的，上市公司的业
4、务不是市场做大的，而是会计师通过关联交易做大的。设立上市公司的目的不是做项目，而是因钱。这方面，已经出现的发起人股东大量占压上市公司资金的现象就足以说明。对这个问题，监管部门应该对发起人资格以及发起人背景方面加大审查力度，必要的时候，甚至对发起人的注册真实性和资金来源进行审查，特别是对发起人相互之间抽逃注册资本的情况，要加大查处力度，以保证上市公司的根基比较稳定，出生比较纯洁。另外，加大上市公司关联交易的稽核力度，防止上市公司和发起人股东之间业务对倒，特别是对部分股份公司的上市申请前业务出现异常增长的情况，要审查其业务增长的真实性。二、上市公司的主营业务不明所谓主营业务，就是公司所专长的，并作
5、出了专门化投资的业务。按照产权经济学的观点，专有投资一旦形成，就是企业的价值源泉或者亏损源泉，而且公司的专有投资是不容易转移的，或者转移的成本很高，或者转移的收益很低。公司的经营活动、决策活动等，应该围绕主营业务开展。当然，在主营业务的基础上，如果成本低廉，耗费精力不大，可以顺带搞点辅助业务，但一定要从辅助主营业务的角度出发来做。上市公司由于涉及到从投资者那里争取生存、发展所需要的资金，更应该让投资者看清所从事的主要业务。以便让投资者决定，这个业务是不是能给其带来利益。而且，公司一旦决定按照既定的主营业务公开筹集资金，就有义务将所筹集的资金投到既定的领域，否则，投资者所作的投资分析和判断就全部
6、失去了基础和意义。这个投资者与上市公司所形成的关系就是按照招股说明书规定的条款形成的契约关系。上市公司改变资金投向，应该取得契约对方的同意，否则就是违约，就是对投资者利益的损害。但是，我们经常从有关刊物上谈到上市公司改变募股资金用途的公告，上市公司将募股资金投向房地产，投向证券特别是股票市场，甚至投向同自己业务毫不相干的领域。很多公司从募集资金到改变资金用途，”其间不到半年时间甚至两个月。改变用途和投向，本身意味着公司现在或者原计划所从事的行业或者业务没有回报，不能创造价值。在如此短的时间里，从上市前的远大前景，到上市后的资金变向，只能说明公司根本没有主营业务，也根本没有打算将招股说明书上披露
7、的主营业务做大、做精。因此，要减少这种行为，一是要为公司专心致力于主营业务营造比较好的宏观经营环境，特别是在产业政策、税收政策以及金融政策方面，要保证企业在主营业务上能有投资机会和投资回报。二是要对公司的资金使用情况、效果和期限进行监督，特别是对资金使用过程进行监督。防止资金突然变向。三是对公司的收入和利润。构成进行监控分析，对非主营业务收入过大或者利润主要来自非主营业务收入的，要详细分析其原因，不能合理解释的。应限期改正。四是改变资金使用方向的，规定要由股东大会批准，并及时进行披露，以切实保证各相关利益者的利益。 三、公司治理结构扭曲我国上市公司治理结构的扭曲主要表现为董事会、经营管理层以及
8、监事会的关系混乱。绝大部分上市公司的经理阶层来自政府的任命，与行政级别挂钩，董事会成员、监事会成员也有相当一部分来自政府机构，表现出所谓国有股在公司各个方面“一股独大”的霸气。完善的公司治理结构，一个十分重要的目标就是要解决内部人控制问题，保护广大投资者。董事会是内部人经营阶层和外部人股东大会之间的重要桥梁，其重要职能就是传达股东意图。如果这个桥梁由经营班子或者政府控制，显然，就难以解决内部人控制问题，在这个基础上制定的激励和约束机制等等，就会不可避免地损害投资者利益。治理结构的扭曲，显然是对投资者意图的歪曲，在当前大部分上市公司是从国有企业改制而来的事实面前，显然已经制度化了。虽然，证监会已
9、经发布了一系列规定，要求设立独立董事，完善治理结构，但由于对独立董事在多大程度上参与公司决策以及如何激励独立董事参与决策等问题并不清楚，完善治理结构恐怕还只能停留在讨论之中。在公司治理结构中，监事会基本部没有发挥作用。监事会可以定期审查公司的财务状况，对公司的重大经营计划具有咨询权。但几乎没有一个监事有机会看到企业的报表和经营计划，并切实履行监事的职责。监事的监督职责，实际是年终审计报告的又一个无保留意见的维护者，事前监督的职责无法发挥。当前，完善我国上市公司治理结构，一是重构董事会和监事会结构。董事会和监事会成员由股东以及代表股东利益特别是小股东利益的代表组成，才能起到监督和激励作用。独立董
10、事和监事本来就是代表中小股东利益的，这一点同交易所的利益是一致的，因此，独立董事和监事会的聘请、激励以及约束由证券交易所负责，或许更有效果，另外独立董事和独立监事应该具有一票否决权。二是要建立经理人竞争市场，减少对经理人选拔、任命的行政干预，特别是在当前阶段，经理人员最好放弃董事会的席位。三是要将治理结构的改善同激励机制结合起来，使约束和激励同时发挥作用，加强经理人员专注于公司经营，降低经理人员的机会主义倾向。四、市盈率市盈率是股票市场价格同每股盈余的比值，市盈率随着公司股票的市场价格、公司的经营状况的波动而波动。市盈率是没有经济含义的，只不过是一个比率，是一个纯粹数学上的倍数概念。股票价格以
11、及每股盈余则体现了市场对股票的评价和企业实际经营的表现，是有深刻经济含义的。从page_break分析的角度说是股票价格和每股盈余决定市盈率，而不是相反。股票发行价格是对股票基本价值的评价，如果信息是完全的，则通过预测现金流量并贴现，就可以得到企业的总价值，除以拟发行的股票总数，就可以得到股票发行的市场基本价格。考虑到信息成本、交易成本以及未来的不确定性，股票发行的实际价格应该是围绕上述基本价格进行浮动。股票进入二级市场后，投资者对公司赢利预期会影响到股票市场资金供给和需求，这样，就会影响到交易价格。每股盈余是由公司的经营策略决定的，同股票市场没有直接关系。因而，股票上市直至交易的全过程中，市
12、盈率直接由股价和每股盈余决定，而不是相反。反观中国股票市场，不论是发行价格、配股价格或者增发价格，按照市盈率来推算价格，完全本末倒置。这样做的结果是，市盈率出奇地高，以致于将市场以及投资人的预期空间完全挤掉。股票上市后的行情，除了资金推动和政策推动外，同公司的经营完全脱节，对股市基本面的分析也就缺乏坚实的基础和依据，股票市场本身的信号功能难以发挥。由于市盈率的滥用，导致公司募集资金脱离了实际需求，超出实际需求的资金就为上市公司违规经营和损害投资者创造了机会，为股票市场的长期发展埋下隐患。从根本上讲，市盈率只有在股市的比较分析中具有一定的作用，但决不是决定公司基本面和基础价值的因素。防止滥用市盈
13、率，或者防止抬高市盈率，最基本的要求就是按照公司的预期价值来决定发行的基本价格，按照公司的实际需求来决定需要筹集资金的金额，偏离这两个基本原则，无论是市盈率和资金筹集的县，都会大幅度偏离实际情况，为上市公司的违规行为预留了空间。这几个问题，是股票市场发展过程中的问题，应该用发展的观点来解决。说到底，坚持股票市场本原功能以及股票市场发挥功能的基础条件，对于我们这个发展中的市场来讲，应该是根本。股票市场作为投资转换渠道，首要的是坚持给投资者以长期的投资信心，资本要在明确产权的基础上，追逐利润，而且是在追逐诚信和道德轨道下的利润，同时，按照市场规则强化投资人的地位，或许这样，上市公司的治理结构问题、内部人控制问题、经营问题以及股票定价问题等，才能得到根本解决。
