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1、全球金融危机中多国限制卖空：措施、效果及监管趋势一、全球金融危机中多国限制卖空的监管行为2008年9月，美国次贷危机带来的负面影响进一步向金融市场蔓延，华尔街金融版图发生巨变，市场受到巨幅震动。2008年9月15日，雷曼兄弟宣布破产，美林被收购以及美国国际集团评级面临调降，纽约股市遭遇恐慌性抛售。当日道琼斯指数重挫504.48点，收于10917.51点，跌幅为4.42，创“911”恐怖袭击以来的最大单日跌幅。与历次泡沫崩溃导致的金融危机相似，卖空交易在2008年全球金融危机中也成为“千夫所指”，市场普遍认为，卖空交易至少在部分上打压甚或操纵了股价，从而导致了股市的急剧下跌和金融机构的大面积倒闭
2、，雷曼兄弟前主席和首席执行官就认为“雷曼兄弟的破产倒闭部分归因于卖空行为打压了其股价” 。此后，随着美国次贷危机逐步演变为全球性金融危机，各国监管者开始担心卖空交易将进一步加剧市场恐慌和下挫。2009年9月18日，为避免金融市场进一步陷入震荡之中，美国推出了限制裸卖空（Naked Short Selling）的新规，希望借此打击裸卖空市场滥用行为，进而维护金融市场秩序。美国证监会(SEC)主席Christopher Cox在2009年9月19日发布的一份声明中称“针对金融股的临时卖空禁止措施将有助于恢复市场均衡” 。在美国采取措施禁止卖空股票后，英国、法国、德国、澳大利亚、日本等国也纷纷推出相
3、关措施对指定股票的“有担保卖空”交易（Covered Short Sale） 和“裸卖空”（Naked Short Selling ） 交易进行禁止或限制，主要国家的卖空交易限制类型见表1。表1 2008年国际金融危机中多国限制卖空类型分类 金融类股票非金融类股票 是否限制有担保卖空裸卖空是否限制有担保卖空裸卖空美国是是是否否否英国是是是否否否加拿大是是是否否否澳大利亚是是是是是是德国是是否否否否法国是是否否否否意大利是是否否否否日本是否是是否是韩国是是是是是是 注：“是否限制”列是指一国对金融类股票和非金融类股票的卖空行为是否采取了新的措施进行限制，其可进一步划分为是否限制“有担保卖空”和是
4、否限制“裸卖空”。资料来源：Marsh, Ian W. and Norman Niemer. 2008. The Impact of Short Sales Restrictions, Report, Cass Business School.二、全球金融危机中多国临时限制卖空措施的主要内容为综合多国临时限制卖空措施的主要内容，我们选取欧美国家中的美国和英国以及亚洲国家中的日本和我国台湾地区进行卖空限制措施汇总。之所以选择上述四个国家或者地区，一方面是因为2008年多国限制卖空行为以美国和英国为主，美英的措施具有代表性；另一方面还因为美英实行的是市场化的卖空授信模式，而日本和我国台湾地区实行的
5、是集中化的卖空授信模式，增加日本和我国台湾的汇总将有助于呈现不同卖空交易模式下的限制卖空措施。表2为2008年国际金融危机中美国、英国、日本和台湾采取的临时卖空限制措施，从这几个国家和地区所采取的限制卖空措施来看，主要体现为以下两个方面:（1）颁布“卖空禁令”，限制对金融类股票或者所有股票的卖空交易特别是裸卖空。考虑到卖空交易可增加流动性，各国家或地区在限制相关股票的裸卖空时，也颁布了可豁免的卖空情形。在限制卖空的类型时，各国也存在较大差异，亚洲国家推出的卖空限制措施普遍严于欧美国家。美国、加拿大以及大部分西欧国家只推出了限制金融类股票卖空的临时措施，而亚洲国家如澳大利亚、韩国和台湾则禁止对所
6、有股票的裸卖空和有担保卖空。（2）修改相关规则，加强卖空信息披露。如美国要求机构投资管理者向美国证监会报告其卖空股票的数量及金额，并在两星期后向市场公开；而英国则要求净卖空头寸达到或超过公司发行资本的0.25%进行首次披露，若日后卖空头寸每增加或减少0.1%时，需要进一步披露净卖空头寸信息；而当净卖空头寸减低至0.25%以下时，也需要进行信息披露。表2 2008年国际金融危机中美、英、日及我国台湾地区采取的临时卖空限制措施生效起止日期措施受限股票美国2008年9月18日-禁止对799只金融机构股票卖空；授权交易所扩充禁止卖空股票的范围金融类股票12008年10月8日2008年9月18日-机构投
7、资管理者向美国证监会报告其卖空股票的数量及金额（两星期后向市场公开）所有股票2008年10月8日2008年9月18日-实行严格的T+3清算交割规定；取消“期权做市商豁免”条例；采纳规则10b-21制定裸卖空反欺诈条款。所有股票2009年7月31日2009年7月31日-将实行严格的T+3清算交割规则变为永久性规则所有股票至今英国2008年9月19日-禁止卖空（裸卖空和有担保卖空）金融类股票22009年1月16日2008年9月23日-净空头头寸达到或超过公司发行资本的0.25%，需进行信息披露。金融类股票2009年1月16日2009年1月16日-净卖空头寸达到或超过公司发行资本的0.25%进行首次
8、披露，若日后卖空头寸每增加或减少0.1%时，需进一步披露净卖空头寸信息；而当净卖空头寸减低至0.25%以下时，也需要进行信息披露。金融类股票2009年12月31日日本2008年10月28日-禁止裸卖空所有股票2009年10月31日2008年11月7日-要求持有卖空头寸超过已发行相关证券总量0.25的卖空者向证券交易所披露信息，并要求证券交易所公开披露这些卖空头寸信息。所有股票2009年10月31日台湾2008年9月22日-提价规则所有股票2009年1月5日2008年9月29日-对卖空总量进行控制所有股票2009年1月5日2008年10月1日-禁止卖空（裸卖空和有担保卖空）所有股票2008年11
9、月28日资料来源：Gruenewald, Seraina N., Alexander F. Wagner and Rolf H. Weber. 2009.Emergency Short Selling Restrictions in the Course of the Financial Crisis, SSRN Working Paper,http:/ 三、全球多国采取临时限制卖空措施的效果分析卖空交易被普遍认为有利于提升证券市场活跃性，提升股票的定价效率，有助于完善资本市场的功能。2008年全球金融危机中多国限制卖空行为也为研究者提供了一次考察卖空限制市场效应的极好机会，不少研究检验了20
10、08年金融危机中多国临时限制卖空措施的效果。从卖空限制措施对主要市场股价指数的影响来看，Don Hamson（2009）认为随着各主要市场在2008年9月18后宣布卖空限制措施，主要市场的股价指数在随后几日大幅反弹，这表明卖空限制措施在实行之初为所有市场的稳定起到了“断路器”（circuit breaker）的作用，而不管它们是否实行了卖空禁令。但他同时指出，卖空限制措施的这种“断路器”作用是短暂的，随着市场对金融危机的持续担忧，市场下跌的步伐在10月份开始加速。表3显示，主要市场在美国卖空禁令实行前的9月1日-17日市场指数平均下跌9.94%，在美国卖空禁令实行后两天内上涨了6.82%，然后
11、掉头直转下跌，至2010年10月8日美国卖空禁令到期时下跌19.2%。而股价的日内波幅在卖空禁令执行后显著增加，9月1日-18日部分市场的平均日内波幅为2.87%，而美国卖空禁令实行后的9月19日-10月9日部分市场平均日内波幅为4.44%。由此，Don Hamson认为市场平均回报率和波动率显示没有证据表明卖空禁令是有效的，它可能只是推迟了不可避免的下跌，而并没有降低市场波动。表3 2008年9月1日-2008年10月9日部分市场的股市回报率及波动率国家或地区股市收益率（9月1日-17日）股市收益率（9月18日-22日）股市收益率（9月23日-10月9日）日内波幅（9月1日-18日）日内波幅
12、（9月19日-10月9日）美国-9.9%8.5%-21.5%2.9%4.9%英国-12.8%8.1%-17.8%2.8%4.8%加拿大-13.8%8.7%-22.1%2.9%5.2%法国-10.8%8.1%-19.1%3.0%4.8%德国-8.7%5.6%-19.0%2.6%4.0%意大利-10.5%7.1%-20.3%2.7%4.7%日本-10.5%5.2%-24.3%2.7%3.7%韩国-1.6%4.9%-11.3%3.2%3.6%新加波-10.9%5.2%-17.4%3.0%4.3%平均-9.94%6.82%-19.20%2.87%4.44%资料来源：Don Hamson. Assess
13、ing the Efficacy and Impacts of Bans on Short Selling. http:/.au/cmsupload/AssessingBansShortSelling.pdf.从卖空限制措施对受限股票的影响来看，一系列研究试图验证临时卖空限制措施对个股的影响。Marsh et al.（2008）以17个国家（分属于不同卖空限制类型，包括没有任何禁止、只禁止金融股卖空和禁止所有股票卖空三种类型）为研究对象，发现并没有显著证据证明临时卖空限制措施改变了这17个国家股票价格的收益分布。他们发现，被禁止卖空股票的收益分布与被禁止卖空前其收益分布相似，而且与其他未被禁止
14、卖空股票也相似。此外，他们没有发现证据能够表明不同卖空禁令类型国家之间的股票收益分布存在系统性差异，这进一步说明卖空禁令并没有改善股票的收益分布。Hamson et al.(2008)认为澳大利亚对所有股票的卖空限制措施降低了股市的流动性，增加了股价的日内波动和买卖价差。Boehmer et al. (2008)以2008年8月1日至10月17日NYSE的禁止卖空股和非禁止卖空股为研究对象，考察了禁止卖空措施对股票的影响。他们的研究发现，美国2008年9月的卖空限制措施损害了市场效率，与非禁止卖空股票相比，禁止卖空股票的市场效率显著下降。英国金融管理局（FSA，2009）回顾了其于2008年9月18日至2009年1月16日间实行的针对金融股的临时卖空禁令的市场反应。他们发现受限股票与其他FTSE350指数的股票在股票收益率和波动率方面并没有实质性的差异，他们还发现受限金融股的成交量大幅下降，其买卖价差（bid-ask spreads）变化比市场整体买卖价差变化更大。Beber and Pagano（2009）利用2008年1月1日至2009年6月23日30个国家17040只股票的数据，系统检验了卖空限制措施对市场效率的影响。他们的研究发现，卖空限制措施不仅降低了市场的流动性，也减缓了股票价格发现过程。
