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1、地产行业低谷：产业投资人眼中的价值挖掘杜丽虹（作者为同威创投高级研究员、清华大学公司金融博士生）假如地产行业将迎来一个寒冬，行业会发生怎样的变化？首先，在周转率下降50%的情况下，将有60%的地产上市公司面临资金链的压力，尽管它们有大片的土地储备，却可能由于营运资金的匮乏而无法实现这些土地的开发价值（NAV），顾虑到这一前景，地产公司普遍遭遇资本市场投资人的风险重估，一些地产公司的当前股价甚至低于风险调整后的净资产价值（NAV）从国际经验看，低谷时期地产企业的估值底线既不是NAV价值，也不是土地储备的帐面价值，而是土地储备的市场价值（它可能低于帐面价值）。但资本市场的风险重估却给了产业投资人一
2、个机会，与资本市场投资人的被动接受不同，产业投资人可以通过产业投资为资金匮乏的地产公司补足流动资金，从而实现当前土地的NAV价值和潜在的成长收益资产的受让价格和垫付的营运资金一起构成产业投资人的投资成本，当剔除风险因素的NAV价值高于投资成本时，产业投资人就有了价值创造的空间。沿着这一思路，以8月15日收盘价和最新报表数据计算，我们在产业投资人的价值区中发现了泛海建设、金地集团、深振业，此外，首开股份、上实发展也处于价值区的边缘；在香港上市公司中，有产业投资价值的公司更多，深圳控股、上海复地、首创置业、雅居乐地产四家均可提供15%以上的收益率。进一步，如果考虑管理团队和品牌的溢价，我们通过历史
3、市净率对投入资本回报率（ROIC）的回归和对每股净资产的风险调整，得到了另一个产业投资的价值区，结果粤宏远、南京高科、长春经开、金地集团四家地产公司由于低市净率而进入了价值区，此外深长城、阳光股份、荣盛发展、万通地产、天房发展、北辰实业几家也处于价值区的边缘。总之，行业低谷阶段资本市场投资人的风险重估给了产业投资人一个价值挖掘的机会，在当前股价下，已经有不少地产公司出现了NAV的折价，即使考虑产业投资后流动资金垫付的成本，仍有一些地产公司开始显现产业投资价值，而且这一价值很可能随资本市场和地产市场的发展而扩大。一、 产业投资人显身行业低谷11 地产行业进入周期性低谷自1998年住宅商品化以来，
4、中国地产行业进入了一个上升周期，并在2006、2007年达到行业高峰，但2007年四季度以来的宏观调控紧缩导致了地产行业的“拐点”，今年上半年，深圳房价降幅超过30%，成交量则跌回十年前水平，北京房屋成交量的降幅也达到40%，中国的地产行业正经历寒冬的威胁。贼从国软际经题验看咏，每妻当地属产行堂业出召现低乐谷，唉就是萌产业鲜投资谈人显伶身手愤的时须候了乒。僵1兆2 渗香港豆的地龟产商笑的合羽作开收发模劫式缝香港逃因其摸特殊储的自啦然和他政治丘环境邻，地签产行肥业面鸽临着迁更频努繁的中周期蹦性波狼动，龄但香赠港的身地产吓龙头馋却在近反复路的危扛机震所荡中责越做键越大撤，其裁中，苹产业南内部吉的整
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