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1、中国股市的非理性行为分析摘要：行为金融学作为一门新兴科学，解释了市场上存在的与有效市场假说相悖的“非理性 行为”。同时对于我国股市中存在的种种异象，行为金融学也给出了合理的解释，。从个人 投资者到机构投资者，再到政府及其他监管机构，行为金融理论对三者的非理性行为分别进 行了剖析，同时给出了有针对性的政策建议。关键词：行为金融学；非理性行为；异象Analysis of bounded rationalbehavior in the Chinese stock marketAbstract: behavioral finance as a new scienee, explains the exi
2、sting bounded rational behavior contrary to the efficient market hypothesis . At the same time for the various an omalies exist ing in Chin ese stock market, behavioral finance gives reas on able expla nati ons too.From in dividual in vestors to in stituti onal in vestors, and the n to the governmen
3、t and other regulators, behavioral finance theory respectively analyzes the boun ded rati onal behaviors of the three, and gives the targeted policy recomme ndati ons.Keywords: behavioral finance;bounded rational behavior; anomaly一、“理性人”与“非理性行为”的矛盾（一）有效市场假说与“理性人”假定 有效市场假说产生于上世纪五十年代末，该假说的基本内涵是：资产的市场价
4、格可以迅速并充分地反映所有相关信息。随后，经济学家法玛根据市场价格所反映的信息集将有效市 场分为弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。当市场弱式有效时，资产价格及时 充分地反映了与资产价格有关的历史信息；当市场半强式有效时，资产价格及时充分地反映 了与资产价格有关的所有公开信息；当市场强式有效时，资产价格及时充分地反映了与资产 价格有关的所有信息。有效市场假说的成立主要依赖于以下几个基本假定： 第一、当资本市场中所有投资者均为理性人时，投资者可以对证券进行理性评价，从而 保证资本市场的有效性；第二、当有些投资者不理性时，这些投资者的交易策略互不相干，他们的交易会彼此抵 消，从而使得资产价
5、格趋近于其基本价值。第三、当非理性投资者以相同的方式偏离理性标准时，竞争市场中理性套利者的存在会 消除其对价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而保持资本市场的有效性。例如一种证 券由于非理性投资者的存在而被高估了，理性套利者将会迅速卖出该种证券，同时购买其他 相同或类似的“廉价”证券来对冲风险。当一种证券被非理性投资者低估时，理性套利者又 会买入该证券，同时卖出本质相同的其他证券来对冲风险。第四、非理性交易者在用非基本价值的价格交易时，他将一直处于损失状态。由于交易 者无法承受永远的损失，因此，他们最终会被市场淘汰。从以上四点假定可以看出，投资者的理性是有效市场假说成立的必要条件，如果没有投
6、 资者的理性，市场将不再有效。如果一些行为是非理性的，他们的行为肯定是随机的、非系 统的。（二）“非理性行为”的广泛存在与行为金融学的发展 随着金融理论的不断研究，经济学家们发现在现实经济市场中存在着许许多多“理性人” 假定无法解释的异常现象。例如，股票的溢价现象、投资者对公开信息的过度反应与反应不 足、股价的”日历效应“等。而同时有效市场假说中关于“证券价格随机漫步、没有人可以 通过已有信息获得超额收益“的理论也越来越受到现实中”不寻常现象“的挑战，技术分析 理论就是在这些“不寻常现象”中不断发展和完善的。“非理性行为”的广泛存在及其影响直接促进了上世纪八十年代行为金融学的发展，行 为经济学
7、家结合了心理学、决策科学、现代经济金融理论等内容，指出经济市场中人本身的 复杂性，并通过行为金融学理论来解释经济中一些有效市场假说难以解释的现象。行为金融 学是对现代金融理论的重要补充和发展，其更加贴近实际，更能解释现实金融市场中的种种 现象，是未来金融学的发展方向。二、我国股市“非理性行为”的表现股市这一金融市场存在着广泛的“非理性行为”。尤其是我国股市，经历了2008 年以 前股权分置带来的发展契机以及2008 年以后的股市困境，其间更是存在着诸多非理性的现 象。不仅仅是个人投资者，连机构投资者甚至是股市的监管者都不可避免地发生进行非理性 的举动。以下就从这三个方面进行论述：（一）个人投资
8、者的非理性行为个人投资者在股市上处于绝对劣势的地位，他们的交易资金量通常较小、信息获取渠道 通常较为狭窄，并且往往缺乏专业的投资知识和投资战略。个人投资者通常抱着不切实际的 暴富心态，过多地关注短期操作，并经常性地依靠自己的直觉、情绪等非理性因素进行交易。 因此，个人投资者很容易受到股市上噪声的影响，而很少注重分析公司的基本面，自己也很 容易成为股市中噪声交易者，并最终成为庄家盈利的工具。个人投资者的非理性行为主要有如下表现：Q羊群行为：我国的个人投资者行为具有较 强的“趋同性”，无论就单只股票的涨跌还是股市整体的起伏波动，羊群现象都表现得很明 显。Q投机性太强：在我国，很多参与股市交易的个体
9、投资者都不关注企业的基本面，他们 投资某只股票并非是因为该企业的经营业绩好，也不是为了获得红利，而仅仅是想通过短期 操作获得该至股票的资本利得。Q处置效应：个人投资者往往有将盈利的股票过早卖出，将 亏损的股票推迟卖出的倾向。Q政策依赖：当利好政策出台是，个人投资者往往倾向于过度 自信，而利空政策的出台又会导致其过度悲观。因此，我国的个体投资者对政策的依赖度比 较大，而这种对政策的依赖又会在政策颁布时导致明显的羊群行为。（二）机构投资者的非理性行为对比个体投资者，及巩固投资者具有诸多优势：资金量充足、获得信息的渠道多且搜 集信息的平均成本低、操作效率高、有丰富的专业知识和操作经验以及拥有专业的操
10、作团队、 内部分工明确等。并且，相比于个体投资者而言，机构投资者还具有相对理性的一面，他们 会积极地制定投资策略并且会积极地权衡风险和收益的关系。但机构投资者在拥有众多优势的同时依然会有不理性的行为，比如，机构投资者也会对 某些市场信息反应过度或反应不足。而且，在机构投资者之间也有很严重的羊群行为，往往 在某些政策信息公布的时候，众多机构投资者会采取趋同的行为。不仅如此，由于机构投资 者更注重对当下市场状况的分析以及对未来市场走势的预测，因此其往往会发生显著的锚定 启发式偏差。（三）政府及其他监管者的非理性行为 在我国股市中，由于投资者的政策依赖性，使得政策性因素成为我国股市异常波动的首要原因
11、。而事实上，就我国政府对于股市调控的行为本身而言，其在一定程度上存在加大市 场非理性波动的因素。例如，政府在明确知道政策对股市的巨大影响的情况下，依然频繁地发布中央政策以调 控股市，从而进一步加大了股市的波动性，也进一步加大了投资者在股市中的政策依赖。政 府不仅从调控的频率上存在过度干预，另一方面，其干预的内容也超出了许多发达国家采用 的干预范围，政府的人为干预甚至使得股市的运行规律发生严重的扭曲。而且，当市场发生 重大变化时，政府及其他监管者通常不会立即逆市场操作，而是顺应市场主流意见一段时间， 这就是所谓的从众效应。从众效应显示出了在市场重大变化中政府主动规避责任与相对保守 的特点。一个很
12、显然的事实是，政府和其他监管部门的非理性行为会加大股市的波动和风险，也 加剧了我国股市上的投机行为。而投机行为过多，必然会影响资本市场发挥其本该有的作用， 甚至会产生经济泡沫。三、我国股市非理性行为的成因 针对以上个人投资者、机构投资者以及政府和其他监管者的非理性行为，现根据行为金 融学的相关理论解释如下。（一）个人投资者非理性行为的成因 由于人是有限理性的，而非有效市场假说中的“完全理性”，因此人在认知过程中很容 易产生认知偏差。行为金融学认为，人类在不确定性决策中，存在注意力的有限性。而有限 注意力使得人对一事物的注意必须牺牲以另一事物的注意为代价。因此，在信息富裕的当今 社会，人们消耗了
13、大量的注意力以至于造成了注意力的贫穷，于是个人投资者在遇到过多的 信息时处理能力明显不足。另外，个体在处理信息的过程中是要耗费成本的，因此人们会减 少部分计算以减少成本，从而容易引起非理性行为。不仅如此，个体投资者较容易受自身情绪的影响，从根本来看，投资者对利好消息和利 坏消息的过度反应也是自身情绪的结果。个体投资者较容易冲动，从最初的政策信息导致的 个体性的冲动演变为最终集体的羊群行为，这一过程恰恰就是由个体的情绪构成的。另外， 个体获得信息的渠道较为狭窄，很容易通过一些所谓的“内部消息”采取不理性的举动，这 些投资者较容易受到恶意信息的操控，从而进一步加剧了市场的波动。（二）机构投资者非理
14、性行为的成因 机构投资者通常偏爱自己较为熟悉的股票而不愿意投资一些不确定性较大的资产。这一 事实可以用熟悉偏好和模糊厌恶来解释。熟悉偏好表明机构投资者能够从较为熟悉的股票中 获得确定收益的安全感，而模糊损失则表明机构投资者不愿意接受那些给自身造成模糊印 象，从而导致潜在损失的证券。另外，由于很多机构投资者的经理人为男性，且大多有较高 的学历和能力，因此很容易对自己过度自信，从而做出过度交易的举动。机构投资者的锚定启发式偏差一方面说明机构投资额是有限理性而非“完全理性”的， 另一方面说明我国股市的机构投资者尚且不成熟，无法对市场每天的新的信息做出充分的反 应，因此只能通过当前的信息将某一个值设定
15、为初始值，然后再在这个基础上做出一定调整。 并且，与个人投资者一样，机构投资者也容易产生短视，投机心理较强，从而也容易发生羊 群行为。（三）我国股市中政府非理性行为的成因 在我国，政府既是上市公司的最大股东，又是市场的监管者和治理者。因此，无论市场 中哪一方出现问题，政府都必须积极地介入其中，而这种局面就不可避免地导致了我国股市 的制度缺陷，投资者对政策的依赖也由此形成。另外就目前我国证券市场的发展状况来看，发展时间较短，发展尚且不成熟是主要特征。 不管是相关机制还是交易者的素质，都还无法与发达国家相比。不仅如此，我国也没有走西 方国家证券市场的发展道路，而是选择强制性的制度变迁模式。这种模式
16、尽管还存在诸多问 题，但随着经济的发展，政府会通过不断的改革并使之适应我国经济的发展。四、对我国股市非理性行为的建议（一）对个人投资者及机构投资者的建议个人及机构投资者的一些非理性行为容易导致市场的资源配置不合理，加剧股市的波 动，同时也加大了金融监管的难度。因此，个人及机构投资者有必要了解自己在交易过程中 的认知偏差，通过减小这种偏差使得行为变得相对理性，从而有利于股市的健康平稳运行。对于个人投资者而言，最为必要的措施是学习证券交易的基础知识，同时也加强自身的 交易素质培养，要从各个层面提高自己对市场以及企业基本面的分析能力。另外，个人投资 者在交易的过程中要注意对信息的辨别，不能轻信所谓的“内部消息”，也不应该在市场波 动较为剧烈时盲目听信所谓专家的建议，从而给自己带来损失。个人交易者在股市中时刻都 应该保持清醒的头脑，不要为自己一时冲动的情绪所左右，尽量不发生羊群行为。不仅如此， 个人投资者要注意提高自己技术分析的
