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1、外资PE潜伏中国10年之久 完成本地化渐入坦途作者：邬静娜 文章来源：中国经营报 点击数：214 更新时间：2007-5-28 “至少在未来35年内，外资PE仍会是内地这个领域的主角。”中国私募股权基金网特聘专家卫战胜说，这并非长他人志气，而是事实。2006年底活跃在境内的43只PE基金中，本土PE只有6家，外资占到了37家。“PE在境内的发展，与政策的逐渐开禁有关。”业内资深人士赫然说，外资PE在中国的发展，是一个与时俱进的过程。“潜伏”10年王若（化名）以某北美房地产基金中国区代表的身份回到上海已有3年，由于中国政府对产业投资基金的相关规则仍未明确，所以他代表的那家基金，至今还没有公开投资
2、。事实上，像王若这样在中国“潜伏”了很长时间的外资PE，并不在少数。20世纪90年代，境外PE基金包括黑石（Black Stone）都曾到中国探过路：“很多基金就是在中国开个办公室，雇佣一些人。这些人每年都给总部写个报告，说中国的相关环境并没有得到明显改善，因此必须采取观望态度。”一位在这个圈子浸淫多年的投资人回忆。“一方面，大环境没有现在好；另一方面，即使投了钱，对企业进行改革也不简单。比如内地企业存在的法人股就是个很大的问题。”这些先行者中的绝大多数，最后不得不选择放弃。汉鼎亚太（H&Q Asia）的遭遇就是一个典型案例。1993年，汉鼎亚太投资燕莎百货等一批项目时，采取的都是合资公司（J
3、oint venture，JV）的投资模式；现在通行的离岸控股公司（在英属维尔京群岛、开曼群岛等离岸管辖区内成立的有限责任公司或国际商业公司），在当时还不合规。但直到今天，汉鼎亚太仍然无法从这些投资项目中脱身。转机出现在2004年。这一年，新桥资本（Newbridge Capital）以12.53亿元的代价，从深圳市政府手中购得深圳发展银行17.9的股份。由于深发展股权极其分散，新桥得以凭借不到20的股权成为其第一大股东。这被认为是外资PE成功第一案。而新桥的成功并非偶然。新桥和深发展从2002年开始正式接触。这一年召开的十六大提出，要在国有企业中推行股份制。除极少数特殊企业外，国企都必须实行
4、投资主体多元化，引入战略投资者，包括国内民间资本、非国有机构投资者和基金、外资等。真正促使境外PE大规模涌入内地的，是中国证监会的一个决定。2000年，证监会曾颁布在境外发行股票和上市有关问题的通知（72号文），指出凡是涉及境内股权的境外公司，在境外发行股票或者上市，必须获得证监会出具的无异议函后方可成行，否则境外交易所将不予受理。 2003年6月，证监会取消了这个无异议函，仅保留了对企业法人直接海外上市的审批。此后，红筹上市风行，境外PE投资内地企业退出渠道被打开，PE 们期待已久的盛宴终于开场。在新桥成功投资深发展之后，外资PE渐入佳境。2005年，凯雷集团先获得中国太平洋保险约25的股权
5、，又在年底击败机械行业巨头卡特彼勒（Cat Pillar），成为徐工最有希望的买家；2006年，高盛9天内投出18亿元，参与福耀玻璃、阳之光（600673）和美的电器增发。在此期间，被公众所熟悉的案例还包括花旗竞购广发行、双汇与华新水泥分别与高盛、华平以及KKR（Kohlberg Kravis Roberts，美国一家私募股权投资机构）的接触等等。“斩首”犯忌中国有句老话：“祸兮福之所倚，福兮祸之所伏”。处在PE旋风中心的外资机构，应该对此颇有感触。出于投资回报等各种因素的考虑，一些在国外非常有名的外资PE，把他们在中国的投资对象圈定在垄断性资源型公司以及行业龙头企业。这些企业分布在钢铁、金属
6、等非金属与采矿行业等资源类行业、房地产行业、零售业务等限制少壁垒低的行业以及金融服务业。2005年年底，凯雷提出收购徐工机械 85股权，而徐工机械一直被认为是国内机械装备企业的龙头企业。2006年8月8日，商务部联合六部委发布了关于外国投资者并购境内企业的规定，加强了对涉及外资并购行业龙头企业或重点行业的监管和审查力度，并严格限制境内企业以红筹方式赴海外上市。“此规定一出，原本打算积极投资中国的部分PE采取了观望态势。”投行人士认为，这无疑是往这些PE投资机构头上浇了一盆冷水，很多并购案不得不在最后关头搁置。英国投资局人士人为，凯雷徐工案何去何从，将影响到PE在中国未来的发展。但直到今天，这件
7、处于风暴中的并购案仍然悬而未决。此后，同样是凯雷，入主重庆商业银行的意图再次卡在了监管部门。这些信息似乎在传达一个信号：外国私人股本难以在中国达成交易：比如外资入股金融机构的持股比例仍有限制，单个境外金融的持股比例不得超过20，多个境外金融机构投资入股比例合计不得超过25等等。但亚洲私人股本研究中心（Centre for Asia Private Research）董事总经理凯思琳吴（Kathleen Ng）认为，实际情况并非如此，因为绝大多数交易是在没有引起人们注意的情况下达成的。有一个例子可以证明：去年9月，凯雷徐工并购案甚嚣尘上之时，沃尔沃（Volvo）宣布收购山东临工工程机械有限公司7
8、0股权。尽管山东临工的产品与徐工机械非常相似，但沃尔沃并没有遭遇凯雷相似的麻烦。“价值被低估的项目如今在中国已经不像前几年那样俯拾皆是了。”美林中国区主席刘二飞说境外PE撞到的另外一条线是中国企业的觉醒。刘说，在前几年的跨国并购案中，人们总惊讶于外资出手阔绰，不明白为什么同样的资产，他们能出那么高的价钱。但事情正在发生变化，在凯雷徐工并购案中，人们听到最多的词汇是“贱卖”。而以前与外资PE们合作的企业家，如今也会说：“假如是今天，我们不会卖得那么便宜”。洋PE也在本地化“选择错误的合作伙伴、忽略中国的实际情况、缺乏长期投资理念以及缺乏与当地的合作、不能融入当地社会。”KKR创始合伙人亨利克拉维
9、斯曾如此总结外资PE在中国受挫。凯雷亚洲基金在中国的受挫，很大程度上被认为是“忽略对中国具体国情的了解”。“凯雷的失误之一是它没有找境内的投行。”业内人士评价。境外投行不知道的是，在内地，要达成一个并购案，甚至可能需要包括安抚竞争对手这样的工作。因此，凯雷高举高打的行事风格，激起各方对这个“野蛮人” 的不满。此前，境外VC在中国的发展历史已经证明，“飞行家VC”（指频繁地从一个城市飞到另一个城市的投资人）是行不通的，于是这些VC 们纷纷落地。以此为鉴，境外PE纷纷挖角有中国投资经验的人扩充自己的对华投资团队。而另一方面，很多有海外投资背景、靠自己的信誉能够吸引资金的中国人也认识到，想把资金注册
10、在境内，目前看来还不太现实。一个典型的例子是，目前被称为“产业投资基金”的PE基金，都需要经过严格审批才能运作。因此，合资基金的应运而生被看成是理所当然的选择。清科研究中心的报告称，2007年一季度，有3家中国本土机构与外资机构共同发起设立合资PE基金，募集金额达到了14.29亿美元。清科认为，合资基金由于能够结合外资资金优势和本土机构资源优势，可能会成为今后中国PE的发展方向之一。PE投资运作流程1项目选择和可行性核查为了控制风险，投资者通常对投资对象提出以下要求：A.优质的管理。这对不参与企业管理的金融投资者来说尤其重要；B.至少有2至3年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜在的成长性、并有令
11、人信服的发展战略计划；C.行业和企业规模（如销售额）的要求。多数私募股权投资者不会投资房地产等高风险的行业和他们不了解的行业；D.估值和预期投资回报的要求。投资人要求2530的投资回报率是很常见的；E.37年后上市的可能性，这是主要的退出机制。此外，投资者还要进行法律方面的调查，逐步清理并解决其中问题。2.投资方案设计、达成一致后签署法律文件投资方案设计包括估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、退出策略、确定合同条款清单并提交投资委员会审批等步骤。由于投资方和引资方的出发点和利益不同，双方经常在估值和合同条款清单的谈判中产生分歧，解决这些分歧的技术要求高，所以不仅需要谈判技巧，还需要
12、会计师和律师的协助。退出策略是投资者在开始筛选企业时就十分注意的因素，包括上市、出让、股票回购、卖出期权等方式。上市是投资回报最高的退出方式。由于国内股票市场规模较小、上市周期长、难度大，很多外资基金都会在海外注册一家公司来控股合资公司，以便将来以海外注册的公司作为主体在海外上市。3.监管统计显示，只有20的私募股权投资项目能带给投资者丰厚的回报，所以投资者一般不会一次性注入所有投资，而是采取的分期投入方式，每次投资以企业达到事先设定的目标为前提。实施积极有效的监管是降低投资风险的必要手段，但需要人力和财力的投入，会增加投资者的成本，因此不同的基金会决定恰当的监管程度，包括采取有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导等。投资者还会利用其网络和渠道帮助合资公司进入新市场、寻找战略伙伴以发挥协同效应、降低成本等方式来提高收益。另外，为满足引资企业未来公开发行或国际并购的要求，投资者会帮其建立合适的管理体系和法律构架.
