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1、 摘 要近年来，随着我国市场经济的快速发展，许多企业为谋求更好的经营效益而采取了多种策略，并购则是策略之一。我国自2013年起便掀起了一股并购浪潮，而业绩承诺则被广泛运用于企业并购中，在一定程度上扮演了缓冲风险的作用。但我们不难发现，历来的企业并购交易中，一直存在高溢价、高承诺、高违约的“三高”现象，业绩承诺本该作为企业并购风险控制的一剂良药，最后却可能成为压倒并购双方的一方巨石，致使本该互利共赢的并购双方最终两败俱伤，最终甚至会牵扯进法律诉讼中而对簿公堂。而业绩承诺虽然在一定程度上起到了保护中小股东利益的重要作用，但仍有不少企业无法按时完成业绩承诺，对于业绩承诺补偿也是能拖则拖，这时处于信息
2、劣势的中小股东的利益往往难以得到合理保护。由此看来，研究企业在并购活动中签订业绩承诺而对中小股东利益产生的影响是迫在眉睫的。本文的研究案例为新华医疗并购案，这是并购市场上典型的“三高”例子，时至今日业绩补偿的追偿活动仍在进行中，历时甚久涉及金额甚大，中小股东的利益受侵害严重。本文对该案例进行了详细的描述及分析，探究业绩承诺金额的合理性及其完成情况、追偿情况对中小股东利益的影响，最后提出有关建议，希望能对业绩承诺签订双方以及广大中小投资者起到警醒作用。关键词：业绩承诺；企业并购；中小股东利益AbstractOver the years, with the dramatical developme
3、nt of Chinas economy, a sea of companies have adopted a variety of strategies for the sake of seeking better operating efficiency, and merger and acquisition is one of them. From 2013, a wave of mergers and acquisitions has been set off in China, and performance commitment is widely used in that act
4、ion, which plays a role of buffering risks to a certain extent. But apparently, there is a three-high phenomenon- high premium, high commitment and high default.Performance commitment is usually a good medicine of risk control, but finally it can be the overwhelming rock.At first performance commitm
5、ent may benefits both the two sides in an mergers and acquisitions activity,but finally they may involved into a lawsuit. Although performance commitment plays an important role in protecting the interests of minority shareholders to some extent, there are still a lot of companies break their commit
6、ment and the compensation for performance commitment have been delayed. At this time, the interests of minority shareholders in information disadvantage are often difficult to be reasonably protected.From this point of view, it is urgent to study the impact of performance commitment on the interests
7、 of minority shareholders.The case studied in this paper is the merger case of Xinhua Medical, which is a typical case of three-high in the merger and acquisition market. Up to now, the pursuit of performance compensation is still in progress, which lasts for a long time and involves a large amount
8、of money, and the interests of minority shareholders are seriously infringed.This paper makes a detailed description and analysis of the case, explores the rationality of the performance commitment amount, the impact of its completion and recovery on the interests of minority shareholders, and final
9、ly puts forward relevant suggestions to hope alert the parties signing the performance commitment and the majority of minority investors.Key words: performance commitment; enterprise merger; minority shareholders interests目 录摘 要IAbstractII一、绪论1(一)研究背景1(二)研究目的及意义2(三)文献综述21.业绩承诺22.业绩承诺与中小股东利益2二、理论基础3(
10、一)企业并购3(二)业绩承诺4(三)业绩承诺与中小股东利益4三、案例分析4(一)公司介绍51.新华医疗基本介绍52.成都英德基本介绍5(二)并购背景及并购过程61.并购背景62.并购过程6(三)业绩承诺及其完成情况71.业绩承诺条款72.业绩承诺补偿条款73.业绩承诺完成情况84.业绩承诺追偿情况8(四)高业绩承诺分析及其对中小股东利益的影响101.高额业绩承诺的原因102.对中小股东利益的影响12(五)企业经营业绩分析及其对中小股东利益的影响131.盈利能力分析及其对中小股东利益的影响132.发展能力分析及其对中小股东利益的影响15(六)市场反应及其对中小股东利益的影响171.业绩承诺未实现
11、公告前后股价分析及其对中小股东利益的影响172.业绩承诺追偿公告前后股价分析及其对中小股东利益的影响18四、结论及建议20(一)结论201.针对业绩承诺设定过高202.针对业绩承诺无法兑现203.针对业绩承诺追偿过程20(二)建议211.灵活设定业绩承诺及补偿条款212.建立健全并购及业绩承诺制度223.中小股东理性投资、理性维权23参考文献24致 谢28一、 绪论(一) 研究背景多年来，我国医疗行业一直处于蓬勃发展与欣欣向荣的状态，但该企业存在一个明显的特征：总量基数大但实力不均衡。为解决此问题，相关部门采取了多项并购激励措施，帮助整合医疗行业向既精又大的方向发展。在国家政策的帮扶与鼓励下，
12、医疗行业的并购开始兴起。虽然医疗行业的并购数量在日益增加，但随之而产生的问题也越来越尖锐。企业通过并购重组可以整合其现有资源，改变企业的管理水平、盈利能力、发展方向等，从而影响广大投资者的利益。由于信息不对称问题的存在，资本市场上许多大股东利用企业并购重组进行利益输送的案例也屡见不鲜，而决策权与话语权相对较小的中小股东的利益实则难以得到保障。为了保护中小股东利益，我国曾颁布上市公司重大资产重组管理办法，规定企业在开展并购活动时必须对被并购方的经营状况公开许下承诺，该管理办法而后也进行了多次修改补充。2014年进行的再次修订，虽然取消了对企业并购重组时必须引入业绩承诺的强制性要求，交易双方可根据
13、具体情况具体分析而考虑是否签订业绩承诺条款，但后来的多数企业在并购交易中仍然会选择通过签订业绩承诺条款进而保护企业投资者特别是中小股东的利益，同时也向外释放利好信息作为安心之举。我国的企业并购市场上普遍存在高业绩承诺的现象，虽然这在一方面展现出被并购方对企业未来经营的信心，但随着承诺期限的临近，业绩承诺无法如实兑现的事件也接连出现。即使存在业绩承诺补偿条款，但被并购方是否有能力全额补偿，如若不能偿付，采取相应追偿措施后是否能追偿成功均有待考虑，由业绩承诺未完成所引发的法律诉讼纠纷也层出不穷，大多数都没能得到好结果，而最终默默吃下“苦果”的，依旧是中小股东。(二) 研究目的及意义业绩承诺起源于国
14、外资本市场，早期主要应用于私募股权融资领域，随后传入我国资本市场并引入企业并购交易中。而我国的资本市场成熟度不高，对于业绩承诺的有关研究也多集中在私募股权领域，其在企业并购重组中的研究理论尚不完善。本文选取新华医疗并购成都英德的案例为中心事件，探究在企业并购中引入业绩承诺对中小股东利益的影响，希望能丰富国内关于业绩承诺领域的学术成果。除此之外，近些年来的企业并购案中，虽多数均签订业绩承诺条款，但承诺未完成的情况屡见不鲜，中小股东也是损失惨重。可见，业绩承诺是一把双刃剑有利也有弊，分析其对中小股东利益的影响以此警醒广大投资者是非常迫在眉睫的，本文最后提出相关建议，希望能对业绩承诺签订双方及市场投
15、资者有所帮助。(三) 文献综述1. 业绩承诺吕长江、韩慧博认为业绩承诺本质上就是一种对赌协议。对赌协议，最早诞生于国外资本市场，是指并购双方在并购初期就针对被收购方的相关情况许下承诺，可以是被收购企业经营净利润数额的承诺，也可以是其销售收入的承诺。另外，对赌协议被普遍看作为一种期权。Trigeorgis L.等首次将将实物期权的理论融汇到对赌协议中，他们认为在企业并购中签订对赌协议是明智的选择。Barbopoulos L等提出并购交易中引入对赌协议可以减少由信息不对称而导致额一系列问题。由此看来，业绩承诺设定的初衷则是为了提前减小并购风险的可能性，维护中小股东等投资者的利益。2. 业绩承诺与中小股东利益企业并购过程中一直存在业绩承诺虚高的现象，但是业绩承诺的完成率却是承诺期限的反函数。王竞达等指出企业并购中业绩承诺的虚高会导致标的资产估值的虚高，进一步又形成了并购溢价的虚高。业绩承诺设立初衷是好的，但是只有合理的业绩承诺才能真正发挥其本身的作用，而对于未能如期达成的高业绩承诺则最终会变为企业的劣质资产，影响了中小股东的利益。刘建勇等提出在发生业绩承诺无法实现的情况时，企业大股东可能会宣布派发红利的措施来弥补其本身因为业绩承诺未实现而产生的损失，但实质上这种只顾自身的做法是一种损害中小股东利益的行
