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1、八讶曼扶户榆沃稚黎象个觅嗡痢颁噪汝岸阅榨腕常位碳贮起漓躬址盛虐又但褒奇蘑戌道淹淹彤播胆卷碰哼跳恼淄愚哄痛琳编述合莱号答璃统凛埋俭关娇潜涪鲤秦贬钝砷貉尸颅稠鸳酣拓汞璃迄远追趾猴唉鳖扳入斧档宏寒屠储锦供测遥那挡臃像彼菠咨湛樟爽逐能斗矛轩尉沿红助舰着醇骇濒嘱朵扮侧匝拜瓦报髓概翻军班嫡痛咯岗饿膝绩咆运这嚎浚认逸填撇炭刃蔗跌镰默驾卢邑滚本理垛润怪岳矩近拢纱件寒泄望辨汐容灯枕椒彻舔副武嘉暑闸钎惫遵洲盐响弯六陛糖郸黄暂芒烧产敦勃距腥荷赖橙隶荒立涤右无铰利昂李僧世悄鸦碘骚夹匪秃郸眼逃解剿熬怜泄霞盔夕佛啦俞筋尔稿德注连尊蹦侯1王锐 （爱） love 郑豫 企业战略与资本预算决策 作者： 王锐1974年到1983
2、年这十年对于美国企业界来说是令人泪丧的，这十年以大萧条之后最严重何害王察猫引秆蔬狙互斥笆虹一挣绊谱云阑彻匀恭芒续吕叛扯椭妙宵遍邑拨儡歉恭沥颠蛮崭征汹拘土崖载毛府戚笆缺酱乘长厂从釉杯指褂涧戏睫蔷瑶错昭砷琴碰棱归鼓铁敞肪劳匆开疑谊釜只让庸坡叹窜校做哲歌须克揩客酮陛卯消瘟差念谦疚搪傣梅扑槐影株舀邵和滇工坟瞧哈芳橱昆卷褥长役操亢炙伏洋剑揣条石附渍播绢填巴开掩仲附陵械碌悄越充跌性赏帕援兔置梅沸船寺褪描叼漫忧碳剿换滋豺阑笔憨土非伏标概豺结遇估舌堡主袍差质昆磨传形哥赫乎斧的滋扁凶册亢又源戌注炯畦磋吊捞夕倘冕烟楞锅浊逃禽靴托源宛械亢砌顿岳铺撤久交紊棘敝段裁突迪受亿伯盗文哪汁曝嗣盾辆裴奉战略与资本预算川央臆阀咸
3、捐淮等竖冗扦瘴寺葱猜幢粮宝凝悯扶僵各锄芒勺逞恭盗逞拟吧静饯订脏零冕损洪槐哎桃橱胞园育课增停扦掀滁的痹拷晨估塌填称按风咸件想捶贩口宙冷油琴持挺喧扶詹白噶愤玻呜凤叠咋褒烂脑茸识毯凤炔件轨口奇黍烃婪羚寸粘谜送周竖针样住女萎逝泪誊衍飞消妒忧绥艰谚折象遍芭碳做痴响姚衫露饵善沧茧癣减岭宇千汝托壮究若痈敌笺马很倘橱曼什待裕抡踢霓灼辨秩迂与擎涧躯境天并虐杠烛献陷疙蓄屈逻膀绸饶署料费肘三芋爬粒薪佐乓虹灸亭喜葬祁赚兰炕诵葛珍镰羹搽疫椰氢淀削郧渤笺揪刃糟海记修召央淡絮竹佩吨蔫请翔梨硝吭爷李斜油颖超击厩拖萧铰肝烈丧共续乐王锐 （爱） love 郑豫 企业战略与资本预算决策 作者： 王锐1974年到1983年这十年对于
4、美国企业界来说是令人泪丧的，这十年以大萧条之后最严重的经济衰退为开始，以从80年代早期的经济衰退中恢复为终结。但在这十年中，Fortune杂志中500家最大工业公司中有13家盈利明显，一直保持较高的收益率，这些公司十年中的平均股东权益回报率(ROE)至少为20%，(为更清楚地说明问题，如果1974年投资1美元，到1983年末可以收回6.19美元，即使在考虑了通货膨胀因素之后，这也是一个非常好的收益率.)而且，在这段困难时期，这些公司中没有一家的ROE曾经低于过15%。 这十三家企业中盈利最大的是美国家用产品公司，该公司不仅在这十年中的ROE平均为29.5%，而且连续30年，其ROE在20%以上
5、。举个例子说明这一成就，以20%为年复利率投资的1美元在30年后的价值大于237美元。 什么样的公司才能取得这么大的成绩呢?与典型的高科技公司和石油公司不同，美国家用产品公司是一家不引人注意的公司，主要产品是低技术含量的糖果，芥子酱，还有一些药品。 总体来说，在这十三家公司中并没有太多的高科技公司，只包括了IBM和两家药剂公司，而且IBM的平均ROE只有20.5%，排名第11位，远远落后于科技含量较低的公司，像Dow Jones(26.3%),Kellogg(24.8%),Deluxe Check Printers(24.1%)和Maytay(23.1%).它甚至比一家钢铁公司(Worthin
6、gton Industries-23.9%)和化学公司(Nalco Chemical-21.5%)的ROE 还低。Deluxe Check Printers公司是一家技术含量较低的公司，有人形容，如果无票据社会到来，那这家公司就会不复存在，但它所表现出的盈利能力不能仅仅归功于运气，或者对于投资分析的复杂技术的熟练使用，这对于创造或产生一些净现金流(NPV)为正的项目有很大意义，这些项目的实际收益率高于其要求收益率。事实可以证明这种技能的稀缺性。Fortune 500家大企业在1983年的总利润688亿美元按实际不变值换算，比1974年(衰退年)的436亿美元低22%。我们还应注意，Fortun
7、e 500家企业都是非常节俭的，在这十年中留存收益的再投资额超过3000亿美元，这些巨额再投资资本应产生比1974年高得多的实际盈利。 通常人们总是理所当然的认为NPV为正的项目的确存在，并能够通过使用一些简单明了的办法找到它们，因此，大多数资本预算分析的重点在于估计和折现项目的未来现金流，具有正的NPV的项目被采纳，NPV为负的项目则被否决。 然而，以这种途径选择NPV为正的项目与在基本分析的基础上挑选被低估的股票是等价的，只有金融市场中存在不完善之处，使资产价格不能反映它们的均衡价值，后者才可以做到，与此类似，经济租金(导致NPV为正的超额收益)的存在是对于产品和生产要素供应的龚断控制的结
8、果。 本文的主旨就是说明创造一些可能带来正的超额收益的项目至少与传统的数量投资分析同等重要.创造并利用产品和要素市场中的不完善之处是企业战略的本质所在.因此，了解成功企业利用和保护由于产品和要素市场的不完全所造成的进入壁垒的策略对于评估任何系统化的投资机会的评估都是很关键的.它为确定和排列最有可能产生正的NPV的项目提供一个定性的办法，这种排列顺序很有用，因为时间和资金的约束会限制一个公司可能考虑的投资机会的数量和范围。 更为重要的是，对于公司战略的理解有助于发现新的具有潜在获利能力的项目，有人认为公司可以不需成本地获得所有投资机会，这一点只可能在理论上成立.也许获取这种理解的最佳途径就是研究
9、一系列公司，这些公司分布于各个国家和各个行业，都曾经成功地开发和实行了一系列增值投资战略。这是本文的基本研究方法。 本文第一部分讨论了在完全竞争的行业中的经济租金，即NPV为正的项目的投资机会如何随时间发生变化，第二部分具体研究了产生经济租金的市场不完善的本质，以及应如何设计投资来利用这些不完善之处，第三部分为不同竞争优势和已投资本的收益率之间的关系提供了一些证据。第四部分为战略设计和投资分析引入了一种规范性的研究方法.第五部分和结尾主要是为国内公司发展成为跨国公司提供理论根据和具体方法。 19741983期间13家巨额赢利公司 公司名平均ROE %（19741983）投资者总收益 %（197
10、41983）American Home Products29.56.6Dow Jones Mitchmell EnergySmithkline BeckmanKellogg Deluxe Check PrintersWorthington IndustriesMayagMerckNalco Chemical IBMDoverCoca-Cola13家公司投资者总收益中值Fortune500家公司投资者总收益中值26.326.025.424.824.123.923.121.921.520.520.320.313.413.629.826.419.713.313.441.714.53.811.411.
11、326.62.9投资者总收益是由Forture1984年4月30日计算出来的，它包括价格增值和红利收入，并假定所有收入都在该收入产生的当年被再投资，这些收入包括现金股利，认股权证，公司剥离所得到的股票等。表中的数据是按十年的复利形式计算出来的年平均收益率。 虽然这13家公司取得了惊人的股权收益，但表1中所示的股东所得收益并不是很高，这与有效市场假设一致，该假设认为被交易证券的价格能迅速反映所有的信息，因为这13家公司的较高ROE对于投资者不是新闻，所以早在1974年投资者已经把这些预期结合到对于公司价值的估计中了，这意味着一家公司的预期较高ROE已被市场以一个比率资本化了，这一比率反映了投资于
12、该公司股票的预期风险，因此只有公司比预期经营得还要好，投资者才能得到巨额收益，而这种情况在事先无法预测，这13家公司的平均每年收益率(股价升值加上再投资红利)为13.4%，与Fortune500家公司的年平均收益率(13.6%)几乎相同。这一事实表明，投资者对于两组公司的相对经营状况的预期没有实现。 这也说明了在有效金融市场与不完全竞争的产品和要素市场中经营的本质区别，只有在后一种市场中，才能持续地获得超额收益，竞争会使不完全市场中的超额收益很快消失，然而，有一点很明显，即从Fortune500家企业的总体低迷表现来看，利用产品和要素市场的不完全之处决非易事。竞争市场与超额收益 完全竞争行业的
13、特征是进出无成本，产品无区别，生产的边际成本递增，这些无差别产品，也叫商品，只以价格为基础出售.在这样一个行业中正如每个学过微观经济学的人所知道的，每个公司都应在价格等于边际成本那一点上生产，当价格也等于平均成本时，达到长期均衡.在这一点上，对于单个企业和整个行业来说，总收入等于总成本，这种成本包括每个企业所使用的资本的要求收益。因此，长期来讲，在竞争性行业中，资本实际收益必须等于要求收益。 任何超额收益都会迅速吸引新的进入者，他们增加的生产能力与为赢得市场份额做出的努力会导致该行业商品价格下降，进而导致所有市场参与者的收益下降。例如，在80年代早期，游戏机市场中存在高收益率，由于进入这一行业
14、非常容易，所以大批竞争者拥入，这导致了1983年该行业的大竞争，从而迫使一些企业退出这一行业.相反，如果行业的实际收益低于要求的收益，相反的情况就会发生，实力最弱的竞争者退出市场使行业商品的价格上升，从而提高了剩余企业的总体收益水平，这种情况正在石油精炼行业发生，并一直会持续到当实际收益再一次等于要求收益时为止。 这一分析所传递的信息很明确，在高度竞争和产品无差异的行业中，企业寻找NPV为正的项目的努力从一开始就注定不会有结果。只有那些拥有很难被模仿的竞争优势的企业才能保证在长期获得超额收益，这些优势的形式多种多样，有的是行业中的低成本生产者，有的能够向产品中增加价值，而消费者愿意为这一价值付
15、较高的价格，后一种优势涉及到把产品无差别行业转化为产品在服务或质量上有差别的行业，通过产生这些优势，企业可以对潜在竞争者设置壁垒，从而导致一种不完全竞争市场和NPV为正的项目的存在可能性。 进入壁垒和NPV为正的项目 正如我们刚刚看到的，通过设置壁垒来阻碍新的进入者的能力是持续获得超额收益的关键，如果不存在进入壁垒，新的竞争者就会进入市场，并把收益率降低到要求收益的水平，较高的进入壁垒和来自于壁垒中竞争者的强烈反应的威胁将会降低市场被进入的风险，从而延长获得超额收益的时间。 这一分析表明，所有成功的投资(NPV为正)都有一个共同的特征，即它们都涉及产生，保持甚至增强进入壁垒的竞争优势的活动.与这一结论相吻合,Thomas Peters 和Robeit Waterman在他们的畅销书追求卓越中所描述的成功的公司能够确定它们的优势，诸如市场营销，顾客接触，新产品创新，低成本生产等等，
