全球通货紧缩形势.doc

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1、全球通货紧缩形势国际金融研究室 章奇 一 全球价格走势：历史的视角和最新发展 自第二次世界大战以来的价格史基本上是一部通货膨胀史。在战后半个多世纪里（19602000年），所有主要资本主义国家以消费者价格指数（CPI）衡量的通货膨胀率呈不间断的上升趋势。 尽管通货紧缩在半个多世纪的时间里为人所遗忘，但自1997年亚洲金融危机以来，在分析家和媒体的宣传中，“通货紧缩”已经取代通货膨胀成为出现频率最高的负面词汇之一。从2001年第一季度初至2003年第二季度末主要发达经济体以CPI所衡量的通货膨胀情况看，各主要经济体的通货膨胀特点虽不尽相同，但有一点是比较明确的，即进入2003年以来，所有主要经济

2、体的通货膨胀率均在下降，例如欧盟的通货膨胀率从2002年第四季度的2.8降至2003年第二季度的1.98，同期美国的通货膨胀率则从2.2降至2.13。尤其是日本，其通货膨胀率仍然为负，处于绝对的通货紧缩状态之中。 出现通货紧缩征兆的另一个证据就是整个欧盟区的核心通货膨胀率（不包括食品和能源价格）从2002年5月底的2.6降至2003年同期的1.7。美国的情况也不容乐观，其核心通货膨胀率从2002年1月份的2.6降至2003年5月底的1.6，是自1966年以来的最低水平。 更让人担心的是，主要经济体的实体经济也表现不佳。例如，占欧盟经济总量约33的德国经济增长几乎停滞，世界第二大经济体日本在第一

3、季度的经济增长速度达2.6，是西方七国中增长速度最高的国家，但按其GDP平减指数计算的价格水平却下降了3.3，因此其名义GDP仍然处于缩水状态。从失业率来看，各主要经济体的劳动力市场也处于疲软状态。美国的失业率从本年度1月份的5.7上升到8月份的6.1，欧盟的失业率则从1月份的8.7升至7月份的8.9。日本的失业率则有轻微下降，从1月份的5.5降至7月份的5.3。 二 为什么害怕通货紧缩 通货紧缩作为一种价格现象，可以由多种原因促成，根据其形成的不同原因，通货紧缩的经济效果也不会相同。如果通货紧缩是因为技术进步、生产率的上升、管制的解除、竞争程度的提高所导致，那么通货紧缩在很大程度上就代表着成

4、本的下降，可称之为成本抑制型通货紧缩，如19世纪末在美国所出现的通货紧缩就属此例。显然，成本抑制型通货紧缩会伴随着强劲的经济增长。 另一种截然相反的情况为需求抑制型通货紧缩。表现为：收入及其预期的减少，资本边际效益的下降，突然的金融危机或其他一系列内、外部冲击事件，都会造成有效需求的不足，从而酿成需求抑制型的通货紧缩。在这种情况下，不仅价格水平会受到向下的压力，产出水平也会下降。20世纪30年代“大萧条”中的美国和90年代的日本属于这一情况的典型。在大萧条中，美国的消费者物价指数下降25，实际GDP下降30。需求抑制型通货紧缩程度越深，对经济的危害程度越大。 尽管从理论上讲通货紧缩有“好、坏”

5、之分，但在现实的经济生活中，真正让经济学家和决策者头疼的还不仅仅是对通货紧缩类型的判断，而在于通货紧缩一旦形成后，它可能通过其他经济变量而对整个经济系统所带来的冲击。 一是价格水平的下降会在增加实际收入的同时，提高整个社会的实际债务负担，并且随着整个社会货币化程度的提高，实际债务水平的提高有可能超过实际收入水平的提高。在经济联系日益紧密的今天，局部债务链条的中断可能会造成整个信用体系的紊乱甚至崩溃。金融机构的清偿能力和财务状况的恶化，会导致股票的市场价值大大缩水，这反过来又进一步恶化了财务环境，从而形成一个恶性循环。其结果是债权人由于价格下跌所享受到的好处几乎完全不值一提。 通货紧缩在增加债务

6、人负担的同时增加了债权人的实际财富，但是，实际收入已经增加或至少是暂时增加的债权人，是否就会增加足够大的开支，以抵消债务人由于债务负担加重而减少的开支呢？在需求抑制型通货紧缩条件下，债务人的边际消费（开支）倾向大大高于债权人，从而净效应仍是总需求的减少。尽管由于技术进步等因素导致成本减少而引起价格水平的下降，但此时无论是债务人还是债权人都对经济发展的前景有充足的信心，对利润的预期也看涨，因此，债权人会继续发放贷款，债务人也能够继续获得资金，消费、投资等一切都会有条不紊地继续下去。然而，一旦由于有效需求不足而引起价格水平下降，特别是在突发性的金融危机面前，高债务就有了发挥自己负面效应的极佳环境，

7、从而成为下一轮通货紧缩和经济衰退的催化剂。因此，（高）债务只是需求抑制型通货紧缩的加速剂而不是启动器。 二是一旦发生了需求抑制型通货紧缩，管理当局用来对付通货紧缩的方法有限。由于中央银行只能将名义利率最低降至零，因此在通货紧缩条件下，实际利率仍然有可能过高，从而使货币政策失去效力。例如日本政府在对付目前日本的通货紧缩就缺乏有效的货币政策手段。 三 可能引起全球性通货紧缩的因素 （一）美国的私人部门储蓄率在20世纪90年代后从净储蓄者变为负债者，私人部门的储蓄占GDP比重从1997年前的2.6降为1997年后的5（2000年数字）。2003年仅第一季度私人部门储蓄占GDP比例更是达到了创纪录的1

8、。与此相对应，是私人部门负债水平的急剧上升，私人部门债务占其收入的比例，从2001年的102，上升到2003年的111。私人部门的债务和消费支出同时增长，在很大程度上得益于美国证券以及房地产市场的繁荣，前者释放出了巨大的收入效应，后者使美国消费者更容易得到抵押贷款。随着负债率的上升，经济学家越来越担心这种借债消费的可持续性。一旦股市和房地产市场泡沫破灭，财富效应迅速衰减，需求抑制型通货紧缩就会把美国经济拉入萧条甚至衰退的泥潭。美国经济作为世界经济最大的增长引擎，一旦自身难保，难免会拖累整个全球经济的增长。 （二）从统计数字上来看，目前各主要经济大国和经济体在通货膨胀率不断下降的同时，利润率也在

9、下降。2003年第一季度，尽管美国消费者仍然热衷于消费，但美国企业普遍开工率不足，利润占国民收入的比例仅为4。另外，从2002年第4季度至2003年第2季度，几乎所有经济体的工业生产增长速度都在下降，而工业化国家的工业生产甚至在负增长，由于工业生产增长速度是通常用来判断经济走势的先行指标，因此这样一种形势的确不容乐观。 不过，断言会出现需求抑制型通货紧缩还为时过早。实际上，虽然发达国家经济增长率低迷、就业市场和工业生产形势严峻，但亦有很多证据表明这种让人担忧的情况可能并不会持续很久。 一是发达国家尤其是美国的生产率自20世纪90年代以来有了大幅度的提高。1970-1995年，美国生产率年均仅提

10、高1.6%，1995-2000年这一数字上升至2.7%，2001年降到1.9%，但在2001年第四季度和2002年第一季度，生产率的上升幅度分别高达5.1%和8.4%。据美国政府的预测，今后10年美国年均劳动力增长1.1%，商业生产率提高2.5%，GDP生产率年均增长2.0%，比10年前的预测要高出0.4%。生产率的提高在很大程度上应归功于90年代中后期以来信息技术的进步和自由竞争程度的提高。正如前文所说的那样，建立在生产率提高和技术进步基础之上的通货紧缩并不会给经济增长带来威胁，它大大降低了需求抑制型通货紧缩发生的概率。 二是第二季度经济表现不佳有可能是受到诸如SARS流行、伊拉克战争等短期

11、性因素的影响。我们已经指出，需求抑制型通货紧缩有可能因为意想不到事件例如金融危机、战争、天灾等的外来冲击而变为现实。但在过去几年的时间里，国际经济、金融体系受了各种突发事件，如“9.11”事件、土耳其和阿根廷金融危机、安然事件和其他美国公司丑闻事件的冲击，然而全球经济和金融发展并没有因此而陷入混乱JP2，归根到底是因为技术的发展使得全球经济有了一个强有力的支撑平台，物质基础更加雄厚，各国在处理突发性事件方面积累了越来越多的知识和经验，从而使得全球经济对突发性事件冲击的承受力和免疫力大大提高。 三是尽管2003年全球第二季度的经济指标表现较弱，但发达国家的投资者仍对未来商业机会充满憧憬，消费者也

12、保持了极高的消费意愿和信心。除欧盟外，美日两国的商业信心指数均处于不断上升趋势，且达到了自“911”事件以来的最高水平。消费者信心指数也2003年4月份以来不断攀升，2003年第三季度美国消费者开支上升了6.6。美国公司开始加大投资，最新公布的第三季度的数字显示，美国公司的商业开支上升了11，对设备和软件的投资上升了近15。在消费和投资的强力驱动下，美国2003年第三季度的GDP增长率为7.2，是1984年以来最高的季度增长率。相应地，就业市场也发出了正面的信号，据美国劳工统计署的数字，2003年10月份新增就业12万6000人，远远超过了原有预期水平。 总而言之，无论从二战后的价格运动史，还

13、是从当前客观经济环境的变化来看，可以判断全球经济在可预见的时期内将仍然存在一个正的但不断走低的通货膨胀率。更重要的是，在管理当局的政策干预下，通货紧缩，尤其是需求抑制型的通货紧缩出现的可能性是不大的。 四 有效政策选择与防止通货紧缩 在过去的50多年里，通货膨胀而不是通货紧缩一直是各国货币当局的主要监控对象。 之所以会如此，部分是因为二战后（在学术上）货币主义的崛起及其对凯恩斯主义的强烈抨击，尤其在经过了70年代的“滞胀”之后，通货膨胀（在政治上）已成为越来越不得人心的现象。战后半个多世纪的价格运动史也从经验上证明了各国货币当局工作的正确性。 然而，随着全球化程度的上升和各国货币化程度的提高，

14、由于外来冲击（如“9.11”事件）或其他突发性事件（例如股市崩溃或银行连锁倒闭）而导致出现需求抑制型通货紧缩的威胁仍然存在。在这种情况下，管理当局彻底放弃一切为了遏制通货膨胀的教条，转而奉行同时监控通货膨胀和通货紧缩规则的必要性也越来越大了(这里暂不考虑对资产价格进行管理的必要性)。 我们可以从上世纪30年代世界性通货紧缩以及90年代日本通货紧缩的历史中，借鉴一些避免和摆脱需求抑制型通货紧缩的经验： 第一，管理当局准确的判断和坚定的治理决心至关重要。如果通货紧缩是由于生产率的上升、技术进步等因素导致，那么采取紧缩的经济政策反而会打击经济的健康增长。相反，如果通货紧缩是由于内外部经济冲击所导致的

15、有效需求不足所致，那么刺激性的经济政策就必不可免。另外，管理当局治理要有决心，治理手段和力度必须足够大，才能达到预期效果。死抱意识形态和经济理论的教条，只会贻误战机，加大损失。 第二，按照美联储一个研究小组做出的研究结论，对付通货紧缩的最好办法就是把它消灭在萌芽阶段。日本的失误就在于日本银行是在通货紧缩发生之后而不是之前才采取措施。这意味着治理通货紧缩的手段要非常及时。比如，当通货膨胀率低到一定程度，决策者就应该以更大的力度来削减利率。这一点美联储做得不错，经过数次降息，到第二季度末利率水平已经跌至45年来的最低点并决定维持自2003年第二季度以来的利率水平不变。 第三，要多种政策手段并用，加强政策之间的协调。实际上，管理当局有多种政策工具可以选择，但每一种工具又都会有这样或那样的缺陷。例如降低利率可能会扩大需求，但却会同时扩大业已过剩的生产能力或导致更大的股市泡沫。降低本币价值会扩大出口，提高进口品的价格，只不过是把本国的通货紧缩压力转嫁给了他国，并且贬值这种“以邻为壑”的做法在目前已经越来越没有市场；中央银行扩大购买政府、私人债券为政府和私人投资提供融资，但如果私人部门负债水平较高，那么他们很有可能进行储蓄或支付债务开支而不是扩大支出，政府部门的投资往往效率低下。减税也有类似的作用。因此，管理当局对政策的选择和运用需要有高度的技巧性，