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1、中国股市账面-市值比效应的检验及解释陈 莹（中山大学管理学院行为金融与金融经济研究所，广东 广州 510275）摘要：本文以1995年到2005年沪市和深市的全部A股股票作为研究对象，对中国股市账面-市值比效应进行了实证检验，并从有限套利的角度对账面-市值比效应进行了解释。本文认为，我国证券市场存在着账面-市值比效应；账面-市值比效应对股票收益有着显著的预测作用；从有限套利角度考虑的套利风险因素，套利成本因素对账面市值比效应有着较强的解释能力，从而支持账面-市值比效应是因为偏误定价所造成的观点。关键字： 账面-市值比效应；有限套利；套利风险；资产定价中图法分类号：F830.9 文献标志码：A作
2、者简介：陈莹，女，中山大学管理学院博士生，研究方向：行为金融与资产定价。An Empirical Research and Explanation on the Book-to-Market Effect for China Stock MarketAbstract: This paper adopted the data of A shares from 1995 to 2005 listed on Shanghai and Shenzhen Securities Exchange to test the book-to-market effect, and give the explana
3、tion of it based on limited arbitrage. The research shows that the book-to-market effect exists on China stock market in the research range of this paper, and book-to-market ratio can predict the expected returns. This paper also finds that the book-to-market effect is correlated with factors based
4、on limited arbitrage, such as arbitrage risk and arbitrage cost. And we conclude that the book-to-market effect is due to market mispricing. Key words: book-to-market ratio; limited arbitrage; arbitrage risk引 言20世纪80年代以来，与有效市场假说相矛盾的实证研究不断涌现，国内外学者发现了股票市场存在着很多异象。而账面-市值比效应就是极具争议的异象之一。账面-市值比效应（Book-to-M
5、arket Effect）是Fama和French1，Lakonishok等2提出的，指的是股票的收益和它的账面-市值比呈正相关关系，也就是说账面市值比（Book-to-Market ratio，下面简称为B/M）值高的股票收益高，B/M值低的股票收益低。Fama和French3指出,在世界范围内,从1975 年到1995 年间, B/M值高的股票比B/M值低股票的全球组合的平均收益率每年高出约7. 68 %。他们还对全球（包括美国、英国、法国、德国、意大利、澳大利亚、日本、新加坡和香港等）各个主要证券市场进行了研究，发现13个市场中有12个是存在着B/M效应的。国内学者也对B/M效应进行了一
6、系列的研究。但是都是实证检验多，解释少。而且由于研究方法、数据样本和时间跨度的不同，所得到的结果和相应的解释也大相径庭。朱宝宪和何治国，蔡海洪和吴世农，吴世农和许年行，邵晓阳、苏敬勤和于圣睿等都对B/M效应进行了实证检验，以上研究都认为中国证券市场存在着B/M效应，且B/M值对股票收益有显著的预测作用25-28。而顾娟和丁楹在对我国证券市场价值成长效应的研究中，认为我国证券市场价值成长效应基本上不存在，且中国证券市场上市公司的基本面对股票价格收益没有显著的预测作用29。本文对中国1995-2005年的A股市场B/M效应进行了检验，发现若持有期限为一年，则市场不存在B/M效应，但是若持有期限为两
7、年或者三年，则市场存在明显的B/M效应。且B/M值对股票收益有着显著的预测作用。对于B/M效应的解释大体上可以分为两种。第一种是从有效市场角度，认为B/M效应是一种风险补偿。Fama和French认为B/M值较高的公司一般都是经营状况不理想，比较容易产生财务危机，所以对其投资所产生的超额收益是风险溢价的表现1, 4-5。然而Dichev反驳这种解释6。第二种是从行为金融学角度，认为B/M效应是偏误定价（mispricing）所导致的。Lakonishok等，La Porta等，Skinner和Sloan指出投资者低估了高B/M值的股票，高估了低B/M值的股票，B/M效应是偏误定价所造成的结果2
8、, 7-8。如果B/M效应是由于偏误定价，那么专业的套利者为什么不利用此机会进行投资，从而对价格进行修正？以Delong、Shleifer、Summers、Vishny等为代表的一批学者认为，现实中的套利是有限的，套利存在着风险和成本。Ali从套利风险的角度对B/M效应进行了分析和解释9。国内学者郭磊和吴冲锋通过基于产业与资本市场的资产定价模型的推导原理和经济涵义，对B/M效应的理性风险补偿与特征要素解释观点进行了统一30。本文借鉴了Ali的研究方法，并结合中国实际，从有限套利角度提出用异质性风险作为套利风险的代理变量。在此变量中充分考虑了市场因素，规模因素，B/M因素和惯性因素，比Ali所用
9、指标更加全面的对B/M效应进行分析。并结合套利风险，套利成本和投资者熟练程度等因素对B/M效应进行解释，这是国内的第一个类似的研究。本文认为套利的异质性风险和套利的成本阻止了套利行为的发生。并认为这些因素是B/M效应存在的重要原因，支持偏误定价的解释。与以上研究相比，本文有以下特点：（1）时间跨度长：本文的研究时间为1995年7月到2005年6月。（2）采用了较为系统的数据库：本文所有数据全部来自于深圳国泰安CSMAR数据库。（3）收益率计算方法与国内以往的研究不相同：本文在计算收益率时，用购买并持有该股票一年，两年和三年的收益率（Buy-and-Hold Return）来进行计算。（4）解释
10、更为系统：本文从有限套利视角对B/M效应进行解释，提出用异质性风险作为套利风险的代理变量，在此变量中充分考虑了市场因素，规模因素，B/M因素和惯性因素。并引入了套利成本，投资者熟练程度等因素对B/M效应进行了全面的解释，得出结论支持B/M效应是因为偏误定价所造成的观点。这是国内的第一个类似的研究。解释因素选取分析上世纪80年代以来，国内外的学者发现了许多传统金融理论无法解释的异象。许多具有完全替代性的金融商品之间的价差，并没有因套利而很快消失,相反,在很多情况下却表现出系统且持续的特征。事实上，现实中的许多套利机会长期未被利用。学者们提出了“有限套利”这个概念对这些现象进行解释。有限套利文献认
11、为，现实中的套利是有限的，存在着套利的风险和成本。其中包括：基本风险，非理性交易者风险，交易成本，财务限制等。刘少波，崔萍对有限套利的风险和成本进行了详尽的文献综述31，本文在此不再重复。很多学者尝试从有限套利角度对异象进行解释。他们多数运用了套利成本，包括交易成本等因素进行实证，而对套利风险的研究比较少。 Pontiff（1996），Wurgler和Zheravskaya（2002）和Ali等运用套利风险对市场异象进行解释9,10-11。从Fama和French发现B/M效应开始，国外许多学者对各国的B/M效应进行了实证检验。国内许多学者也对中国市场进行了实证检验，大多数文献认为，中国市场是
12、存在着B/M效应的。国外学者尝试对B/M效应进行解释。Fama和French认为高B/M值所对应的超额收益是对破产风险的溢价4-5。然而Dichev对此进行了反驳，他认为破产风险并不能带来较高的收益，所以破产风险不能说明B/M效应6。Daniel和Titman也认为B/M效应等异常现象不能被解释成风险溢价。他们发现一旦规模(size)和B/M值保持不变，这些因素的并不能提供关于预期收益的额外信息。因此不是因为B/M值的影响了收益，而是B/M本身对收益有影响12。La Porta等，Skinner和Sloan和Ali等认为B/M效应是由于偏误定价7-9。本文结论与此相同。La Porta等和Sk
13、inner和Sloan认为B/M效应是因为投资者对B/M值较高（较低）的股票低估（高估）所产生的。Ali等则运用了异质性波动作为套利风险的代理变量，对B/M效应进行解释，得出与Shleifer和Vishny相同的结论：套利收益的波动性风险阻止了套利行为的发生，而且波动性是产生B/M效应的重要因素13。本文从有限套利的角度，提出了用更为全面的异质性风险作为套利风险代理变量，和与套利成本相关的多个因素对中国市场的B/M效应进行解释，并得出异质性风险等都是产生B/M效应的重要因素，B/M效应是由于偏误定价所产生的。一、 因素一：套利风险Shleifer和Vishny指出套利风险在与B/M效应相关的偏
14、误定价中的重要性。他们发现套利资源主要来源于相对较不专业和缺少多元化投资组合的交易者。套利者认真地分析每一支要投资的股票，这是一个有成本的过程。所以在他们的套利投资组合中，只关注有限数量的股票。在套利者购买了偏误定价的证券后，噪音交易者可能会令价格继续偏离基础价格，令这些股票表现出更大的偏误定价。所以Shleifer和Vishny预测波动性会推迟套利行为。对于风险厌恶的套利者，他们考虑的是投资组合的异质性风险。对于专业套利者，他们对投资组合中股票的异质性风险比系统风险更为重视。对于系统性风险，套利者可以得到补偿，而异质性风险增加了投资组合的总风险，但是预期收益却不会相应增加。所以在考虑购买哪种
15、偏误定价的股票的时候，套利者会充分考虑在持有期内股票的预期异质性风险13。 Ponitiff提出当异质性风险很高的时候套利行为是有成本的，因为在这种情况下，套利者无法有效的进行对冲10。Wurgler和Zhuravakaya发展了一个关于股票需求的简单模型,该模型中由于替代品的不完全而产生的套利风险妨碍了风险厌恶套利者平滑需求曲线。说明了由于套利有限,价格也会对无信息变化的需求变动做出反应,从而导致价格偏离基本价值11。上述文献运用个股日收益率对市场日收益率进行回归，然后求出残差项的方差作为套利风险的代理变量。Ali等（和Mashruwala等（也用了此指标作为套利风险的代理变量9, 14。本
16、文也采用此指标进行研究，用IRV（Idiosyncratic risk volatility）来表示。另外，在Pontiff和Schill中利用了Carhart四因素模型（包括Fama和French的三因子和惯性因子）对个股月收益率进行回归，并计算出其残差项的标准差套利异质性风险的代理变量15-16。这个指标考虑了市场因素，规模因素, B/M因素和惯性因素，更加全面地对套利风险进行衡量，本文采用此异质性风险指标作为套利风险的代理变量，用IR（Idiosyncratic risk）来表示。二、 因素二：套利成本本文中对套利成本的考虑主要集中于交易成本。当证券是偏误定价的时候，交易成本限制了知道偏误定价的投资者利用此机会，并且消除偏误定价的情况。所以，有较高交易成本的证券更容易表现出偏误定价。许多文献都对交易成本进行了详细的研究。本文根据中国市场的实际情况和数据的可获得性对
