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1、企业价值评估和基本面分析一、比较经营业绩指标对于股东来说，企业的价值在于未来能够产生的现金流量。而财务会计提供 的经营业绩指标中包含未来现金流量的信息。企业价值评估模型采用的参数源于 或与业绩指标相关，因而对经营业绩进行讨论，有助于对价值评估模型进行分析。对企业经营业绩进行衡量的会计指标有多种，如基于历史成本的收益、基于 现行成本的收益、剩余收益、经营现金流量等。那么何种指标更优？这是许多学 者所关心的问题。要解决这个问题，首先要弄清业绩指标的作用。研究资本市场 的文献一般假设业绩指标的作用有二，一是提供管理绩效的信息，二是提供企业 价值的信息。管理绩效的信息应包括管理者在一定期间内，通过各种
2、管理活动为 企业创造了多少价值；而企业价值的信息包括企业的经济收益或股东财富的增 加。前者主要出于契约目的，而后者主要出于价值评估的目的。实际上，出于两 个目的所需的信息是正相关的，管理绩效的提高意味着企业价值提高得更快。研 究者们往往用“收益质量”来衡量会计报表中的收益信息对于投资者进行价值评 估和对管理者进行业绩评价的有用性。许多学者将业绩指标与股票收益的相关性作为评价业绩指标优劣的标准。早 期研究(如 Ball and Brown, 1968)的结论是会计收益提供的信息只占影响股票价 格的所有信息一部分而非全部。不过，这些研究并未运用实证的方法比较不同的 业绩指标。80 年代，有几篇论文
3、(Bernard and Stober, 1989, Rayburn, 1986, Bowen, Burgstahler, and Daley, 1986/7987, Livnat and Zarowin, 1990, Wilson, 1986,1987)将 基于应计制的收益及基于现金制的收益与股票收益联系起来，对前者的信息含量 进行了比较。大部分的研究结果表明，应计制收益比现金流量包含更多的关于股票价格的信息。根据与股价相关性的标准，有些文献检验了 FASB1要求披露的新的业绩指标 (如 Subramanyam, and Trezebant, 1999)；另外一些文献比较了几种由咨询公司 提
4、出来的业绩指标(如 Biddle, Browen and Wallace, 1997, 比较了会计收益与 EVA2)以及评价特定行业企业经营的指标(如Vincent, 1999, and Fields, Rangan， and Thiagarajan, 1998, 检验了“房地产信托投资基金”所用的业绩指标)。这些 研究的结果表明，非强制下自发发展起来的业绩指标比法规强制使用的业绩指标 更富有信息含量。不过，对于把与股票收益的相关性作为评价业绩指标的标准尚存在争议(见 Holthausen and Watts, 2001; Donedes and Dopuch, 1 974 ) 。研究者必须清
5、楚，提供 某种业绩指标的目标影响着对其进行评价所选用的测试。比如会计报表及经营业 绩计量指标的目的可能并非局限于业绩评价和价值评估。有时提供会计报表及业 绩指标的目的在于满足债务契约的要求；有时提供业绩指标是为报告过去期间的 产出。显然，在上述两种情况下，将业绩指标与股票收益联系起来，评价其优劣 是不恰当的。因为股票收益是对企业过去产出中未预期到的部分的反映和对未来 预期产出的修正。既然与股票收益的相关性既非衡量业绩指标的必要又非其充分 条件，那么将所谓“更多的信息含量”作为评价业绩指标的标准就是有疑问的。也有的学者(如Dechow, 1994)主张用与股票价格的相关性作为评价业绩指 标的标准
6、。因为股票的价格不仅反映预期的正常收益，还反映未预期到的异常部 分。所以，需要将业绩计量指标总体值而非变动部分与股价联系起来分析。最近 的一些文献( Finger, 1994, Dechow, Kothari, and Watts, 1998, and Barth, Cram, and Nelson, 1999)采用与未来现金流量的相关性作为评价业绩指标的标准。因为1 Financial Accounting Standards Board，美国财务会计准则委员会2 Economic Value Added 经济增加值财务会计的目标之一是提供关于未来现金流量的金额、时间及不确定性的信息。这时需
7、要将业绩指标与股价的相关性作为辅助的测试标准。因为在有效市场的假设下，股价包含关于企业未来现金流量的所有信息。二、企业价值分析1. 关于基本面分析基本面分析研究及实践的动机（市场并非完全有效）主要是本着投资的目的 而识别被低估或高估的证券。即使在有效市场的前提下，基本面分析也有助于我 们理解股价的决定因素以用于投资决策，或者用于对未上市的证券进行价值评 估。这样，基本面分析的主要目的之一是要对企业内在价值进行评估，从而与市 场价值进行比较。因为股票的市场价值是未来净现金流量的现值，要评估企业的价值就需要对 企业未来现金流量进行估计，也就需要对未来的收入、费用及利润进行估计。但 是，依据现行会计
8、准则编制的财务报表所提供的信息对于预测企业未来现金流量 的还远远不够。这其实也就决定了仅依据财务报表估计出来的价值会与企业的市 场价值有较大差距。当然，这并非说明市场就能够准确预测未来的现金流量，只 是市场可以获得许多会计报表无法提供的信息。财务会计的可靠性原则往往被认为是使财务报表不能包括许多影响市场价 值的预测性信息的原因。只有已经发生的交易、已经获得的资产才能够得到确认， 而无论未来的收入能够在多大程度上可预计。但是，恰恰是那些可预见而不能确 认的收入（许多公司都能较准确地预测大量的未来收入）在很大程度上影响着未 来现金流量进而股价。由于财务会计信息的作用不只用于价值评估，可靠性原则进而
9、收入确认原则短期内也不会改变，且关于“收益反应相关系数（earning response coefficient）的实证研究也表明财务报表中确实含有部分影响股价的信息。不过，为使基本面分析的结论更有意义，有必要引入有关分析师的收益预测信息作为基本面分析的 组成部分。2. 价值评估模型应用于基本面分析和企业价值评估的模型主要有股利折现模型及其变形（如 收益资本化模型及剩余收益模型）。（ 1）股利折现和收益资本化模型股利折现模型最早由WiHiams（1938）提出。该模型将股票价格定义为预期未来股利按照经风险调整的收益率折现的现值之和。用公式表示即：I)Pt表示t时刻的股价刀是求和算子n是求积算子
10、EDt+k表示市场对t+k期间的期望股利rt+k表示在t+j期间，经风险调整的反映股利系统风险的折现率由式（I）可知，股价由预测的未来股利及未来期间的折现率决定。Gordon（1962）对股利的预测及折现率进行了简化的假设，从而得到一个简单的估 价公式，被称为Gordon增长模型。即若假定每个期间的折现率均为常数r,股 利以不变的比率g逐年增长，贝V：(II)因为未来股利可以重新写成未来的会计收益减去再投资的形式，公式（II）可 以重新写成以会计收益为基础的价值评估模型。Fama和Miller提出了几个有助 于理解股价形成原因的观点。首先，公司的价值决定于现在和未来投资的盈利能 力。这意味者股
11、利政策并不影响公司价值。公司的价值只决定于其投资政策。Fama和Miller (1972)认为股利政策的变动传递了有关公司投资政策的信息。其次，股利增长率g取决于收益用于再投资的比率以及再投资的收益率。只 有当再投资的收益率超过折现率或资金成本r,再投资才会增加企业的价值。也 就是说，若未来年度的再投资的收益率恰好等于r,则在不考虑发行股票的情况 下，企业股票的价格就可简单地表示为Xt+1/r，这里Xt+1表示下一期间的预期收 益。Fama和Miller(1972)将这个评估值称为“企业目前持有的资产在将来预 期产生的收益流的资本化值”。只有当公司有机会投资于能够获得超正常收益的 项目时，公司
12、股票的价值才会大于Xt+1/r。第三，将预期收益资本化往往产生错误的结果，因为未来的实际收益中也反 映收益再投资及通过发行股票获得资金再投资的影响。所以，将股利折现模型转 化为收益资本化模型需要排除再投资对未来收益的影响，但应包括现有投资未来 可能获得超额收益的影响。股利资本化模型在“收益反应相关系数”文献中广泛使用(如Beaver, 1998, and Beaver , Lambert, and Morse, 1980 )。在上述文献中，预期收益基于收益的时 间序列特征(如 Beaver , Lambert, and Morse, 1980, Kormendi and Lipe,1987,
13、and Collins and Kothari)或根据分析师的预测得出(女口 Hutton, and Sloan, 1999)。为避 免再投资的影响，某些文献(如Kothari and Zimmerman, 1995 )假设未来的再投 资不能获得超过正常的收益率，这等同于假设企业的股利支付率为100。至于 现有投资的超额收益机会的影响，用市价账面值比率或通过分析师预测的高收 益来代替。2)剩余收益估价模型Ohlson(1995)和Feltharm and Ohlson(1995)的剩余收益模型目前颇受欢迎，在 文献中随处可见。以股利折现模型为起点，剩余收益模型将企业的价值表示为当 前账面价值与
14、未来预期的非正常收益之和。非正常收益等于预期收益减去权益资 金成本，资金成本等于预测的账面价值乘以折现率。Ohlson(1995)模型的两个特 点是(i)设定了一个非正常收益自动回归，按时间序列衰减的过程(ii)将“非 正常收益以外的信息”写入模型。“自动回归”的经济含义在于竞争最终会侵蚀 掉正的不正常收益，而只能获取低于正常收益的企业将最终退出竞争。 Ohlson 将“股票价格比基于交易的，历史成本下的收益含有更多的信息”的思想写入了 模型。Feltharm and Ohlson(1995)除自动回归过程外，保留了 Ohlson(1995)模型的基 本框架。该模型用现在和预期的会计数据来表示
15、企业的价值。预期的非正常收益 反映可获得的其他的信息。这个特点使得Feltharm and Ohlson(1995)模型在实际 应用中可以使用分析师的预测，这也是该模型相对与股利折现模型，比较引人注 目的特点。在对股利折现模型和剩余收益模型作比较后， Lee, Myers, and Swaminathan(1999) 得出结论说“对实际应用的考虑，比如便于利用分析师的预 测信息，使得这个模型使用起来更方便。”之所以形成这样的错觉主要是因为在 评估企业价值时只需要预测企业的非正常收益而不需要从模拟财务报表中求出 净现金流 量。 非正常收益等于分析师预测的收益与 资金成 本的差额， 即 EtXt+
16、k-r*BVt+k-1o使用预测的非正常收益，t时刻股价Pt可表示为：P = BV +丫E Xk=1tomtttk =1 tom t t+k其中BVt表示t时刻所有者权益的账面价值Et.表示根据t时刻可获得信息预计的期望值Xt表示t期间的收益R 表示经风险调整的折现率公式（III ）用预测的账面价值与非正常收益来表示股价，如果这些预测所基 于的信息与预测股利的信息一样，都来自于分析师对收益的预测，那么剩余收益 模型其实是股利折现模型的一个变形。除易于应用之外， Bernard （1995）及其他学者认为剩余收益模型还有另一 个吸引人的特征，及会计政策的选择不影响模型的应用。如果一个公司采用激进 的会计政策，它的本期账面价值和收益会偏高，但未来预期的资金成本（或正常 收益）也会偏高。因此，偏低的未来非正常收益抵消了反映在本期收益中的激进 会计政策
