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1、浙江省上市家族企业资本结构问题及对策研究引言自从我国在20世纪80年代开始实行改革开放的政策以来，非公有制经济作为一支强有力的力量，开始慢慢的发展。家族企业作为非公有制企业中的一部分，也得到了很好的发展。在这段期间，家族企业在新旧体制变革的夹缝中顽强地生长，不断地壮大，走过了从无到有，从家庭作坊式经营过渡到现代私营企业经营模式。家族企业在广义上通常被认为是由家族成员所拥有的企业，强调的是家族对企业的所有权；从狭义讲则指企业不仅为家族成员所拥有，并且为其所控制。而且无论是在发达国家还是发展中国家，家族企业都在各国（各地区）的经济中拥有着举足轻重的地位。然而中国，是有着浓厚的家文化的国家，家族企业
2、更是有着特殊的地位。与此同时，在浙江，由于先天资源和后天资源都比较贫乏，浙江人要发展经济，只能靠自己的唯一资源，即聪明的脑和勤劳的手。结果，浙江的产品主要是小商品，而这些小商品的生产，又特别适合于家族企业。随着我国资本市场改革的不断发展和深入，浙江上市板块中家族上市公司已经占据了主导地位。资本是上市公司生存和发展的血脉，资本结构是公司治理结构的重要组成部分，它对上市公司的可持续发展有着深远的意义。在本文中，对于资本结构的研究主要在于研究长期负债，股东权益分配情况。然而，我国家族企业起步较晚，多数家族企业处在发展阶段，资本结构作为企业长期持续关注的核心问题，不仅影响企业的融资方式、资金成本和财务
3、风险，而且影响企业的治理效率以及家族企业的成长壮大。浙江上市公司大多是家族企业发展而来，公司资本结构尚存在不合理之处。本文希望通过对浙江省部分上市的家族企业资本结构的研究，了解资本结构对上市家族企业的影响,并且根据浙江省上市家族企业特殊的情况，提出一些对策和措施来完善浙江省家族上市公司的资本结构。本人将主要用四种研究方法：1、文献调查法。充分收集国内外有关经济管理学的文献，以研究上市家族企业内部的管理问题；2、理论研究与案例分析相结合。通过理论分析，并结合多个小例，一个整合的大案例进行分析，研究上市家族企业资本结构和问题；3、对比法。将浙江省上市企业和中国上市家族企业业作为对比对象，针对其从家
4、族企业资本结构的特征现状及优化进行分析；4、数据收集法。收集资本结构的数据和损益表的数据，进行概括分析。本文研究的重点在于区别浙江省上市的家族企业的资本结构以及资本结构的问题与整个中国家族企业资本结构以及资本结构问题。在浙江省这个特殊的环境下（ 家族企业占大头，经商背景农厚，人民勤劳），一定也有着特殊的资本结构和资本结构下所存在的问题。截止目前为止，许多业内研究者已经对上市公司的资本结构做出了丰富的分析和探讨。因此，笔者将把前人的理论与自己的观点相结合，针对浙江省上市家族企业的资本结构的现状做出较为深入和全面的了解和探究。大多数文献关注于上市公司资本结构是比较宽泛的，但是本人叫焦点与浙江省上市
5、家族企业资本负债，权益之间的资本结构的研究与探讨。并且，本文选取浙江省全部上市的家族企业，力图做到全面的分析。所以，本文会计算所有必要的数据，然后进行对比分析，从而站在数据分析的结果上来直观的分析浙江省上市家族企业资本结构存在的问题和有待改进的地方。一、浙江上市家族企业资本结构理论（一）上市家族企业概念中国是一个家文化传统最为悠久和深厚的国度, 家文化体现了中国传统文化的显著特征。家庭是这种社会的细胞, 以父家长为中心, 以嫡长子继承制为基本原则的宗法制度在中国延续了数千年之久; 以家族为纽带, 以血缘远近亲疏的关系来确定人们的尊贵卑贱地位。这种根深蒂固的家族观念已经成为一种民族意识, 家族成
6、员彼此之间自然产生出一种信赖, 相信自己的家人或同族、同乡、同学、亲戚等关系密切的人, 而对其他异地或异族人形成了一种先天的隔阂。所谓家族企业, 指企业资产和股份( 50% 以上决策权) 主要控制在一个家族之中, 领导层的核心位置由同一家族成员出任, 企业内部管理带有浓厚的家庭色彩的企业或企业集团 1。这与克林.盖尔西克提出的家族企业的定义有相同之处。然而何娅红（2012）对家族企业的认定有不一样的看法。她认为，个人或家族（以血缘、亲缘为纽带的家族）是否实质性掌握企业的控制权作为识别家族企业的标准，并称之为家族企业2。其中，判断一个企业是否实质性被一个家族控制的标准为：家族（自然人）通过直接或
7、间接持有上市公司股份或得20%及以上投票权；在家族（自然人）担任上市公司董事张或总经理的前提下，以10%作为临界控股比例；若以上两个条件都没有达到，但是在10%临界控股比例上，家族（自然人）是上市公司第一大股东，同时不存在10%临界控股比例以上的第二大股东，也能判断该企业为家族企业。这两个对家族企业的认定，是现在大部分学者普遍接受的理论。然而，在浙江省的大部分上市家族企业，现在家族的股份正在逐渐的减少，甚至有些失去了“一股独大”的掌控地位。这又是浙江上市家族企业与国内其他地域家族企业不同之处。（二）资本结构理论现有的大部分文献认为，资本结构是公司的债务与权益必然之间的关系，学术界把一般的资本结
8、构看做是股票与债券之间的比例关系。【3】 实际上，资本结构有三重含义。第一，最常见的说法，是指企业长期负债和所有者权益资本之间比例的关系，这个也可称之为融资结构。第二，狭义的理解，就是资产与负债之间比例的关系，通常可以用资产结构和负债结构来刻画整个企业的资本结构。其中，资产结构包括流动资产，无形资产，固定资产和长期投资，而负债结构可以包括流动负债和长期负债。第三种是，崔宇晴（2013）认为，是适应知识经济的资本结构定义，是指物质资本（包括股权资本和债权资本）和人力资本之间的比例关系【3】 。而在本人研究与探讨之中，主要是将浙江省上市家族企业的资本结构定位在第二种资本结构的定义上，这使得数据的计
9、算与获得变得容易，并且也跟直接明了的观察到浙江省上市家族企业资本结构存在的问题。本文将运用四个指标来分析浙江省上市家族企业的资本结构：1. 本文将结合负债结构和资本结构比例的横向和纵向对比，来判断资本结构是否合理，这项指标与能否激发企业积极性有莫大的关系。2.本人将计算股东权益比例，该指标用于反应资本在总资产中的比重，反映企业的资本结构是否处于稳定状态。3.资本负债比例，这是资本结构中最基本的指标，可以看出在整个企业的资本结构是否合理。4.长期负债比例，这个指标可以透露出企业资产的流动性与应急能力。（三）国内外资本结构研究1资本结构特质研究家族企业，无论在发展中国家还是发展国家，在对于整个国家
10、的经济发展都有着举足轻重的地位。特别是上市的家族企业，更是凭借着顽强的毅力，在各个领域拓展出一片广大的市场和潜力。据克林盖尔西克等( 1998) 的研究, 最保守的估计也认为由家庭所有或经营的企业在全世界企业中占65% ) 80% 之间4。世界500 强企业中有40%由家庭所有或经营。在国外，特别是亚太地区，家族企业都站着主导地位。Alexander Newman&Daniel Borgia&Ziliang Deng（2013），认为由于市场对于家族企业的融资门槛较高，导致了家族企业的资本结构较为单一5。但是在Newman,A., Gunessees,S., Hilton, B（2012）的研
11、究当中，他们也提到了上市家族企业的资本结构容易单一，但是认为造成资本结构单一的理由却是与公司的规模，盈利能力和股本结构有着密切的关系6。除了资本结构单一这个问题被提出以外，Banchit Azilawati（2013）更是认为，代理人的问题以及大小股东的矛盾是引起上市家族企业资本结构出现困境的重要因素7。然而国外对于上市家族企业资本结构的研究，放在中国，特别是浙江省的背景之下，是有着相对的不吻合性。万燕平（2007）和阎振华（2008）在他们的研究中也提出和Newman,A., Gunessees,S., Hilton, B（2012）相同的观点，上市的家族企业的资本结构较为单一。但是单一的理
12、由却截然不同89。他们认为，自筹资金比例过高，也即权益性资金的比例过高，而银行贷款、债券发行筹集的债务性资金比例太低。所以我国家族企业的资产负债率的总体水平不高，无法充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。另一个突出的资本结构问题就是，股权高度集中在家族成员的手中，从而形成了金字塔结构。然而梁龙（2004）却认为，股权高度集中和家族控制企业的主要好处是, 由于信息不对称所产生的代理成本较低, 委托人(所有者)对代理人(经营者)的监控比较有力10。这又与Banchit Azilawati（2013）的理论有了相驳之处。游旭平（2005）他赞同了Banchit Azilawati（2013）
13、观点，他认为，家族型的企业集团容易引发其自身的代理问题11。即在家族企业，经理代表了控股家族利益，而不是全体股东利益。股权高度集中除了会损害不部分股东的利益以外，大股东(家族)由于拥有企业绝大部分的股份、从而丧失了因股票分散降低企业经营风险的好处，同时家族为了保持对企业的绝对控制权，往往不愿意采取会使控制权分散的股权融资形式等等。对此，应焕红（2005）给出了一些意见来解决股权高度集中的问题12。她认为，要推行流量股份，采取生产要素股份化的方式，采用枝术人股、年功人股、绩效奖励投资入股、经营管理者股权期权入股等多种形式，形成利益共同体；在产权多元化的过程中，也要广泛吸收员工人股。浙江舜宇集团就
14、是采取明晰股权的方式防止了产权家族化，用股权调动了更多人才的积极性。鉴于浙江上市家族企业存在的问题，郑贤龙（2013）提出，浙江家族上市公司资本结构现状的成因可以归纳为以下四点：公司治理结构不完善；民营上市公司自身管理能力方面原因；我国资本市场发展尚不成熟；股权融资成本较低13。2资本结构影响因素孙慧敏（2011）在她的文章中提出了公司规模是影响一个家族企业资本结构的因素，然后却没有进行详细的描述【16】。邵一静（2010）和王颖（2008）认为公司规模与企业价值显著负相关的关系2122，这与Alexander Newman, Sailesh Gunessee and Brian Hilton
15、（2010）和阎振华（2008）提出的观点站在不同的角度进行分析59。公司的规模越大，说明公司经营的业务范嗣也会越广，业务的广泛性可以降低公司的经营风险，从而公司破产的可能性越小，破产成本也就越低；反之，破产成本也就越高。在公司的盈利能力作为其中一个对浙江省上市家族企业的影响因素中，得到了相似的结论。盈利性越强的公司，其留存收益(盈余公积与未分配利润之和)会越多，按照融资排序理论，公司利用留存收益来进行融资的成本要低于负债融资，而负债融资的成本于股权融资。因此，营利能力越强的公司，其利用留存收益进行融资的倾向性就会越强，相应的负债融资的比例就会越低。中小企业在发达国家的实证研究一般为资产结构和
16、长期的杠杆率和资产结构和短期杠杆之间的负相关关系之间存在正相关关系。短期内，企业使用的融资，并不需要固定资产作为抵押物，如贸易信贷及银行透支的来源，而在长期融资需要抵押固定资产。然而，在上市公司现资产结构和杠杆之间存在显著的正相关关系 5。阎振华（2008）认为，公司的股本结构决定了公司的治理结构，选择有效率的治理结构近似于为企业选择了一个恰当的资本结构 在很多上市家族企业中，家族成员都是居绝对控股地位的第一大股东9。二、浙江省上市家族企业资本结构假设（一）假设一阎振华（2008）和张景华（2008）认为，家族企业资本结构的特征首先就在于结构非常单一，而其结构单一又表现在：自资金比例过高，也即权益性资金的比例过高，而银行贷款、债券发行筹集的债务性资金比例太低914。万燕平（2007）已经描述了，绝大多数企业家族资本均占据着绝对控股地位。并且提出，股权高度集中和家族控制企业的主要好处
