《徐小庆：债券分析框架、长周期与美国债券收益率下降》由会员分享，可在线阅读，更多相关《徐小庆：债券分析框架、长周期与美国债券收益率下降（11页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、在论坛本文为敦和投资宏观策略投资总监、 人民币交易与研究论坛首席经济学家徐小庆， 周年纪念活动上的讲座。还是要感谢大家过去一年对这个群的支持， 我发言不多， 对不住大家， 但每天都在看大家的 讨论，很有收获。 很多事情都是在这个群里越辩越明的， 我觉得集合大家的智慧是最快速的 成长方法。好了，不废话了，今天主要讲三个问题 第一，对债券分析的基本框架的重新梳理和国内经济形势的大致看法。我一直在这个群里是利率的多头， 因为对基本面的看法一直偏悲观， 不过去年下半年受到了 很大的打击，就像老董、 奚总一样， 一直在反思过去的分析框架是否出现了重大的问题。但 是我认为基本面分析总体来讲还是最重要的，
2、判断经济和通胀周期， 如果只看一个指标， 我 认为 M2 增速是最重要的领先指标。 M2 增速和名义 GDP 增速总体波动一致，且前者领先于 后者大约 1 年的时间。 即使近年来不创造货币的融资方式越来越多， 但 M2 的重要性并没有 下降，因为依靠银行的间接融资占比仍在50%以上， M2 增速与社会融资增速在方向上很少出现过背离。看历史数据，只有 2006-2007年M2增速回落时，GDP名义增速出现过回升，当时股票融资 量大幅上升，使得 M2 增速与社会融资增速出现背离。换句话讲，如果股票融资占比不能显 著提高， M2 增速对中国经济周期依然起着决定性的作用。但 M2 增速对名义 GDP
3、增速的影响并不是简单的线性关系，表现为两者之间的增速差并不 稳定，与GDP的构成有关。如果 GDP依靠消费和出口推动，那么对货币的依赖性就不强，M2增速-GDP增速会出现下降， 如97-02年和05-08年投资对GDP的贡献都低于 50%;反之 GDP如果依靠投资来推动，那么M2增速-GDP增速就会扩大，03-04年以及次贷危机后四万亿的刺激都属于这种情形。强调这一点是因为 11年四季度以来GDP名义增速中枢持续下降，而利率中枢却持续上行， 市场认为利率周期和经济周期开始脱钩， 除了利率市场化的因素外， 与经济更多依赖于投资 和货币投放有关， 表现为融资需求的回落滞后于经济的下滑。 最典型的对
4、比就是 2012和 2013 年，GDP增速差异不大，但2013年投资对GDP的贡献大幅提高 4.3个百分点，导致M2增 速和利率都明显高于 2012 年。所以去年看基本面的对市场判断都错了，不是错在对GDP和通胀的判断上，而是错在把经济下滑和融资需求回落划了一个等号， 所以对利率而言， 真正的基本面实际还是资金的供需 关系。GDP名义增速如果分解为实际增速和平减指数，两者变动的方向也基本是一致的，且实际增速领先平减指数大约 1 年左右，即货币周期 -经济周期 -通胀周期的传导。近年来从劳动力成 本上升的角度去解释通胀中枢提升的分析很多，但从趋势上来看，无论是何种形式的通胀， 实际都是货币现象
5、。物价大致分为食品、工业品和房价三类，可以分别用GDP 中的第一产业、第二产业和第三产业平减指数去近似， 三大产业的平减指数在方向上也基本是一致的， 但绝对水平存在明显 差异，与各自的供给能力有关。工业品的供给最没有瓶颈，所以当货币增速从 11 年开始回 落至 15%以下时，第二产业的平减指数从12 年就开始通缩。而食品的供给相对容易出现短缺，回落的速度较慢，但今年一季度第一产业的平减指数也开始加速下滑至1%附近。最坚挺的是房价，第三产业的平减指数同比在 13 年还是回升的，但今年一季度也大幅下滑，对 整体平减指数的跌幅贡献最大。 所以只要货币增速持续保持在低位， 通缩的压力就会从工业 品向食
6、品和房价传导。基于 M2 的分析框架，今年的经济总体呈现的就是低增长、低通胀的格局。市场近期关注一个的焦点是猪价下半年是否会出现报复性反弹， 导致通胀超预期上行。 从微 观层面来讲，存栏量的下降确实会引起猪价的上涨，但是过去04 年、07 年和 11 年猪价大幅上涨之前都伴随着一轮货币的扩张周期， 没有看到猪肉可以脱离于 M2 走出一轮独立行情， 所以我对猪价上涨的持续性及其幅度是持怀疑态度的。即使按照卖方报告中最乐观的预期，假定生猪价下半年能反弹40%，参考 2010 年下半年猪价反弹的情形（当时生猪价涨幅也是 40%）,假定CPI食品5-12月的环比涨幅和10年同期（过 去5年同期的最高水
7、平）差不多，非食品保持平稳，年末CPI同比也最多回升至 3%附近。既然 M2 增速是经济和通胀周期的领先指标, 那么从基本面来看, 自然也就是利率周期的正 向领先指标。但是 M2 同时也是货币政策的调控目标, M2 增速的高低反映了资金供给的充 裕程度,所以从资金面来看, M2 增速与利率又应该呈现反向关系,那么如何解释这一矛盾 的关系呢？我认为从较长的时间段来看, M2 增速仍然是利率尤其是长期利率的正向领先指标。在货币 政策放松初期,会看到资金供给改善带来的 M2 增速上升和利率的下降,但是 M2 增速要持 续回升,必须依赖于融资需求的恢复。如果用社会融资增速代表资金需求,M2 增速代表资
8、金供给,那么社会融资增速与 M2 增速之差反映的就是资金的供需变化,可以看出 M2 增速 在多数时候和增速差是正向关系且前者领先。也就是说,当 M2 增速持续回升时,资金需求 上升的速度最终会快于供给上升的速度,推动利率上升,而当M2 增速持续下降时,资金需求回落的速度最终也会快于供给回落的速度,利率相应下降。只有在 2011-2012 年,增速差与 M2 增速出现过较长时间的背离, M2 增速下降但增速差持 续扩大,与银行表外业务、信用债等各种非信贷债权融资迅速扩张有关,但2013 年以来又重新变为一致,如今年年初以来, M2 增速持续回落的同时,增速差也是回落的,融资需求 的回落对利率的下
9、降起到了更关键的作用。对于债券投资而言,需要把握好增速差的拐点,去年 M2 增速是从三季度开始回落的,而增 速差从四季度才开始回落,因此债券由熊转牛的拐点是在四季度。唠叨了这么多关于框架的看法,其实就想说一个结论：在 M2 增速没有持续回升之前,债券 的牛市基础就依然存在,不存在大幅调整的风险。这是我想谈的第一个问题。面谈第二个问题，是对长期周期的一个思考。在过去十年的经济周期中，只要货币政策放松，利率下降，需求自然就会起来，带动 M2 增 速持续回升，然后央行收紧货币政策，利率重新回升，形成这样一个周而复始的循环。尽管近年来由于外汇占款增速持续下降， 导致贷存比对货币增速的约束开始增强， 但
10、是只要 修改贷存比的定义口径或者取消贷存比， 银行的放贷能力就能恢复， 理论上讲供给不会成为 长期制约货币增速的主要因素 （银行风险偏好下降和资本金约束也是需要考虑的因素 ），除非 央行不想主动增加流动性。按照这样的思路， 当央行真正放松货币政策时， 本轮债券的牛市行情也就接近尾声。 但是需 要思考的一个问题是：中国的融资需求会不会也开始进入一个下行周期呢？ 说到需求， 大家都会讲融资需求总是能创造出来的， 尤其中国的经济政府主导干预的色彩很 强，多搞一些基建项目， 需求自然就产生了。 但是我想强调的是， 中国的融资需求和地产投 资的相关性强于基建投资。房地产相关贷款在中长期贷款中的占比最高，
11、去年已超过50%。99年以来，名义 GDP增速与房地产投资的相关性达到 71%，远远高于基建投资的 15%。所以当地产投资进入下行周期 时，政府主导的基建投资很难抵消地产收缩减少的融资需求。从历史数据来看， 房地产销量增速与长期国债收益率具有明显的正相关性， 也说明地产周期基本决定了中国的融资需求周 期。当然基建投资确实能拉动 M2 增速上升， 但这种上升更多需要宽松资金面的配合， 而不是经 济自身融资需求增强的结果，所以基建投资拉动的经济增长并不必然导致利率的上行。如09 年政府搞四万亿投资的时候，上半年基建投资大幅飙升至50%以上，但是利率并没有显著回升，直到下半年房地产投资开始迅速上升时
12、，利率才开始进入上行周期。那么地产投资是否已经步入了一个漫长的下行周期呢？这需要对人口结构及其未来潜在的 需求进行分析。 2029 岁这部分对住房刚需最集中的人口占比在 2012 年已到达顶峰，之后 将逐步下降。从绝对数量来看， 20-29 的人口数从 2014 年也开始下降，并且将持续回落至 2030 年，累计降幅将达到 25%。当然 2013 年中国的城镇化率仅为 53.7%，而美国、日本等发达国家均在 80%以上，城镇化 成为了未来增加住房需求的主要支撑力量。 但是由于总人口增速在下降， 尽管城镇人口占比 在提高，其增速仍在下降，城镇化的推进能否改变这一局面有不确定性。城镇化率的目标是
13、2020 年达到 60%，意味着未来 7 年每年提高 0.9%，过去几年都在 1%以 上，但是逐年递减，所以 0.9%的目标基本合适。过去几年总人口增速只有 0.5%左右，即使 考虑到放开单独二胎，未来增速上升概率也不大，假定仍按0.5%来增长，这样到 2020 年总人口达到 14.09 亿，城镇人口为 8.45 亿。统计局公布的是人均住宅建筑面积 2012 年末的数是 32.9 平米。根据 13 年的人口和估计的13 年总销售面积， 大致估算 13 年人均居住建筑面积为 33.9 平米， 整体城镇人口居住总面积 为 248 亿平米。 尽管和美国等发达国家差距较大 （这些国家在 50 平米以上
14、），但相比亚洲尤 其是东南亚等地以及不低，如日本现在是 36.6 平米，而在 88 年房地产泡沫破裂时是 27.8 平米，根据野村的研究中国已经超过当时日本的人均居住面积，韩国和新加坡也在 26 平米 左右。如果假设 2020 年人均居住建筑面积进一步上升至 40 平米（意味着三口之家的建筑面积达到 120平米），根据城镇人口的增长假设， 到 2020年总住房建筑面积将为 338 亿平米，比 2013 年末增加 90 亿平米， 平均每年的增量为 12.84 亿平米。 2013 年新开工住宅面积为 14.6 亿平 米，商品房住宅销售面积为 11.6 亿平米 （商品房住宅销售面积一直低于新开工是因
15、为新开工 数据中还包括了保障房等其他类型的住宅），也就是说目前的新开工量已经超过了未来潜在需求的年增量，新开工增速未来不排除持续负增长的可能。当然人均住宅面积的增长估计是否过于保守是这个估算分析的关键， 为什么人均面积就一定 只能 40 平米呢？每个人不都希望面积越大越好吗？但需要强调的是，人均面积达到多少是 合理的并不取决于消费意愿， 而是取决于消费能力和房价的变化。 如果房价跌一半， 人均住 宅面积翻番都是有可能的。 但在目前的房价水平下， 居民的购买力是在下降的， 过去几年的 数据也显示人均居住面积的增速是在放缓的。中国的房地产销售可能已进入到对价格高度敏感的阶段， 即很难再重现过去的量
16、价齐升特征， 销售面积要保持过去的增速， 就必须通过价格的下跌来实现， 所以对于房地产投资而言， 增 速很可能将持续下滑。一个明显的证据是中国的住宅开发投资占GDP的比例在2013年已经达到 10%以上，几乎没有一个国家的比例能够长期超过这个水平，即使和我们储蓄率很接近的日本和韩国，住宅投资占 GDP的比例也在达到 8-9%后开始回落。日本和韩国在进入人口拐点后的货币增速都是持续下行的，并且货币政策放松也无法扭转这一趋势。日本和韩国“抚养比”的拐点分别在 1970 年和 1990 年出现，呈现的共同特征是 在跨过拐点前房价加速上涨， 跨过拐点后房价虽然没有暴跌， 但却出现了长期的横盘或小幅 下跌特征，而住宅投资占 GDP比例也同步达到8-9%的历史最高点，然后开始见顶回落。究其原因在于人口老龄化导致储蓄率下降， 与投资
