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1、脱离实体经济的过度投机：对金融危机的原因反思摘要：这次世界性的金融危机对全球经济的发展产生了深远的影响，本文从这次金融危机的外在表现出发，由金融机构的脱离实体经济的金融创新以及投资者的投机行为入手，反思了08年国际金融危机产生的内在根源，并对我国金融业的未来发展提出了警示。关键字：金融创新 投机 金融危机正文：两年前，美国次级债危机初见端倪之时，无人能够预料到这次次贷危机会演化成为今天一场如此剧烈的金融风暴。世界金融巨头遭受到前所未有的重创，全球股市激烈动荡。已现衰退迹象的美国经济更是给全球经济蒙上阴霾。在思考此次危机的源头时，华尔街几十年来引以为豪的金融创新立即成为广泛争议的焦点。金融创新是
2、20世纪60年代以来金融领域中最重大的事件，它对世界经济产生的影响巨大，而且极为广泛和深远。它不仅给全球经济带来了巨大利益，为金融市场注入了巨大的活力，同时也给金融体系带来了巨大风险。1995年英国巴林银行的倒闭、1997年亚洲金融危机的爆发无不为此记下了有力的例证。这次金融危机也不例外，大量的衍生金融产品以及几十倍的金融杠杆效应推波助澜，迅速扩大了房地产价格下降所带来的负面影响，由一系列复杂的金融衍生工具所包装着的泡沫链的破裂最终导致了这次危机的大爆发。变更现有的金融体制和增加新的金融工具，以获取现有的金融体制和金融工具所无法取得的潜在的利润，这就是金融创新，它是一个为盈利动机推动、缓慢进行
3、、持续不断的发展过程。微观层面的金融创新，也是通常意义上所谈的金融创新，仅指金融衍生产品和工具的创新。全球化下的流动性过剩制造出越来越多的创新需求，全球化和信息化提供了越来越现实的创新手段。对于欧美发达国家，金融市场框架已经发展成熟，基本功能齐备，法制健全，金融创新主要体现在金融衍生产品的设计和推广上，表现为种类越来越多、范围越来越广、结构越来越复杂。世界银行的统计数据显示，2007年全球各衍生品交易所期货、期权成交虽受次贷危机影响，仍增长28%，总量达152亿手，增幅创2003年以来新高。国际清算银行报告称，2007年全球所有未清偿的场外交易衍生品(包括债券、外汇、商品、股票、利率)的名义价
4、值暴增44%，突破596万亿美元，创近十多年来最大增幅。这个天文数字只是衍生品交易的名义本金额，衍生品的市场价值要远低于它的名义本金，这个中间的杠杆率由二十几倍到三十几倍不等，市场价值的这笔资金是需要信贷支持的，是隐含有资金流动的。考虑到在法律上可执行的双方头寸轧平因素，实际信贷支持只需要这一市场价值的一半不到。也就是说，总市场价值为500万亿美元的衍生工具所需实际信贷支持或者说信贷风险暴露就是8万亿美元。从衍生品名义本金额到总市场价值再到实际信贷支持或者信贷风险暴露，我们相当于将原来的名义本金缩水了40-60倍，但即使这样，这8万亿美元的信贷风险暴露也是非常可观的，大到全球最大的一百家银行总
5、资本也不到它的百分之一。再从衍生品本身来看，金融衍生品的本质属性是其价值由更为基础的变量价值所决定的金融工具。衍生工具定价所依赖的基础变量并非一定是一般可交易资产。理论上来说它可以是任何可比较的变量。衍生工具与实体经济关联有两种基本方式：一是通过基础资产的价格与实体经济发生或远或近的关系。如初级金融工具股票、债券及以股票、债券为抵押的证券（ABS）。二是通过基础变量本身而与实体经济发生关联，并且这种变量可以不是可交易的资产。比如某地的平均气温或一个季度晴好日子的天数。这种衍生工具就与实际生产过程完全脱离了。在有些时候，衍生工具可以不与实际生产过程发生关联而独立地存在，这是衍生工具发展到极致的一
6、个标志。此外，若衍生品所依赖的基础变量是人们熟知的各种商品、证券、外汇甚至天气，则标的十分清晰，可是随着金融创新的不断扩展，不少衍生产品自身也逐渐变成“基础资产”，又由于“风险异化”的实际状况，基础变量越来越求助于设计包装。金融天才和大师们利用现代数学和计算机手段，通过金融工程方法，精心制造出越来越复杂神秘、越来越远离基础变量的“花花公子”，以至于根本看不清、看不懂基础变量是什么。除了传统的外汇、利率远期、掉期与期权交易外，很多银行还对基础金融衍生品进行组合，嵌入更为复杂的交易品种，而许多人盲目迷信“高科技”魅力，使那些更独特更复杂的金融衍生品往往比基础金融衍生品市场拓展速度更快，推动金融衍生
7、品的复杂程度日益加深。在许多以“创新”为生的金融机构眼里，只有“模糊+神秘”的效果才能具备足够的市场吸引力。金融衍生品的异化，催生的是越来越大量而频繁的投机行为。投机即甘于承担风险，在市场上以获取差价收益为目的的交易行为。投机行为将着眼点放在价格变化上，很少考虑交易品种的实际价值。其手法多为贱买贵卖、快进快出，是典型的短期主义行为。投机存在与经济生活的各个方面，但在以金融市场为代表的虚拟经济领域更为盛行，因为虚拟经济的性质决定了它与投机有着密切的联系：其一，虚拟经济注重量的差别而不是质的差别，这一特质导致市场参与者只对价格变动本身感兴趣，而对价格变动的原因不感兴趣，这就很难使人还会关心实体经济
8、的变化，获得高额价差几乎成为进入虚拟经济市场的唯一目的。其二，虚拟经济因为其特性如流动性强、反应速度快，容易造成短期主义，不注重长期的生产性投资而导致投机行为。其三，虚拟经济是链接现在和未来的纽带，是指向未来的，从而和不确定性有着不解之缘，不确定性正是培育投机的温床，因为一旦交易的结果是确定的，投机者就无利可图了。同时，大的投机家可以通过大量的买卖来营造市场的气氛，来控制人们的情绪，达到获取高额利润的目的。大的投机家往往是做市场创造者，就像赌场里的庄家，市场成为他们的赌具，而广大公众只是可怜的牺牲品。他们在经济周期的每一次转变中，或者仅仅在交易所气氛的每一次转变中，都必须支付差额。在认识投机所
9、带来的危害方面，凯恩斯认为，投机行为只是一种分配性努力，它不会对整个社会产出和整个社会福利带来任何的增进，而只是在整个社会中对收入作了一下重新分配，凯恩斯为这一分配性作了一个很好的类比：从事投机好像是玩“叫停占座位”游戏，谁能在音乐终了前，占到一个座位，谁就是胜利者。这类游戏虽然大家都知道在音乐结束时总有若干人占不到座位，但还是乐此不疲。在这里，可以把座位看作是整个的利润，大家都去争抢，但终了时总有没争到的；于是开始新的一轮，还是这些座位，这一回可能是另外一些人占不到位子了，于是利润有了重新的分配。这种再分配非但没有提高全社会的福利还有可能造成全民福利的下降，因为不规范的再分配还会引起社会的动
10、荡，这本身就是一种社会福利的下降。分配性努力对社会的确是非常不利的，但我们要区分虚拟经济的分配性努力与赌博之类的分配性努力，尽管有人提出证券市场有些类似于轮盘赌，但虚拟经济领域的投机、分配性活动与赌博还是有所不同。赌博是典型的零和博弈。而虚拟经济，根据前文的分析，即使是最高级而复杂的衍生工具，一般来说总与实体经济有着或多或少的关联，这样，虚拟经济活动就可以视为正和博弈。这个正和就来自实体经济部门的成长利润。但如果虚拟经济完全游离于实体经济之外，与实体经济没有实质性的关联，那么虚拟经济就形同于一个赌博机器。事实上，虚拟经济与实体经济的完全隔断是不可能的，但是，这种距离越来越远的发展趋势正由不断的
11、金融衍生工具的创新而更加凸显。欧美不断发展的金融创新日益远离实体经济而异化为投机赢利的工具。衍生产品普遍采用保证金方式，获取以小搏大的投资收益。杠杆比率轻率设定且不断加大，机构平均30倍的杠杆效应不断助长过度投机行为，投资银行在激进参与的同时难以对风险进行足够控制。一方面一旦投资出现问题则亏损远超资本金，另一方面，高杠杆使投资银行对流动性要求不断提高。较为宽松的市场可通过融资来填补资金缺口，而一旦自身财务状况恶化，评级公司降低其评级便使其融资成本上升，造成投资银行无法维持流动性，贝尔斯登便因此而遭挤兑。金融创新的不断深化导致虚拟经济与实体经济的发展变得好像互不相干。这样一来，虚拟经济服务于实体
12、经济、服务于财富创造的初衷就被抛在脑后，从事金融活动就成了纯粹投机的行为。因为此时，唯一值得关注的就只剩下各类金融领域内的价差了。爆炒垃圾股，高风险的衍生工具对冲交易中只存在价差等等事实无时不刻提醒着我们：金融创新是导致投机行为加剧的重要原因。反过来，投机性的增强也为金融创新的发展推波助澜。专门投机衍生工具的对冲基金在近十余年来实现了爆炸式的超常规发展。2007年末，全球对冲基金管理的资产规模达2.65万亿美元，比2006年增长85%，其爆发式增长主要依赖于市场的剧烈波动。一个几十亿美元的对冲基金，通过杠杆效应可操作上千亿美元的衍生产品交易，巨大的交易资金形成了对新型金融衍生产品的庞大需求，推
13、动着金融创新的不断发展。其实投机并非一无是处。一般来说，职业的投机家能通过他们的活动在长期供求与短期供求之间达成一种和谐的关系，即能平滑长期与短期间的波动。适当的投机靠的是对市场供需形势的判断，不是乱猜。但是当投机者太多时，投机的需求和供给占了市场很大的份额，正常的供需市场被干扰，对将来价格的预测变成了乱猜。于是投机就变成了赌博。这是许多投机市场因为投机者过多而造成的最终结局。任何有根据的估计都被过度的投机所搅混，正常的投机已经失去了方向。次贷相关衍生产品包装过度以及金融机构财务杠杆过高是引起本次金融危机的直接原因，而由金融创新引致的虚拟经济和实体经济脱离而造成的过度投机行为则可以认为是本次金
14、融危机的内在原因。尽管如此，并不能因此而过度否定金融创新，它仍然是当代金融和经济发展的重要动力。金融创新本身没有错，问题关键在于有关的金融约束和监管是否能同步跟上。在法律允许的范围内，追逐利润最大化是投资者和企业家的正当追求，单单因为过度的投机行为而将危机归咎于“华尔街银行家的无耻贪婪”是有失偏颇的。当前，我国的金融行业被普遍认为金融压抑过度，金融创新不足，金融业要发展就必须全盘照搬西方发达国家的金融创新体制。而这次危机正好给我国金融业的这种思潮敲响了警钟。我国有关金融监管部门非常有必要从此次危机的根源出发，重新审视我国金融业的创新行为和未来发展方向，一味追求创新而忽视了必要的约束和监管，带来的可能将是灾难性的后果。参考文献：1 “U.S. Recovery May Take Longer than Usual: Greenspan”,Reuters,February 25, 20082 金德尔伯格，疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史，中国金融出版社，2007年版3 张晓晶，符号经济与实体经济金融全球化时代的经济分析，上海人民出版社，2002年版4 姚国庆，经济虚拟化下的金融危机，南开大学出版社，2005年版
