《螺纹钢：移仓换月孕育对冲机会.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《螺纹钢：移仓换月孕育对冲机会.doc（7页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、螺纹钢：移仓换月孕育对冲机会跨期套利是指在相同品种不同交割月份建立数量相等方向相反的交易头寸，并以平仓或交割的方式结束交易。若以现货交割结束交易，则应称为“期现套利”（Arbitrage），属于无风险套利。而在到期日前平仓结束交易则被称之为“价差套利”（Spread），属于风险对冲交易，本文研究主要针对后者。移仓换月孕育套利机会2009年3月27日上市初期，钢材期货主力合约的换月移仓都是一月接着一月，即主力合约从909合约到910合约再到911合约逐月进行换月。从1002合约开始，主力合约直接跳至1005合约，然后1005合约又直接跳至1010合约，开始了跨月移仓。自此之后，螺纹钢的主力合约主
2、要出现在当年的1月、5月和10月合约。我们汇总了钢材期货上市以来的历次套利机会，并总结出历次套利过程中价格的变动方向以及价差的最低点和最高点。发现螺纹钢的价差变动明显的时期发生在主力合约移仓换月的过程中，在RB1002合约之后出现过的7次移仓换月过程中，其中有6次出现明显的价差变动，其中1次套利机会价差变动不明显。在6次明显的价差变动过程中，有3次套利机会的价差变动呈现逐步扩大态势，另外3次呈现窄幅波动至缩小态势。表1-1:RB上市以来跨期套利价差走势汇总套利合约价差走势（远月-近月）最低价差最高价差RB1002与RB1005逐步扩大-46532RB1005与RB1010逐步扩大65468RB
3、1010与RB1101逐步扩大-19217RB1101与RB1105窄幅波动11221RB1105与RB1110窄幅波动到缩小-34169RB1110与RB1201窄幅波动到缩小-32397RB1201与RB1205逐步缩小-262154RB1205与RB1210？资料来源: 平安期货研究所 进一步，我们汇总整理了钢材期货上市以来的历次主力合约移仓时间，发现螺纹钢上市初期逐月移仓的过程中，下一合约成为主力合约的时间为距上一主力合约到期前9-11周；自RB1002开始的跨越移仓换月开始，下一合约成为主力合约的时间为距上一主力合约到期前10-13周。整理汇总这个时间的目的，是为了以后把握移仓换月中
4、可能出现的套利机会，以便于在潜在的套利机会出现之前能够很好地向投资者进行推介。表1-2:RB上市以来主力合约时间整理汇总主力合约最后交易日成为主力合约日期距上一合约最后交易日前X日完成移仓时间9092009-9-15 9102009-10-15 2009-7-10 67（9.6周）9112009-11-16 2009-8-4 72（10.3周）9122009-12-15 2009-8-31 77（11周）10012010-1-15 2009-10-9 67（9.6周）10022010-2-9 2009-11-5 71（10.1周）10052010-5-17 2009-11-27 74（10.6
5、周）10102010-10-15 2010-3-8 70（10周）11012011-1-17 2010-7-16 91（13周）11052011-5-16 2010-10-13 96（13.7周）11102011-10-17 2011-2-10 95（13.6周）12012012-1-13 2011-8-4 74（10.6周）1205以后跟踪1210以后跟踪资料来源: 平安期货研究所正向市场与反向市场交替出现在分析价差变动的原因之前，首先让我们认识下各个时期主力合约所处的市场状态。所谓市场状态，是指在上市交易的12个合约中，远月合约与近月价格的价格排列是处于多头市场还是处于空头市场。观察市场状
6、态的指标之一是基差，即期货价格和现货价格的差值。当期货价格高于现货价格时，我们称之为正向市场，反之，称之为反向市场。进而，当期货市场远月合约价格依次高于近月合约价格时，称之为正向市场，反之称之为反向市场。钢材期货上市以来至2011年，市场状态处于正向市场，即期货主力合约价格高于现货市场价格，2011年1-9月份，正向市场和反向市场交替出现，2011年9月份至年底，市场处于反向市场状态，即期货价格大幅低于现货市场价格。我们认为导致这种现象的原因主要有两个，一是现货贸易商对钢材期货的参与程度有所下降导致期货价格对现货市场的影响力度减弱，二是当时市场所处的大背景，即大牛市格局和大熊市格局。从期货市场
7、参与程度角度出发，钢材期货上市之初，就吸引了大量参与者，2009年下半年主力合约持仓量维持100万手附近，2010年维持130万手附近，2011年下降至60-80万手。持仓量下滑的原因有三：一是亏损效应使得部分市场参与者或者离开期货市场，或者降低资金参与程度；二是螺纹钢期货无法满足所有钢材品种套保需求（板材产品难以与螺纹钢进行套保），部分贸易商尝试使用螺纹钢对板材进行套保后，发现效果不佳离开市场；三是螺纹钢波动幅度小，而钢材贸易商更加喜欢参与波动幅度大的期货品种，如铜、天然橡胶和棉花等，使得原本参与螺纹钢期货的资金转而投向参与别的期货品种。从市场大背景角度出发，2009年期货市场处于单边上涨趋
8、势（如铜和天然橡胶），2010年上半年市场宽幅震荡，下半年市场单边上行（如铜、棉花和天然橡胶），2011年1-3季度，市场处于宽幅震荡中，9月份由于受到美国评级下调和希腊债务危机恶化，市场出现一波快速杀跌行情。在牛市格局中，市场对于未来的需求更加乐观，导致远月合约大幅上涨，而近月合约由于受到现货市场制约上涨幅度有限（现货市场由于受到实际成交需求时的价格制约，当价格上涨速度过快时，需求无法及时跟进从而限制临近交割月份合约的上涨幅度）；在熊市格局中，市场对未来的需求比较悲观，导致远月合约大幅跳水，而近月合约同样受到现货市场制约而下跌幅度有限（由于价格下跌速度过快，市场采购方由于担心价格继续下跌而将
9、需求推后，市场供应方由于价格下跌过多不愿亏损出货而宁愿选择死扛，因此，近月合约受到现货市场的支撑而下跌幅度弱于远期合约）。图2-1：RB期货主力合约与上海现货市场HRB400价格走势平安期货资料来源: 平安期货研究所10月份关注1月向5月移仓对冲机会历史上，螺纹钢期货合约从1月向5月移仓发生过三次，其中第一次为RB1002合约向RB1005合约移仓，第二次和第三次均是从1月份向5月份移仓。RB1002合约向RB1005合约的移仓换月发生在2009年第四季度，二者价差持续扩大，从低点的100点扩大至400点附近。回顾当时的历史背景，在10月份信贷增长超预期、房地产新开工增长乐观预期的背景下，市场
10、对远期合约的价格上涨保持乐观看法。在主力合约由RB1002向1005迁仓的过程中，远月合约价格出现了幅度较大的上涨。RB1101合约向RB1105合约的移仓换合约发生在2010年第四季度，价差近有小幅波动，而者价差从低点100点附近扩大至200点附近。通过和业内实际参与套利操作的大户交流，价差没有明显变化的原因是市场过多资金参与螺纹钢跨期套利所致。由于螺纹钢上市以来已经出现过多次移仓过程中的价差扩大套利交易机会，并且参与者都获得稳定的收益，各种机构（投资公司和期货公司）和媒体（主要为和讯）也大力推介螺纹钢跨期套利机会，因此吸引了大量资金参与。RB1201合约向RB1205合约的移仓换合约发生在
11、2011年第四季度，而者价差持续缩小，从100点附近缩小至-200点附近。导致这种情况的原因与当时的历史背景有关，2011年9月份由于美国评级下调以欧洲债务危机恶化，期货价格出现断崖式的下跌行情。进入四季度以后，欧洲债务危机仍不明朗，并且不断有坏消息出现，市场对未来预期悲观，而近月合约由于受到现货市场的支撑价格变现坚挺。因此，二者价差持续缩小。图3-1：RB1002向RB1005移仓过程的价差与价格走势 图3-2：RB1002向RB1005移仓过程的价差与持仓量走势 平安期货资料来源: 平安期货研究所图3-3：RB1101向RB1105移仓过程的价格与价差走势 图3-4：RB1101向RB11
12、05移仓过程的持仓量与价差走势平安期货 资料来源: 平安期货研究所3-5：RB1201向RB1205移仓过程的价格与价差走势 图3-6：RB1201向RB1205移仓过程的持仓量与价差走势 平安期货资料来源: 平安期货研究所3月份关注5月向10月移仓对冲机会RB1005合约向RB1010合约的移仓换合约发生在2010年第二季度，二者价差持续高位运行，在移仓前后，价差从300点附近继续扩大至450点附近。当时的情形类似RB1002合约向RB1005合约移仓时的背景，不再赘述。RB1105合约向RB1110合约的移仓换合约发生在2010年第二季度，二者价差快速下跌，从100点回落至0点附近。当时市
13、场受到欧洲债务的影响，价格从高位快速下跌，之后受到日本地震的影响（灾后重建刺激钢材需求），价格止跌回升。图4-1：RB1005向RB1010移仓过程的价差与价格走势 图4-2：RB1005向RB1010移仓过程的价差与持仓量走势 平安期货资料来源: 平安期货研究所图4-3：RB1005向RB1010移仓过程的价差与价格走势 图4-4：RB1005向RB1010移仓过程的价差与持仓量走势平安期货 资料来源: 平安期货研究所8月份关注10月向1月移仓对冲机会RB1010合约向RB1101合约的移仓换约发生在2010年第三季度，二者价差缓慢扩大，从100点扩大至200点附近。情形类似RB1002合约
14、向RB1005合约移仓时的背景，不再赘述。RB1110合约向RB1201合约的移仓换约发生在2011年第三季度，二者价差持续缩小，从50点缩小至-100点附近。情形类似RB1201合约向RB1205合约移仓时的背景，不再赘述。图5-1：RB1010向RB1101移仓过程的价差与价格走势 图5-2：RB1010向RB1101移仓过程的价差与持仓量走势 平安期货资料来源: 平安期货研究所图5-3：RB1110向RB1201移仓过程的价差与价格走势 图5-4：RB1110向RB1201移仓过程的价差与持仓量走势 平安期货资料来源: 平安期货研究所价差变动驱动因子解析综合提炼上述合约跨期过程中价差变动
15、的原因进行分析，我们认为价差变动的驱动要素主要有以下三个方面：市场预期，资金动力，现货市场支撑。市场预期主要是指对未来的价格走势持乐观还是悲观态度，如果为对来市场比较乐观，那么市场将处于正向市场，期货合约处于多头排列格局，当价格处于上涨趋势时，远期合约价格的上涨幅度大于近月合约，当价格处于下跌趋势时，远期合约价格的下跌幅度小于近月合约；反之，如果为对来的市场处于悲观态度，市场表现将于上述情况相反。而市场预期是乐观还是悲观，则取决于当时的宏观经济背景（如2010年下半年，由于受到美国QE2的推动，市场预期偏于乐观；2011年第四季度，由于受到欧洲债务的影响，市场预期偏于悲观）。如果说市场预期是价差变动的原因，那么资金动力则是市场预期转化为价差变动的现实载体。当合约从近月合约移仓至远月合约时，市场参与者首先需要将近月合约的仓位平仓，然
