股东财富最大化”或“企业价值最大化

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1、I i或“企业价值最大化从公司治理结构透视财务管理目标作者：周守华杨惠敏摘要本文从全新的角度认识企业财务管理目标，从公司治理结构 的高度来把握财务管理目标的发展变化，进而归结到根本性的企业可 持续发展问题。公司法人治理结构是公司制的核心，当前我们在对国 有企业进行公司制改造的过程，如果不从根本上把握公司法人治理的 内在逻辑，就不能很好地理解在其架构下运行的财务管理目标，企业 财务管理乃至一切管理活动也就难以满足企业可持续发展的需要。公司法人治理结构(CORPORATE GOVERNANCE )，或称公司 治理结构(STRUCTRURE )、公司治理系统(SESTEM )、公司治理 机制(MEC

2、HANISM )，是现代企业制度中最重要的架构。现代企业 制度区别于系统企业的根本点在于所有权和经营权的分离，或称所有 与控制的分离(SEPARATION OF OWNERSHIP AND CONTROL)， 从而需要在所有者和经营者之间形成一种相互制衡的机制，用以对企 业进行管理和控制。现代企业中的公司治理结构正是这样一种协调股 东和其他利益相关者关系的一种机制，它涉及到激励与约束等多方面 的内容。简单地说，公司治理结构就是处理企业各种契约关系的一种 制度。财务管理，作为公司治理结构框架中存在和运行的一个重要管理 系统，其目标直接反映着理财环境的变化，并需要根据环境的变化适 当地进行调整。公

3、司治理的逻辑变了，或者说公司的目标变了，则公 司进行财务决策的出发点和归宿必然要相应变化，也就是作为财务运 行驱动的财务管理目标也要相应变化。不同的财务管理目标，将产生 不同的财务管理运行机制。深刻理解公司治理结构这一南代企业制度 的核心，正确认识公司治理的逻辑，进而科学确定财务管理目标，对 于优化公司理财行为，实现财务管理的良性遁环，具有重大的现实意 义。公司治理结构是西方发达国家通行的一个关于公司战略导向的概 念。尽管由于经济、社会和文化等方面的差异以及历史演进轨迹的不 同，不同国家和地区的公司治理结构存在着差异但最近20 年来人们在 对西方大公司的研究中越来越清楚地认识到建立良好的公司治

4、理结构 的极端重要性。因此，国际社会对于如何建立有效的公司治理结构给 予了越来越多的关注，许多国家把建立良好的公司治理结构当作增强 经济活力、提高经济绩效的基本手段。目前，西方的公司治理结构通常有美国式、日本式和德国式等， 各种模式的特点也广受关注，本文不再赘述。但如果仅仅从这种经验 的角度去认识公司治理结构，则没有抓住问题的实质，也难以把握公 司治理结构的发展趋势。建立一个良好的公司治理结构可以激励企业 更有效地利用资源，以更好地实现公司的目标。但公司的目标，也就 是进行财务决策时的目标，是追求股东财富的最大化，还是追求企业 价值的最大化？在这样一个根本性问题上，遵循不同的逻辑，将形成 不同

5、的公司治理模式。从公司治理结构主体的角度来说，前者不妨称 之为股东至上模式，后者或可叫共同治理模式。两者之间的本质差 异在于，公司的目标是只为股东(SHEAREHOLERS )的利益服务，还 是 为 全 体 利 益 相 关 者 ( INTEREST GROUOPS ) 或 当 事 人(STAKEHOLDERS)的利益服务。股东至上 模式的公司治理结构，一直广泛流行于西方国家。在 这样一种治理逻辑下，股东作为物质资本所有者，其地位是至上的， 而人力资本则利小势微，获得授权的经营者只有按照股东的利益行使 控制权才是企业有效率的保证。因而这种治理结构的出发点是，作为 委托人的股东，如何设置一个最优的

6、可以对经营者行为进行激励和约 束的机制，使其为实现股东财富最大化而努力工作。但是，由于经营 者有着不同于所有者的独立利益目标，在所有权与控制权分离的条件下，经营 者在获取企业控制权方面处于有利地位，在信息非对称的条件下，其 自由处置行为往往有损于股东利益。至于债权人、职工等其他利益相 关者则因在企业中的 声音弱小，相应的权益自然也难以得到保护， 这样就为经营者谋取自身利益最大化创造了有利的生存环境。为了克 服这种治理模式的内在缺陷，就需要实现企业治理结构的创新，扬弃 股东至上的治理逻辑。在现代市场经济条件下，企业的目标并非唯一地追求所有者的资 本收益最大化。企业本质上是多边契约关系的总和，或者

7、说是一张由 人力资本与物质资本组成的 契约网，契约本身所内含的利益主体的 平等性和独立性要求公司治理结构的主体之间应该是平等、独立的关 系。这些相互关联的主体，包括股东、债权人、经营者、生产者、消 费者、供应商及其他有关利益主体，组成了利益相关者，而企业的效 率则需建立在利益相关者平等的基础上之上。在这样一种新的公司治 理逻辑上，企业不仅要重视股东的利益，而且要重视其他利益相关者 对经营者的监控；不仅要强调经营者的权威，还要强调其他利益相关 者的实际参与。具体来说，在董事会、监事会中要有股东以外的利益 相关者代表（如职工代表、债权人代表），以发挥利益相关者的作用 这样的公司治理逻辑就是共同治理

8、模式。企业还是一种团队生产或长期合作的集合，其人力资源和非人力 资源相互依赖，任何一方的随意退出或机会主义行为都可使对方的利 益遭受损失。为了保护依赖性资源免于受损，团队成员只有缔结长期 合约，以确保一个可预期的利益补偿。而这种多边式的合作模式即共 同治理恰恰有助于保持利益相关者的长期合作，从而逐步成为各国公 司治理结构的现实抉择。我国近些年来国有企业改革的着眼点始终是改进和完善政府对企 业经营行为的激励和约束，即从确保国有资产保值增值的角度出发来 构建国有企业的治理结构，具体表现为政府拥有经营者任免权，控制 企业的重大决策，监督经营者的行为等。可见，所有者利益最大化或 股东财富最大化成了企业

9、制度效率的基本标准。这样的改革思路大致 可以称得上是股东至上的治理逻辑。在这样的治理逻辑下，我国整个国有企业改革的渐进过程就表现 为政府对企业的放权让利以及放权以后对经营者的监控过程。国有企 业进行股份制改造以后，在设置公司治理结构时也是按照股东资产收 益最大化的原则设置激励约束机制。但是，由于政府远在企业之外行 使所有者职能，企业内并无所有者代表，不仅激励和约束机制最终难 以形成，而且国有资本和政府权力的结合使得经营者可以随意剥夺其 他小股东和债权人的权益，企业职工应有的参与决策权、监督权也往 往因职工代表大会流于形式而难以实际发挥作用。由于国有企业这种 股东至上的治理逻辑并没有解决关键的所

10、有者被架空、国有资产受到 侵蚀的事例比比皆是，股东权益受到损害的非正常行为屡屡出现。党中央十五届四中全会通过的中共中央关于国有企业改革和发 展若干重大问题的决定（以下简称决定）中提出， 要按照国家 所有、分级管理、授权经营、分工监督的原则，逐步建立国有资产管 理、监督、营运体系和机制，建立与健全严格的责任制度。要确保出 资人到位。这为了解决公有制经济下独特的所有者缺位问题创造了条 件。但要落实这一重要文献精神，从根本上解决国有企业因经营者滥 用权力而导致的国有资产流失以及保护其他利益相关者合法权益的问 题，还必须转变企业治理的思路，遵循既符合我国国情又顺应历史发 展趋势的共同治理逻辑。事实上，

11、我国在共同治理方面已有诸多实践，如在公司董事会 和监事会中引入职工董事和职工监事，债权人参与企业行为的监控， 实行利润分享制度和员工持股制度等。我国公司法还明确规定监 事会中应有适当比例的公司职工代表；公司研究决定听取公司工会和职工 的意见和建议等，这些都有助于改善国有企业的治理结构。但是，在我国将现代企业制度作为国有企业的改革方向时，相当 一部分企业的改制过程并没有按规范进行运作，特别是公司治理结构 被严重扭曲。如有的公司董事长和总经理一人兼任，在避免领导层内 部矛盾的同时放弃了制衡；有的董事会成员与经理成员高重合，为内 部人控制敞开方便之门；有的对董事会集体决策、个人负责的议事规 则不以为

12、然。严格的信托责任制度未能形成等。有些做法连公司治理 结构中最基本的要求都未能达到，更不用说长期以来就被忽视的企业各利益相关主体的平等问题了。1998 年 4 月，由 29 个发达国家组成的经济合作与发展组织 (OECD )成立了一个专门委员会，以根据世界各国的公司治理经验 和理论研究成果来制定公司治理结构的国际性准则。 1999 年 5 月， OECD 理事会正式通过了其制定的公司治理结构原则，它是第一 个政府间为公司治理结构开发出的一套国际标准，并得到国际社会的 积极响应。该原则旨在为各国政府部门制定有关公司治理结构的法律 和监管制度框架提供参考，也为证券交易所、投资者、公司和参与者 提供

13、指导，它代表了 OECD 成员国对于建立良好公司治理结构共同基 础的基本考虑，其主要内容包括五个方面：1、治理结构框架应当维护股东的权利；2、治理结构框架应当确保包括小股东和外国股东在内的全体股东 受到平等的待遇。如果股东的权利受到损害，他们应有机会得到有效 补偿。3、公司治理结构的框架应当确认利益相关者的合法权利，并且鼓 励公司和利益相关者为创造财富和工作机会以及为保持企业财务健全 而积极地进行合作。4、治理结构框架应当保证及时准确地披露与公司有关的任何重大 问题，包括财务状况、经营状况、所有权状况和公司治理状况的信息。5、治理结构框架应确保董事会对公司的战略性指导和对管理人员 的有效监督，

14、并确保董事会对公司和股东负责。以上几点是关于公司治理结构最为核心的要素。尽管好的公司治 理结构并没有单一的模式，但有关国家的实践表明，良好的公司治理 结构必然具备某些共同要素。这些原则就是建立在包容现有各种不同 公司治理模式的共同要素之上的。由于该原则考虑到各个利益相关者 在公司治理结构中的作用，认识到一个公司的竞争力和最终成功是利 益相关者协同作用的结果，是来自不同资源提供特别是包括职工在内 的贡献。因此，如果这些通用原则也可以叫作 模式的话，从逻辑上 判断，我们大致可以称为共同治理模式。现代公司是利益相关者之间缔结的 契约网，各利益相关者或在 公司中投入物质资本，或投入人力资本，目的是获得

15、单个主体无法获 得的合作收益。共同治理的逻辑正是强调各利益相关者应将公司的适 应性能力视作自身利益的源泉，进而发展到由利益相关者共同拥有公 司的剩余索取权与控制权的分配来相互制约。这种公司治理结构主体 的多元化，符合契约主体机会平等的基本思想和现代产权理论的基本 内涵，因而有着广阔的发展前景。作为企业赖以运行的经济环境的一个最直接部分，治理结构确定 了企业的目标，并提供了实现目标和监督运营的手段。企业财务管理 目标服务于企业的目标，当然也是由治理结构确定。财务管理目标制 约着财务运行的基本方向，如果看不到公司治理结构的发展变化，不 能适时调整公司财务管理的目标，财务运行机制就不可能合理，进而

16、影响公司治理的效率。在股东至上的公司治理逻辑下，财务管理的目标就是要通过财务 上的合理经营为股东带来最大化的财富。也就是说，企业财务管理的 目标是股东财富最大化。在股份经济条件下，股东财富由其所拥有的 股票数量和股票市场价格两方面因素决定，在股票数量一定、股票价 格达到最高时，股东财富也达到最大，从而股东财富最大化又演变为 股票价格最大化。股东财富大化的财务管理目标，与本世纪50 年代以前在西方根深 蒂固的利润最大化的财务管理目标相比，由于它考虑了不确定性、时 间价值和股东资金的成本，无疑更为科学和合理，有其积极的内涵。 第一，对于额外的风险，要求有更高的预期收益补偿，忽略风险的差 别将会导致错误的决策；第二，对于相同的投资报酬，现金流入越早 其价值越大，忽略现金流入时间的判别将会导致错误的决策。第三， 当公司可以通过一项新的投资提高盈利水平时，如果公司的股东用同 样