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1、走近“臭名昭著”的CDO发布2010年06阅读次数:3826新闻作者:广发期货发展研时间：月10日 究中心许江山新闻来源:期货日报在2007年夏季爆发并延续至今的美国次级债危机(Sub-prime Mortgage Crisis)中，以次级抵押贷款资产池为基础而发行的抵 押贷款支持证券(Mortgage Backed Securities， MBS)和担保债务权证(Collateralized Debt Obligations， CDO)扮演了至关 重要的角色。美联储在2004年6月至2006年6月期间曾经连续17次上调联邦基金利率(从1提高到5.25%) ，而美国住宅房地 产市场从2006年
2、开始萎缩，同时造成以浮动利率计价的次级抵押贷款的违约率大幅上升。基础资产(Underlying Asset)的违约 风险骤然上升，导致以基础资产为支持的MBS和CDO的信用评级显著下降，从而给实施盯市定价(Mark to Market)策略的国际金 融机构造成巨大的账面损失。当时，花旗、美林、瑞银、摩根士丹利、贝尔斯登等跨国商业银行和投资银行从 2007年第三季度开 始不断对外公布其巨额的资产减记和账面亏损。从目前大多关于次级债危机的反思来看，CDO市场的迅速发展经常被视为导致危机的罪魁祸首之一。作为一种复杂的证券化产 品和信用衍生产品，CDO类型繁多，结构复杂，评级和定价建立在复杂且未必可靠
3、的数学模型基础上，这些都造成了 CDO投资者对 于产品本身知之甚少，对于CDO产品的主观评价也主要依赖于信用评级机构给出的信用评级。而穆迪、标准普尔、惠誉三大信用评 级机构在危机前均系统性地低估了 CDO 产品的信用风险，给出了过高的信用评级。危机爆发后，信用评级机构广泛而迅猛地调低了 几乎所有CDO产品的信用等级(Downgrade)。当投资者发现之前他们主要倚靠的评级机构事实上并不可靠之后，整个市场就陷入 了一片恐慌。除了流动性之外，其他所有金融产品都不值得信赖。在所有金融机构都拼命追逐流动性的情况下，市场上出现了持续 的流动性短缺(Liquidity Squeeze)和信贷紧缩(Cred
4、it Crunch)。在金融机构的风险偏好没有显著改善之前，即使央行在市场产品进行系统梳理和深入理解变得格外重要和迫切。CDO 的特征和类型目前，对CDO缺乏一个受到广泛认可的权威定义。然而，CDO 具有一些公认的典型特征(St ylized Fac t)，这些特征包括：第一， CDO 有一个由一系列信贷资产构成的资产池，并以该资产池产生的现金流为基础，向投资者发行不同等级(Tranches)的证券。第二，证券的级别一般包括优先级(Senior Tranche)、中 间级(Mezzanine Tranche)和股权级(Equity Tranche)。所有 等级的证券都对应于同一个基础资产池，却
5、具有不同的期望收益 率与风险，这是由现金流分配规则或损失承担规则造成的。现金 流分配规则是指由资产池产生的现金流，先向优先级证券持有人 支付利息，如果有剩余，再向中间级证券持有人支付利息，如果 有剩余，最终全部支付给股权级证券持有人。损失承担规则与现 金流分配规则的顺序相反：如果资产池中的信贷资产出现违约， 所有损失先由股权级证券持有人承担，如果股权级证券持有人不 能完全承担，再由中间级证券持有人承担。如果中间级证券持有 人也承担不了所有损失，最终才由优先级证券持有人承担。换句话说，股权级证券为中间级和优先级证券、中间级证券为优先级证券均提供了一定程度的保护，这种优先次级结构(Senior-S
6、ubordina te St rue tu re )是证券化经常采用的一种内部信用增级(In ternal Credi t Enhaneemen t)方式。上述规则导致资产池的信用风险主要集中于股权级证券，因此股权级证券的期望收益率往往也是最高的。通常而言，优先级和中间级证券向投资者发行，需要进行信用评级；而股权级证券往往被发起人(Origina tor )自己持有，从而不需要进行信用评级。第三，CDO证券一般而言不是由发起人直接发行的，而是由发 起人成立的特别目的载体(Special Purpose Vehicle， SPV)发 行的。 SPV 通常是一个独立的空壳公司或者信托。 SPV 与
7、发起人之 间进行了风险隔离，因此 CDO 证券的还本付息责任完全由 SPV 承 担，证券投资人不能追索到发起人。此外，如果发起人本身破产 其债权人也不能要求对 SPV 控制的资产行使权利，这被称为 SPV 与发起人之间的破产隔离(Bankrup tcy Remo te)。按照交易目的划分， CDO 包括资产负债表型 CDO(Balance Shee tCDO)和套利型CDO(Arbi trage CDO)。前者的发起人通常 是信贷机构，发行 CDO 的目的是为了将资产负债表上的信贷风险 资产转出，从而加快资金周转效率、降低风险资产数量(从而降 低必须的监管资本数量)、提高净资产收益率。而套利型
8、 CDO 发 起人的目的在于套取基础信贷资产收益率与 CDO 各级证券利息收 入之间的信贷息差(Credi t Spread)。套利型CDO的基础资产可 能并非发起人所有，发起人可以从市场上购买信贷资产，组成资 产池后加以证券化。按照证券化方法划分，CDO包括现金型CDO (Cash CDO)和合 成型CDO (Syn thetic CDO)。现金型CDO是最基本的CDO类型， 在该类CDO下，发起人将信贷资产的所有权转移给SPV,利用信贷 资产池产生的现金流为CDO证券还本付息。合成型CDO是建立在 信用违约互换(Credit Default Swap， CDS)基础上的一种CDO 形式。这
9、类CDO的信贷资产的所有权并不发生转移，发起人仅仅 通过CDS将信贷资产的信用风险转移给SPV，并由SPV最终转移给 证券投资者。按照是否对资产组合进行积极管理，CDO可分为静态型CDO(Static CDO)和管理型 CDO (Managed CDO)。在静态型 CDO 中， 资产组合在CDO存续期内一直是固定的，不需要专门的资产组合 经理进行管理，证券投资者面临的风险主要是信贷风险。在管理 型 CDO 中，资产组合经理被授权进行积极管理，可以买进或卖出 资产组合中的信贷资产。一种管理型CDO的存续期可分为三个阶 段：第一阶段是一年左右的启动期(Ramp-up Period)，资产组 合经理
10、利用发行CDO证券取得的收入进行投资；第二阶段是持续5 年左右的再投资期(Revolve Period)，资产组合经理利用资产 池产生的现金流，以及出售部分资产获得的收益，进行积极的再 投资；第三阶段是最终阶段，CDO存续期届满，资产组合经理出售 资产池中资产，并对投资者进行偿付。在管理型CDO中，证券投 资者除面临信用风险外，还面临委托代理风险。当前大多数 CDO 都是管理型 CDO。按照证券化的基础资产种类，CDO可分为担保贷款权证 (Collateralized Loan Obligations, CLO)、担保债券权证 (Collateralized Bond Obligations，
11、 CBO)、担保保险权证 (Collateralized Insurance Obligations， CIO)、结构性金融 担保债务权证(St rue tu red Finance Colla teralized Deb tObligations, SFCDO)和CDO的平方或立方等。CLO的基础资产是高收益贷款(杠杆贷款)，杠杆贷款一般是对冲基金或私募股权基金的常用融资手法，经常被用于杠杆收购(Leveraged Buy-Out,LBO)。CBO的基础资产是企业债券。CIO的基础资产是保险或再保险合同。SFCDO的基础资产是结构性金融产品，例如MBS和资产支持证券(Asset-Backed
12、 Seeurities， ABS)等。CDO 平方或立方的基础资产是已经发行的 CDO 证券。单级 CDO(Single-TrancheCDO)是2003年产生的一种重要的CDO类型，属于合成型CDO的范畴。在单级CDO下，并不存在SPV。发起人直接以特定的资产组合为基础，仅向特定投资者发行一种等级的CDO (通常是中间级CDO)。单级CDO能够提供量体裁衣式的证券化产品，满足特定投 资者的投资需求，同时能够节省CDO的发行时间和成本，但是发 起人必须承担部分信贷风险。CDO的构造现金型CDO与合成型CDO现金型CDO与合成型CDO是两种最重要的CDO类型，其构造 具有代表性，而合成型CDO的
13、构造又比现金型CDO要复杂得多。1.现金型 CDO 的构造现金型 CDO 的构造过程有五个步骤。第一步，由发起人将资 产负债表上的价值1 亿美元信贷资产组合(贷款或债券)转移给 一个SPV,这种转移必须是资产的真实销售(True Sale)；第二 步， SPV 在获得 1 亿美元的信贷资产组合后，以该资产组合未来能 够产生的现金流为基础，发行各级CDO证券，其中优先级证券获 得AAA评级，价值8800万美元，收益率为LIBOR加上50个基点； 中间级证券获得BBB评级，价值500万美元，收益率为LIBOR加 上 300 个基点；股权级证券没有信用评级，价值700 万美元，收 益率也事先不确定；
14、第三步， SPV 向机构投资者销售上述证券，其 中优先级和中间级证券通常销售给商业银行、保险公司、投资银 行、对冲基金等机构投资者，股权级证券往往销售给发起人自身， 或风险偏好较强的对冲基金等；第四步，SPV用销售CDO证券获得 的资金向发起人支付购买资产组合的价款；第五步，SPV用信贷资 产组合产生的现金流，向CDO证券持有者还本付息。现金流的分配原则遵循“优先级中间级股权级”的先后顺序。2.合成型 CDO 的构造合成型CDO构建在信贷违约互换（Credit Default Swap, CDS）的基础上，因此在分析合成型 CDO 的构造之前，必须先理解 CDS的原理。信贷违约互换（CDS）是
15、最重要的信用衍生品（CreditDerivatives）之一。信用衍生品是一种在参与者之间转移信用风险的协议，而CDS是一种将参照实体（Reference Entities，即信贷资产的借款人）的违约风险从合同买方转移到合同卖方的协议。合同买方（即保险买方）定期向合同卖方（即保险卖方）支付保费（Premium），而如果发生参照实体违约、破产等信用事件（Credit Events），那么保险卖方就必须向保险买方赔偿损失。值得注意的是，参照实体既可能与保险买方具有信贷关系，也可 能与保险买方没有信贷关系（即参照实体可能是独立的第三者）。 买方和卖方在订立CDS合同时，由于不涉及到债权关系的转移（仅
16、 仅涉及信用风险的转移），因此不需要征得参照实体的同意。合成型 CDO 构筑在 CDS 的基础上，又可以划分为完全融资合成型 CDO（Fully Funded Syn the tic CDO）和部分融资合成型 CDO（Partially Funded Synthetic CDO）。（1）完全融资合成型 CDO完全融资合成型CDO的构造分为六步：第一步，针对一个名 义价值（Notional Amount）为1亿美元特定的资产组合（即参照 实体，该资产组合既可能位于发起人的资产负债表内，也可能位 于发起人的资产负债表外），发起人向SPV购买一个CDS，发起人 作为保险买方，定期向作为保险卖方的SPV支付保费，与此同时 也将资产组合的信用风险转移给SPV；第二步，SPV以签订的CDS 合同为基础，发行各级CDO证券，各级证券的规模、评级和收益
